中国旅游类上市公司大股东控制与风险承担

魏 蔚，徐强强

（海南大学 经济与管理学院，海南 海口 570228）

中国旅游类上市公司大股东控制与风险承担

魏 蔚，徐强强

（海南大学 经济与管理学院，海南 海口 570228）

中国旅游类上市风险承担，不仅在微观层面上影响中国旅游类上市公司的投资，还在宏观层面上推动地方经济发展的机制中发挥重要作用。本文基于中国旅游类上市公司存在股权集中这一典型事实，通过分析2005—2015年间中国A股旅游上市公司大股东控制对企业风险承担的影响，提出运用股权性质与股权控制力这两个维度刻画公司大股东控制，一是国家控股的中国旅游类上市企业的风险承担水平更低；二是大股东控制力与中国旅游类上市公司风险承担负相关。

中国旅游类上市公司；大股东控制；风险承担

一、引言

大力发展旅游业对促进我国经济转型和满足人民日益提高的生活品质需求有着重要的现实意义。旅游类上市公司作为旅游公司的代表，其有效地进行公司内部治理，对旅游业的发展有着重要的影响。目前，旅游上市公司的公司治理研究主要集中在与公司价值或者绩效（王迪等2014；刘静艳和陈阁芝，2012）。然而，提高公司价值或者绩效的前提往往需承担相应的风险，但少有文献研究旅游上市公司的风险承担。

研究这一论题主要基于以下两点考虑：一是当今世界，现代公司普遍存在股权集中现象，并且大股东积极参加公司治理（La Porta et al.，1999）。在中国，上市公司同样存在股权集中现象，并且比美国等发达国家股权集中度更高，大股东通过选举代表自身利益的董事会主席或者由自身担任董事会主席等方式来有效控制公司（Jiang and Kim，2015）。2004—2014年间，中国旅游类上市公司的平均股权集中度在35.04%—42.67%之间，同期处于中国上市公司中等水平，高于欧美等发达国家。国有控股上市公司的一些高级管理人员由政府委任，非国有控股上市公司的董事长往往由大股东担任。故推测在旅游上市公司之间，公司的内部治理主要由大股东决定。

二是旅游业的高速发展需要在旅游领域不断地投资，尤其是作为市场微观主体公司的投资，公司投资将会面临投资风险，而风险承担是公司面临投资风险时的投资选择与倾向。在最大化股东权益的过程中，公司风险承担是必不可少的基本因素。在旅游类上市公司中，大股东可能会根据自身利益最大化做出相应的风险承担行为。

基于上述分析，本文采用中国旅游类上市公司2005—2015年的样本，运用混合回归模型分析大股东控制对公司风险承担的影响。

二、理论分析与研究假设

1、大股东股权性质与风险承担

根据大股东的股权性质，企业可分为国有控制公司和非国有控制企业这两类，从政治观与经理观的角度发现这两种股权性质对公司风险承担的作用会有区别。政治观认为，由于非国有企业和国有企业的目标不同，导致其在公司风险承担上有不同的影响。非国有控股企业往往只追求经济利益，使公司利润或者价值最大化。然而，国有企业更侧重于政治利益的最大化，提供就业岗位等。所以国有企业不倾向于为了提高公司绩效而实行高风险的投资项目。经理观认为，国有企业缺乏对高管有效的监督和激励机制，使其高管在公司治理中存在道德风险和机会主义问题更突出。除大股东外，国有企业的小股东缺乏监督管理的积极性，并在行政体制下，国企高管的薪酬受限管制，高管积极性难以提高。因此，国企高管很可能会根据自身利益而反对公司投资高风险项目（John et al.，2008）。本文依据上述分析，推测旅游上市公司的大股东同样会根据自身利益来控制公司的风险承担行为。由此，本文提出假设1。

假设1：其他条件不变时，与非国有控股旅游上市公司相比，中国国有控股旅游类上市公司风险承担水平低。

2、大股东控制力与风险承担

大股东能从公司获得大量的现金流权收益，故其有足够的动机参与公司治理。现金流权收益是股东持有公司股权获取的股息收入，大股东拥有越多的股权，就会获得越多与其持有股权相对应的现金流权收益，大股东利益与公司利益趋于一致。换言之，公司投资产生的损失越大，大股东承担的成本也就越多，故大股东倾向于获取稳定的现金流收益（Paligorova ，2010）。本文认为旅游上市企业的大股东可能会更多的考虑获取稳健的现金流权收益，随着其控制力的增大，大股东采取保守的投资策略，拒绝较高风险的项目，会表现为风险承担水平不足。由此，本文提出假设2。

假设2：在其他条件不变时，中国旅游类上市公司大股东控制力与企业风险承担水平呈负相关。

三、研究设计

1、样本选择与数据来源

根据中国证监会《上市公司行业分类指引》（2012）的分类标准，本文选取社会服务业（K）中的餐饮业（K30）、旅馆业（K32）和旅游业（K34）的上市公司作为研究对象。本文选取我国2005—2015年A股市场所有的旅游上市公司为初始研究样本，对初始样本进行如下筛选：剔除样本区间内发生财务异常公司；剔除样本区间内发生重大资产重组变更主营业务；考虑股票发行的不同法律制度等制度性差异，剔除同时发行B股的公司；剔除上市时间少于4年的公司；剔除股权及其财务信息有所缺失的公司相应年份的观察值，最终得到18家上市公司163个观察值。数据来源于上市公司年报和国泰安数据库。

2、主要变量定义

（1）大股东控制。参照La Porta et al.，（1999），结合样本实际情况，本文把大股东定义为最终控制人；把股权性质分为国有和非国有，其中私人包括家族；控制力定义为最终控制人的现金流权。

上述定义主要考虑到如下因素：一是现代公司广泛存在多层控股结构，最终控制人可以通过层层股权控制结构控制公司，是广义上的大股东，换言之，真正控制公司的并不一定是狭义上的公司股东名单上的第一大股东；二是基于中国旅游上市公司样本较少这一实际情况，股权类型可以分为国有和非国有；三是使用现金流权代表其控制权，其更能体现股东利益，股东获得公司利润分配或者承担公司投资成本的比例主要依据其现金流权。

在最终控制人的确定、股权性质的分类和现金流权计算上，一是本文通过层层股权控制链往上追述定义拥有10%以上投票权的最大股东定义为最终控制人；二是公司最终控制人属于地方或中央国资委分为国有，其私人或家族的定义为非国有，用虚拟变量定义大股东股权性质，国有定义为1，非国有定义为0；三是现金流权是各条控制链各层股东持股比例的乘积的加总。另外，把第一大股东的持股比例作为现金流权的替代变量，考察结果稳健性。

（2）风险承担。风险承担是指在企业未来无法预期的情况下，企业对风险把握的一种意愿，这代表企业对一项风险的承担以及能够容忍的不确定性的程度，最终表现为企业的一种意愿，即是否能够做出带有风险性的资源投资决策。

本文风险承担度量方法参考Boubankri et al.，（2013），把RISK1作为风险承担度量指标，定义如下:

3、回归方法和模型

参考大量文献，本文使用混合回归方法进行估计，其模型如下：

RISK1=茁0+茁1CFR/FIRST+茁2OWNER+茁3DR+茁4SIZE+茁5LEV+茁6CAPEX+茁7TIME+ΣYEAR+ε

其中RISK1为公司风险承担；CFR为现金流权；FIRST为公司第一大股东持股比例；OWNER大股东股权性质，政府为1，非政府为0；DR为股权制衡度，等于第二大股东至第5大股东的持股比例之和；SIZE为公司规模，等于公司总资产的自然对数；LEV为资产负债率，等于公司负债/总资产；CAPEX为费用支付率，等于财务、管理、销售费用三只之和除以营业收入；TIME为上市时长，等于样本期的年份减去上市年份；YEAR为年度变量，用 7个虚拟变量表示2005—2015年8个年份。

表1 主要变量的描述性统计

表2 主要变量的Pearson相关系数

表3 回归结果

由于大股东控制力与风险之间存在内生性（见下文检验结果），会导致最小二乘法（OLS）回归有偏和不一致，所以采用两阶最小二乘法（2SLS），使用上市公司股东人数的自然对数和A股的流通比例作为工具变量，处理内生性问题。对于上市公司来说，越多的股东或者越高的A股流通率，意味着股权越分散，大股东的权力越受到约束。

四、实证分析

1、描述性统计

表1给出了主要变量的描述性统计结果。其中，公司风险承担水平RISK1的最大值 为 9.6648， 最 小 值 为0.0412，说明不同的观察值之间的风险承担水平相差较大；现金流权CFR和第一大股东持股比例FIRST的均值相近（分别为37.08%和37.23%），最大值一致（同为0.6914），表明最终控制人的现金流权和公司股东名单上的第一大股东的持股比例较为接近；从大股东股权性质OWNER的均值可以说明， 在样本中89.62%的观察值来自国有控制公司，国有公司在旅游行业中占据重要地位。

2、Pearson相关系数

主要变量的Pearson系数结果。现金流权CFR、第一大股东持股比例FIRST和大股东股权性质OWNER均与风险承担RISK1负相关，这与研究假设一致，说明大股东控制力越强，越倾向于稳定的现金流收益，从而降低风险承担水平。其余变量的相关系数的绝对值均小于0.5，并且与风险承担RISK1都在一定程度上显著，故采用这些变量进行回归是恰当的。

3、回归结果分析

表3给出了模型的回归结果，其中Model 1至Model 5采用混合数据的最小二乘法（OLS）回归方法，Model 6和Model 7采用两阶最小二乘法（2SLS）回归方法。在Model 1至Model 5中，可以发现Model 4和Model 5的回归解释程度高（分别达到45.35%和47.18%），同时多重共线性程度较小，方差膨胀因子达到1.74和1.76，远小于共线性的最大可容忍程度10，说明Model 4和Model 5在OLS中可以模型较优。

检验大股东控制力（现金流权和第一大股东持股比例）和风险承担之间的内生性问题，对于回归结论的可靠性有着重要的影响。在Model 4和Model 5使用豪斯曼方法检验内生性，其P值为0.09（见Model 6和Model 7），在10%的显著性水平上，可以拒绝不存在内生性的原始假设，故使用两阶最小二乘法，选取上市公司股东人数的自然对数和A股的流通比例作为工具变量并进行过度识别检验，其P值为0.8219（见Model 6和Model 7），发现工具变量均为外生，说明工具变量的选取是合适的。

从Model 6和Model 7中可知，大股东股权性质OWNER与风险承担RISK1显著负相关，系数分别为-1. 9667和-1.8690，同时在5%的显著性水平下显著，说明假设1成立，即在其他条件一定时，相比非国有企业，国有企业的风险承担水平更低，说明国有企业由于政治观和经济观的影响，增大风险承担水平对公司追求目标和高管自身利益不利，往往会拒绝高风险项目。同时，现金流权CFR（见Model 6）和第一大股东持股比例FIRST（见Model 7）均与风险承担RISK1也呈显著负相关，系数分别为-3. 668和-3.8865，同时在10%的显著性水平下显著，表明假设2成立，即在其他条件一定时，大股东控制力与企业风险承担水平呈负相关，随着控制力的增加，大股东对于投资项目承担的成本越大，故其倾向于平稳的现金流收益，体现出一定的风险厌恶，控制公司风险承担水平。

4、稳健性检验

为了验证上述结果的可靠性，本文采用回归方法替代法和指标替代法，进行稳健性检验。回归方法替代法中，使用两步GMM方法和迭代GMM方法代替2SLS；指标替代法中，选取公司总资产收益率（ROA）以4年为一个观察时段的波动性的标准差度量风险承担RISK2，检验结果说明，主要变量的符号及显著性水平没有明显变化，模型结论可靠。

五、结论

风险承担是公司投资决策和获取收益的前提，并且在中国旅游上市公司之间存在股权集中现象。基于此，本文从大股东控制的角度阐释了旅游企业的风险承担，选取了2005--20154年中国A股旅游上市公司为初始样本，运用两阶最小二乘法分析大股东的股权性质、控制力对风险承担的影响，可以发现：一是大股东股权性质为国有，其比非国有控制公司的风险承担水平低，主要是由于其追求目标和激励机制不同而造成，国有企业追求政治利益的最大化，高风险项目带来的损失不利于完成增加就业等社会目标，并缺乏激励机制，高管更强调公司的生存以保住其工作岗位和厌恶风险项目带来不确定性的干扰，导致国有企业风险承担水平不足。二是大股东控制力越强，风险承担水平越低，控制力越强其承担的风险成本越高，越倾向于稳定的收益。

[1] Boubankri N，Cosset J，Saffar W.The Role of State and Foreign Owners in Corporate Risk-taking:Evidence from Privatization[J].Journal of Financial Economics，2013，108.

[2] Jiang F，Kim K A.Corporate Governance in China：A modern perspective[J].Journal of Corporate Finance，2015（32）.

[3] John K，Litov L，Yeung B.Corporate Governance and Risktaking[J].Journal of Finance，2008（4）.

[4] La Porta R，Florencio L，Andrei S.Corporate Governance around the World[J].Journal of Finance，1999（54）.

[5] 刘静艳、陈阁芝：政府控制、权力制衡与旅游上市公司经营绩效的关系研究[J].旅游科学，2012（1）.

[6] 王迪、张红、张春晖、李红辉：旅游上市公司董事会治理对经营绩效的影响——基于非平衡面板数据的分析[J].旅游学刊，2014（11）.

（责任编辑：郭亚娟）