债务期限的公司治理效应

邬 欢

〔广州市商贸职业学校，广东广州510000〕

债务期限的公司治理效应

邬 欢

〔广州市商贸职业学校，广东广州510000〕

债务的不同期限所产生的公司治理效应，与公司的成长性特征关联紧密。短期债务能较好地约束股东的过度投资行为，而长期债务则对经营者过度投资有治理效应。短期债务在高成长公司中抑制股东的过度投资力度显著强于在低成长性公司中对经理人过度投资的约束力度。长期债务虽然在低成长性公司中发挥了一定的抑制经营者过度投资的作用，但效果明显弱于短期债务。

债务期限；代理成本；公司成长性

国内外学者在研究资本结构时发现：负债作为公司财务管理中的一项重要融资工具，被认为可以有效降低股权融资的代理成本，从而具备公司治理的效应。在现代公司中，由于控制权和剩余索取权的分离，出现了一系列的代理问题，且不同的代理问题又跟公司成长性密切相关。债务要发挥积极的治理效应，还有赖于公司根据自身存在的不同代理问题，正确选择不同期限的债务（即债务期限）。

一、不同成长性公司的代理问题

为方便研究，笔者从成长性角度将上市公司划分为高成长性公司和低成长性公司。高成长公司是指自由现金流较少但盈利项目较多的公司；低成长性公司则相反。不同成长类型的公司，其内部存在的代理成本也是不同的。

1．高成长性公司——股东过度投资严重

高成长性公司的特征是公司内部自由现金较少而盈利性项目较多。由于股东和债权人本身存在不一致的效应函数，两者获取利益的途径不同。股东通过将资金（包括债务人资金）投资于各种项目获利，而债权人只能获取所贷资金的固定利息收入，两种盈利模式必然导致双方的利益冲突。在我国对债权人法律保护薄弱的情况下，股东往往会采取不利于债权人的行为，其中最严重的问题之一便是资产替代，即股东的过度投资。

Jensen－Meckling最早对这一问题进行了系统论证。他的研究表明，股东之所以进行过度投资，是由于股东对公司只负有限责任，当公司通过负债取得资金后，股东会倾向于将负债资金用于投资高风险项目。因为一旦投资成功，股东将获得巨额收益，即使项目失败，股东也只需承担出资额范围内的损失。而对于只获得固定利息收入的债权人来说，股东的这种做法于他们并无好处，他们既不能从中分到任何额外利益，却可能承担着由于项目失败而带来的巨额损失。股东进行资产替代的行为降低了债权人的期望收益。

Fama ＆Miller的相关研究同样表明了高成长性公司存在股东进行资产替代的情况。两位学者的研究显示，当公司通过负债取得一笔资金后，在面临较多风险较高的投资项目时，由于股东对公司只负有限责任，股东可能存在利用负债资金投资于高风险高收益项目的投机行为，即股东实施过度投资（资产替代）侵害债权人利益。

针对股东的如上行为，理性的债权人就只愿为债券支付较低的价格或是在债务融资契约中添加各种限制性条款以保护自己尽可能免受股东的侵害，企业的债务融资成本便因此而提高。

2．低成长性公司——经营者过度投资

与高成长性公司情况相反，低成长性公司大多是自由现金充裕而缺乏有价值的投资项目。Jensen指出，当公司拥有较多自由现金流时，公司的经营者易产生将这部分现金用于投资来扩张企业规模的动机，并不是将这些现金用于发放股利或回购股票，因为企业规模的扩大能给经营者带来各种金钱和非金钱的好处。因此，低成长性公司的主要代理问题表现为经营者的过度投资问题。尤其在自由现金充裕的公司里，如何处置富余现金流，使得股东与经营者的利益冲突更为明显。

二、债务期限的治理作用

国内外学者在研究负债时发现，不同形式的负债发挥出来的公司治理效应是不同的，例如债务期限结构中的长、短期债务具有完全不同的治理效果，因此公司应根据不同的代理问题正确选择债务结构。

1．短期债务对股东过度投资的治理效应

目前，在我国A股市场上市的公司，其债务主要以流动负债为主，一些公司治理水平较低的公司较多采用短期债务，来发挥控制管理层的作用。对公司债务人而言，短期债务流动性强，偿还时间较短，短期内还要面临再融资的压力。Myers、Barnea、Haugen ＆Senbet分析了短期债务在抑制资产替代上的作用，相比于长期债务，短期债务使得债权人蒙受债务人欺骗的机会降低，由于短期债务偿还期限较短，债权人可以不断地监督与约束债务人。

公司发行短期债务较多时，股东就不得不在短期内清偿债务。如果股东进行了回报期较长的高风险项目投资，公司极有可能无法如期还债而面临被清算或破产的威胁。股东必须在进行资产替代获得高额收益与可能无法偿债承担破产成本之间进行权衡。因此，短期债务可以在很大程度上减少股东的过度投资行为。

2．长期债务对经营者过度投资的治理效应

公司内外治理结构合理时，公司管理层会受到有效监督，公司不需要使用短期债务来抑制管理层的机会主义，这类公司选择的债务期限可能更长。同时，投资者也更愿意为治理水平高的上市公司提供长期的债务资金。股东—经营者利益冲突是低成长性公司存在的普遍问题。对经营者而言，他们并不满足于股东给予的股利分红，而是更偏好于将现金用于扩大企业的经营规模，并由此获得更多的晋升空间或掌控更丰富的资源，因而经营者普遍存在利用企业现金流进行过度投资的机会主义行为。之前，不少学者曾研究过如何限制经营者利用自由现金流进行过度投资的问题。例如Esterbrook认为，可以通过回购股票来减少企业的自由现金，Nohel ＆Tarhan以242家企业为研究样本，考察它们在1978－1991年间回购股票对经营者的约束效果，结果发现，公司的业绩在回购股票后得到显著提升。事实上，经营者对公司的自由现金拥有较大的决定权，他们可选择是否将现金用于回购股票或发放股利。因此，发放股利或回购股票并不能真正起到约束经营者的作用，与此相反，企业通过借债方式却可以起到硬性约束的功用。

根据以上分析，提出本文的假设。

假设：短期债务能较好地约束股东的过度投资行为，而长期债务则对经营者过度投资有治理效应。

三、样本选取、研究模型与变量设计

1．样本选取

本文选取2010年12月31日前在深圳证券交易所上市的公司为样本，并连续考察4个年度（2010年—2013年），在数据的筛选上遵循以下原则：不考虑金融保险类公司、只保留发行A股的公司、剔除ST、PT公司、剔除短期债务比例与债务融资比例大于1的公司。最后剩下420家公司，共4668个观测值。数据来源于国泰安数据库及深圳证券交易所网站样本上市公司的相关数据。

2．研究模型

OverIt＝a0＋a1LDt＋a2SDt＋a3LIQUIDt＋a4ZJt＋a5FCFt＋a6SIZEt＋a7ADMt＋a8ROECTt＋ΣIND＋ΣYEAR＋ε

相关变量计算见表1。

3．回归分析

对模型进行回归分析，验证短期债务SD与长期债务LD在抑制公司过度投资上的作用。回归结果见表2：

表1 变量定义表

表2 多元回归结果

从上述回归结果可看出，在区分公司成长性的情况下，短期债务SD与低成长性公司和高成长公司均呈负相关关系，说明无论公司成长性如何，短期债务都起到了积极的治理效应，但就数据比较而言，短期债务在高成长公司中抑制股东的过度投资力度显著强于在低成长性公司中对经理人过度投资的约束力度。而长期债务LD虽然在低成长性公司中发挥了一定的抑制经营者过度投资的作用，但效果明显弱于短期债务。总体而言，本文假设得到验证。

四、研究结论

本研究结果表明，债务的不同期限构成特征有其特殊的公司治理效应，但这种治理作用的发挥还依赖于公司的成长性特征。因此，公司在进行融资决策时，要充分考虑自身的成长性，善于运用债务的各种搭配，有效地利用负债的杠杆效应，提高公司治理的效率。本文所提出的假设虽然基本得到验证，但对短期债务比长期债务具有更明显的治理效应背后的作用机制，还需进一步探讨分析。债务不同期限结构和公司治理是目前公司管理者所要面对的两大难题，长期的债务和短期的债务对公司有不同的治理效应，短期债务可以让公司内部信息得到充分沟通，可以减少代理成本，对公司的管理者有一定的监督作用；长期债务则可以防止公司经营者产生高风险投资冲动，让公司的经营更为稳健。另外，合理科学的公司治理机制，能使公司管理层做出合适的债务期限结构决策，来维护公司股东合法的权益，让公司获得更好的发展前景，让公司经营利润得到最大化。

［1］胡杰．债务期限结构对过度投资的影响研究—基于非金融类上市公司的数据［J］．南京审计学院学报，2014（1）．

［2］孙玉柱．基于内部治理视角的债务期限结构研究—来自我国上市公司的经验数据［J］．财会通讯，2013（6）．

［3］胡援成，刘明艳．中国上市公司债务期限结构影响因素：面板数据分析［J］．管理世界，2011（2）．

［4］陈希．公司治理与债务期限结构的互动关系研究［D］．长沙：湖南大学，2008．

（责任编辑：朱登臣）

10．3969／j．issn．2096－2452．2016．03．005

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2096－2452（2016）03－0024－03

2016－02－11

邬欢（1982－），女，广东河源人，广州市商贸职业学校讲师。