高管薪酬差距对公司绩效的影响——以CEO是否薪酬最高者的分析为例

李子彪，刘磊磊，Huang Weihua

(1.河北工业大学 经济管理学院， 天津　300401；

2.马斯特里赫特大学， 林堡 马斯特里赫特，6211)



高管薪酬差距对公司绩效的影响
——以CEO是否薪酬最高者的分析为例

李子彪1，刘磊磊1，Huang Weihua2

(1.河北工业大学 经济管理学院， 天津300401；

2.马斯特里赫特大学， 林堡 马斯特里赫特，6211)

摘要：高管薪酬差距成为近年来的焦点话题之一。本文使用ExecuComp数据库样本数据，就首席执行官(CEO)是否高管中薪酬最高者两个角度，研究了薪酬差距对于公司绩效的影响效应。研究发现，仅在CEO是高管中薪酬最高者的情况下，CEO与其他高管(VP)之间的薪酬差距才正向作用于公司绩效； 当CEO薪酬不是最高时，薪酬差距和CEO向心性都对公司绩效产生负向影响。

关键词：CEO；高管薪酬；薪酬差距；公司绩效

一、引言

天价CEO薪酬以及不断增大的员工及高管之间的薪酬差距无论在学术界还是在企业界都引起了高度关注。实证研究发现，等级薪酬结构确实存在，但是已有研究并没有就薪酬差距是否会增加或者减少公司绩效达成统一共识。大部分关于薪酬等级理论的研究都是以CEO是高管团队中薪酬最高者的假设为前提。这种研究薪酬差距对公司绩效的影响的方法是存在问题的，因为在ExecuComp数据库中，接近五分之一公司的CEO不是最高薪酬的管理者(简称非最高薪酬者)。在本文中，鉴于美国公司中有相当一部分公司CEO是非最高薪酬者的事实，我们重新测试了在此事实下等级薪酬结构对公司绩效的影响。

CEO在公司里得不到最高薪酬就意味着该组织缺少等级激励机制。然而，这种非传统的薪酬架构是与所有权结构相关的[1]。研究表明：在股权集中的企业或家族企业中，非CEO的管理者之间的竞赛激励相当薄弱。公司财务困境、股权集中，都能使CEO的薪酬减少，也可能造成企业重组(Gilson and Vetsuyepen,1993)[2]。

竞赛理论(又叫锦标赛理论)认为，等级薪酬制度能够增加公司价值( Lazear and Rosen,1981;Rosen,1986)[3-4]。如果公司允许管理者争夺经济奖励(一般通过晋升实现)，他们就会付出更大的努力，进而能够增加公司价值。公平理论(又叫社会比较理论)认为，当奖金是按个人贡献率确定的时候，员工就认为组织是公平的(Adams, 1965; Homans,1974; Walster E,G Walster, and Berscheid, 1978)[5-7]。人们会与其同层级的员工或者高一级的员工比较薪酬来得到薪酬分配公平性认知。Lazear (1989) 研究发现，竞赛理论会招致职员间合谋或怠工等不良行为，这些行为对公司绩效具有负面影响，而且组织中管理者的晋升将会加剧此负面影响[8]。理论界关于薪酬差距问题的分歧主要是：竞赛理论认为薪酬差距和公司绩效存在正相关关系，而公平理论或CEO向心性则认为两者之间存在负相关关系。没有一种理论能充分解释工资在公司内部的分布，因此，我们提供了另一种解释。即两种理论都有其正确性，之所以产生分歧，可能是忽视了某一方面的条件。参考Kale、Reis、Venkateswaran[9]和Bebchuk、Cremers、Peyer[10]的方法来测试薪酬等级制度。Kale、Reis和Venkateswaran使用CEO与公司中其他管理者之间薪酬差的对数作为薪酬差距的测度值。研究发现，该薪酬差距的测度值与公司绩效呈正相关关系。Bebchuk、Cremers和 Peyer使用CEO向心性测度值，把该值定义为CEO薪酬与高管薪酬的总和的比值[10]。结果发现CEO薪酬差距与公司绩效之间存在负相关关系。两篇文章基于同样的数据，却得出了相反的结论。

二、研究问题描述

通过分析ExecuComp数据库中1992—2008年的公司样本数据，我们进行了以下研究。首先，我们使用行业调整后的托宾Q值来测度公司绩效；其次，分析了CEO并非薪酬最高者公司的子样本，并采用了多种测试薪酬差距的指标。

本文还设置了一个虚拟变量，在CEO至少两年内是高管中非最高薪酬者时等于1，否则等于0。并使用全样本数据研究了CPS(CEO薪酬比重值)、薪酬差距变量和虚拟变量之间的交互作用。研究发现，交互作用值是显著负相关的，这表明，在CEO是高管中非最高薪酬者的公司中，薪酬差距对公司绩效的影响是负面的。此外，本文通过研究相邻等级间薪酬差距的相互作用，进一步验证了企业内部潜在的连续竞赛机制。研究发现，在CEO是高管中薪酬最高者公司的子样本中，随着薪酬差距的增大，薪酬差距对公司绩效的正向影响将会增大。然而，在CEO是高管中非最高薪酬者公司的子样本中，只有VP2与VP3之间的薪酬差距与公司绩效呈显著正相关关系[11]。

随着企业规模的扩大，薪酬水平和薪酬差距都会增大。当前使用薪酬差距指标测度竞赛机制对管理者所产生的激励时，并没有把薪酬水平增长所带来的激励因素剔除出去，这样就使得个人薪酬总额增加所带来的激励和薪酬差距所带来的激励混淆在一起。鉴于此，本文使用前五位高管薪酬总额占总资产的比例来表示高管团队个人激励的总和。个人激励的总和反映了企业获得管理人才的成本。与以往的研究结果相类似，在CEO是薪酬最高者的情况下，高管中薪酬水平前两位之间的薪酬差距与公司绩效呈正相关关系，但是在CEO是非最高薪酬者的情况下，此薪酬差距与公司绩效之间不存在相关关系。在CEO是高管中薪酬最高者的情况下，CPS与公司绩效没有显著影响，但在CEO是高管中非最高薪酬者的情况下，CPS与公司绩效是负相关的。

三、数据与方法

我们从COMPUSTAT获得了金融和会计数据，从ExecuComp中获得了薪酬数据。ExecuComp包含标准普尔400、500和600指数下公司的薪酬信息，还包括每个公司的前五或前十高管薪酬信息，考虑到数据的可获得性，我们只选取了前五位高管的薪酬信息。

我们在ExecuComp 数据库中以CEOANN字段来确定CEO。依据高管的总薪酬(TDC1)将其分为四个等级。TDC1的构成包括工资、奖金、限制性股票收入、授予总期权的布莱克—肖尔斯期权价值、长期激励计划以及其他津贴。由于ExecuComp数据库始于1992年，样本中所包含的数据也只能始于1992年。一般来说，CEO的薪酬等级排在第一位，首席财务总监和首席运营总监排在第二、三位，部门负责人或主管海外业务的高管依次排开。在ExecuComp数据库中，约有18%的公司样本数据其最高薪酬者并不是CEO，这也是本文研究的出发点。

为了进一步探索上述现象，本文采用了两个指标来测度薪酬差距。当CEO是高管中的最高薪酬者时，参考Kale、Reis、Venkateswaran (2009)的测度方法，采用相邻等级的两位高管之间薪酬差的对数来衡量[9]。VP1-VP2表示薪酬水平最高者(即CEO)与次级薪酬水平者之间薪酬差的对数；VP2- VP3表示次级薪酬水平者和三级薪酬水平者之间薪酬差的对数，以此类推，确定其他薪酬差距。当CEO是高管中的非最高薪酬者的时，我们考虑了三种影响因素：一是CEO与仅次于其薪酬水平的高管之间的薪酬差额(如：CEO-VP)；二是CEO与最高薪酬者之间的工资差额(CEO-VP1)；三是最高薪酬者与次级薪酬者之间的工资差额(VP1-VP2)。

本文使用CPS来表示CEO的能力、贡献和权力。设计了VP1PS变量，同样是以薪酬水平前五位高管的薪酬总额为基数，将 VP1的薪酬额与其比值定义为VP1PS值。显然，若CEO是高管中最高薪资者，CPS值等于VP1PS值。

我们把影响公司绩效的因素设置为控制变量。第一个控制变量为高管的薪酬差距，使用高管薪酬的标准差(以下简称VPSD)来表示非CEO高管薪酬差距。高管团队中的薪酬分配将会影响动机，从而影响到公司绩效。

四、实证分析

(一)描述性统计

本文首先研究了美国上市公司薪酬结构。表1、表2列出了所研究变量的描述性统计，表格由两部分构成，两部分都列示了关于CEO及企业特征的描述性统计， 只是表1是在CEO是高管中最高薪资者前提下(CH)，而表2是在CEO是高管中非最高薪酬者的前提下(CNH)。

统计性结果显示，当CEO是高管中最高薪酬者的时候，其薪酬占高管团队总薪酬的42%。CEO与次级薪酬者的薪酬差距平均在260万美元左右。CH企业23%的概率是家族企业；CEO有64%的概率也是董事长。相反，当CEO不是高管中的最高薪酬者的时候，CEO薪酬比重(CPS=0.22)远远低于最高薪酬者的薪酬比重(VP1PS=0.38)。最高薪酬者平均要比CEO多挣200多万美元，而CEO与下一等级管理者的薪酬差距大约在120万美元左右。

表1　CH样本描述性统计

表2　CNH样本描述性统计

注：总薪酬(TDC1)由基本工资、各项奖金、股票期权、股权、长期薪酬激励以及其他补贴所组成。TDC1/TA =高管的总薪酬/总资产；CEO/Labor = CEO总薪酬/企业总薪酬支出(详见COMPUSTAT数据库第42项)；Exec/Labor =薪酬水平排名前五位的高管的总薪酬/企业总薪酬支出；托宾Q值 =(企业权益的市场价值+企业负债的账面价值)/总资产；资产负债率(Book Leverage)=企业负债的账面价值/总资产。

表3　Pearson相关系数

注：行业调整后的托宾Q值=(企业权益的市场价值+企业负债的账面价值)/总资产；总薪酬(TDC1)包括基本工资、各项奖金、股票期权、股权、长期薪酬激励以及其他补贴；CPS=CEO薪酬/薪酬水平排名前五位高管(包括CEO)的总薪酬；VP1PS=拥有最高薪酬水平的高管的总薪酬/高管团队的总薪酬；CEO-VP=ln(CEO总薪酬-仅次于其薪酬水平的高管总薪酬)；CEO-VP1=ln(CEO总薪酬-拥有最高薪酬水平的高管总薪酬)。

在表3中，列出了一些主要变量的皮尔森相关系数。从中可以看出，当使用产业调整后的托宾Q值表示公司绩效的时候，CPS与其呈正相关关系； VP1PS与调整的托宾Q值具有正相关关系。CEO-VP2与公司绩效呈正相关关系。但是CEO与VP1之间的薪酬差距是与公司绩效呈负相关关系。VPSD是衡量高层管理团队中薪酬差距的标准差，与公司绩效呈正相关关系表明，公司实行等级薪酬制是有效的。

(二)CEO为最高薪酬者分析

对薪酬差距与公司绩效之间的关系进行多元回归分析表明，在这组样本数据中，CEO有18%的可能是高管中非最高薪酬者。Kale、Reis、Venkateswaran也曾经得出过相同的结论。CEO和其他高管之间的薪酬差距与行业调整后的托宾Q值呈正相关关系。表3第2列展示了CEO薪酬占比与公司绩效之间关系，结果显示，CPS系数并不显著的。表3第3、4列重新做了第1、2列的回归分析，但是这两列使用CEO是最高薪酬管理者的子样本。VP1与VP2薪资差距与公司价值之间正相关的程度由0.036增加到了0.075。但是CPS与公司绩效之间的关系还是不显著。

在所有的控制变量中，VPSD与公司绩效呈正相关关系，衡量CEO薪酬的E指数与公司绩效之间是负相关的。公司规模和财务杠杆，都对公司绩效有负向的影响。资本支出、研发和ROA与公司绩效呈正相关关系。本文的结论之所以与他们的不同，可以归因于多种因素。首先，我们的样本数据(1992-2008年)要比他们的(1993-2004年)大。其次，在初始研究中，他们没有考虑行业的宏观效应，而且他们使用了不同的控制变量。例如，他们没有控制VPSD因素，但是他们却包含了内部所有权因素(即员工和高管所持股权的比重)。此外，就算作者考虑了影响公司的复杂因素，他们所关注的是托宾Q值与CPS的变化量，而不是水平值。

(三)CEO 为非最高薪酬者分析

本文认为Bebchuk等人的研究结论主要是受到CEO不是最高薪酬者的公司样本数据的影响。

在CEO是高管中非最高薪酬者公司样本中，检验了薪酬差距对公司绩效的影响，并选择了多个指标测试了薪酬差距。本文研究结果显示了薪酬水平排名第一的非CEO高管与薪酬水平排名第二的高管之间的薪酬差距对公司绩效具有显著的负向影响，也显示了VP1PS(代表第一薪酬等级管理者的中心程度)与公司绩效的关系，VP1PS系数在统计上并不显著。本文测试了CEO与下一等级管理者之间的薪酬差距，并发现该差距与公司绩效之间没有显著相关性。CPS与公司绩效之间呈显著负相关关系，这与Bebchuk, Cremers, and Peyer研究是一致的[10]。最后，测试了CEO与最高薪酬者之间薪酬差距的影响，并发现该差距对公司绩效有显著的负向影响。

综上所述：首先，CPS与公司价值呈负相关关系是仅在CEO不是公司最高薪酬者的情况下成立的。其次，无论是在全样本中，还是在CEO是最高薪酬者的子样本中，CEO与下一等级管理者之间的薪酬差距都与公司绩效是呈正相关关系的。但在CEO是非最高薪酬管理者的子样本中，两者是显著负相关的。最后，在CEO是非最高薪酬者的公司中，最高薪酬者与CEO的薪酬差距越大，公司绩效越低。

我们定义了虚拟变量CEOLow，赋值为1，否则为0，并检验了薪酬差距指标与虚拟变量之间的相互作用，当CEO是非最高薪酬者时。CEO刚入职，正在适应公司环境，CEO肯定是非最高薪酬者。因此，本文使得CEO是非最高薪酬者的确认更为谨慎，只认为CEO至少两年内是非最高薪酬者时才予以界定。

(四)CEO不是薪酬最高的决定因素

首先，分析了家族企业因素。在家族企业中，家族成员拥有最高管理地位。比如说，CEO的父亲将是COO并且还是董事长。在此情境下，CEO的父亲就很可能获得比CEO更高的薪酬[11-14]。

其次，研究了公司的财务状况因素。调查发现，在公司破产和重组时，相对于企业内部人员而言，公司的所有权将集中在大股东的手里。当企业面临财务困境时，高层管理人员特别是CEO，往往会接受企业的减薪计划。例如对陷入财务困境企业的CEO进行分析时发现，将近三分之一的CEO离职，而剩余CEO的薪酬大幅减少，新任命的CEO的薪酬远低于现任CEO的薪酬[15-18]。企业一旦陷入财务困境，CEO的替换率会大幅提高，此时，该企业CEO的薪酬很有可能低于其他拥有较高薪酬水平的高层管理人员的薪酬。

最后，研究发现企业的研发强度越高、规模越小、股息支付比率越低，CEO是非最高薪酬者的概率则越大，对于快速发展的科技型企业而言更是如此。企业总资产回报率连续处于下降状态表明企业处于财务困境。财务困境因素会增大CEO是非最高薪酬者的可能性，而且以股票收益波动性测度的企业总风险也会加大CEO是非最高薪酬者的概率。

五、结论

有关等级薪酬结构对公司绩效影响的研究始终没有定论。大多数研究组织中薪酬分布激励效应的理论，都是以CEO是高管中的最高薪酬者的假设为基础的[19-22]。大多数的研究都使用的是ExecuComp数据库，但却忽略了数据样本的不同，即近五分之一的CEO是高管中非最高薪酬者，这就是他们的研究结论为什么存在争议的原因。

我们研究了大量关于等级薪酬结构指标，如薪酬差距、CEO向心性，并对CEO是否高管中最高薪酬者做了对比分析。

研究结果表明，在全样本中， CEO与其他高管之间的薪酬差的对数与公司绩效呈显著正相关关系，而在CEO是高管中最高薪酬者的子样本中，该系数大小翻了一倍，这与Kale, Reid and Venkateswaran的研究结果一致[9]。在CEO是高管中非薪酬最高者的子样本中，最高薪酬者与下一薪酬等级的管理者之间的薪酬差距与公司绩效呈负相关关系。CEO(非最高薪酬者)与下一等级管理者之间的薪酬差距与公司绩效之间的关系也是负相关的。最高薪酬者与CEO之间的薪酬差距有利于企业获得良好的公司绩效。

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(责任编辑：马红鸽)

The Impact on Firm Performance of Top Management Team Hierarchical Pay Structures: When do Pay Spreads Influence Firm Performance?

LIZi-biao1,LIULei-lei1,HUANGWei-hua2

(1.School of Economics and Management,Hebei University of Technology,Tianjin 300401,China;2.Maastricht University, Maastricht 6211,Netherlands)

Abstract:This paper examines the effect of hierarchical pay structures on firm value in firms where CEOs are not the highest paid members of the top management teams. We find that the difference in pay between CEO and VPs benefits firm value only when CEO is the highest paid member of the top management team. When the CEO does not receive the highest pay, pay spreads and CEO centrality both have a negative impact on firm performance.

Keywords:CEO; top management teams pay;pay spread; firm performance

中图分类号：F272.923

文献标识码：A

文章编号：1672-2817(2016)03-0075-06

作者简介：李子彪(1979-)，男，河北邯郸人，河北工业大学经济管理学院教授，研究方向为创新管理、人力资源管理；刘磊磊(1991-)，男，山东滨州人，河北工业大学经济管理学院硕士研究生，研究方向为工商管理；Huang Weihua(1977-)，女，荷兰马斯特里赫特人，马斯特里赫特大学副教授，博士，研究方向为企业管理。

基金项目：国家自然科学基金青年项目(71403078)；教育部人文社科青年项目(13YJC630086)；河北省科技计划项目 (14394403D)

收稿日期：2015-09-20