高管薪酬与公司绩效

高榴

摘 要：本文以2012年-2014年19家沪深两市的A股上市证券公司为研究对象，运用描述性统计分析和多元线性回归的方法对高管人员薪酬与公司绩效之间的关系进行了实证分析。研究发现，高管薪酬与公司绩效呈显著正相关关系，表明公司绩效越好，高管薪酬越高。最后文章对完善公司治理结构与高管薪酬制度提出相关的建议。

关键词：高管薪酬；公司绩效；上市证券公司

中图分类号：F830.31 文献标识码：B 文章编号：1674-0017-2015（12）-0073-04

一、引言

我国证券公司虽然起步较晚，但发展迅速。特别是近年来证券公司加快了业务转型的步伐，其盈利能力、资产规模与资本实力均有较强增长，抗风险能力得到进一步提升。截至 2014年底，全国共有证券公司120家，其中有20家证券公司在沪、深证券交易所上市。上市证券公司的市净率达4.27倍，与之相比A股全市场市净率为2.16倍，其中上市银行仅1.25倍。总体而言，证券公司已经发展为我国金融机构体系中的重要一员，提高其治理水平具有很强的现实意义。

作为公司治理中的关键问题之一，高管薪酬一方面反映了对经理人勤勉尽责的正向激励程度，另一方面又涉及到利益相关者的权衡。作为知识密集型产业，证券业主要依靠具体的人力资本进行传承和应用，其对高级管理人才的需求十分迫切。因此，随着证券公司之间的竞争程度日渐升温，公司对高级管理人员这种核心人力资源的争夺也呈现白热化趋势。在此背景下，本文通过对A股上市证券公司的高管薪酬与公司绩效关系进行实证研究，进而为证券公司优化治理结构，业绩持续发展提出相关建议。

二、文献回顾

（一）国外研究现状

Garen（1994）从传统的委托结构性比例为视角展开研究，结果发现高管薪酬与公司绩效并不存在相关性。Jensens and Murphy（1990）通过对高级管理人员的薪酬与公司绩效进行敏感性分析，发现两者未通过统计意义上的相关性检验。

Murphy（1985）以美国 73 家制造企业近20余年高管的货币薪酬为研究对象，研究发现高管货币性薪酬与公司绩效之间具有显著的正相关关系。Neslihan（2007）以英国1999年-2005 年的上市公司为研究对象，结果发现：高管的货币薪酬与公司绩效具有正相关关系，且通过显著性水平检验。

（二）国内研究现状

魏刚（2000）通过选取A 股 813 家上市公司1999年的经营数据，实证研究了高管货币薪酬及持股情况与公司绩效的相关性，结果发现我国A股上市公司高管的年度报酬与公司绩效之间不存在显著的相关关系。李增泉（2002）以及谌新民、刘善敏（2003）也得出了同样的结论。

张俊瑞、赵进文、张建等（2003）以我国 2001 年 127 家上市公司的年报数据为研究对象，通过加入持股比例这一控制变量建模后发现，高管货币薪酬与公司绩效之间存在显著的正相关关系。张必武、石金涛（2005）以上市公司董事会结构改革对高管薪酬水平及绩效敏感性的影响为研究出发点，结果发现公司绩效对高管薪酬存在显著的正效应。吴育辉、吴世农（2010）运用我国上市公司2004年-2008年的数据，同样发现高管货币薪酬与公司绩效之间具有显著的正相关关系。

三、研究设计

（一）理论假设

假设一：高管薪酬与公司绩效正相关。

根据委托代理理论，当公司所有权与经营权分离时，股东与管理层签订“报酬—绩效”契约，从而防范管理层的道德风险和逆向选择。公司的价值在很大程度上与高管的管理能力有关，而高管的尽职程度又主要受公司对高管的薪酬激励和考核方式影响。一般地，公司对高管的绩效激励越大，高管就越有动力来提高公司业绩；公司业绩越好，高管所获得的薪酬也就越高。因此，本文假设高管薪酬随着公司绩效的提高而提高。

假设二：高管薪酬与企业规模正相关。

公司规模越大，对高管的综合素质与管理技巧提出更高层次的要求，同时由于规模效应的存在，公司往往也能拥有更多的投资盈利机会，支付给高管的薪酬水平也越高。因此，本文假设公司资产规模越大，高管薪酬越高。

假设三：高管薪酬与资本结构负相关。

当公司通过债务融资筹集资金时，财务杠杆的增加使公司承担了较大的财务风险。债务人为了确保公司能按期偿还本息，会在一定程度上对高管薪酬进行限制，因此，本文假设资产负债率越高的公司，高管薪酬越低。

假设四：高管薪酬与股权集中度负相关。

公司股权越集中，控股股东越容易监督高管的行为，并通过措施限制高管薪酬增长过快。因此，本文假设股权集中度越高，高管薪酬越低。

假设五：高管薪酬与董事会规模与独立董事比例负相关。

上市公司每年都会召开董事会，掌握公司运营情况并对高管绩效进行考核和评估。因此，如果董事会和独立董事的作用能得到充分发挥，那么高管人员的薪酬会趋于一个更合理的水平。

（二）变量选取

表1列示了本文所用研究变量的含义及其计量的说明。具体说明如下：

1、高管薪酬（LNPAY）。目前，我国上市证券公司以国有控股为主，管理层持股不普遍，高管薪酬的主要构成仍然以货币报酬为主。本文将高管薪酬的大小用上市证券公司年度报告中披露的最高的前三名高管人员平均货币薪酬来衡量，并取自然对数消除异方差。

2、公司业绩（ROE）。在公司业绩指标的选取上，净资产收益率受到国内众多学者的普遍认可。一方面，净资产收益率是中国证监会指定上市公司年报必须公布的重要财务指标。另一方面，上市公司增发、配股时按证券法要求，其净资产收益率必须达到最低限。为使公司经营绩效尽可能多地反映高管的经营管理能力，本文选取扣除非经常性损益后的净资产收益率作为公司绩效的衡量指标，从而在最大程度上剔除其他外在因素的影响。

3、控制变量。（1）公司规模（LNSIZE）。本文用期末总资产的自然对数来表示。（2）资本结构（LEV）。本文用资产负债率来反映公司资本的组成。（3）股权集中度（CR10）。由于上市公司年报一般会披露前十大股东各自的持股比例，故本文用公司前十大股东持股比例之和来反映股权集中度。（4）董事会规模（DIRE），即上市证券公司中董事会的总人数。（5）独立董事比例，即上市公司独立董事人数占董事会总人数的比值。

（三）模型构建

LNPAY=C+α1ROE+α2LNSIZE+α3LEV+α4CR10+α5DIRE+α6INDIRE+ε

其中，C为常数项，αi为相关变量的回归系数，i=1- 6，ε为残差项。

四、实证分析

（一）样本选取与数据来源

本文以我国上市证券公司2012 -2014年公告的年报数据为研究对象，其中净资产收益率、公司规模、资本结构与股权集中度数据来源于wind资讯；高管薪酬、董事会规模与独立董事比例来自国泰安金融数据库。为提高数据的连续性，本文剔除了于2014年12月底上市的国信证券，共得到19家上市证券公司57个样本数据。

（二）描述性统计分析

从整体上对样本数据进行描述性统计分析，具体结果如表2所示：

从结果来看，上市证券公司高管薪酬均值为246.07万元，总体水平较高；最大值613.53万元为最小值92.67万元的6.62倍，反映高管薪酬在不同年份与不同公司之间差距较大。净资产收益率平均值为7.18%，标准差为0.0339，表明净资产收益率整体波动性较小。资产负债率最大值84.59%（2014年）较最小值34.70%（2013年）上升49.89%，反映证券公司在2014年由于业务扩张，特别是融资类业务对资本消耗过快，迫使其通过负债补充资本，保持一定的资产流动性。从股权集中度来看，我国上市证券公司以国有控股为主，前十大股东控股比例最高达到86.96%。从独立董事比例来看，均值35.98%接近于最小值33.33%，说明大多数证券公司均按照现行相关法规“上市公司董事会成员中应当至少包括三分之一独立董事”的最低要求设置。

（三）相关性分析

对各变量两两之间进行相关性分析，从结果来看，上市证券公司高管薪酬与净资产收益率、公司规模的相关系数分别为0.3773、0.4234，均通过显著性检验；高管薪酬与资本结构、股权集中度在统计上呈负相关关系；高管薪酬与董事会规模负相关，其与独立董事比例正相关，但两者在统计上均不显著。结果显示，自变量间的相关系数绝对值都小于Pearson 相关系数检验的门槛值0.7，因此，方程中自变量之间不存在多重共线性的问题。

（四）多元线性回归分析

模型修正后的可决系数为0.5042，说明自变量共同解释了因变量变差的50.42%，模型拟合情况较好。模型的总体性检验F值为8.475，且通过1%的显著性水平检验，说明模型整体具有较强的解释意义。从参数估计值来看，高管薪酬与净资产收益率的弹性系数为2.420，即高管薪酬与公司绩效显著正相关，假设一成立。高管薪酬与公司规模的系数为正，且通过5%的显著性水平检验，假设二成立。证券公司资产负债率越高，高管薪酬相应越低，两者的负向关系验证了假设三。高管薪酬与董事会规模的弹性系数仅为-0.041，两者尽管存在负向关系，但董事会对高管薪酬的反向抑制作用较弱。高管薪酬与股权集中度的系数没有通过显著性检验，这可能与我国上市证券公司以国有控股为主有关，国有控股股东对证券公司高管的监管机制有待进一步完善。高管薪酬与独立董事比例的系数为正且未通过显著性检验，反映目前独立董事的独立性不强，降低了其对管理层的监督效率和约束力。

五、结论与建议

本文通过实证研究发现：（1）上市证券公司高管薪酬与公司绩效显著正相关；（2）上市证券公司高管薪酬与公司规模之间具有显著的正相关关系；（3）上市证券公司高管薪酬与资本结构显著负相关；（4）上市证券公司高管薪酬与董事会规模呈较弱的负相关关系；（5）上市证券公司高管薪酬与股权集中度及独立董事比例都没有通过显著性检验。

根据搜集的原始数据与研究结论，本文提出以下几点建议：

进一步提高高管薪酬信息披露的透明度。从近三年上市证券公司年报披露的高管薪酬数据来看，存在如下问题。一是公司对高管薪酬只做一般性披露，但薪酬的具体构成及计算过程未详细披露，不便于利益相关者评判其合理性。二是部分证券公司未按《证券公司治理准则》（证监会公告〔2012〕41号）的相关要求①，披露报告期末每位高级管理人员在报告期内薪酬延期支付和非现金薪酬情况。建议上市证券公司不仅应披露高管薪酬的绝对数额（含延期支付金额），而且应尽可能详尽地披露其具体构成，并在附注中阐述高管薪酬的考核计量方法。

防范信用风险，提高资产流动性。截至2014年底，证券公司融资类业务（含融资融券、约定式购回、股票质押式回购）合计未到期余额为13613亿元，是2013年末的3倍，信用类业务对行业收入的实际贡献已达27%。融资类业务飞速发展对证券公司自有资金消耗较快，行业负债率上升明显，但证券公司融资渠道以短期负债为主，“短资长用”使其面临的流动性压力不断增加。据统计，在全行业债务融资余额中，同业拆借和债券回购占比61%（期限通常在7天以内），短期融资券（期限在91天以内）和转融通（期限在6个月以内）占比15%，应付债务、次级债等长期融资占比仅23%。综上，证券公司应在稳健经营的基础上防范信用风险，并主动减少资产负债期限错配程度，避免流动性风险。

引进合适的长期激励方式。目前，上市证券公司高管薪酬以货币薪酬为主，薪酬制度体系有待进一步丰富和完善。从长期来看，证券公司应当充分发挥股权激励的作用，即有条件的给予管理层部分股东权益，使其与公司结成利益共同体，从而避免管理层的短期自利行为，提高公司经营绩效。

强化董事会功能，提高内部独立性。从实证结果来看，目前董事会和独立董事还未充分发挥其应有的作用，对此，要规范证券公司内部治理机制，尤其是确保董事会的高度独立性，由外部董事来负责对内的审计、薪酬委员会等相关部门的工作；降低高管对独立董事选择的参与权与决策权，防止两者之间的内部关联交易发生，从而切实提高董事会对管理层的监督制衡作用，有效维护股东合法权益。

参考文献

[1]Garen E. John. Executive Compensation and Principal-Agent Theory[J]. Journal of Political Economy，1994，102（6）.

[2]Jensen M C， Murphy K J. Performance pay and to top management incentives[J]. Journal of Political Economy，1990（ 6）.

[3]MurPhyK.J. Corporate Performanceand Managerial Remuneration：An Empirical Analysis[J]，Journal of Ac-counting and

Economies，1985（7）.

[4]NeslihanOzkan. Do Corporate Governance Mechanisms Influence CEO Compensation？ An Empirical Investiga-tion of

UK Companies. Journal of Multinational Financial Management，2007 （17）.

[5]李增泉.激励机制与企业绩效—一项基于上市公司的实证研究[J].会计研究，2000，（1）：15-30。

[6]魏刚.高级管理层激励与上市公司经营绩效[J].经济研究，2000，（3）：25-39。

[7]吴育辉，吴世农.高管薪酬：激励还是自利？—来自中国上市公司的证据[J].会计研究，2010，（11）：33-49。

[8]谌新民，刘善敏.上市公司经营者报酬结构性差异的实证研究[J].经济研究，2003，（8）：15-29。

[9]张俊瑞，赵进文，张建.高级管理层激励与上市公司经营绩效相关性的实证分析[J].会计研究，2003，（9）：25-29。

[10]张必武，石金涛. 董事会特征、高管薪酬与薪绩敏感性———中国上市公司的经验分析[J]. 管理科学，2005，（4）：39-50。

The Executive Compensation and Corporate Performance

——Empirical Evidence From Chinas Listed Securities Companies

GAO Liu

（Chongqing Bureau of China Securities Regulatory Commission， Chongqing 400010）

Abstract：Taking 19 listed securities companies in Shanghai and Shenzhen A-share from 2012 to 2014 as the research subjects， using the descriptive statistical analysis and multiple linear regression method， the paper makes an empirical analysis on the relationship between the executive compensation and corporate performance. The study finds that the executive compensation is significantly positively correlated to the corporate performance， and the better the corporate performance is， the higher the executive compensation is. Finally， the paper puts forward some suggestions on improving the corporate governance structure and the executive compensation system.

Keywords： executive compensation； corporate performance； listed securities company

责任编辑、校对：苗文龙