创业板上市公司核心财务指标与股价关联性的实证研究

摘要：创业板上市公司估值严重泡沫化被认为是引发2015年股灾的重要原因之一。本文从市场有效性理论的角度出发，以创业板上市公司2009—2014年六年所披露年报财务信息为样本，选取了6个维度10个核心财务指标，并建立了股票价格和财务指标体系的回归模型，采用了相关性分析法及回归分析法，运用SPSS 18.0软件，对这六年中创业板上市公司核心财务指标与股票价格之间的关联性进行实证研究，分析各核心财务指标对股票价格的解释程度，以为国家、公司以及投资者提供相应的决策依据，并对创业板上市公司估值严重泡沫化的说法予以验证。

关键词： 创业板 2015年股灾 核心财务指标 关联性 回归模型

中图分类号：F233 文献标识码：A 文章编号：1002-5812（2016）03

2015年6月，我国资本市场发生了有史以来最恶劣的一轮股灾，在短短18天的时间里，半数上市公司股价腰斩，而跌幅超过30%的公司占比超过了77%！许多专家学者在分析该次股灾成因时，将矛头直指以创业板上市公司为代表的新兴成长股估值严重泡沫化，那么，创业板上市公司的股价与企业内在价值的关联性如何呢？本文从市场有效性理论的角度出发，采用SPSS 18.0统计分析工具，以2009—2014年的创业板上市公司为研究对象，选取反映企业价值的核心财务指标，对其与股价的关联性进行实证研究，以为国家、公司以及投资者提供相应的决策依据，并对创业板上市公司估值严重泡沫化的说法予以验证。

一、国内外研究综述

对于会计信息对股价影响的研究，美国Ball和Brown（1968）通过实证分析首次提供了可靠的证据，他们对纽约证券交易所上市的261家公司1946—1965年间的年度净收益及股价进行了统计研究，证明了证券的市场价格确实并且至少能对会计信息中的净收益做出反映。随后，国内外学者对股价与会计信息的关联性进行了大量的实证研究，根据这些研究结果，会计信息确实可以帮助证券市场投资者合理评价股价的期望值和风险，具有决策有用性。

但是，国内外专门针对创业板市场财务指标与股价关联性的研究并不多，而由于我国创业板2009年才启动，对创业板上市公司财务信息与股价关联性的实证研究也刚刚起步。姜继娇、常然然（2013）分析了2009—2011年创业板上市公司关键财务指标与股价之间的相互关系，研究认为，创业板上市公司关键财务指标与股价之间存在显著的线性相关关系，其中，盈利能力指标和成长能力指标的相关关系较为明显。赵娟（2013）对创业板上市公司现金流量指标与股价的相关性进行了回归分析与确认。吕哲（2013）则是从市场有效性理论的角度出发，建立了创业板上市公司2009—2011年股票价格和财务指标的回归模型，验证了盈利能力、企业成长能力、风险水平、股东获利能力指标的财务指标与股价的线性相关关系。

二、数据来源说明及回归模型的构建

（一）数据来源及说明

本文选择我国2009—2014年的创业板上市公司作为研究对象，除2009年选择仅有的36家创业板上市公司作为研究样本外，2010—2014年均选择股票代码前80家上市公司作为研究样本。

对于各上市公司的财务指标数据信息，来源于巨潮资讯网披露的关于各上市公司的年度财务报告数据；每股经营活动现金流量与每股收盘价，取自深圳证券交易所网站发布的每年度最后一个交易日相关数据。

（二）核心财务指标的选择

本文选取了六个纬度10个财务核心指标：（1）反映公司成长能力的核心指标：营业收入增长率X1、净利润增长率X2、研发费用占营业收入百分比X3；（2）反映公司经营能力的核心指标：总资产周转率X4；（3）反映公司盈利能力的核心指标：全面摊薄净资产收益率X5、毛利率X6；（4）反映公司偿债能力的核心指标：资产负债率X7、流动比率X8；（5）反映公司吸引力（投机性）的核心指标：市盈率X9；（6）反映公司现金流量的核心指标：每股营业活动现金流量X10。

（三）回归模型的构建

本文假设股价为Y，其影响因素有10个，各影响因素分别为X1，X2，…，X10，每个因素对股价的影响系数分别为β1，β2，…，β10，常量为β0，随机误差为ε，建立多元线性回归模型如下：

假设1：上市公司年报披露中反映成长能力的财务指标中，营业收入增长率、净利润增长率、研发费用占营业收入百分比均与股价呈正相关关系。

假设2：上市公司年报披露中反映经营能力的财务指标中，总资产周转率与股价呈正相关关系。

假设3：上市公司年报披露中反映盈利能力的财务指标中，净资产收益率、毛利率均与股价呈正相关关系。

假设4：上市公司年报披露中反映偿债能力的财务指标中，资产负债率与股价呈负相关关系，流动比率与股价呈正相关关系。

假设5：上市公司年报披露中反映吸引力（投机性）的财务指标中，市盈率与股价呈正相关关系。

假设6：上市公司年报披露中反映现金流量的财务指标中，每股营业活动现金流量与股价呈正相关关系。

三、创业板上市公司核心财务指标与股价关联性的实证分析

（一）创业板上市公司核心财务指标与股价相关性检验

1.Pearson 相关系数检验。通过Pearson 相关系数可以分析股价和各核心财务指标之间的相关程度。本文采用SPSS 18.0软件，计算出2009—2014年股价与核心财务指标之间双侧检验（T）的Pearson 相关系数，结果如表1所示。

从表1可以看出，2009年，股价与净利润增长率、毛利率、市盈率、每股营业活动现金流量在0.01 水平（双侧）上显著相关，而与研发占比、净资产收益率在 0.05 水平（双侧）上显著相关；2010年，股价与净利润增长率、市盈率0.01 水平（双侧）上显著相关；2011年，股价与净利润增长率、市盈率在0 .01 水平（双侧）上显著相关，与营业收入增长率、净资产收益率在0.05 水平（双侧）上显著相关；2012年，股价与营业收入增长率、市盈率、每股营业活动现金流量在0.01 水平（双侧）上显著相关；2013年，股价与营业收入增长率、净资产收益率在0.01 水平（双侧）上显著相关，与总资产周转率、每股营业活动现金流量在 0.05 水平（双侧）上显著相关；2014年，股价与每股营业活动现金流量在0.01 水平（双侧）上显著相关，与营业收入增长率、净利润增长率、净资产收益率、毛利率在 0.05 水平（双侧）上显著相关。

此外，2009—2014年，所有达到显著相关水平的Pearson 相关系数均为正值，说明股价与这些财务指标均为正相关，这与本文拟构建线性回归模型的假设相符。

通过各财务指标对股价显著程度（**标识）及次显著程度（**标识）的统计分析，各财务指标对股价的相关程度从大到小的排列次序为：市盈率>净资产收益率、每股营业现金流量>营业收入增长率>毛利率>研发占比>资产负债率、流动比率。

而从财务指标的维度进行分析，各维度对股价的相关程度从大到小的排列次序为：成长能力指标>吸引力指标>现金流量指标>盈利能力指标>经营能力指标>偿债能力指标。

2.KMO测度和Bartlett′s球形度检验。Pearson相关性分析只能表明变量之间的因果关系，而要对变量进行因子分析与回归分析，还必须通过KMO测度和Bartlett′s球形度检验。所谓KMO测度，是通过比较各变量间简单相关系数和偏相关系数的大小判断变量间的相关性，相关性强时，偏相关系数远小于简单相关系数，KMO值接近1。一般而言，KMO测度>0.5意味着可以进行因子分析与回归分析；而Bartlett′s球形度检验则是用于检验相关阵是否是单位矩阵，即各变量是否独立。如果是单位矩阵，则认为因子模型不合适。一般说来，显著水平值越小（<0.05）表明原始变量之间越可能存在有意义的关系，如果显著性水平很大（>0.10）可能表明数据不适宜进行因子分析与回归分析。

本文采用SPSS 18.0 软件对2009—2014年各创业板上市公司财务指标与股价进行KMO测度和Bartlett′s球形度检验，结果如表2所示。

从表2可以看出，2009—2014年，样本数据的Bartlett′s球形度近似卡方均大于250，sig值均小于0.05，同时，样本数据的KMO测度均大于0.5，这表明各变量间具有较显著的相关关系，可以进行回归分析。

从KMO测度数值来看，2009—2012年，数值有一个上升的过程，测度值在2011年到达顶峰（0.620），之后呈现下降趋势，2012年降到0.591，2013年降到0.516，2014年小幅回升为0.548。

应该指出的是，尽管6年的KMO测度值均大于0.5的基准线，但均未达到0.7的满意线，这说明股价的变动还受其他未知因素及突发事件的重大影响。

（二）回归模型的构建及分析

1.回归模型的构建。本文采用Stepwise（逐步筛选法，准则为：F-TO-ENTER概率≤0.05，F-TO-remove概率≥0.100）方法自动筛选解释变量，结果为：2009年选择变量为净利润增长率X2、全面摊薄净资产收益率X5与市盈率X9；2010年选择变量为资产负债率X7和市盈率X9；2011年选择变量为全面摊薄净资产收益率X5；2012年选择变量为市盈率X9和每股营业活动现金流量X10；2013年选择变量为营业收入增长率X1、全面摊薄净资产收益率X5和每股营业活动现金流量X10；2014年选择变量为营业收入增长率X1、研发费用占营业收入百分比X3和全面摊薄净资产收益率X5。

采用SPSS 18.0 软件对2009—2014年的样本数据进行回归分析后，得到的直线回归模型如表3所示。

对其在回归模型出现的次数进行统计分析，各解释变量出现次数从多到少的排列次序为：全面摊薄净资产收益率（4次）>市盈率（3次）>营业收入增长率、每股营业活动现金流量（2次）>净利润增长率、资产负债率、研发费用占营业收入百分比（1次）>总资产周转率、毛利率、流动比率（0次）。

而从财务指标的维度来看，各维度对股价的解释程度从多到少的排列次序为：盈利能力指标、成长能力指标（4次）>吸引力指标（3次）>现金流量指标（2次）>偿债能力指标（1次）>经营能力指标（0次）。

2.直线回归模型的拟合优度分析。2009—2014年直线回归模型的拟合优度分析表如表4所示。

从表4可以看出，2009—2014年直线回归模型的拟合优度（调整后R2）依次为95.3%、58.4%、14.1%、25.6%、27.6%、20.3%，从长期看，呈逐年下降趋势。拟合优度在2011年出现谷底，拟合优度仅为14.1%，这与我国2011年发生股灾的大背景相关，之后，2013年，拟合优度小幅回升至27.6%，2014年又降为20.3%。与同类别研究相比，2009—2014年直线回归模型的拟合优度，均属于可以接受的范围。

三、研究结论

（一）不同核心财务指标对股价的相关性及解释度不同

对比各财务指标对股价相关程度排列次序与各财务指标在回归模型出现次数排列次序，可以看出，两个排列次序大体吻合，因此，本文认为，对于某个特定的财务指标，其对股价的相关性及解释度存在高度一致性，即：对于某个特定的财务指标，其与股价的相关性越高，其对股价的解释程度也就越高。

通过对财务指标对股价相关程度进行序时分析可以看出，2009—2011年，与股价呈显著相关程度（**标识）的财务指标，主要有净利润增长率和市盈率，这是和创业板上市公司高增长与高风险特征相符的；而到了2012—2014年，与股价呈显著相关程度（**标识）的财务指标，转变为营业收入增长率与每股营业活动现金流量，说明投资者投资理性增加，其不仅仅关注上市公司增长的速度，对上市公司增长质量的重视程度也日益上升。

在回归模型中，出现次数最多的财务指标为全面摊薄净资产收益率，并在2012年后，连续2年出现了每股营业活动现金流量指标，与我国A股市场会计信息与股价关联性实证研究的主流结论基本一致。这说明，经过3年创业板投资市场的培育，投资者对“创业股”的概念炒作已经开始降温，投资心态转向稳健。

（二）不同核心财务指标维度对股价的相关性及解释度不同

对比各财务指标维度对股价相关程度排列次序与各财务指标维度在回归模型出现次数排列次序，可以看出，除盈利能力指标在回归模型出现次数提升到与成长能力指标并列第一外，剩余指标维度的排列次序也大体保持一致，因此，本文认为，财务指标维度对股价的相关性及解释度存在高度一致性。

在六个维度中，盈利能力指标、成长能力指标的相关性或解释度最强，偿债能力指标、经营能力指标的相关性或解释度最弱。这反映了我国创业板投资者对经营业绩好、发展速度快公司的偏好，但是，投资者却往往忽略对上市公司偿债能力及经营能力高低对公司长远发展的影响。

此外，以市盈率为代表的吸引力（投机性）指标，在财务指标维度对股价相关程度排列次序与其在回归模型出现次数排列次序中，均排在第二位，这说明我国股票市场投资者尚不成熟，仍呈现出较强的投机偏好，未能充分理解、运用财务信息并形成真正的价值投资理念。

（三）2009—2014年，核心财务信息对股价的解释度呈逐年下降趋势，开始出现股价与财务指标信息含量的背离

特别是到了2014年年底，回归模型拟合优度出现了自2011年股灾后的新低，仅为20.3%，而当年创业板上市公司平均市盈率为64.51，远远高于深圳主板市场的34.05和中小板块的41.06。一方面是股价与企业内在价值的背离，一方面是牛市催动下的创业板市场投机加剧，两者的合力共同将创业板“泡沫”推到濒临破灭的边缘，因此，本文认为，创业板上市公司估值与价值的严重背离确实可以归为引发2015年股灾的重要原因之一。

参考文献：

[1]姜继娇，常然然.创业板公司关键财务指标与股价关联性研究[J]. 科技和产业，2013，（5）.

[2]赵娟.创业板上市公司现金流量与股价的相关性研究[J].消费电子，2013，（2）.

[3]唐钰婕，文拥军.创业板上市公司财务信息与股票价格相关性的实证研究[J].商业会计， 2013，（16）.

作者简介：

赖惠明，女，北京东城区职工大学财经系讲师、会计教研室主任、北京东城区骨干教师；研究方向：企业会计准则、实证会计。