自愿性信息披露法律规制研究

刘开委

(中央财经大学 法学院，北京　100081)



【经济·法律研究】

自愿性信息披露法律规制研究

刘开委

(中央财经大学 法学院，北京100081)

完善信息披露制度是有效监管证券市场的重要举措。自愿性信息披露是信息披露的组成部分，但是由于自愿性信息披露缺乏法律强制义务，所以理论研究中常常忽视自愿性信息披露的法律规制。目前我国上市公司在披露自愿性信息存在违规披露、诱导披露、模糊披露等损害投资者权益的行为。为此，我国应当在法律规范中明确自愿性信息的范围、制定披露文本的语言表达格式、完善披露的程序、对自愿性信息分类规范，以及制定安全港规则等。

信息披露；自愿性信息披露；证券市场监管；法律规制

一、问题的提出

透明度是证券市场监管的基础工程，信息就是证券市场的血液。[1]在证券市场中，我们形象的将信息披露比喻为阳光，不可否认，阳光是最好的防腐剂，但是过多的阳光照射会引起皮肤癌。[2]因此，证券市场中强制性信息披露制度的规范不仅应当是适度的，[3]而且也应当是科学的。2014年版的《证券法(草案)》建议，可将上市公司披露的信息分为强制性信息披露和自愿性信息披露。在证券法新一轮改革背景下，证券市场监管应当更加注重信息披露制度的完善。

2014年版《证券法(草案)》中第138条规定，信息披露人可以自愿地披露与投资者价值判断和投资决策相关的信息。对于自愿性信息披露而言，由于法律没有强制信息披露人披露该部分信息，并且法律也未明确列举关于投资价值判断和投资决策相关信息的范围和判断标准，因此对于自愿性信息披露是否披露，应由信息披露人自行衡量。在此情形下，信息披露人披露的信息也有可能与投资者价值判断和投资决策无关，或者虽产生一定关系但关系不大。不管信息披露人披露的自愿性信息是否会对投资者存在投资价值，但是自愿性信息披露不能误导投资者决策，损害投资者合法权益。为保护投资者的合法权益，规范信息披露人的自愿性披露行为，应当针对自愿性信息披露的程序、语言描述、免责规定等方面予以完善。

二、自愿性信息披露的制度价值

金融市场中，信息工具的规范手段为形成完全信息与有效市场提供了可能，这种可能主要表现在金融产品的价格上。证券产品不同于普通商品，证券产品就其本质而言，其具有两个特性：第一个特性是证券产品的虚拟性；第二个特性是证券产品价格易变动性。因此，证券也就具有了“信息产品”的特性或曰“信息决定性”，蕴涵着表象与实质之间的脱节。[4]

日常生活中常见的普通商品一般都是一种有形物，具有可触摸性。同样是信息不对称，普通商品的消费者对信息获取途径要多于证券商品的金融消费者，因为证券商品的信息供给者只能具体到某一家信息披露人，而普通商品的信息提供者一般不会限定在一个信息披露人。其次，消费者也无须了解普通商品的情况，只需要了解商品具有哪些功能、如何使用即可，普通商品更多是为了实现消费者的消费目的，如果无法实现此目的，合同法和消费者权益保护法可以保障消费者的权益。相比于普通商品而言，具有虚拟性的证券商品更容易存在不为投资者所了解的信息，同时加上金融商品具有风险性，所以当投资者无法获取更多关于上市公司的信息而受损时，也不会有其他的法律法规对投资者给予保护。

在普通商品交易过程中，信息不对称问题就存在于交易双方当事人之间。为此，传统民商事法律中存在关于规制信息不对称问题方面的规范。[5]然而，在现代复杂经济活动中，交易商品也变得日益纷繁复杂，随之伴随的是交易过程中的信息不对称问题愈发凸显，致使传统民商事法律在规制金融商品的信息不对称问题时就显得有些捉襟见肘。由于证券商品本身的复杂性、高度专业性，并且我国素质教育中关于金融知识方面的缺乏[6]，因此在金融商品交易中，信息不对称更是不可避免。从成熟资本市场国家的监管实践看，完善证券商品的信息披露制度成为证券市场信息不对称问题的主要规制工具。

在我国股票发行制度即将由核准制修改为注册制的背景下，我国证券监管哲学也正在发生转向，也即由实质审核转向形式审核，由“盈利中心主义”转向“信息披露中心主义”。[7]在“信息披露中心主义”下，证券市场监管的重点也将侧重对上市公司的事中监管和事后监管，这必然对证券监管部门的监管方式提出了较高的要求。就信息披露要求严格和宽松而言，美国证券法理论界产生两种观点：法定披露和自愿披露。[8]因此，在修改《证券法》的信息披露制度时，应当从强制性信息披露和自愿性信息披露两个方面有针对性地予以完善。

1.证券市场适度监管的必要

经过长期的发展，起源于德国警察法的比例原则，目前已经成为行政法理论中的重要内容，同时也是现代国家治理理念中的一项重要原则。比例原则不仅是行政法上的“皇冠原则”，而且也应当成为国家治理一以贯之的基本原则。[9]经过理论和实践的发展，目前通说中关于比例原则的子原则包括三个：适当性原则、必要性原则和狭义的比例原则。适当性是指公权力行为的手段必须具有适当性，能够促进所追求的目的的实现。在证券市场监管的法律规范中，强制性信息披露是促进有效证券市场形成的重要工具，是规制信息不对称问题的强有力手段，是保护投资者合法权益的重要手段。但是，强制性信息披露的强制程度应当保持在一定范围内，不可以没有限制，否则强制性信息披露必然要使信息披露人付出高昂的经营成本。高昂的信息披露成本使得强制性信息披露的立法初衷无法实现，最终使投资者无法收益。

比例原则是规范所有公权力行为的基本原则，不管是立法者，还是行政者；不管是对基本权利的侵犯，还是对具体权利的侵犯，都不得违背比例原则。[10]适度的强制性信息披露制度以保护投资者的合法权益，健全的自愿性信息披露制度以保护上市公司和投资者的合法权益。在现代国家法治理念下，证券法关于信息披露的强制性规定也应当遵循比例原则，强制性信息披露的范围不应该是无限制的，而应当在科学合适的范围之内。证券法应当明确强制性信息披露和自愿性信息披露之间的界限，并鼓励信息披露人对自愿性信息予以披露。证券市场的适度监管应当不仅是现代国家法治理念的需要，也是证券市场的实践需求。

2.增加投资者判断决策的信息

在信息不对称的证券市场，如果一项法律制度的出台，能够提高该市场的透明度，投资者能够及时、便捷地获取上市公司的信息，则会直接增强投资者对于证券市场的信心、维护证券市场的稳定。当投资者能够及时、便捷、低成本地获取上市公司的信息时，从另一个角度说，这也间接增加了投资者的收益，减少了投资者在证券市场中的支出。在强制性信息披露的基础上，自愿性信息披露提高了上市公司的透明度，降低了投资者获取信息的成本。

对于投资者而言，能够低成本、高效率地获取上市公司的信息是增加对上市公司关注度的重要因素，投资者也更愿意投资于信息充分的上市公司。由于证券市场中有许许多多的信息披露人，因此证券市场中会存在愿意披露自愿性信息的上市公司和不披露(或少披露)自愿性信息的上市公司。上市公司自愿披露信息时肯定会增加一些披露成本，但是只要上市公司自愿披露信息所带来的收益也有可能多于其增加的部分成本，那么上市公司就有动力自愿地披露自愿性信息。从博弈论视角看，当证券市场中存在披露与不披露两种主体时，同时披露自愿性信息会给上市公司带来效益，那么只要众多的上市公司不会达成一致不披露自愿性信息的协议，就一定会存在披露自愿性信息的上市公司。而且，在信息的提供者之间的这种博弈，会使得更多的上市公司选择提供自愿性信息，以博取更多投资者的关注和青睐。

3.完善上市公司自身治理模式

根据《上市公司信息披露管理办法》第58条规定：“上市公司董事、监事、高级管理人员应当对公司信息披露的真实性、准确性、完整性、及时性、公平性负责，但有充分证据表明其已经履行勤勉尽责义务的除外。上市公司董事长、经理、董事会秘书应当对临时报告承担主要责任。上市公司董事长、经理、财务负责人应当对公司财务报告承担主要责任。”由此可知，上市公司的管理层要对披露的所有信息负有法律责任。

不但如此，当公司经营业绩下滑时，股东有可能通过股东大会要求更换公司管理层。因此，管理层为了能够长期维持其对公司控制的目的，则有可能通过自愿性的披露信息提醒投资者注意，以避免被股东大会免职。同时，有些股东可能以信息披露人没有充分披露上市公司的信息而损害其合法权益为由，向人民法院起诉其没有尽到忠实义务和勤勉管理的责任，要求其承担法律责任。此时，上市公司的管理层可以通过自愿性信息披露形成一种抗辩理由，以避免承担不利的法律后果，间接促使公司管理层改善公司的治理模式。

4.提升上市公司声誉

企业资产有有形资产，也有无形资产。其中，声誉是一种无形资产。声誉可以影响企业未来的经营状况，良好的声誉可以使企业获得更多的收益，而不良声誉则减少企业收益。[11]上市公司披露信息的质量和多寡都将影响上市公司的声誉，并间接影响投资者投资决策。

上市公司虚假披露信息的行为不仅会受到监管部门的处罚，同时投资者也会对该公司对其给予负面判断和评价。在证券市场中，信息会对证券价格产生重大影响。信息披露人能够自愿地给投资者提供更多的信息，以便投资者能够做出决策。一个能够提供除了强制性信息之外更加充分信息的上市公司，与一个仅提供强制性信息的上市公司相比，投资者势必对披露信息更多的上市公司了解更清楚，对提供更多信息的上市公司更加青睐。因此，上市公司不但要披露强制性信息，而且当披露的信息越多时，则越能够获取投资者的信赖，越能树立良好的企业形象。

三、自愿性信息的性质分析

1.非重大性

自愿性信息披露中信息的范围首先应当表现为非重大性。纵观证券法中关于强制性信息披露的规定可以看出，之所以强制性信息披露被强制性披露，就是因为该信息具有重大性，因此强制性信息披露中不包含不具有重大性的信息。

《证券法》第67条规定了上市公司应当予以披露的重大事件，第75条规定禁止利用内幕信息交易，其中对内幕信息采用列举的方式予以规定。重大事件和内幕信息二者都具有重大性的特征。纵观《证券法》第67条第2款、第75条第2款和《上市公司信息披露管理办法》第30条的规定可以看出，强制披露信息的一个显著的特点就是包含着“重大”或者“重要”的词语描述。

自愿性信息披露中所披露的信息应当是排除了证券法中所规定的重大事件和内幕信息之后的其他信息。换言之，自愿性信息披露是不会对上市公司的股价波动产生重大影响，不会对投资者的决策产生重大影响。但是，非重大性并不等于无价值、无意义；非重大性只是由于自愿性信息对市场投资者的影响没有重大事件和内幕消息影响深远而已。

2.非强制性

自愿性信息披露之所以被称为自愿性信息披露，除了其具有非重大性的特性之外，另外一个表现应当是其所具有的非强制性。因为该信息对于投资者的投资判断不具有实质性影响和重大影响，但对于投资者的投资决策依然存在影响，只不过这种影响不构成实质性和重大性。自愿性信息披露的非强制性表现在披露内容的非强制性、披露时间的非强制性、披露格式的非强制性、披露方式的非强制性。自愿性信息披露之所以具有非强制性，其一是因为该信息本身的非重大性所导致，其二是因为该部分信息不便于强制披露，强制披露该部分信息不但不会对市场中投资者带来收益，反而会使得信息义务人的经营成本增加，进而使得披露该部分信息产生负收益，不利于整个资本市场的发展。

自愿性信息披露的内容、披露时间、披露格式、披露方式均没有法律的强制性规定，而是取决于信息披露人的意愿。故而，信息披露人对自愿性信息披露可能选择性披露、部分披露或延迟披露等。信息披露完整性原则不仅应是规范强制性信息披露的原则，其也应规范自愿性信息披露行为。对于强制性信息披露，有相应的格式规范，而自愿性信息披露没有相应的披露格式，这就为信息披露人提供了选择披露、模糊披露机会，从而不利于投资者的决策，甚至损害投资者的合法权益。因此，自愿性信息披露所具有的非强制性可能会产生消极影响。但是，自愿性信息披露又不能够具有强制性。为此，只能利用其他制度设计对非强制性的负面效应予以规制。

四、完善自愿性信息披露的法律规制

自愿性信息披露是信息披露制度不可缺少的一部分，与强制性信息披露共同维护资本市场中投资者的合法权益。但是，自愿性信息披露除了具有非重大性和非强制性之外，还具有非标准性、非格式性及可选择性等特点。在自愿性信息披露具有这些特点的情形下，如果自愿性信息披露制度不加以完善，则自愿性信息披露行为在激励不足时不予披露，在约束不足时选择性披露、模糊披露、诱导投资者投资决策，损害投资者合法权益。因此，为有效引导上市公司及时提供有价值的自愿性信息，应当明确自愿性信息的范围；规范信息的表达方式，以防止诱导性、模糊性披露；完善披露程序，以确保及时披露；针对不同自愿性信息的类型分别监管，以形成有效的监管方式，以及增加自愿性信息披露安全港规则，对自愿性信息披露行为给予法律上的保护。

1.明确自愿性信息披露的范围

为规范自愿性信息披露行为，保护投资者合法权益，首先应当明确自愿性信息披露的范围，以及自愿性信息披露的标准。对自愿性信息披露而言，其重要特征是其具有的非重大性。然而，某类信息是否具有重大性不是始终不变的，而会随着证券市场的发展而改变。例如，2015年10月26日，上海证券交易所发布了第97号公告《上市公司签订战略框架协议公告》，将原来属于自愿性信息披露范围的上市公司战略框架协议纳入日常监管范围内。越来越多的上市公司签署战略框架协议，但对战略框架协议的内容披露不规范，披露不完整，影响投资者正常投资决策。为保护投资者合法权益，促进市场的稳健运行，上海证券交易所将战略框架协议纳入了日常监管范围，从此战略框架协议成为强制性信息披露的范围。而且，对于战略框架协议的披露时间要求也是极为严格，只要市场中有传闻上市公司存在战略框架协议存在时，上市公司就应当予以披露。

从股票交易异常波动、董事会审议高送转公告、董事会审议变更证券简称、签订战略框架协议公告的监管变化可以看出，一是强制性信息披露和自愿性信息披露之间的界限是信息的重大与否；二是虽然划分信息披露类型的界限没有变化，但是投资者对相同信息的反应随着时间的变化而有所不同。针对资本市场投资者对信息反应时间的变化，监管规则也会有所调整。因此，自愿性信息披露的范围可能会随着市场的发展而发生调整，但是确定自愿性信息披露范围的标准却要保持稳定性。

从证券信息披露制度的发展来看，更多地表现为自愿性信息披露演变为强制性信息披露，信息披露类型的改变需要经过科学的论证，否则不得使自愿性信息披露转变为强制性信息披露，以使信息披露类型划分处于稳定状态。

2.规范自愿性信息披露的语言表述

由于语言本身具有一定的多义性，所以书面语言所表达出来的信息披露文件也会存在一定程度的模糊性。语言表达客观方面所具有的这种属性也会对信息的准确传递带来影响，因此信息披露的文件所使用的语言和表达方式应当最大程度地减少歧义和模糊。同时，在自愿性信息披露表述中应当对风险予以充分的警示。

除了语言本身的固有属性外，信息披露人披露自愿性信息时，有可能针对自愿性信息进行筛选，有针对性地、有目的性地选择披露。因此，自愿性信息披露中所披露的信息容易含有误导性的信息，使用带有诱导性的语言影响投资者决策。例如，在自愿性信息当中，信息披露人只选取对其有利的信息进行披露，而对其不利的信息不披露或轻描淡写。

对于自愿性信息披露，上市公司的披露策略行为影响投资者判断和决策。同时，上市公司在分析和描述风险时，对投资者警示不充分，致使投资者对风险认识不足，从而受到损害。规范自愿性信息披露的语言表达，一方面表现在对文字语言的要求，另一方面表现在对风险和收益的描述方式。因此，有必要规范自愿性信息披露的语言表达方式，制定关于自愿性信息披露语言表达的指引或者指南。

3.完善自愿性披露的程序

首先，强制性信息的信息披露义务人应当在规定的时间内、指定的场所、按照指定的格式予以披露。然而，法律、行政法规及部门规章中没有针对自愿性信息披露程序予以规范和指导。因此，为有效规范自愿性披露，填补法律空白，对自愿性信息披露的披露程序应当予以规范。在影响投资者判断决策信息形成之日起的一定时间段内进行披露，也即信息披露方面的及时性要求。自愿性信息披露应当及时披露，迟到的正义非正义，迟到的自愿性信息当然也就失去了其本应当具有的价值。

其次，法律应当对自愿性信息披露的途径予以规范。自愿性信息披露的方式、方法影响投资者获取信息的效果，进而影响投资者判断。信息披露的形式分为定期报告和临时报告两种，披露方式为监管部门指定的报纸和网站上予以公布。对于自愿性信息披露而言，其可以出现在定期报告中，也可以做临时报告。

最后，法律或者相关规定应当对自愿性信息披露文件的格式进行规范。规范的格式一方面有利于保护投资者在信息获取方面的弱势地位，另一方面也会提高监管的效率和自愿性信息质量。格式中承载内容，没有规范的披露格式，也就不能够有效地、充分地披露信息，也不能最大可能地防止诱导性披露、模糊性披露。上海证券交易所将信息披露公告分为36个一级公告类别和412个二级公告类别，针对部分自愿性信息指定了参考的信息披露格式。因此，对没有指定参考披露格式的公告类型也应当制定一份格式范本。

4.对自愿性信息进行分类监管

尽管自愿性信息没有强制性信息那样产生重大影响，但是自愿性信息依然有存在的价值。可是对于投资者而言，虽然自愿性信息很多，但是自愿性信息的重要性并非完全一样，也存在着差别。因此，针对自愿性信息重要性的差别，有效监管自愿性信息的方式应当将自愿性信息进行分类。根据信息表现方式的不同，自愿性信息分为财务性信息和非财务性信息。

财务性信息是指具有可靠性、相关性、可理解性、可比性等特性，可以通过确认、计量、记录和报告程序反映到财务报表的信息。财务信息是影响投资者投资决策的重要依据，反映公司的经营状况。在自愿性信息披露中的财务信息主要为公司对经营业绩的预先判断。对于预测性财务信息，上市公司不得夸大，不得使用没有事实依据的财务信息予以预测经营状况。

非财务信息是公司经营过程中与企业经营状况相关的，且不涉及财务状况的信息。对于自愿性的非财务信息监管，首先是监管主体不明确。证券监督管理部门和证券交易所都可以对其监管，但是非财务信息不像财务信息经过中介机构的审查。典型的自愿性非财务信息如企业履行的社会责任，上市公司披露的社会责任主要包括公司所实施的维护股东权益和公司员工权益的措施，以及履行的社会公益活动等。上市公司对这部分信息披露时往往过于原则化，而没有具体列明如何实现其所履行的社会责任。因此，针对非财务信息的表述出现的原则化问题，可以制定自愿性信息披露详细程度的规范。并且，对非财务信息披露的真实性应加强监督。

5.增设安全港规则

自愿性信息披露由于其不具有强制性，但是信息披露之后也具有法律约束力。因此，在现有法律规定下信息披露人则是能够少披露就少披露，能够不披露就不披露。对于自愿性信息披露，如果没有安全港规则的保障，则不利于上市公司自愿披露信息。美国证券法中的安全港规则也是在经过理论和实践论证之后才确立为法律中的规则。[12]当然美国证券法的安全港规则并非是对所有自愿性信息披露都给予责任豁免，只有在符合法律规定的情况下才可以免责。免责的条件有三个：第一，在披露的信息中要含有提示性、警示性的语言；第二，信息披露人披露的该预测性信息不具有重大性，对于证券价格的影响不是非常大；第三，证券诉讼中原告不能证明信息披露人在披露预测性信息时是明知该信息是存在误导或者虚假的。

我国证券法中不但缺乏关于自愿性信息披露的安全港规则，而且也不存在对安全港规则进行有效制衡的制度。在其他国家法律制度中，为防止安全港规则的滥用，损害投资者的合法权益，对安全港规则进行制衡设立了证券集团诉讼，通过完善、有效的证券诉讼制度保障证券市场中投资者的合法权益不受到安全港规则的侵害。因此，为鼓励和保障上市公司自愿性信息披露，安全港规则应当和与之相制衡的制度同时完善，以免在安全港规则下出现其他不良效果。

五、结语

在股票发行注册制改革背景下，完善信息披露制度是建设有效证券市场的必要措施。加强对自愿性信息披露制度规范，并不意味着强制信息披露的减弱，而是两者都应当充分发挥各自应当的作用。作为信息披露制度的有机组成部分，自愿性信息披露可以实现证券市场适度监管理念、增加投资者决策信息、改善上市公司治理模式、提升上市公司声誉。但是，由于自愿性信息披露本身具有非重大性、非标准性、非格式性和可选择性的特点，加之配套制度的不完善，容易导致上市公司出现选择披露、模糊披露、诱导披露等损害投资者合法权益的行为。为有效规范自愿性信息披露制度存在的不足，自愿性信息的范围和标准、自愿性信息公告的语言表达方式应当由监管部门在实践中根据市场对信息的反馈予以制定具体的标准和格式指引，以提高自愿性信息披露的质量。对于安全港规则，首先应当在完善证券纠纷解决机制的前提下，然后才可以在证券法中增加安全港规则，以平衡上市公司信息披露行为豁免和投资者合法权益保护。对于自愿性信息披露，就如何提高违规披露自愿性信息行为的捕捉概率，仍需要学界和实务界的高度重视，并给予进一步关注。

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Research on Legal Regulation of Voluntary Information Disclosure

LIU Kaiwei

(School of Law, Central University of Finance and Economics, Beijing 100081, China)

Itisanimportantmeasurefortheeffectivesupervisionofthesecuritiesmarkettoperfecttheinformationdisclosuresystem.Asthevoluntaryinformationdisclosureispartofinformationdisclosuresystemanditselfhasthecharacteristicofnonmandatory,itisalwaysneglectedbytheorystudies.Nowadays,listedcorporationshavedamagebehaviortotheinterestsofinvestorsbyillegaldisclosureofvoluntaryinformationdisclosure,induceddisclosure,vaguedisclosure.Therefore,tobuildamoreeffectivevoluntaryinformationdisclosuresystem,itshouldregulatetheinformationexpression,perfecttheprocedureofdisclosure,dividethescopeofvoluntaryinformation,anddraftthesafe-harborrulesofvoluntaryinformationdisclosure.

informationdisclosure;voluntaryinformationdisclosure;securitiesmarketsupervision;legalregulation

2016-06-10

刘开委(1990-)，男，河北邢台人，中央财经大学法学院金融服务法专业硕士研究生，主要从事银行法与证券法研究。

D922.291.91

A

1008-469X(2016)04-0067-06