债券违约风险化解：理念、制度与进路

段丙华



债券违约风险化解：理念、制度与进路

段丙华

债券市场违约事件集中爆发，作为债券市场风险防范市场化法治化的重要制度体现，科学有效的债券违约风险化解机制呼之欲出。市场发展阶段的过渡性和违约事件的多层次性决定债券违约需要多体系的法律规制，制度内容上应包括以民商事规制为核心的单一违约处理以及以证券金融法规制为核心的涉众性风险处置。理念上，风险化解在尊重券种特殊性规制的同时应以市场统一性建设为目标。进路上以债券交易的商事本质为起点具有科学性，以市场风险化解和公共利益维护为发展具有必然性。债券契约自治彰显、债券受托管理人职责重构以及必要的行政指导等方面的机制构建能有效化解债券违约风险，因应市场化法治化的基本逻辑。

债券违约；违约处理；危机处置；风险化解；法律机制

党的十八大提出“加快发展多层次资本市场”。2013年11月，十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》要求“健全多层次资本市场体系……发展并规范债券市场”。2015年10月，十八届五中全会通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议》提出“推进股票和债券发行交易制度改革”，并强调提高金融领域的风险防控能力。*2014年5月，国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，指出要健全债券违约监测和处置机制。随着规模扩大和服务实体经济能力的增强，*牛玉锐等：《2014年债券市场统计分析报告》，载《债券》2015年第1期。债券市场在当前具有经济发展的战略性意义。然而，随着债券实质性违约事件集中爆发乃至常态化，*如2014年10月“11超日债”、2015年4月“中科云网(ST湘鄂债)”、2015年4月国企债“11天威MTN2”、2015年4月中小企业私募债 “13大宏债”、2015年5月“12中富债”、2015年10月央企债“10中钢债”、2015年11月超短融“15山水SCP001”等。如何克服市场转轨阵痛成为不得不面对的难题，构建科学高效的债券违约风险化解机制成为当务之急。*中国人民银行金融稳定分析小组：《中国金融稳定报告2014》，中国金融出版社2014年版，第61页。然而，我国目前对于债券市场风险防范的处理在规范上表现为过于原则化和碎片化而欠缺系统性和完整性，导致实践中风险化解的理念与思路不甚明了，政府兜底解决(刚性兑付)更是饱受诟病，无益于真正市场的形成。*郭田勇，徐梦琳：《健全金融市场违约处置机制的政策建议》，载《中国金融家》2014年第7期。基于债券市场的统一化发展和风险防范的体系化建设，本文从风险化解的角度，尝试区分债券违约法律规制的层次性，从规范整合和提炼入手厘清商事逻辑之下的法治逻辑，构建债券违约风险化解的理念与进路，以体现法制对市场实情做出响应的及时性和科学性。

一、债券违约风险化解制度的理念检视

作为资本市场的基础性法律，我国《证券法》和《公司法》从发行条件和交易规则等角度对债券市场的风险防范作出了一般性规定，但现行立法更多地关注于事前审批而非事中监管，且行政化色彩浓厚。*在《证券法》修改进程中，债券违约风险化解机制已经引起关注。《中华人民共和国证券法(修订草案)》拟定了债券违约发行人的基本通知义务，在投资者保护专章中提出了重大违法行为先期赔付、代表人诉讼等重要违约风险化解措施。《企业债券管理条例》《公司债券发行与交易管理办法》(下称《管理办法》)《地方政府一般债券发行管理暂行办法》和《2015年地方政府专项债券预算管理办法》等法规和规章对债券市场违约风险控制有一些规定，部分规范性文件和自律管理规定也有一定的制度体现。2015年出台的《管理办法》体现出明显的市场化导向，但总体以相关文件的格式指引、信息披露要求以及债券受托管理人规制为主要内容，未区分风险化解的层次、体系和思路，缺乏针对性。在单一违约处理层面，缺少民商事规制的衔接与配合，在涉众性危机处置层面，尚需足够便捷的有效措施，思路不清，理念不明的问题十分突出。

(一)多头规范：风险化解的特殊性有余而统一性不足

我国法上债券分类至少可以包括企业债券、公司债券、金融债券和政府性债券(地方债和国债)等，发行分别受财政部、证监会和中国人民银行等部门的监管，交易也分受交易所和银行间市场等场所的不同规制。在风险防范上，重视公司债券违约风险，对其他券种更多地以事前控制和管理为主，违约风险考虑不足，忽略了债券违约风险具有商事交易本质的同一性。制度规范上也存在行政法规和部门规章等不同层次，基本以不同券种的单一规制为内容，特殊性有余而统一性不足。总体上，债券风险化解措施机械分陈而非有机统一，配套规制不足使得制度上难以衔接。多头规范并存使得同一券种多头适用、多种券种割裂规范导致统一适用的基础性规范欠缺，在规范的内在法治逻辑上尚未辩证构造债券风险化解的特殊性与统一性。

从债券违约风险化解的角度审视，各种债券之间兼具特殊性与统一性，特殊性体现为债券的存在目的和服务价值不同，统一性体现为契合债券投融资本质的商事交易。针对性如证券金融法要求的投资者保护和财政法要求的政府治理，统一性如民商规制的债券交易商事自治、市场责任承担等。根据中国人民银行2005年发布的《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》，受规范的金融机构法人包括政策性银行、商业银行、企业集团财务公司及其他金融机构，其在银行间市场发行的债券属于金融债券。而实践中证券公司作为金融机构一般在交易所发行债券，所发行债券作为公司债券受《管理办法》的风险规制。如此看来，金融债券和公司债券的规范区分并非基于本质差异，而是发行场所不同导致的身份不同。固然，相较于其它主体公司债券，金融债券具有市场重要性，其违约影响具有金融连锁性和市场扩散性，风险化解具有市场危机处置的特征导致其要求应高于其它公司债券。但是，金融债券本质上也应包含于公司债券，企业债券与公司债券之间的本质界限更是难以区分，基于债权债务的基础性法律关系，债券在违约风险的化解上应具有民商事规制的同一性，公司债券的风险化解规范应具有基础性。金融债券、政府债券等的风险化解不仅应体现功能效应和监管偏向上的特殊性，更应承认和适用公司债券所具有的民商事法律规制的一般性。遗憾的是，现行的功能分类仅依场所而实施差异规制，对于金融债券、政府债券以及企业债券，规范上违约风险考虑不足，欠缺与公司债券之间的规范呼应和衔接，未合理区分债券风险化解的层次性，忽略了债券风险防范的基础性、前提性规制。易言之，不分层次和欠缺制度衔接的多头规范使得我国债券市场的分割化严重，债券违约的风险化解没有市场主线，可能导致实践杂乱甚至相互矛盾，有悖于法治化风险防范的权威性与统一性。

(二)债券契约：商事自治的制度体现不足

债券投资作为本质上的商交易，应以商合同的意思自治运行，而债券契约包含了市场上最基本的商习惯和商规则。商法演进从来都是尊重和承认自发商事交易秩序，脱离商事交易本质的规则不是商事规则。债券交易作为客观存在的商行为，其运行基础应是依托于债券契约的商事信用。理论上，自债券发行至投资者购买债券所产生的主要法律关系乃发行人与购买者之间的债权债务关系，债券的发行与购买实为债务合同的定立。不论发行人是地方政府、金融机构还是国有企业或一般公司，皆为法律关系中的债务人。债券作为“一纸契约”(电子契约)约束双方的债券行为，债务人应当按照债券契约履行兑付义务。民法上的债分为合同之债与侵权之债，债券关系中的债权基于投资邀约和承诺达成，因此债券交易的商事实质乃基于契约自由的意定之债。债券运行以债券契约为核心，契约规制当为债券统一性建设的基础与前提。

然而，理应作为债券违约核心规制的债券契约在规范设计上尚未得到足够的重视，风险化解的商事自治性明显不足。不仅债券契约的概念、范围以及重要地位在《证券法》中并无体现，《企业债券管理条例》《管理办法》等以券种为区别的相关法规和规章也没有明确债券募集说明书作为债券契约部分的自治属性，*如《公司债券发行与交易管理办法》第57条规定发行人应当在债券募集说明书中约定构成债券违约的情形、违约责任及其承担方式以及公司债券发生违约后的诉讼、仲裁或其它争议解决机制，对其作为债券契约部分的重要性和准据性并无性质定位。即便是专门针对募集说明书而制定的规范性文件，如2015年修订的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第23号——公开发行公司债券募集说明书》以及深沪交易所《非公开发行公司债券业务管理暂行办法》也并未对募集说明书性质及其在风险化解中的重要性作出必要的释明。申言之，债券契约作为商事自治的首要依据在制度中没有得以体现。由于在规范层面上仅基于信息披露加以规范，导致其仅具有行政监管的可规制性，无法达到其作为商事自治优先的司法适用性效果。债券契约在债券违约的风险化解中准据性不足，使得基于市场自治的市场化方向在起点上便受到严重阻碍。

(三)债券受托管理人职责的消极构造

2015年1月证监会发布的《管理办法》专章规定了债券持有人利益保护的措施，原则上界定了债券受托管理人的忠实勤勉义务，并确定了债券受托管理人的重要代表权。*受托管理人可在发行人不能偿还债务时，接受全部或部分债券持有人的委托，以自己名义代表债券持有人提起民事诉讼、参与重组或者破产法律程序。参见《公司债券发行与交易管理办法》第50条。2015年6月中国证券业协会发布的《公司债券受托管理人执业行为准则》规定了受托管理人的具体职责。根据规定，受托管理人严格依照债券受托管理协议履行职责，同时《证券法》《管理办法》等相关法律法规、规范性文件和自律规则也是其义务来源。目前债券受托管理人拥有的更多的是对受托债券在程序上的监督和审查权利，承担的是一种消极的价值监管义务。*根据《公司债券受托管理人执业行为准则》，受托管理人负有面向市场的信息披露义务，具体义务内容上(如第20、21条)多以“督促”、“告知”等描述。在形式上，托管人制度属于信托模式构造，但在具体信托管理职责的构建上还略显单薄，实质上的地位和性质界定显得不够明确，态度不够坚定，配套制度的欠缺又使得其权利行使严重受限。一方面，信托模式下信托财产不仅应当包括债券还应当包括担保财产，托管人具有信托财产的经营管理权利，可实现保值增值。然而目前债券受托管理人在管理职责上严格依照管理协议为持有人履行忠实勤勉的价值监管，义务来源于法律强制下的合同义务，内容上以通知和召集义务为主；另一方面，在违约起诉权上，受托人虽然得以自己名义参与利益维护程序，但由于欠缺配套具体权利行使规则如诉讼调解中的实质谈判权限、财产的处分经营权等，受托管理人显得仅具持有人的程序代表性而欠缺基于信托财产的实质独立性，其职责构造具有一定消极性。

消极的义务构造不利于债券持有人的利益维护，特别是发生债券违约之时，受托管理人对财产的执行力有限，缺乏对担保财产和发行人资产理应具有的积极主动经营权利，作为偿债保障的相关财产得不到进一步巩固。由于债券投资的涉众性，债券持有人利益维护主要靠受托管理人实现，托管人的权利积极性应当是违约处置中的重要因素。债券托管人职责的积极性构造可以从积极性权利赋予和激励性配套机制两方面得到完善。比如，对于有担保的债券，《管理办法》规定债券受托管理协议可以约定担保财产为信托财产，或许可以进一步对相应的违约救济资产进行托管人的积极义务构造，加强财产的可补偿性和便捷性。

(四)主体定位在理念和实践上失衡

针对债券违约的风险化解，《证券法》对各主体的职责有所安排，包括交易所设立证券交易风险基金；证券经营机构从业务收入中计提风险准备金；证券服务机构与委托人承担过错连带赔偿责任；证券业协会负责会员和客户之间的纠纷调解；证监会对其他主体进行指导和监督，证监会可与被调查当事人实施和解。理论上，证券市场存在多级具有监管职能的主体，包括证监会和各级证监局的行政监管以及交易所和证券业协会等的自律监管。目前在违约风险化解的操作上采取的是行政管制模式，管制性有余而引导性不足，不利于债券违约风险化解的市场化。针对债券违约风险化解，包括地方政府在内的各方主体在理念和实践上定位不平衡，分工和角色还不够科学和高效。

1.行政监管与自律监管配合不足。证监会系统负责债券违约处置工作，主要强调的是行政监管的手段，没有给予自律监管足够的重视。在债券违约处置的制度资源中自律主体作用有限，行政监管与自律监管手段缺乏足够的配合。在较为成熟的市场经济国家，债券市场的危机处置主要依赖的是自下而上的解决路径，即解决方案和监管报告层层上报。*参见段丙华：《美国债券违约风险化解路径及启示：基于市场演进》，载《证券法苑》2016第1期。我国似乎是自上而下解决的惯性思维，即监管指令层层下达，最终到基层主体被动实施和执行。片面强调行政监管一方面会降低处置效率，另一方面还会减弱执行力。

债券市场违约事件的出现具有先例性和阶段性，处置理念直接决定了市场风险处置的发展方向，市场自律主体化解违约风险理应是市场化风险处置的重要体现。市场主体的自我风险化解体现为自主达成和解和选择处置程序，基于自治的纠纷解决途径得到有效保障。故而，监管资源应保障公平谈判和平等协商，实质上的利益舍取不应受监管评价，监管核心应是债券持有人风险自担与发行人积极补偿。事实上，债券市场的契约性特征突出，厘清行政监管和自律监管的边界有助于提升执行力和提高风险化解效率。行政监管大可不必大包大揽，*如根据2015年6月中国证券业协会发布的《公司债券受托管理人执业行为准则》，债券受托管理人作为市场化的体现接受中国证券业协会的自律管理，同时也接受证监会的行政监管。后者并无太大实质意义，“包揽”心态的强调导致“市场化”体现的不够彻底和坚决。权限和职责过大一方面会导致“监管者不受监管”，另一方面会导致监管者的“力不从心”。此外，行政监管“一手包办”还会加强违约主体消极受惩的心态。当然，自律监管也不能完全取代行政监管。因为从利益代表的本质来讲，行政监管属于超然姿态的“最终监管者”，自律监管属于“内部监管者”，基于市场信誉体现，违约纠纷的出现和解决结果都会受到行政监管的评价，评价结果应当影响市场主体的资源获取。

2.权力越位下的政府信用错位。债券市场一直以来都存在“刚性兑付”的魔咒，多起兑付违约事件终以地方政府出面解决化险为夷，债券市场已经形成了政府兜底的扭曲怪象，政府无形间成为了市场风险的保障者。违约风险的化解中，政府作用显性化导致政府信用被假借，监管竞争进一步加剧权力越位。政府信用与市场信用混同导致投资理性无法形成。然而，一个成熟的市场应当允许正常的风险释放，市场参与主体的正常进入和被淘汰退出应成为常态。债券违约风险化解的当务之急是要打破政府信用兜底的现象，构建以市场主体商事信用为核心的债券法制。*洪艳蓉：《公司债券违约零容忍的法律救赎》，载《法学》2013年第12期。

二、债券违约风险化解理念定位

不同于成熟市场的违约常态化，我国当前处于债券市场建设初期，违约风险的集中爆发表明我国市场具有鲜明的特色，而“刚性兑付”乃其病膏。债券违约的风险化解应具有阶段性和过渡性，市场信用体系的培育尤为重要。法律机制构建应当体现长期性和选择性，重视单一性的违约处理，同时探索涉众性保护的危机处置程序。不同于域外法上同等对待支付违约和非支付违约，我国违约风险化解上似乎较多地关注根本性违约，这势必导致本可事前控制的风险积聚至事后，使得风险化解的难度和压力大增。当前，理念上亟需摆正风险化解心理，遵循市场逻辑之下的法治逻辑，以市场为起点和终点，因应市场化法治化的解决之道。具体而言，应构建以行政指导为前提，市场化自律管理为主体，司法救济为保障的债券违约风险化解机制。为此，应当秉持以下几点理念：

第一，以培育市场理性与市场信用为风险化解目标。目前我国债券市场体系庞大，结构复杂，尚处于发展初期，注重市场的培育至关重要。违约常态化是市场成熟发展的重要标志之一，我国当前债券违约事件的出现与市场信用环境不成熟和市场理性不足密切相关。虽然目前债券违约情况的发生是市场信心考验的试金石，进入高发期尤当谨慎处理，但必须看到，违约爆发是市场风险释放的重要渠道，而不是发展失败的标志。在我国投资者集体不理性的债券市场，应当以市场理性培育为目标，进一步加快强化市场信用体系的建设。

第二，以促进平等对话为原则。当前政府与市场信用混同是违约风险化解中的最大障碍，构建行政指导机制具有阶段性和现实性，具有良好的过渡效应。行政指导的前提应是各主体分工明确、科学配合，核心是构建充分协商的环境和平台，以促进平等对话为原则。促进平等对话体现为风险的市场自我消化，风险的合理释放，这就要求保障市场自律管理、淡化行政管制，回归市场主体信用本位。在债券违约风险化解的主体定位中，自律监管应当处于核心地位，自律组织实施具体解决方案的制定和执行，行政监管以指导方式加以引导。政府应当作为引导者参与市场风险化解而不是决定者，不宜作为风险化解的直接主导人。从纠纷解决和投资者保护的角度来看，最重要的是要营造一个和谐谈判的平台，配套制定妥善解决纠纷的激励机制(发行人激励和债券托管人激励)，以构建双赢的环境。

第三，以市场化的法治逻辑为规则建构的圭臬。首先，市场化要求风险化解应遵循意思自治、行为自负及风险自担等商事交易的基本原则，着力加强债券契约在风险化解中的地位和作用。其次，基于债券投资的涉众性和市场秩序维护的需要，也不能忽略金融公法的有效规制。单就债券契约而言，其形式和内容依据不同类型债券的发行要求应当受到不同程度的规范和指引。具体而言，在市场化手段上，突出债券受托管理人的作用，积极探索建立替代性救济程序，发展债券保险等多种偿债保障措施，研究债券持有人便捷补偿渠道，如保护基金预付和直接支付制度以及自律组织的其它便捷监管措施等。在市场化程序上，优先达成和解重整，尊重自由协商原则。督促、鼓励和引导债务人自我承诺和制定相应的自救方案，保障债权人平等沟通，引导双方理性谈判，并注重有效市场信息的获取和运用。在规则构建上，补充高位阶的基础性规范，确定债券商事自治的前提，明确以规章形式制定风险化解的行政指导机制。

第四，根据违约风险的大小确立风险化解的层次性和统一性。基于债券市场的投资涉众性，投资者群体素质培养是各国市场的重点要素，其要求根据风险大小区分违约风险化解的层次性，应体现为以民商事规制为核心的单一违约处理以及以证券金融法规制为核心的涉众性风险处置。违约处理构成危机处置的具体部分，二者相互影响、相互促进。同时，市场割裂导致低效率和资源浪费，券种的形式特殊性不能否认其违约风险化解的实质统一性。以投资者的整体性为前提，契合债券商事交易本质的基础性规制要求打破券种之间的违约风险化解隔阂，实现有效衔接和科学统合。在手段和方式上应当注重投资者整体素质培养，兼顾个案中的补偿利益最大化，正确评估不同层次的化解后果。当下的违约风险化解有必要作个案评估，“选择性”采取救助措施，分层次化解违约风险。一方面，大大小小的债券违约所造成的市场和经济影响不同，并不是每个案例都会对市场造成重大冲击；另一方面，集中爆发的违约事件数量较多，既有公募债也有私募债，处理机构和人手不足会导致效率低下，违约现象得不到有效规制。当然，风险化解的层次性并非投资者的保护取舍，而是分类分程度，如在行政指导上对于非救助范围内的案件在破产适用上较为宽松一些，合理释放市场风险。在风险大小评估上，主要因素应是市场的培育、投资者保护以及经济发展的稳定性等，在整个市场中强调投资者群体的心理矫正，树立投资中正确的风险收益理念。

第五，因地制宜：针对性和特殊性厘定。债券违约风险化解的统一性建设并不排斥必要的特殊性规制。当前市场上多种债券各具特色，市场割据的局面具有阶段性。在过渡期内保留必要的针对性和特殊性是科学构建法律机制的必然要求，同时也是以后券种多样化发展的当然前提。当前应反思多头规范，科学厘定债券功能以区分特殊性范围和边界，提炼基础性风险化解路径，实现制度规范的科学配合和有效衔接。比如，金融债券的违约风险化解具有危机处置的特征，违约风险化解中应注重金融稳定保护和防止市场扩散。又如，债券的市场化风险释放是市场成熟的重要体现，但地方政府债券的违约风险化解中政府干预是必要且有效的。其与“刚性兑付”的异质在于政府发债具有主体特殊性，政府与债券投资者之间存在“完全信任条款”，即对政府债券的购买应当视作对政府的完全信任，政府基于完全信任应承担特殊的非市场责任。政府管制和预防能够确保市场稳定和危机控制等，其优越性不仅体现在金融方面还能体现在社会方面。*Omer Kimhi, Reviving Cities: Legal Remedies to Municipal Financial Crises, 88 B.U.L. Rev. 2008, p684.总体而言，风险化解的针对性厘定要求考虑债券的投资涉众性，科学定位各券种的功能效应和监管偏向。债券违约风险化解强制规范的法理基础应是市场秩序和公共利益维护，适用前提应当是对个案市场影响的评估。即假设市场自我化解风险(破产或其它)，对其产生的社会稳定性影响、市场信用波动以及各方损失分担的公平合理性进行科学评估和综合取舍，以评估结果作为违约干预机制的启动条件。

三、风险化解的法治进路：以公司债券规范为基础的分层治理

当前，债券市场统一性规范以公司债券规范为构建基础比较妥当，公司作为典型法人具有债券法律关系调整的代表性，在主体规范上具有通用性。金融机构在银行间市场发行的债券属于金融债券，而实践中证券公司作为金融机构一般在交易所发行债券，所发行债券作为公司债券受《管理办法》的风险规制。金融债券和公司债券的规范区分并非基于本质差异，而是发行场所不同导致的身份不同，金融债券本质上应包含于公司债券，企业债券与公司债券之间的本质界限更是难以区分。而地方政府作为发行人，与投资者在债券契约运行内处于平等地位，在债权债务的基础性法律关系内如同公司一样仅是合同相对人。债券在违约风险的化解上应具有民商事规制的同一性。以公司债券为模型，债券契约作为合同之债，除具有商事自主性外，还承担组织法上的任务——公司治理和投资者保护。而在企业债券、金融债券和地方政府债券类型下，主体市场责任作为公司治理功能扩张，分别包含国企竞争责任、金融调控责任和财政治理责任。

债的关系具有发展性，其权利义务是动态演变的，皆以契约目的的达成为核心，而并非仅权利之救济。*黄茂荣：《债法通则之一：债之概念与债务契约》，厦门大学出版社2014年版，第41页。又由于债券交易模式的特殊性，债券契约超越了一般民事合同，具有公司治理因素、涉众性保护等不同层次的内在要求。从债券发行到债券交易，债券契约由于金融监管的公法规制如信息披露条款、格式指引的强制条款等，其所表征的合同之债的内容根据环节不同和主体不同处于变动之中，但由于投资者保护的公法要求，其一般仅增而不会减。从债券交易的金融模式来讲，发行人在债券契约的订立和合同之债变动之中被法定强制了不自由的意思表示，如金融债券、地方政府债券、企业债券等发行人特殊义务要求。故而，债券契约中依发行交易双方真实资金需要而为的平等意思表示构成最基本的民事合同之债，发行人当依合同履行原则承担合同之债，资金的兑付义务应以合同法的民事规制为基础。另一方面，基于发行人获取市场融资资源，债券契约的标准化买卖超越了一般民事合同的单一订立，债券交易作为市场投融资产生涉众性。作为市场资源对价，发行人应承担市场监管义务，受债券发行准入和交易监管规制,*目前公募公司债、企业债券实行核准制，金融债券实行注册制，私募债实行备案制，皆依申请发行，本质上都受不同程度的准入监管。以及当下最为重要的违约监管规制。从责任承担和利益平衡的角度出发，分层治理的路径包括以违约处理为核心的民商事规制和以市场秩序保障为核心的证券金融法规制，前者以单一债权人保护为基础，后者以涉众性市场利益横平为基础，前者构成后者的规制前提，后者以前者为发展，二者有机互补，共同构成债券市场的违约风险化解体系。同时，债券受托管理人制度作为重要的前提保障有必要进行配套调适。

(一)违约处理：债券契约与破产程序

以债务合同关系为基础的请求权(违约救济)以私人自治为生效前提，*[德]迪特尔·梅迪库斯：《请求权基础》，陈卫佐等译，法律出版社2012年版，第50页。而私法自治理念的实现正在于契约，*王泽鉴：《民法学说与判例研究》，北京大学出版社2009年版，第15页。债券在市场经济活动中首先以商事本质运行，其违约处理自当以作为商事自治实现的债券契约为基础。债券契约作为违约风险解决的前提，对债券整个运行过程中的风险控制至关重要，其对违约应当区分不同层次，包括一般性违约和根本性违约。持有人和受托管理人当然有权依债券契约处理违约纠纷，包括和解、调解、仲裁以及提起破产诉讼等。债券契约条款的自治性要求法律给予足够的重视和空间，同时其风险化解的保障性要求具有公示效力性，如契约审查的效力宣示，*发行人可主动提起契约审查，合格契约可提高投资吸引力，但受更严规制，如不得减轻或免除受托人的故意、过失等失职行为或者其它不当行为的责任。合格契约指提交了特定注册声明的已经或者即将发行的债券的契约条款，或者已经提交了特别申请的契约。15 U.S.C.S. § 77ccc(9).在我国法律语境下可采用备案公示模式。而契约条款的设计可采用法律选择模式，即法律条款作出格式指引供发行人和投资者自主选择。作为风险化解的核心条款，加速到期条款*即任何违约发生时，债权人可以书面方式通知发行人，宣布所有本期未偿还债券的本金和相应利息，立即到期应付。实践中也存在客观需要，如2015年《东方证券股份有限公司公开发行公司债券募集说明书》即制定了加速到期条款的具体执行规则。的充分发展是市场化的重要体现，*David Hahn, The Roles of Acceleration, 8 DePaul Bus. & Comm. 229, 2009-2010, pp.233-235.如果债权人接受债务人支付的延期赔偿则可能构成加速到期权利的放弃，国外实践中发展出了弃权理论和禁反言理论，用以规制违约发生后债权人的救济行为，避免债务人遭受过度损失。*Yvonne M. Rosmarin, Stopping Defaults with Late Payments, Clearinghouse Review,1992, pp.154-156.甚至在市政债违约处理中，契约条款也得到充分尊重，如一般违约中债权人可以获得法官授权的执行令，直接执行债务人的资产，*Note, Creditors' Remedies in Municipal Default, Duke L.J,1976, p1369.但这一重要权利可能受到债券契约条款的制约。从风险化解的角度来讲，债券契约规制可以作为市场统一性重要体现的基础性规范，契约自治作为契合债券本质的市场统合基础必要而且必然。规范上应当在《证券法》中明确规定债券契约的内涵和在市场风险防范中的地位，确定各券种违约风险化解的制度前提，实现法治化的内在逻辑。

作为商事规制的违约处理，其保障体现为发行人违约责任的承担，包括担保物的处置、违约金、损害赔偿乃至破产清算。发生违约时，担保权人应及时通知担保物相关权利人并采取合理措施保障担保物的价值(善管义务)，*通知的合理期限、内容和形式可在违约处理流程中作出规定。U.C.C. § 9-612 (2014) & U.C.C. § 9-614(2014).督促债务人和相关义务人履行合同义务或者担保义务，如担保权人控制相应的享有担保权益的存款账户，可以通知银行在担保权益范围内保全资金。*U.C.C. § 9-607(a)(2014).同时，如果债权人有必要自力救济，可以通过在担保物登记机关办理相关事宜的登记(执行登记)来执行担保财产，登记事项包括担保协议中约定的担保权益范围以及对担保权人的承诺书，承诺书应当声明担保物所担保的义务、已经发生违约的事实和担保权人有权通过非法律途径强制执行担保物。*U.C.C. § 9-607(b)(2014).这些措施可为当事人双方提供更为自由和便利的解决方案，使风险化解手段更加市场化、管制色彩更为轻淡。

作为投资补偿的核心，不论是破产清算，抑或和解重组，制度上都应保证债权人与债务人的平等协商，以市场化处置为原则，以法院充分的司法保障为后盾。目前市场违约风险初步显现，在刚性兑付的扭曲心理之下，破产清算一方面使得债务人遭到彻底清场，另一方面使得债权人的求偿得不到完全满足，并且短时间内缺乏充分的市场信用环境。如果有必要，发生债券违约之后，对债务人适用破产程序的思考可以从破产和解制度入手，将重点放在协商平台的平等构建和市场理性的培育上，以逐步矫正市场扭曲的投资心理。国外实践中的“庭外重组”程序属于庭外和解，债务人可以事先游说债权人同意其重组方案，*11 U.S.C.S. § 1126.包括延期偿还和债务调整，*尹正友，张兴祥：《中美破产法律制度比较研究》，法律出版社2009年版，第207页。其能够使得债权人获得更多赔偿，也能为债务人带来重组生机和降低其它成本，在债券风险化解中具有一定积极效应。我国当前应当积极发展庭外和解制度，由行政执法分担部分司法压力，鼓励和保障救济方案的协商和达成。为保证违约事件的及时有效解决，违约风险化解可采取主动式行政督促，由证监会指导下的证券自律监管组织负责。发生或可能发生违约之时债务人应当在合理期限内提出详细的解决方案，由证监会或自律组织审核后提交债权人会议审议，并敦促当事人双方达成一致协议，协议不成则可直接申请进入破产清算程序。

(二)危机处置：投资者保护与行政指导

1.投资者保护。投资者保护作为风险化解的核心价值之一，应贯穿危机处置的整个过程。从涉众性危机处置角度出发，最后一道防线的破产清算(财产分配)是投资者利益补偿的核心环节，投资者利益最大化的实现应当以财产为中心。金融机构等重要市场主体进入破产程序不仅可依债权人债务人的申请，或许还可依自律组织或行政监管的行政指令申请，如投资者保护令实质是依行政指令申请而进入破产程序，*15 U.S.C.S. § 78eee.是行政程序向司法程序转变的制度衔接。2008年美国金融危机之后，基于对投资者保护的偏重，《多德—弗兰克法案》建立了“有序清算机制”，2010年《证券投资者保护法》(SIPA)中设立了投资者保护公司(SIPC)。两者都为濒临破产的金融机构提供一种可供选择的处置框架，OLA程序的行政性更加明显，几乎脱离了破产法的框架，司法的力量较为微弱，而SIPC程序直接受破产法院的监督，司法特征明显。*Thomas W. Joo, A Comparison of Liquidation Regimes: Dodd-Frank's Orderly Liquidation Authority and the Securities Investor Protection Act, 6 Brook J Corp Fin & Com L, 2011, pp.47-49.市场危机处置中，债务人仍然实际占有和控制破产财产，接受债权人和法院的监督，一定条件下还可以“重生”。而这两种程序下，破产财产都由行政性或半行政性机构控制，且没有破产复苏机制，差异在于OLA的主要目的是保护经济发展免于市场受危机困扰，而SIPA重在保护投资者和培育市场信心。

当债券违约风险的爆发导致市场危机时，是通过行政权的扩张还是本来就有的司法手段来解决风险应根据市场的培育目标来进行选择。我国的破产管理人属于法定机构，具体管理由法院决定，不同于英美模式下的完全信托受托人角色，作为投资者补偿核心的破产财产，其进一步运用空间受限。依此，证券公司等重要涉众性主体的违约风险化解中，重点应在债务人财产的处置上。或可借鉴发展债务人财产的信托收益权分配，在法院的主导下实行财产受托人管理，允许求偿权与财产其它收益权的权利替换，发展事前债务人信用违约互换交易(CDS)等。

2.行政指导机制。在本文危机处置的语境下，必要的行政指导机制是指针对发生的债券违约事件，运用行政力量、以行政指导的形式引导债券投资纠纷实行市场化、法治化的解决路径。其法理基础是债券投资涉众性导致的公共市场秩序维护，以行政指导作为金融公法规制的主要手段。主要内容是各监管主体和其它市场主体之间的职责配置和角色定位，以及便捷高效的持有人保护手段等。同时，应强调行政指导的合法性原则和比例原则，防止对市场的过度干预而侵犯了市场自治的基础。建立债券违约风险化解的行政指导机制，是债券市场风险防范法制化的重要体现，有利于提高风险处置的效率和促进风险救济的公平正义。

(1)未决期。2011年《美国担保债券法案》提出“未决违约”的概念，即在法规或者约定的时间期限内尚未有效解决的违约事实。*United States Covered Bond Act of 2011, SEC.3. (b)(6).在我国市场的过渡期，风险化解进路具有探索性和行政性，确定违约“未决期”具有科学性和现实性。*如2015年《东方证券股份有限公司公开发行公司债券募集说明书》中规定，违约事件发生且一直持续五个连续工作日仍未解除，持有人可执行加速到期条款。作为行政指导机制启动的条件，未决期限可以适当放宽以鼓励发行人和投资者积极寻求解决方案，可以十五个工作日为阶段性期限，即十五个工作日未解决的债券违约事件进入行政指导程序。未决期内，自律监管组织负责达成和解或者调解，对在期限内达成解决方案的违约事实不再加以程序干预。未决期的确定本质上是对部分债券持有人的期限利益补偿，一定程度上有助于自主和解，能够有效减轻市场压力，具有风险缓释的作用。

(2)报告审查与指令回馈。成熟市场经验表明，科学的主体定位有助于有效化解市场风险。针对当前多重混乱的债券市场监管局面，构建统一的市场引导模式具有重要意义。我国债券违约风险化解行政指导机制的核心应是保障平等协商，引导风险的市场化释放，同时利用必要的强制手段促成公平受偿。笔者尝试构建以报告审查和指令回馈为主要内容的一对一报告模式，供参考和讨论。

具体而言，违约事件发生之后，*基于但不限于债券受托管理人的积极发现、发行人的信息披露和监管发现。发行人和承销商、评级机构等服务主体共同出具债券违约处理解决方案(为体现层级性，姑且称为一级报告)，*当然包括募集说明书、债券受托管理协议等事前契约中的违约解决计划内容，本方案应当匹配发行档，主要是所有主体的违约事前监测反思和事后处置分工，重点是详细的违约救济措施和进度安排。行政监管和自律监管负责违约解决方案的实质性审查义务，审查结果是启动违约行政指导机制或者司法破产程序的依据。交易所或其它交易平台负责督促和指导，证券业协会负责接受交易所报告(二级报告)。在自律处置的前提下，如果违约债券尚未达成自主和解或者调解，证券业协会针对交易平台的报告和信息回馈向证监会出具违约处置报告(三级报告)。由于债券受托管理人应当接受自律管理，三级报告当然包括受托管理报告，还包括未决违约情况、争议点、已有的偿债保障措施等详细的违约处置重点事项。证监会根据三级报告评估违约事件，确定当次或当类事件违约风险化解的层次和路径选择标准(如公共利益和经济发展等)，制定四级报告。四级报告内容主要是具体的行政指令，包括具体的回馈指导意见和措施，必要的担保物处置申请、各种保护性风险基金的申请(包括先行支付和直接支付程序的启动申请等)甚至破产程序申请。四级报告主体依债券主要监管机构的不同，除证监会之外，还可以是财政部和中国人民银行；其内容应当由各主体共享；其对象根据内容不同可以是法院或者国务院。报告审查有助于提高监管水平和处置效率，而指令回馈所构成的一对一报告义务具有针对性和科学性。

(三)债券受托管理人：义务构造与配套激励

债券契约中的受托人不同于破产法上传统的破产管理人和公司董事，往往错位的司法判决会导致其现实作用受到错误的指引。*Steven L. Schwarcz & Gregory M. Sergi, Bond Defaults and the Dilemma of the Indenture Trustee [J], 59 ALA. L. REV, 2008, pp.1040-1041.在一般情况下即非违约时，受托人义务一般限于有担保的情况下持有抵押品和为行使留置权采取必要行动等，法院通常也会拒绝对受托人设置其它的违约前义务。*同前引，第1044页。典型的契约义务条款包括给投资者分配本金和利息、管理债券持有人名册、监控合同等。但在发生支付违约或者非支付违约(技术性违约)时，受托人的角色发生了根本性变化，其义务变成忠实勤勉义务，目的只为保障债券持有人的补偿利益最大化。*同前引〔34〕，第1045页。受托人在违约发生时实际上面临两种选择：强迫债务人破产或者承担不作为责任，相较于违约前义务的明确直接，违约发生后产生的义务更加灵活和难以确定。*同上引。此外，受托人在债权人救济上还应承担代理支付、举证等职能。*15 U.S.C.S. § 77qqq.受托人义务的科学构造能够有效避免债券持有人集体行动的困境，然目前其职能的消极性导致债券受托人在违约发生时的作用非常有限，且很容易受到司法审判中传统受托人标准的错误指导，不利于降低受托人与债券持有人之间的代理成本。

信托法源国家的信托义务和公司法上的信义义务存在标准上的差异，传统的信托义务似乎以消极义务为主，欠缺积极义务，公司法上的董事信义义务从实现股东价值最大化扩展到实现公司价值最大化，都有“谨慎经营管理”的因素，但董事行为的义务内容更为丰富和完善。在重构债券受托人职责时，可以引入公司法上董事信义义务标准，将其定位为使持有人可支付价值最大化，并应当承担此种积极义务的预期风险，为平衡其违约后义务可以考虑适用过失推定责任和重大过失责任。*同前引〔34〕。债券受托人在发生违约的情况下应当使债券持有人潜在收益最大化而不仅仅是维护和敦促支付现有价值，从这个程度上来说，相比传统的信托受托人，其责任更类似于公司的董事，并也应当受到商业判断规则(business judgment rule)的保护。受托人义务的积极构造能够有效降低代理成本，使债券持有人获取更多的补偿利益。配套性制度建立可以从实质谈判权限、财产的处分经营权入手，从程序法和实体法两个方面构建，保障受托管理人的权利行使。可以考虑选择性设立受托人、*宽进严管可提高受托管理人的独立性和信誉度，优于强制设立所产生的懈怠性。加强受托人的法定职权、制定一整套激励措施以及扩大债券持有人的权利等等。

四、结语

债券违约所带来的主要问题是市场波动和投资者群体理性，风险化解的根本路径应是商事逻辑之下的法治逻辑。市场深化的背景下，理念上应当清醒认识债券违约风险的特殊性与统一性，强调债券商事交易的自治属性，区分风险化解的层次性。制度上应科学发展多样化处理规则和处置手段，包括基于单一事件规制的违约处理和基于涉众性公共利益维护的危机处置。进路上以民商事规制的私法自治为基础，以证券金融法规制的公法指导为保障，构建债券市场的风险化解体系。作为债券市场风险防范体系的重要组成部分，违约风险化解的理念定位与制度设计和实施，正因应了市场化和法治化的基本要求，体现了法制回应的多面性和层次性，当然，其有效性尚待市场实践检验。

段丙华，武汉大学法学院博士研究生。

本文系教育部2014年重大攻关项目《我国债券市场建立市场化法制化风险防范体系研究》(项目编号：14JZD008)阶段性成果。