我国区域性股权市场制度设计的若干问题——兼评《区域性股权市场监督管理试行办法(征求意见稿)》

李　铭，杨海静

(1.南开大学法学院 天津 300071；2.天津工业大学文法学院，天津 300384)

我国区域性股权市场制度设计的若干问题

——兼评《区域性股权市场监督管理试行办法(征求意见稿)》

李铭1，杨海静2

(1.南开大学法学院 天津 300071；2.天津工业大学文法学院，天津 300384)

摘要：迅速发展的区域性股权市场亟需制度供给，《区域性股权市场监督管理试行办法(征求意见稿)》为我国区域性股权市场发展提供基本的规制思路。但《征求意见稿》在挂牌公司类型、市场定位、监管权责配置上，仍然带有浓重的部门垄断、条款分割等限制竞争的痕迹。区域性股权市场的发展需要立足中小微企业特点，破除地方保护和部门垄断，相关制度供给应为区域性股权市场营造充分竞争、政府扶持和自律监管的发展空间。

关键词：区域性股权市场；非上市非公众公司；场外交易市场

2003年党的第十六届三中全会《关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》首次提出“建立多层次资本市场体系，完善资本市场结构，丰富资本市场产品”，为我国证券市场发展指明了方向。《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(2004)提出“建立多层次股票市场体系。在统筹考虑资本市场合理布局和功能定位的基础上，逐步建立满足不同类型企业融资需求的多层次资本市场体系”。其后国务院以批准综合配套改革、不断推进试点等方式，推进金融和资本市场建设，各地股权交易市场相继设立。*如2008年3月13日国务院在《关于天津滨海新区综合配套改革试验总体方案的批复》(国函〔2008〕26号)中提出，天津市政府要为在天津滨海新区设立全国性非上市公众公司股权交易市场创造条件； 2009年1月26日《国务院关于推进重庆市统筹城乡改革和发展的若干意见》(国发〔2009〕3)号也明确提出适时将重庆纳入全国场外交易市场体系,支持符合条件的企业上市融资；2009年5月9日，国务院批准成都市《综合配套改革试验总体方案》(国函[2009]55号),其中也提出成都市要探索非上市股权交易市场建设，形成国家级或区域性交易场所。2009年12月8日国务院批准关于武汉东湖新技术产业开发区建设国家自主创新示范区(国函〔2009〕144号)。2011年11月湖北省政府下发了《关于组建武汉股权托管交易中心的批复》，武汉股权托管交易中心正式成立。直至 2016年3月，“十三五”规划提出“发展多层次股权融资市场，规范发展区域性股权市场”，明确了将发展区域性股权市场作为我国多层次资本市场建设的重要任务和国家战略予以实施，制度层面逐步确立了区域性股权市场的合法性和规范性。

而回顾中国证监会2015年6月起草的《区域性股权市场监督管理试行办法(征求意见稿)》(以下简称《征求意见稿》)，尽管基本勾勒出我国区域性股权市场的发展框架，但其中多项制度仍需要理论争鸣和实践检验。面对快速发展的区域性股权市场产生的问题，如何在充分竞争和适度监管之间取得平衡，是当前区域性股权交易市场面临的重大理论问题和现实难题。

一、区域性股权市场的发展现状

目前，全国已设立35家区域性股权市场,各市场共有挂牌股份公司近3000 家，展示企业3.5 万家，通过私募股权、股权质押、私募债等多种形式累计为企业实现融资约3700亿元。一省一市甚至一省多市*除各省级行政区划建立自己的股权交易市场外，部分省辖市也在建立或筹备建立自己的区域性股权市场市场，如广东省除了深圳前海股权交易中心、广州股权交易中心、天津股权交易所分支机构外，还有广东金融高新区股权交易中心(佛山市)，辽宁省除辽宁股权交易中心外，尚有大连股权交易中心。的区域性市场格局基本形成。大量先行先试和市场过快膨胀引发了一系列问题。

(一)区域性股权市场的法律地位不明

区域性股权市场在多层次资本市场中的地位不明，层次不清。从纵向来看，区域性股权市场与全国中小企业股份转让系统有限公司(以下简称股转系统)、沪深交易所的关系不明；横向来看，省级市场之间、一省之内多个市场之间的关系不明确。

从现有股权市场的组织形态来看，有公司制，也有会员制；既有事业单位，也有行政单位；从称谓来看，有“产权中心”、“股权交易中心”，“股权交易所”等，不一而足。从功能来看，部分股权市场仅为信息平台，部分市场具有交易系统能提供交易功能。

从挂牌公司地域来看，部分市场仅为本区域企业，部分市场则向外拓展业务，如天津股权交易所、上海股权托管中心和前海股权交易中心。从挂牌公司类型来看，有的要求必须为股份有限公司，有的则不拘公司形式。从挂牌公司股东人数来看，具有先发优势的天津股权交易所依然保留有公众公司板块。

现行证券法律制度是以上市公司和交易所市场为核心构建的，《公司法》(2014)要求股份有限公司的股东转让其股份，应当在依法设立的证券交易场所进行或者按照国务院规定的其他方式进行。《证券法》(2006)则对公开发行的股票、公司债券及其他证券的交易场所作了规范。*参见《公司法》(2014)第139条和《证券法》(2006)第39条之规定。立法的滞后性导致以上基本法对于 “区域性股权市场”是否属于“证券交易所”或“证券交易场所”缺乏明确，目前关于区域性股权市场的地位的阐释多见于政策。

(二)市场功能有限，各方主体参与意愿不足

区域性股权市场由股权交易机构、企业、投资者、中介机构和政府等利益相关方构成，各方主体利益诉求不同。

企业和投资者作为投融资双方是市场赖以存在的最基础也是最重要的主体。中小微企业最为关心的问题是股权市场能给企业带来什么样的好处，投资者最关心的莫过于投资回报和退出渠道。[1]然而受交易制度的局限，当前各地股权市场规模狭小，品种单一，市场流动性不足，做市商制度在实践中遭遇重大障碍，企业和券商进入市场的积极性不高；机构投资者市场尚未形成，基金组织、保险机构未能与区域性股权交易市场形成良性互动；各地区域性股权交易市场与主板市场、创业板市场短期内未能实现直接有效的转板通道，退出通道狭窄。以上均导致企业和投资者缺乏热情。

为鼓励企业挂牌，各地方政府均对在区域性市场挂牌的企业给予一定的补贴、奖励或者其他政策优惠。政府补贴不仅可以冲抵挂牌费用，甚至还略有盈余。部分企业虽然认为 “挂也白挂”，但“不挂白不挂”的心理成了许多导致企业挂牌的主要动机，政府成为了整个股权市场唯一的买单者。

(三)市场自律监管不足，无序竞争严重

在各利益相关方中，股权交易机构和中介机构是整个市场中积极性最高的。股权交易机构的盈利和中介机构的服务费用均来自于企业的挂牌费用和管理费用。挂牌企业的数量直接影响各市场的盈利能力。由于本区域的优质企业数量有限，各市场准入和监管规则不断向下竞争导致实质的无准入标准，无持续监管，能否挂牌完全取决于企业的意愿，挂牌企业质量良莠不齐。准入门槛过低会增加风险，驱逐投资者，不利于长远发展。[2]

现有政策不允许跨区经营和一省一市的限制，导致交易所对挂牌公司的监管缺乏来自市场竞争的内生驱动。从监管动力看，我国沪深证券交易所被赋予法定自律监管机构的地位，其监管动力主要来自法律强制和行政压力。[3]29由于缺乏法律的强制性规定和行政主管机关强有力的直接监管，区域性股权市场对挂牌公司的自律管理缺乏监管压力，也缺乏监管手段。同时，区域性股权市场尚未纳入行业协会等自律性组织，以上均导致区域性股权市场缺乏自律性管理。

(四)部门垄断和地方保护行为严重

首先是中央职能部门和地方政府之间的竞争和保护，表现为股转系统与区域性股权市场之间的竞争。股转系统面向中小微企业，对挂牌企业不要求具体的财务指标，和其他区域性股权市场在准入门槛上并无明显的层次区分，有的区域市场如天津股权交易所准入门槛甚至高于“新三板”——当然随着近来股转系统的不断挤压，部分区域性股权市场不得不持续降低准入条件。从挂牌企业准入上看，股转系统与其他区域性股权市场应为竞争关系。

然而，部门垄断和行政保护使得股转系统在挂牌企业类型、转板通道等方面取得了诸多政策优势，国务院发布的《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》(国发〔2013〕49号，以下简称《决定》)、《非上市公众公司监督管理办法》(证监会令〔2013〕96号，以下简称《办法》)以及《征求意见稿》便是这一监管思路的直接体现。一系列政策法规的出台直接助推了新三板一年来的飞速发展，也事实上挤压了区域性市场的生长空间。

其次为地方政府之间的地区壁垒。当前政绩考核制度诱致的地方政府之间的竞争驱动地方政府官员大力推进本区股权市场建设。[4]虽然我国区域性股权市场数量近两年呈爆发式增长，但大多数市场处于发展停滞状态，市场功能无法发挥。为扶持本地市场，地方政府事实上禁止本地企业挂牌外地市场，最终出现本地股权市场功能有限无法为本地企业提供需要的服务、外部股权市场又无法进入的困局。

综上，数量众多的区域性股权交易市场同时建立，绝非市场自发行为，政府主导、行政推动起着决定性作用。建立之后的各地区域性股权交易市场本将不可避免地面临市场检验，并在竞争中完善服务功能最终实现优胜劣汰。但在《征求意见稿》限制竞争利益分割的指导思想下，地方保护和部门垄断成为我国当前区域性股权交易市场的一大特色。

二、区域性股权市场挂牌公司的类型

区域性股权市场应面向服务对象，完善服务功能。挂牌公司的特点是市场定位和功能发挥的基础，哪些公司可以在区域性股权市场挂牌是其首先要解决的问题。

(一)《征求意见稿》对区域性股权市场挂牌公司的类型限定

1.非上市非公众公司

《征求意见稿》第二条指出，“区域性股权市场是为其运营机构所在地省级行政区划内中小微企业私募证券的发行、转让及相关活动提供设施与服务的场所，是私募证券市场的一种形式。本办法所称私募，是指非公开发行。”

何谓“非公开发行”，依据《证券法》第十条，凡募集对象为非特定化，或定向募集时累计人数是否超出200人，或发行方式采用了广告、公开劝诱等公开化方式的，均为公开发行。

那么《征求意见稿》此处所讲的“非公开发行”是否包括“定向募集”但“公开转让”的公司，即股东人数能否因转让而超过200人，《征求意见稿》语焉不详，尚需进一步明确。从法的体系解释的角度看，《非上市公众公司监督管理办法》在《证券法》公开发行的基础上进一步增加了公开转让的概念，将公开发行和公开转让证券的公司均称为公众公司。*参见《非上市公众公司监督管理办法》(证监会令〔2013〕96号)第2条：“非上市公众公司(以下简称公众公司)是指有下列情形之一且其股票未在证券交易所上市交易的股份有限公司：(一)股票向特定对象发行或者转让导致股东累计超过200人；(二)股票公开转让。”《征求意见稿》将区域性股权市场定位为“私募证券市场”，从主体角度看应不包括公众公司。再次，从目的解释的角度看，《征求意见稿》是对国发 〔2011〕第 38 号文和证监会公告〔2012〕20号文主要内容的确认。上述两文件均表明了区域性股权市场不得超过200人和私募市场的思想。*依据《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》(国发 〔2011〕第 38 号)：“自本决定下发之日起，除依法设立的证券交易所或国务院批准的从事金融产品交易的交易场所外，……除法律、行政法规另有规定外，权益持有人累计不得超过200人。”《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见(试行)》(证监会公告〔2012〕20号)提出区域性市场是为中小微企业提供股权、债券的转让和融资服务的私募市场。

可见，地方性股权交易所的挂脾企业为本区域的非上市非公众公司，股东人数不得超过200人。

2. 原则上的本区域内企业，有条件的跨区域企业

《征求意见稿》第四条指出，区域性股权市场不得为其运营机构所在地省级行政区划外的企业提供服务,该办法延续了证监会〔2012〕20号令的基本思想。*《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见(试行)》(证监会公告〔2012〕20号)第二条第(二)项规定，“区域性市场原则上不得跨区域设立营业性分支机构，不得接受跨区域公司挂牌。确有必要跨区域开展业务的，应当按照37号文要求分别经区域性市场所在地省级人民政府及拟跨区域的省级人民政府批准，并由市场所在地省级人民政府负责监管。 ”。

但在实践中部分股权交易市场早已开始向区域外企业提供挂牌服务。以天津股权交易所为例，作为国务院批准的“先行先试”的金融改革试点，具有先发优势的天交所已然突破了不得跨区经营、股东人数不得普通200人的限制。上述证监会〔2012〕20号令第二条第(二)项中的“原则”上二字可以视为对天交所已有现状的默认和妥协。《征求意见稿》第四条对这一作法作了确认，允许运营机构所在地和企业所在地省级人民政府通过签订协议的方式实现跨区经营。

3.与股转系统挂牌公司的区分

2013年1月16日全国中小企业股份转让系统正式挂牌，定位于全国性场外交易市场。2013年1月18日《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》(证监会令第89号)公布施行，同年2月8日《全国中小企业股份转让系统业务规则(试行)》开始实施。依据以上规则，在全国中小企业股份转让系统挂牌的公司是经中国证监会核准的非上市公众公司，股东人数可以超过二百人，不受股东所有制性质的限制，不限于高新技术企业,且存续满两年,具有持续经营能力。

新三板挂牌公司被称为“公众公司”的原因仅在于，其股东人数有可能超过200人。与区域性股权市场不能突破200人限制的制度壁垒相比，新三板得以拆细每手交易量(每手被定为1000股)，增加流通性，提升市场交易功能，具有天然的制度优势。

值得一提的是，在融资方式上，与区域股权交易所相同，新三板依然采向合格投资者定向发行的非公开方式。新三板的核准挂牌从而转让公开并不意味着发行公开，否则，在IPO核准制下，准入条件极其宽松的新三板极易变成监管套利之所在。

(二)《征求意见稿》对挂配公司身份限定的评述

1. 《征求意见稿》不再限定挂牌公司的股份有限公司身份

2012年以前，各地股权交易所以及股转系统均要求申请挂牌企业应当是依法设立且合法存续一定期限的股份有限公司。如果一家有限责任公司要申请挂牌，须先改制成为股份有限公司。这一要求不仅人为增加了挂牌成本，更产生了倒逼拟挂牌企业财务造假的不良效应。

2012年以后，迅速增长的交易所加大了各交易所之间的竞争，上海股权、浙江股权、齐鲁股权以及前海股权率先转变思路，纷纷设立Q板、创新板、展示板等，不再要求企业进行股份制改革。此后包括天津股权交易所在内的其他交易所也纷纷效仿，实行市场分层，谋求为中小企业提供差异化多层次的服务。虽然目前各交易所的类似板块无法在系统中实现交易功能，但并不妨碍其以协议方式转让股权及他融资功能的实现。广泛吸收企业的作法客观上也为各区域性股权市场营造了一个蓄水池。当然，作为连接资金供给方与需求方的融资平台，风险识别和风险控制是区域性股权市场必须防范的问题。但对整个市场来讲，企业需求存在层次化、多元化的特点，区域性股权市场既要在存量企业中筛选风险小、潜力大的企业，也要面向满足不同企业需求、助推企业成长，培育市场资源。

《征求意见稿》对实践中的这一做法作了确认，不再拘泥于挂牌公司的股份公司身份，这一定位也使得区域性股权市场的功能与定位保持一致，值得肯定。

2.200人的红线设置对地方性股权交易所的禁锢

200人的限制是在我国证券市场起步阶段为维护证券市场秩序而采取的权宜之计，其本身的科学性值得考证。因股东人数不得突破200人，天交所将每手确定为挂牌企业全部股份的二百分之一，单手资金量少则几十万，多则上百万，单手交易资金量过大，不仅总体交易不可能活跃，同时要占用做市商大量资金。同时，随着《办法》及《全国中小企业股份转让系统业务规则(试行)》的出台，未来会出现主板、创业板、新三板上市或挂牌的公司以及非上市非挂牌公司的股东人数均可超过200人，唯有在地方股权交易所挂牌的公司股东人数不得超过200人的奇怪现象，这些均会制约各地股权交易市场的发展。而制度的禁锢永远不能阻挡市场自身发展的需求。实践中，证券持有人可以通过集中持有、代持等方式轻易突破200人的限制。历史形成的天津股权交易所公众板块依然在运行。

3.不得跨区经营的合法性瑕疵

在区域性股权市场的竞争性发展中，部分区域性股权市场率先开始了向外扩张的态势，具体路径既包括在全国各地建立自己的分支机构，也包括通过签订合作协议方式或者入股方式建立分支机构，如上海股权托管中心和前海股权交易中心。截止到2013年11月，上海股权托管中心已与9个省市签订战略全作协议，前海股权交易中心同3个地方政府签订战略合作协议，并通过管理输出的方式参与管理厦门两岸股权交易中心。而具有先发优势的天津股权交易所，截至2014年5月，已与全国31各省208个地市建立了业务联系，与25个省65个地方政府签署了合作框架协议91份，在10个省市设立了12个分支机构，全国14个省42个地市政府出台政策鼓励支持本地企业到天交所挂牌。*数据由作者根据天津股权交易所官网信息整理所得。鉴于实践中的这一情形，《征求意见稿》不得不在条块分割地区壁垒之外开通了一条跨区经营的通道。

《征求意见稿》的该规定显然违反了我国《反垄断法》关于禁止行政垄断的规范；其次，从法律位阶上看，《征求意见稿》属于部门规章，依据《立法法》(2014)第八十条规定，“没有法律、行政法规依据，部门规章不得设定减损公民、法人和其他组织权利或者增加其义务的规范”，作为《征求意见稿》立法依据的国发 〔2011〕第 38 号文和国办发〔2012〕37 号均为规范性文件，*《关于<区域性股权市场监督管理试行办法(征求意见稿)>的起草说明》中指出，《征求意见稿》的制定严格遵守《关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》(国发〔2011〕38 号和《关于清理整顿各类交易场所的实施意见》(国办发〔2012〕37 号)等上位法的规定。《征求意见稿》限制区域性股权市场经营行为的作法存在合法性瑕疵。

(三)小结

区域性股权市场作为多层次资本市场的基座，应最大可能地为所有有需要的企业服务，不宜对主体身份作出限制，其准入标准应关注公司独立性和成长性，而非公司形态或人数，可在区域性市场挂牌的公司外延广泛。(1)从公司形态上看，既包括有限责任公司，也包括股份有限公司；(2)从股东人数上看，既包括股东人数超过200人的公司，也包括股东人数200人以下公司；(3)从地域范围看，既包括本区域的公司，也包括本区域以外的公司。(4)从发行方式看，仅包括私募发行公司，不包括公开发行公司。

三、区域性股权市场的功能和地位

区域性股权市场的发展应立足于挂牌公司特点，从顶层设计角度明确区域性股权市场的基本功能，赋予其法律地位，厘清其在多层次市场中的地位，严防重演 “一放就乱，一管就死”的怪圈。

(一)区域性股权市场的功能

1.规范和培育小微企业发展

区域性股权市场可通过建立适用于中小型企业的准入制度、信息披露制度和市场信用体系，为挂牌企业提供市场挂牌、融资、交易等服务，促进挂牌公司熟悉资本市场规则，完善公司治理结构，形成合理发展战略，提升核心竞争能力，实现快速成长，并通过市场化的筛选机制，为主板市场、中小企业板市场、创业板市场和境外证券交易所筛选和输送优质成熟的上市后备企业。

2.投融资平台服务

区域性股权市场可以为中小微企业提供融资服务，为投资者提供多交易品种。以齐鲁股权、浙江股权、上海股权为代表的各地股权市场面对市场流动性不足的现状，大力开展各类融资服务，形成了私募股权投资基金、私募债券、供应链金融、信托计划、股权质押、融资租赁、投联贷、中小企业集合贷款计划等多种融资方式。前海股权除企业展示、登记托管、业务培训等服务外，还创新形成了互联网金融和资本市场相结合的融资方式。

3.交易服务和价格发现

尽管流动性是证券市场的生命，于区域性股权市场而言，其目标只能是“适当流动性”。[5]区域性股权市场应鼓励挂牌企业建立有效的利润分配机制，引导合格投资者着眼于挂牌公司未来成长进行价值投资。在这一目标下，区域性股权市场应逐步建立规范的电子交易系统，为挂牌公司股权、私募基金份额提供交易功能，初步形成市场定价能力。

4.咨询和中介服务

实践中，部分股权交易市场开始在竞争中逐渐形成多元化的盈利模式，值得提倡。如为参与本市场的企业提供管理培训、管理咨询、财务顾问等服务并收取服务费用；为私募证券的发行组织路演推介或者其他促成投融资需求对接的活动；与商业银行、小额贷款公司等开展业务合作，支持其为参与本市场的企业提供融资服务等。除提供平台功能外，股权交易市场可参与中介服务，承担中介机构的角色和功能，创新营利模式。

(二)区域性股权市场与多层次资本市场

在世界金融危机和经济危机的阴影未褪，国内经济发展面临诸多矛盾和挑战的大背景下，党的十八大明确建立健全支持实体经济发展的现代金融体系、加快发展多层次资本市场。《金融业发展和改革“十二五”规划》提出扩大代办股份转让系统试点，建设覆盖全国的统一监管的场外交易市场。加快建设包括新三板、区域性股权交易市场在内的场外交易市场，真正形成“金字塔”型市场体系结构，拓展资本市场服务实体经济的广度和深度，推动我国经济发展由要素投入型向创新驱动型发展转变是当前资本市场改革的重要内容和紧迫任务。2013 年8 月发布的《关于金融支持小微企业发展的实施意见》(国办发〔2013〕87 号)和2014 年5月发布的新国九条均明确要求，在清理整顿的基础上，将区域性股权市场纳入多层次资本市场体系。区域性股权市场是多层次资本市场的基座，承担着企业孵化器的功能。

(三)区域性股权市场与场外交易市场

证券交易起步于场外交易市场。在证券市场发展的早期，店头交易市场(又称柜台交易市场Over-the-Counter Market，以下简称为区域性股权市场市场)是场外交易场所的主要形式。后来，场外交易市场泛指证券经纪人或证券经纪商不通过证券交易所而直接同顾客进行买卖的市场，包括证券交易中心、报价系统、交易柜台等。[6]近年来，计算机技术的迅猛发展，通讯技术的飞跃，网络的普及，极大地改变了传统的场外交易方式。场外交易市场逐渐远离了柜台交易的本来之意，“场外”和“场内”的区别正在逐渐模糊。何谓场外交易市场，目前学界并无一致理解。

我们认为，当前场外交易市场有广义和狭义之分。广义的场外交易市场，是与依法采集中竞价方式交易的证券交易所市场相对而言的，除此之外的证券交易场所均为场外交易市场，包括各类或各层次股权交易市场、券商柜台交易市场、各种产权交易市场和银行间市场等等。从交易客体和内容来讲，既包括股票、股权或股份、债券、基金份额等原生证券，也包括前述基础证券的衍生品及其他证券或金融衍生品种。从市场层级而言，既包括全国统一的市场、也包括跨区域市场及区域性市场。

狭义的场外交易市场，是在集中竞价的交易所之外，为公司或企业之股份(股票或股权)、债券、相关衍生品种进行交易的场所或设施。在我国，狭义的场外交易市场，仅指为非上市公司提供股权流通转让的证券交易场所。这一点，不仅从我国场外交易市场产生的缘由及其承担的功能可见一斑，也可以从各地方股权交易所或中心的实践中可以看出。综观学界，多数学者也是在这个意义上使用这一概念的，相关的政策性文件也均指股权交易场所。

因此，尽管《决定》将全国股份转让系统定性为经国务院批准、依据证券法设立的全国性证券交易场所，但从交易方式来看，其依然不能采用集中竞价交易方式，从这一点上看，股权系统和区域性股权市场均属于场外交易市场。

值得一提的是，我们注意到，在近来监管层的文件已经较少使用“场外交易市场”一词，如：《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》(国发〔2013〕49号，以下简称《决定》)、《非上市公众公司监督管理办法》(证监会令〔2013〕96号，以下简称《办法》)以及《征求意见稿》均未再使用场外交易市场的表述，而换之以全国性证券交易所和区域性股权交易所的表述。

(四)区域性股权市场与私募发行

《征求意见稿》明确，区域性股权市场是私募证券市场的一种形式。《证券法》明确非公开发行证券不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。实践中，各区域性股权市场均通过其信息网络平台并采取召开推介会、路演等方式发发布证券发行和转让信息。《征求意见稿》借鉴域外经验，设立了“安全港”规则，即“通过运营机构的信息系统等网络平台向在本市场开户的合格投资者发布证券发行和转让的信息，且投资者需凭用户名和密码登录后才能查看的”不属于采用广告、公开劝诱等方式公开发行。《征求意见稿》的这一作法充分考虑了互联网金融下的运营特点。然而，目前大多数运营平台的发行和转让公告均是向所有浏览网页的用户无限制开放的，笔者认为只要在交易环节保证投资者为经审核的合格投资者即可避免公开发行的乱象，无需在信息发布环节“为监管而监管”。

四、区域性股权市场的监管权责配置

(一)交易所自律监管

成熟国家的资本市场管理体系中，交易所的自律管理相较于行业自律、行政监管更为重要。区域性股权市场处于多层次资本市场的底座，数量庞大，挂牌企业众多，中央金融监管部门有心无力，地方政府更是专业力量不足。区域性股权市场应弱化行政管理，强化交易所自律管理。

应在立法中明确交易所自律监管的核心地位，以概括规定与明示列举的方式明确交易所的监管职责及可以采取的监管措施，如制定交易所各项交易规则和监管制度；对各类市场主体参与市场的各类相关活动进行日常、直接监管；对申请挂牌企业进行实质性审查；对挂牌企业信息披露，公司治理实施监督，对本交易所各项交易活动进行实施监督；对保荐机构遵守交易所管理制度及督导企业、做市业务进行督导。

(二)证券业协会行业自律监管

充分发挥证券业协会的作用，对会员进行自律监管，是解决区域性股权市场监管的必由之路。《征求意见稿》也提出倡导运营机构可以特别会员方式加入中国证券业协会，接受中国证券业协会的自律管理和服务。《证券法》一百六十四条列举的证券业协会的八项职权中，第(八)项为“国务院证券监督管理机构赋予的其他职责”，证监会可以部门规章的方式授予证券业协会“组织、推动和监管区域性股权市场”的职能。

其次，区域性股权市场的迅速发展必然伴随着大量的法律纠纷，可探索诉讼以外的其他更加快捷有效的纠纷解决机制。《证券法》第一百七十六条赋予证券业协会负责会员之间、投资者与会员之间的证券纠纷的调解的职权，此外，中央综治委和最高人民法院等均在探索商事纠纷的诉调对接平台，*2011年4月22日中央综合治理委员会16部门联合印发的《关于深入推进矛盾纠纷大调解工作的指导意见》第5条规定“鼓励行业协会设立调解委员会，调解协会成员之间以及协会成员与其他主体之间的民事纠纷”；最高人民法院《关于建立健全诉讼与非诉讼衔接的矛盾纠纷解决机制的若干意见》明确行业调解组织的调解协议的民事合同性质，并明确了申请司法确认、国家公证、申请强制执行、申请支付令等内容。可以立法的方式赋予证券业协会纠纷调解的法定职权和调解效力。

(三)公司治理协会培育扶持

区域性股权市场的发展和繁荣除了外部环境外，最终依赖于公司自身治理机制的完善。 我国大多数中小微缺乏公司治理观念，如何辅导、培育、激励公司建立良好的治理机制，除发挥证券业协会的功能外，更有赖于第三方治理机构的介入——公司治理协会。它主要基于第三方的角色，为公司治理担任领航者，进行前瞻性之规划，推动立法、行政与司法等相关部门在资本与金融市场领域之规范和制度建设，辅导和协助企业建立良好的内部机制，监督企业执行公司治理之状况，评估公司治理之水准，作为市场准入、转板或退市的依据。奖励公司治理优良企业并协助改善治理不彰之企业。通过协助企业健全公司治理制度，强化组织之竞争力，以创造企业价值，进而降低投资风险、提高资讯透明度，保障资本市场之蓬勃发展。

(四)地方政府适度监管

区域性股权市场的发展必然要求地方政府介入监管。早在2012年9月，中国证监会即与北京市、天津市、上海市和湖北省等四省市政府签署扩大试点合作备忘录，[8]表明中国证监会正在将地方政府纳入到区域性股权市场的监管框架中来。《征求意见稿》以部门规章的方式将区域性股权市场的监管权授权给了地方政府监管部门。*《征求意见稿》第23条：“对违反本办法的行为，法律、行政法规和国务院有规定的，依照其规定处理；法律、行政法规和国务院未作规定的，由地方政府监管部门按照下列规定处理。”

当前地方政府对于区域性股权市场的干预主要表现在两个方面。一是对本地挂牌企业的补贴、奖励等各种激励机制，各地方政府对区域性股权市场的财政补贴等转移支付应防止依法进行，防止随意补贴滥发奖励。

二是对本地企业挂牌外地股权市场以及外地股权市场进入本地服务进行限制。由于区域性股权市场的发展与地方政府政绩有着较为密切的关系，地方政府将不可避免地采取各种行政垄断等地方保护措施确保本地企业在本地交易所挂牌，须以立法形式禁止各类政府垄断行为，鼓励自由竞争优胜劣汰的交易秩序。

(五)中央金融监管机构的宏观指导

在对区域性股权市场监管中，政府的作用无可替代。如何将中央政府与地方政府的竞争博弈引导为合作博弈，最大限度地避免委托代理关系中的各种败德行为和逆向选择，节省监管资源，提高监管效率，需要合理配置区域性市场监管中央政府和地方政府的关系。[9]《征求意见稿》将中国证监会的职能确定为“指导、协调、监督、预警提示和处置督导，”*《征求意见稿》第20条：“派出机构应当与地方政府监管部门建立监管协作机制，与其互通互报与区域性股权市场有关的信息，对地方政府监管部门开展区域性股权市场监管工作进行指导、协调和监督，对可能出现的金融风险进行预警提示和处置督导。”表明了证监会已无意直接介入区域性股权市场的监管态度。中央金融监管部门应侧重于宏观调控和业务指导，通过其派出机构，了解地方政府行使权监管权的总体状况，督促和指导地方政府正当合法地行使监管权，确保地方政府能准确贯彻区域性股权市场建设的总体思路和具体要求，协调解决区域性股权市场发展进程中的疑难问题，预防和化解金融风险。

五、结论

《征求意见稿》正视了近年来区域性股权市场的实践，充分考虑了过去、现在、将来的资本市场整体顶层制度，明确了区域性市场的法律地位，吸收确认了实践中各地股权市场中较好的作法，其出台将为我国野蛮生长的区域性生长提供基本法律框架。但是，在挂牌公司类型、市场定位、监管权责配置上，《征求意见稿》仍然带有浓重的部门垄断、条款分割等限制竞争的痕迹，表现出了偏好监管的路径依赖，恐适得其反最终制约了市场的发展。

当前我国区域性股权市场处于初步发展阶段，数量庞大的中小微企业也需要多个区域性股权市场的存在，但哪个和什么样的区域性股权市场市场更能适应市场的需求，需要一个竞争和淘汰的过程。区域性股权市场的发展需要立足中小微企业特点，破除地方保护和部门垄断，《征求意见稿》应该为区域性股权市场营造充分竞争、政府扶持和自律监管的发展空间。

参 考 文 献：

[1]Jeremy Greenwood,Bruce D. Smith. Financial markets in development, and the development of financial markets[J]. Journal of Economic Dynamics and Control . 1997 (1).

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[5]Vinay T. Datar,Narayan Y. Naik,Robert Radcliffe. Liquidity and stock returns: An alternative test[J]. Journal of Financial Markets . 1998, (2).

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[8]扩大非上市股份公司股份转让试点合作备忘录签署暨首批企业挂牌仪式在京举行[EB/OL].中国证监会 www.csrc.gov.cn，2012-11-14.

[9]刘凌波.我国政府行为的博弈分析[J].数量经济技术经济研究,2003,(1).

责任编辑：韩静

On the Issues of System Design of Regional Equity Market in China

Li Ming1Yang Hai-jing2

(School of Law, Nankai University, Tianjin 300071, China; School of Humanities and Law, Tianjin Polytechnic University, Tianjin 300384, China)

Abstract：Regional equity market is in urgent need of institutional supply. The Rules of the Supervision and Management on Regional Equity Market (Draft) will provide a basic legal framework for regional equity markets in China. However, the Draft restricts the competition by strong administrative monopoly in the listed company type, market function and regulatory authority. Regional equity markets shall avoid administrative monopoly. The Draft shall encourage competing fully and government shall support properly and let equity market self-regulate.

Key words：regional equity market; unlisted and un-public company; over-the-counter market

收稿日期：2016-01-28 基金项目：教育部人文社会科学重点研究基地重大项目“混合所有制企业治理问题研究”(14JJD630006)

作者简介：李铭(1982-)，江苏南京人，南开大学法学院博士研究生、经济师，从事证券法、期货法研究;杨海静(1978-)，山西孝义人，法学博士、天津工业大学文法学院讲师，从事证券法、公司法研究。

中图分类号：DF438

文献标识码：A

文章编号：1009-3745(2016)02-0120-09