论新时期我国金融监管体制的调整*——以我国证券市场行政监管权的重配与协调为视角

马其家

(对外经济贸易大学法学院，北京 100029)



论新时期我国金融监管体制的调整*
——以我国证券市场行政监管权的重配与协调为视角

马其家

(对外经济贸易大学法学院，北京 100029)

我国金融业逐渐从分业经营向混业经营过渡，现行分业监管体制已不适应金融创新的需要。协调监管体制组织松散，难以满足金融混业监管的需要；因人事、机构调整太复杂，我国目前也不宜采用双峰监管和集中监管体制；以中国人民银行为首的牵头监管体制比较适宜我国现阶段的金融监管需求。证券市场监管中，央行应以宏观审慎监管为目标，监测和预防系统性风险；证监会负责证券机构微观审慎监管、证券市场行为监管和投资者保护，并对混合类金融产品实施兜底监管。

金融混业经营 金融监管体制 股市危机 证券市场监管 证监会职能调整

引言：从2015年股市危机透视我国金融监管缺陷

自2015年6月中旬始，我国股市异常波动，从6月15日到7月9日短短18个交易日，上证指数从5176点跌到3373点，跌幅达34.8%，期间多次出现2000多只股票连续性开盘即跌停，令人触目惊心。这轮股市跌幅之大、速度之快是中国股市从未有过的。它不仅使投资者遭受了巨大损失，也凸显了我国金融市场的流动性风险和系统性风险。

此次股市危机爆发的原因之一是大量场外配资没有得到有效监管，大量资金无节制地涌入股市，导致股市持续走高，随后配资风险集中爆发，导致股市剧震，最终产生了股市流动性危机。在配资过程中，除了证券公司融资融券提供的资金，还有大量P2P配资、伞型信托配资、私募机构配资、银行理财产品配资、员工持股计划以及上述形式的组合等多种形式。

这些配资形式涉及的监管部门包括中国人民银行(央行)、证监会、保监会、银监会(以下简称“一行三会”)，且资金通过配资账户、信托、理财资金池等层层嵌套，导致证监会无法准确了解进入证券市场的杠杆资金总量，无法有效监控和测算市场风险。危机出现以后，证监会不得不基于不完全的信息对场外配资采取行政清理，导致杠杆资金离场，股价螺旋式下跌，投资者竞相抛售股票，最终导致场内杠杆资金平仓，A股市场流动性迅速枯竭。①

因此，如何防范类似2015年股市系统性风险、甚至更大规模金融风险的发生，是我国金融市场发展过程中面临的重大课题，而金融监管体制的选择和调整在金融风险防范中起着至关重要的作用。完善金融监管制度也是党的十八大报告、“十三五”规划的明确要求。本文以2015年我国股市流动性危机为视角，比较分析主要金融监管模式的优劣，探索适宜我国未来金融发展的监管模式，分析证券市场监管中“一行三会”的权力划分问题。

一、主要金融监管体制利弊分析

金融监管体制的选择是一个复杂长期的过程，我国金融监管体制的调整，需要对世界现有金融监管体制进行利弊分析，结合我国现实情况逐步实施。从监管机构的设置构架看，世界上金融监管体制主要有三种：一是分业监管体制，也称多峰或不集中监管体制，银行、保险、证券以及养老金等监管机构彼此独立，分散管理。二是集中监管体制，亦称单峰模式，除货币政策外，对其它所有金融机构及业务统一监管。三是不完全集中体制，又称不完全统一监管模式，是分业监管和集中监管的过渡模式，主要分为牵头监管和双峰监管两种。

(一)分业监管体制利弊分析

分业监管体制仍是目前国际金融监管中采用最多的形式。②行业监管专业性强，监管机构职责明确，各个监管机构存在监管竞争，可以避免监管垄断，提高监管效率，提升金融服务质量。但是，在金融混业经营背景下，分业监管导致的监管权条块分割、监管真空、监管重叠等问题日益严重，对一国金融混业经营的限制越来越明显，甚至会影响一国的金融国际竞争力，故该监管体制已被世界主要发达国家所摒弃。

我国目前实行的就是严格的分业监管体制，“一行三会”平级并立，职责划分严格，互不统属。“一行三会”联席会议制度仅是一个松散的组织，不能有效发挥联合监管作用，因此各监管部门之间信息交流不畅，数据共享不足，不能综合分析金融市场异常情况，无法协同治理金融市场，很难预防金融风险。尤其是在金融控股公司和混合金融产品监管中，“一行三会”权责不清，导致很多监管空白和重复监管。2015年股市流动性危机的爆发，是我国金融分业监管弊端的集中体现，因此我国必须调整现有金融监管体制。

(二)集中监管体制利弊分析

集中监管体制符合金融混业经营的发展要求，也是未来金融监管发展的方向。例如，德国为了适应金融混业经营、促进全能银行发展、配合建立欧洲央行，[1]P93-95于2002年设立了隶属于财政部的联邦金融监管局，集银行、保险、证券、资产管理为一体，在行政和监管裁决上享有极大的自主权。英国为了适应金融全球化和金融混业发展之需求，于1998年成立金融服务局(FSA)，统一行使由原英格兰银行、证券和期货监管局、投资管理监督组织、私人投资监管局等九家机构承担的金融监管职责，对九大金融行业实施统一监管。法国金融监管权力也被授予单一监管机构审慎监管局(ACP，Autorite de Controle Prudentiel)。[2]P39-45

集中型金融监管体制有利于综合金融集团的发展；可以提高一国金融竞争力；可以消除金融监管机构相互推卸责任；监管机构可以掌握整个金融行业的运行动态，有效抑止系统性金融风险。但是，集中型监管体制也存很多弊端：

首先，实施集中型监管体制对一国金融发展程度要求很高。一般而言，一国建立统一的金融监管机构，需具备三个条件：(1)一国金融高度发达，且居于主导地位的混业经营金融机构爆发过危机；(2)一国金融监管部门规模不大，机构合并成本较低；(3)央行独立性较强。[3]P60-62但是，目前世界上同时具备这三个条件的国家并不多，所以集中监管模式未成世界金融监管主流。同样，这三个条件我国都不具备。

其次，集中型金融监管体制下，金融监管机构内部权责划分困难，监管的专业性难以保障，还可能因监管垄断导致监管决策低效问题。基于此原因，德国于2007年对原有监管模式进行调整，成立由五人组成的理事会，作为金融监管局的决策机构，取代原监管局的一人决策机制。理事会讨论决定金融监管方案，既可实现金融监管局监管职权与责任的统一，减少监管部门间的协调成本，还可避免因金融监管决策权过度集中引发权力寻租。[4]P46-49

最后，集中型金融监管体制并非必然能够避免系统性金融风险。在1998年至2012年之间，英国FSA对金融业实施集中监管，但英国并没有摆脱2008年金融危机。究其原因，英国的金融集中监管制度存在三大弊病：(1)FSA独揽金融监管权，大至大型投资银行安全性、稳健性问题，小到小型理财顾问行为的合法性问题，都属于FSA的监管范畴，监管面面俱到，重点不突出；(2)FSA实施集中监管，却没有维护金融系统稳定的职责，英格兰银行负责维护金融系统稳定，却没有为其有效履行职责配备必要的工具，导致没有机构有权力、有能力对金融系统进行整体监管，宏观审慎监管漏洞百出；(3)财政部负责金融监管法律机制构架，却没有明确监管机构的危机应对职责。[5]P54-55

(三)不完全集中监管体制利弊分析

不完全集中监管体制是分业监管向集中监管的过渡形式，笔者根据监管机构联系的紧密程度差异，将不完全集中监管体制分为协调监管、牵头监管和双峰监管。

协调监管的本质是分业监管，在各个机构之间设置协调机构，定期召开会议，共享监管信息，在监管政策、标准和方式等方面协调配合、加强管理。最典型的如我国2013年建立的金融监管协调部际联席会议制度。但是，各个监管机构互不统属，协调机制对监管各方没有直接管辖权，不具备强制力，在监管协作方面作用极其有限，根本无法满足金融混业监管的需求。

牵头监管是指在分业监管体制下，设置一个牵头监管机构，协调各监管机构的冲突。也有学者将这种监管体制称为“伞型监管模式”。[6]P71-75牵头监管体制下，各个监管机构相互协调，共同配合，可以有效缓解分业监管中存在的监管真空、监管重叠问题，同时还有利于监管机构之间的监督和制衡，避免监管垄断。但是，牵头监管体制也存在协调困难、决策低效、监管成本昂贵等问题。

美国是该监管体制的代表。2008年金融危机后，美国在原有金融监管体制的基础上，构建了以中央银行为核心，各专业监管机构联合协作的监管机制。美联储负责对金融控股公司进行整体监管，证监会、州保监署等在行业内进行专业监管。另外，日本由金融厅负责全国金融统一监管，各金融行业进行专业监管。加拿大由金融监管局牵头，每月定期召开监管协调会，央行、财政部和投资者保护局协商讨论，共同制定监管决策。巴西由货币委员会牵头，负责协调央行、证券与外汇管理委员会和私营银行等众多监管机构。[7]P33-39

双峰监管是指设立两种平行监管机构，一种专门对金融市场和金融机构进行审慎监管，控制金融市场风险；另一种专门监管具体金融业务，规范金融行为，保护投资者权益。澳大利亚从1998年开始采用双峰式监管体制，由审慎监管局负责金融机构的审慎监管，由证券投资委员负责监管银行业、证券业和保险业的经营活动。[8]P50-542008年金融危机后，英国根据《金融监管新方法：改革蓝图》白皮书，构建了以英格兰银行为中心的“准双峰”监管体制，将原属于FSA的监管权划归英格兰银行。并在英格兰银行下设金融政策委员会(Financial Policy Committee，FPC)和审慎监管局(Prudential Regulation Authority，PRA)，分别负责宏观和微观审慎监管，在原FSA的基础上成立金融行为监管局(FCA)，负责投资者保护。[9]P77-79

双峰监管体制结合了分业监管和集中监管的优势，既保留了分业监管体制下各监管机构的专业优势和竞争机制，又能降低监管机构之间的协调成本，还可以将宏观审慎监管和微观业务监管分开运行，避免监管真空和交叉监管，提高监管效率。另外，该模式强化了宏观审慎政策的制定和执行，强化了对系统重要性金融机构的监管，能够有效防范金融风险，是一种比较理想的监管模式。

二、我国金融监管体制的调整

通过上文分析，可见各种类型金融监管体制皆有利弊，一国金融监管体制的选择，需要综合考量其现有的政治、经济、文化因素。[10]P333-413目前，我国金融业处于飞速发展时期，金融规模庞大，金融监管体制的选择更应谨慎。我国应首先明确未来金融监管的目标，然后选择金融监管体制，在此过程中，尽可能少地调整现有监管框架，完成预定改革目标。

(一)我国金融监管目标的转型

若按照一国金融监管目标设计金融监管体制，根据国际实践可分为三类：机构监管(institution regulation)、功能监管(functional regulation)和目标监管(objective regulation)。

机构监管是依据金融机构的牌照类型和法律属性设立监管机构，监管机构的权力边界根据金融机构性质划分，不考虑其所监管的金融机构是否从事混业经营，监管机构无权干涉其他类别金融机构的业务活动。[11]P105-119机构监管理念下，金融体制完全遵循分业经营、分业监管，我国现行的监管体制即是如此。机构监管在一国金融业发展之初，可指导监管机构各司其职，迅速构建一国基本金融秩序。但是，随着金融制度的逐步完善和金融创新发展，金融机构业务界限日趋模糊，金融机构功能逐步一体化，机构监管理念就会显现其固有的缺陷，更能适应混业经营的功能性监管理念将显示出其优越性。

功能监管概念最先由哈佛商学院罗伯特·默顿提出，指依据金融体系基本功能设计监管机构，凡是同一类金融业务，不管开展该类业务的金融机构的性质，均归一个监管机构监管。功能监管关注金融机构的业务本身及其所能发挥的基本功能，实行跨产品、跨行业、跨市场监管，可有效解决混业经营下金融控股公司、金融创新产品的监管归属问题，提升监管效率。[12]P178-182但是，功能监管理念的关注点主要集中于对同类金融业务的协同监管，却忽视了对整个金融市场系统性风险的监管，这也是2008年金融危机爆发的原因之一。所以，后危机世界金融监管体制改革浪潮中，将宏观审慎监管③[13]和微观审慎监管④结合的目标监管开始备受推崇。

目标监管是针对业务多元的金融市场提出的更为直接和理想的监管理念，旨在根据监管目标设计监管机构，最终实现系统监管、审慎监管和业务监管目标一体化。[14]P84在机构监管或功能监管中，总体的监管目标分散于各个监管机构中，而目标监管目的明确，监管权利集中，监管效率高。2008年金融危机爆发前，发达国家大多重视功能监管和微观审慎监管。金融危机爆发后，很多国家认识到已有监管理念的偏差，更加重视目标监管，积极寻求宏观审慎监管和微观审慎监管相结合的监管路径，并将宏观审慎监管作为金融监管的主要原则，依此设计金融监管机构，尽力防止或制止系统性金融危机，保护投资者合法利益。[15]P69-71

我国金融混业经营的发展，使得金融各行业关系越来越紧密，系统性金融风险也逐步加大。“一行三会”奉行的机构监管为主、功能监管为辅的监管理念，并未阻止2015年中国股市流动性危机的爆发。所以，我国金融监管改革的首要任务是转变监管理念：从以机构监管为主、功能监管为辅的理念转向以目标监管为主、功能监管为辅。然后，在此理念指导下选择我国金融监管体制。

(二)我国宜选择牵头监管体制

依上文分析，纯粹的分业监管体制已不适合我国金融监管需求。在不完全集中监管模式中，协调监管由于其固有的局限性，也难以适应金融混业经营的需要。双峰监管优点很多，是一种比较理想的模式。但是对我国而言，若从纯粹的分业监管体制直接转变为双峰监管体制，需要合并许多监管机构，将涉及众多人员和机构调整，改革成本巨大，也不宜贸然选择。

我国目前也不存在实施金融集中监管模式的条件，不适宜建立统一的金融监管机构，原因有五：(1)我国金融市场规模虽大，但并不发达，金融市场中不存在主导性的混业经营机构，应对系统性金融危机的经验不足；(2)我国现有的金融监管机构除了“一行三会”，还有外汇管理局、金融监管办公室等机构，实施集中监管需要合并众多的监管部门，程序繁多，时间跨度长，人员调整复杂，改革阻力极大；(3)我国央行独立性不够，其同“三会”同属国务院直属单位；(4)监管权利寻租问题一致困扰我国行政管理，金融集中监管会加剧权力寻租；(5)集中监管模式并不能完全预防系统性金融风险。

基于上述分析，笔者更倾向于我国选择牵头监管模式，理由如下：(1)若选择牵头监管模式，可尽量保留现有的金融监管机构，涉及的机构并省、人事调整阻力小，改革成本低；(2)我国金融市场制度体系初步形成，但是各行业监管制度仍称不上完善，仍需要各个专业监管机构进行探索；(3)保留现有的“三会”格局，可以促进监管竞争，减少权利寻租；(4)牵头监管模式能够满足我国现阶段金融混业经营的需求，能够解决我国金融监管中存在的监管真空和监管重叠问题，能够实现以目标监管为主、功能监管为辅的监管目标。

(三)牵头监管体制下我国金融监管机构的设置

牵头监管体制的重点是牵头机构的选择，并赋予牵头机构实质性监管权和决策权，明确规定其监管职责，并保证其有效运行。笔者认为，我国牵头监管机构的选择，以中国人民银行最为适宜。因为我国未来金融监管以目标监管为主，而目标监管的核心在于宏观审慎监管和微观审慎监管的有效结合，综观我国所有的金融监管机构，只有央行有能力承担起宏观审慎监管职能。

从目前国际金融监管制度改革经验看，主要发达国家均将宏观审慎监管职能赋予其中央银行。次贷危机后，美国通过《多德—弗兰克金融改革法案》增强了美联储的核心地位，其下设金融稳定监管委员会，加强宏观审慎监管，银行、证券、保险、基金等各行业大型机构，以及该委员会认定的系统重要性金融机构，都被纳入美联储监管范围。英国金融政策委员会作为英格兰银行董事会的下设单位，负责宏观经济监管和决策，承担系统性金融风险的监测、识别和评估。[16]P67-73,118欧盟、法国、德国等均赋予其央行宏观审慎监管职责。

各国将中央银行作为宏观审慎监管的主体，有其内在必然性：其一，各国央行行政级别较高，在金融监管和金融稳定方面发挥着决定性作用，由央行统驭其他监管机构，行政职权划分合理；其二，金融的核心要素是资金流转和结算，央行通过货币政策调控经济是其基本职责，金融各行业发展都受货币政策这一基础金融工具的影响，央行对整个金融市场进行调控理所应当；其三，金融业的统计、调查、分析和预测一般由央行负责，央行可顺理成章地监督金融各行业的宏观运行情况。

我国也不例外，在金融监管体制改革中，将央行作为宏观审慎监管主体是最合理的选择。中国在宏观审慎监管方面也在做各种尝试工作，2013年各方建议明确央行承担宏观审慎监管的职能，增加其制定宏观审慎监管规则和标准的职权，并由央行负责推动宏观审慎监管与微观审慎监管的协调配合。[17]P42-44笔者认为，我国可以通过两个步骤确定央行的牵头监管地位：

第一步，废除金融监管协调部际联席会议制度，提升央行的地位和独立性，明确央行的牵头地位。2013年我国成立联席会议的目标是在分业监管体制下，补充实现功能监管目标。但是，联席会议缺少宏观审慎监管基因，且“软法”性质的“备忘录”无法从根本上解决金融混业经营中存在的问题。所以，为了防范系统性风险，实现宏观审慎监管目标，我国有必要通过行政法规的形式，将这种“软法”变成“硬法”，实现“备忘录”从君子协定向法律的嬗变。[18]P76-87

第二步，在央行内部确定承担宏观审慎监管的职能机构。我国央行内部已经设有金融稳定局，其现有职能是：综合分析和评估系统性金融风险，提出防范和化解系统性金融风险的政策建议；评估重大金融并购活动对国家金融安全的影响并提出政策建议；承担会同有关方面研究拟订金融控股公司的监管规则和交叉性金融业务的标准、规范的工作；负责金融控股公司和交叉性金融工具的监测等。⑤遗憾的是，金融稳定局的现有职能仅是对相关风险进行分析、评估和提出建议，并没有实质性的监管权。在以后的改革中，我国可以将金融稳定局确定为央行宏观审慎监管的具体执行机构，通过行政法规的形式明确规定其权力范围、监管工具、监管责任等，使其能够真正发挥监测、分析、防范、制止系统性金融风险的作用。

三、牵头监管体制下我国证监市场监管权的分配

金融监管的有效性表现为监管职权的合理分工与相互制衡、监管信息共享、监管行动一致性三方面。[19]P98-108证券市场作为金融市场的重要组成部分，在金融体系中发挥着至关重要的作用。在分业监管体制下，证监会对证券混业经营的监管存在很多障碍和盲区。如果要消弭现有证券市场中存在的监管问题，必须在牵头监管体制下，清晰划分“一行三会”关于证券市场的监管权限。

(一)央行对证券市场的宏观审慎监管

在证券市场监管中，央行需与证监会有效协调，央行负责证券市场宏观审慎监管，证监会负责证券市场微观审慎监管。国际上，央行对证券市场的宏观监管，主要集中于对金融市场稳定具有重大影响的、从事证券投资业务的金融控股公司或证券公司，以及证券行业发生的有可能引发系统性金融风险的大范围、大规模的金融交易活动。例如，美联储对系统重要性金融机构的监管，包括大型的、复杂的金融机构，并监管金融市场清算、支付、结算体系，发现、衡量并化解系统性风险。

在我国证券市场，央行应重点监管金融控股公司、大型证券公司的运行状况，通过国内清算、支付、结算系统监测金融各行业的交叉经营情况，防范金融风险交叉感染。2015年股灾应该引起我国在这方面的警觉，因对结算支付系统监管不统一，资金通过各种配资渠道进入证券市场时，却没有一个机构进行整体监测和风险预防，为股市危机爆发埋下隐患。

目前，我国从事混业经营的金融集团主要有四种类型，基本都涉及证券投资业务：(1)以银行业务为主的银行控股公司，涉足银行、基金、证券、保险等业务，不涉足非金融业务，如四大国有商业银行和北京银行、招商银行等股份制商业银行；(2)以保险业务为主的保险控股公司，通过投资或并购方式兼营保险、银行、基金、证券和信托等业务，大部分不涉足非金融业，如中国人寿、中国人保、平安等集团；(3)以证券业务为主的证券控股公司，主要经营证券、保险、银行等业务，如中国国际金融公司；(4)以非金融业务为主，涉足银行、证券和保险等金融业务的企业集团，如华润、海尔集团等。[20]P80-82这些金融控股公司的单个经营风险极易引起整个金融体系的动荡。

从数量上看，截至2014年，我国设立基金公司的银行有9家，投资保险公司的银行有7家，有3家银行投资了信托公司，有3家银行设立了消费金融公司，设立或投资金融租赁公司的有11家银行，6家银行有境外投资银行牌照，2家银行有境内投资银行牌照。此外，还有4家资产管理公司控股银行、证券、保险等金融机构，有3家证券公司持有商业银行的股权，44家证券公司参股或控股了基金公司，66家证券公司参股或控股了期货公司，有4家保险集团控股了银行、信托、证券等金融机构。我国混业经营、综合经营的格局已初步呈现。[21]P37-39,44

对于金融控股公司的监管，2004年国务院颁布《三大金融监管机构分工合作备忘录》，提出“主监管人”制度，但由于缺乏风险综合评估动力和评估手段，“主监管人”制度无法有效评估和判断金融控股公司的综合风险。另外，分业监管体制下，“主监管人”无法也不会承担其他监管者的职责。金融控股公司利用其业务多样化、分散化的特点，将特定业务或产品交由服务成本低、受监管限制少的子公司完成，充分获得不同监管标准下的“监管套利”。[22]P74-82最有效的办法是对金融控股公司的运行进行宏观整体监管，在预防系统性风险的前提下，再由“三会”对各自监管的业务实施功能监管。

为了保障宏观审慎监管目标的实现，我国还可赋予央行以下职责：监测金融体系的稳定性，识别新的金融风险和周期性不平衡；监测“三会”的监管活动，识别并及时制止可能影响金融稳定的现象；主导并协调“三会”存在的监管重叠、冲突和监管真空，确保各监管机构职责划分适宜，将各项潜在风险控制在监管范围之内；评估宏观审慎管理工具的有效性，并考虑适当增加或调整工具；制定宏观审慎监管政策，修改宏观审慎监管规则，并领导“三会”在宏观审慎监管方面的配合工作。

(二)证监会对证券市场进行微观审慎监管

各国微观审慎监管职权归属各异。英国实行集中监管体制，在英格兰银行下设审慎监管局(PRA)负责微观审慎监管，英国证券业务微观审慎监管也归属审慎监管局。PRA微观审慎监管的目的是：判断金融企业的安全性和稳健性，并采取恰当的行动；制定金融企业核心监管规则；核准金融企业须经审批的经营活动；监督金融企业守法并执法；批准个人在金融企业中行使职权。[23]P120-128美国在金融监管改革后，对各具体行业仍实行分业监管，银行、保险、证券仍有各自的核心监管机构，这些机构主要负责行业内金融机构的微观审慎监管。我国若选择牵头监管的模式，会依然保留“一行三会”的架构，可由“三会”承担微观审慎监管。在证券监管中，仍由证监会进行微观审慎监管。

证监会微观审慎监管职能的实现，需要对其现有监管职能进行调整。我国现行《证券法》规定证监会的职责是：依法对证券市场实行监督管理，维护证券市场秩序，保障其合法运行。实践中，我国证监会更是一个全能监管主体，既是证券市场的监管主体，也是证券市场的发展主体。新时期，证监会不应再过多的承担证券市场的发展职责，其微观审慎监管职责可以确定如下：制定证券行业监管规则；坚持功能监管理念，监测各个从事证券投资业务的金融企业的安全性；审批或核准金融企业从事的证券业务和证券经营活动；监督金融企业遵守法律法规，处罚相关违法行为等。

在我国证监会微观审慎监管手段完善方面，我国可以借鉴美、英等国的做法。美国拥有世界上最完善的证券市场监管体系，依据1934年《证券交易法》，美国证监会(SEC)具有对全国证券发行主体、证券交易所、券商和投资银行依法实施全面监管的权力，并兼有立法、行政和准司法权。[24]P30-42SEC通过其强大的执法权，事前主动监督市场违规欺诈行为，事后进行严格惩罚，减少投资者损失。SEC可以对市场违法行为主体开出巨额民事罚单；可以主导和解结案，主导违法调查，发布调查报告；责令违法主体“吐回”非法获利，发布不得再犯令(cease and desist order)；中止交易权；发布寻求法院支持的制裁，包括禁令、“吐回”令、撤销及冻结资产等。[25]P80

2012年金融改革前，FSA是英国金融市场上唯一具有法定调查权和执法权的机构。必要时，FSA还可行使相应的民事和刑事权力，调查、惩罚或起诉可能违反金融市场法规的行为。金融改革后，这一权利转移到了英格兰银行下属的审慎监管局。日本在强化证券市场监视机制的同时，引入“民事制裁金制度”(Civil Fine)，赋予金融厅准司法权，对市场违法行为(包括散布流言、操纵市场、内幕交易和有价证券募集说明书中虚假记载等)处以高额罚款。[26]P161-167

为了保障我国证监会的微观审慎监管的实现，加强证券监管部门的立法权、执法权和准司法权，是一条可行之策。我国《证券法》第179条和180条分别赋予证监会广泛的立法权和执法权。但是，我国证监会独立性不够，证监会的执法受其他部门和地方政府的牵制，执法效果受到影响。我国在金融监管体制调整过程中，应加强证监会的执法独立性，保证证监会对证券市场的监督效果。在证券执法方面，可以引入法庭之外的主动执法，弥补法庭执法的不足。

在证监会的准司法功能方面，《证券法》赋予了中国证监会一些准司法权，证监会出台的《中国证券监督管理委员会冻结、查封实施办法》对准司法权的行使作了明确的规定。但是，我国证监会现有的准司法权体现在行政处罚裁决方面，缺少对违法行为的民事管辖权，不利于投资者保护。证券违法行为更多损失的是投资者的利益，但是我国证监会的行政罚款最终都上缴国库，而没有返还给投资者。我国可以借鉴SEC的民事罚单制度，⑥赋予证监会相关投资纠纷的调查权，允许证监会通过调查，主持和解投资纠纷，并将相关罚款返还给投资者。

(三)“一行三会”对混合金融产品的协调监管

在我国金融业混业经营、分业监管体制下，缺乏混合金融产品监管规则，也没有专门监管机构对混合金融产品统一管理。分业监管体制下各监管机构只关注本行业内风险，不可能实现完全的信息共享，混合金融产品运行出现问题时，各个监管机构相互推诿，没有真正承担责任的监管主体，由此导致混合金融产品监管空白。[27]P40-42所以，现行监管体制难以应对跨行业混合金融创新产品经营引发的风险。另外，混合金融产品往往涉及两个以上的监管部门，各部门监管规则不一致，可能诱发金融机构的监管套利。还有，某个金融创新产品上市，可能需要多监管部门经过多次协商才能确定，金融机构需背负沉重的创新产品审查成本，抑制了金融机构的创新动力。

例如，证监会和保监会对理财类金融创新产品采取审批监管制，而银监会对大部分理财类金融创新产品采取备案制；商业银行和基金公司可以广告宣传理财类产品，而证券公司和信托公司的宣传行为则被禁止；证券公司、基金公司及信托公司必须选择专门的托管行托管投资资金，而商业银行则无此监管要求。[28]P71-72另如，在余额宝案中，中国人民银行为支付宝颁发了第三方支付牌照，但其基金销售牌照需要证监会发放，所以“余额宝”业务中部分基金销售支付结算账户应由证监会监管，但证监会并未监管，出现明显的监管真空现象。[29]P57-61

基于混合金融产品的复杂性和综合性，在牵头金融监管体制下，我国针对混合金融产品的监管，可以采取以下方法：

其一，由央行制定混合金融产品管理规范，并进行宏观管理。(1)建立混合金融产品信息披露标准，披露的信息必须全面，必须明确说明产品风险，以便投资者评估。具体信息应包括投资机构与其所提供服务的详细情况、金融工具、投资策略建议(包括风险警示)、适宜人群(是否针对专业投资者)、成本和收费情况等；[30]P9-12(2)建立混合金融衍生品信用评级制度；(3)建立混合金融产品发行备案制度；(4)监测并发现混合金融产品的监管漏洞，责成相关监管机构监管；(5)协调和裁决“三会”在混合金融产品审批和监管中存在的冲突。

其二，证监会在混合金融产品监管中发挥兜底性监管功能。例如，在美国，只要美国证监会和美国联邦法院达成一致，所有的投资合同都可以纳入证券的范畴，受到美国证监会的监管。根据美国联邦最高法院在“SEC v. 豪威案”案中制定的判决法规则，认定投资合同的成立需要具备如下四个条件：

(1)金钱投资

投资者将金钱投入一个共同的业务。金钱(money)是广义上的钱，不一定是现金，以货物或服务的方式去投资也行，只要购买人为了获取具有证券性质的收益而放弃有形的并且是确定的权利，就足够了。职工参加退休基金所交纳的储蓄也可视为金钱。将取得预期收入所付出的对价限定为金钱投资，可以防止把用形形色色的付出来求得回报的行为均列入投资合同的范围。

(2)投资于共同事业

共同业务(common enterprise)是指将投资者的钱汇集一处用于共同目的。美国法院主要采用两种标准来确定共同事业：一种标准是水平共同性，强调在某一投资方案中各投资者相互之间的利益关系；另一种标准为垂直共同性，即要求各投资者的投资与发起人的投资密不可分。

(3)期望获得利润

可期待的利润(expected profits)是指狭义的解释，“SEC v. 豪威案”案中的利润是购买人在收获季节领取的支票，利润回报方式不一定是正式的投资收益。当出售产品时所期待的利润可以折合成资金，也可以是产品收成带来的收益。雇员交纳的退休金不能算作利润，因为退休金的大部分资金是雇员提供的，并不是来自雇员所交纳资金的利润。

(4)完全是由于第三方的努力(solely from efforts of a third party)

“SEC v. 豪威案”案中是指投资者的利润并不取决于各投资人本人的努力，而是取决于第三人的努力。该案中的第三人指资产管理人。

这表明，投资者无需自己亲自管理企业并负责企业的经营，只是从企业管理层的努力的结果--盈利中获得自己的那部分收益。该规则事实上将所有权和经营权分开，而该两权分离恰是现代企业中股东与管理层之间的关系，毫无置疑，这将属于投资，涵盖相关内容的合同应为投资合同。

但现在已经改变为投资人以外的人所做的努力是否具有不可否认的重要性，以及投资人所进行的经营管理活动是否决定着企业的成败。例如，如果连锁店经营协议没有要求受让人为获取预期利益进行实质性的努力和经营管理活动，就是投资合同。若一个合同具备上述四个要素，就可以认定为证券。⑦所以，我国可以借鉴美国法院的做法，在立法中扩充证券的含义，将投资合同等内容纳入证券的范围。我国现有的混合金融产品主要有养老金融产品、理财类金融产品、资产证券化产品、金融期货产品、资金信托产品等，其本质都是投资合同，其发行和交易应该遵守证券市场的规则，受到证券监管部门的监管。证监会在混合金融产品的监管中具有正当性和先天优势，央行在制定相关的监管标准和监管规则的时候，应该充分利用证监会的这一优势。

四、结论及展望

根据以上研究，本文得出以下结论：(1)金融监管体制各有利弊，金融监管体制的选择需要根据一国的国情综合考虑；(2)现阶段，中国不宜采用分业监管、集中监管和协调监管体制；(3)牵头监管体制比较适宜中国现阶段的金融监管需求，央行作为牵头机构负责宏观审慎监管，“三会”负责微观审慎监管和金融行为监管；(4)调整监管理念，将宏观和微观审慎监管作为第一目标，同时重视功能监管，摒弃已有的机构监管理念；(4)在证券市场监管中，中国证监会应着重于微观审慎监管，加强监管立法权、执法权和准司法权。

然而，牵头监管体制并非最理想的监管形式。英国的集中监管体制兼具目标监管和功能监管理念，能更好的将宏观审慎监管和微观审慎监管手段融合起来，也符合混业经营和综合监管的趋势，可以较好地解决监管竞争和监管套利问题，降低监管成本。所以，集中监管体制应是我国未来金融监管体制调整的方向，届时可以合并“一行三会”，在央行下设金融政策委员会和审慎管理局，分别负责宏观和微观审慎监管，并单独成立行为监管局，监管金融市场行为。

注释：

① 参见：原招商局董事长谈证监会的无奈，http://finance.sina.cn/stock/ywgg/2016-07-14/detail-ifxuapvw1950145.d.html?from=singlemessage&isappinstalled=0，2016年7月15日访问。

② 有学者于2002年对77个国家的调查，实施完全统一监管有22个国家和地区(占29%)，不完全统一监管的(即两个监管者)有24个国家和地区(占31%)，分业监管的有31个国家和地区(占40%)。参见De Luna-Martinez, José, and Thomas A. Rose: International survey of integrated financial sector supervision. Vol. 3096. World Bank Publications, 2003.

③ 宏观审慎监管，指通过收集和分析宏观经济数据，包括资产价格的通货膨胀、信用扩张、杠杆率、资金错配以及金融机构和金融市场的联系，发现并最终确定这些指标的不理想水平和金融系统风险聚集。

④ 审慎的概念是当面对很多可能的时候要考虑最坏的可能，按最坏的结果去设计方案。宏观审慎监管是与微观审慎监管相对应的一个概念，是对微观审慎监管的升华。微观审慎更关注个体金融机构的安全与稳定，宏观审慎视角则更关注整个金融系统的稳定。

⑤ 参见中国人民银行官网：http://www.pbc.gov.cn/jinrongwendingju/146766/146778/index.html，2016年7月22日访问。

⑥ SEC, 2008 Performance and Account ability Report (November 14,2008).

⑦ SEC v. W. J. Howey Co. 328 U. S. 293, (1946).

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(责任编辑：黄春燕)

China’s Financial Regulatory System Adjustment in the New Period——On the Perspective of Reassortment and Coordination for Administrative Supervision of Securities Market

MaQi-jia

(Law School of University of International Business and Economics, Beijing 100029)

China's financial industry has gradually transformed from separate operation to mixed operation, so China’s current separated regulation system can’t meet financial innovation. Coordinate Regulatory Model difficult to satisfy financial mixed regulation because of loosely organized; Due to the complicated personnel, institutions adjustment, Bimodal Regulatory Model and Centralized Regulation Model are also unfavorable to China. Heading Regulatory Model which is led by China people’s bank maybe more suitable for Chinese current financial regulatory requirements. In stock market, China people’s bank should be on the target of macro-prudential regulation, supervise and prevent systemic financial risk; China Securities Regulatory Commission (CSRC) should engage in micro-prudential supervision on securities industry body and regulate securities market behavior and protect investors, and take ultima charge of mixed financial products.

financial mixed operation; financial regulatory system; stock market crisis;securities market regulation; CSRC function adjustment

1002—6274(2016)06—112—09

本文系国家社科基金项目“我国国际板证券发行监管制度的构建研究”(12BFX135)的阶段性成果。

马其家(1966-)，男，湖北新洲人，法学博士，对外经济贸易大学法学院教授，博士生导师，主要研究方向为国际经济法、金融法。

DF438

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