房地产信托投资基金风险评价研究

刘 伟 夏恩君 杨尚洪

(北京理工大学 管理与经济学院，北京 100081；中国船舶工业综合技术经济研究院，北京 100081)

房地产信托投资基金风险评价研究

刘 伟 夏恩君 杨尚洪

(北京理工大学 管理与经济学院，北京 100081；中国船舶工业综合技术经济研究院，北京 100081)

房地产信托投资基金(REITs)是投资标的物为不动产的投资工具。主要是借由不动产的证券化及众多投资人的资金集聚，使得没有庞大资本的一般投资人也能通过较低门槛参与不动产市场，并获得不动产市场交易、租金与增值所带来的收益。通过对中国房地产信托投资基金的实证研究，我们发现，在当前房地产市场背景下，我国发行房地产信托投资基金的整体风险水平还是非常高的，尽管已经初步具备了公开发行的条件，但市场条件还不完全成熟。因此，对房地产信托投资基金公开发行应谨慎行事，先进行试点。

房地产；信托投资基金；风险防控

一、引言

房地产信托投资基金(REITs)是投资标的物为不动产的投资工具。主要是借由不动产的证券化及众多投资人的资金集聚，使得没有庞大资本的一般投资人也能通过较低门槛参与不动产市场，并获得不动产市场交易、租金与增值所带来的收益。同时，投资人又不需要实质持有不动产标的，即可在证券市场进行交易。因此，房地产信托投资基金的市场流通性优于不动产。至今，全球共有37个国家和地区发行和管理着311支房地产信托投资基金，市值规模超过13047亿美元。中国香港地区在2005年实现了第一支房地产信托投资基金的公开发行。目前中国大陆正在积极推行房地产信托投资基金的试点。

本文以当前中国房地产市场发展为假设，对影响我国房地产信托投资基金的十类关键风险因素进行研究分析，并对我国发行房地产信托投资基金的整体风险进行评价，以期更好地对房地产信托投资基金进行风险管理。

二、房地产信托投资基金运作机理

(一)构成要素分析

房地产信托投资基金的要素构成主要包括：基础资产、发起人、特殊目的公司、基金管理机构、基金托管机构、资产管理公司、投资者。

基础资产：是指已经实物存在并且该资产能够产生稳定和持续的现金流量，是房地产信托投资基金的权益基础。

发起人：是指有意出售资产，并以基础资产稳定持续的现金收益为保证，对资产收益凭证进行产品标准化。在这里，发起人一般是资产所有者。

特殊目的公司：是发起人为转移资产而单独设立的子公司，单独设立子公司主要是出于风险隔离、避税等方面的考虑。

基金管理公司：是指房地产信托投资基金的管理公司，它接受发起人或基金持有人的委托，受托对基金资金进行管理运作。目的是确保对基金资金及资产的合理运用和实施正确的投资决策，为基金单位创造最佳回报。

基金保管机构：一般是指银行机构，主要是接受发起人或基金持有人的委托，受托对基金资金进行保管。基金保管机构还根据事先协议，接受来自基金管理公司的指令，对资金进行支付，以及对投资者派发利息和红利时，执行付款。

资产管理公司：主要是指接受基金管理公司的委托，受托对基础资产进行管理和价值提升。特别是资产管理的价值提升策略，可以在原有基础之上进一步提高资产收益，对提高投资者回报十分重要。

投资者：是指基金单位购买者(持有人)，拥有房地产信托投资基金的资产并对其有最终决定权，对房地产信托投资基金产生的收益拥有收益权。

(二)基于构成要素关系的房地产信托投资基金运作流程

第一步，发起人选择恰当的基础资产，被选择的资产要具有稳定和持续的现金收益。

第二步，发起人成立特殊目的公司，并把基础资产转移到特殊目的公司。此时，该项基础资产从法律意义上已经和发起人脱钩，实现风险隔离。

第三步，发起人聘请会计师、评估师、律师等中介服务机构，对发起成立房地产信托投资基金进行前期工作。前期工作包括：资产估值、收益现金流确定、基金单位定价等。

第四步，发起人委托基金管理公司对基金进行管理运作。

第五步，发起人委托资产管理公司对基础资产进行专业管理，专业管理对资产价值的提升作用最终会在收益现金流的增加上体现出来。

第六步，发起人委托基金保管机构，以确保房地产信托投资基金资金在独立的第三方保管之下，并且非经必须的工作程序，不得擅自支出和使用基金资金。

第七步，经过市场推介、发行上市时机选择等必要程序，实现房地产信托投资基金的正式公开发行上市。房地产信托投资基金运作流程，如图1所示。

图1 房地产信托投资基金运作流程

(三) 盈利模式

盈利是房地产信托投资基金的核心问题，也是房地产信托投资基金持续发展的根本动力所在。

1.投资者盈利模式。投资者的盈利来源，一个方面是持有基金单位的派息，另一方面是出售基金单位获利退出。如图2所示。

投资者购买持有房地产信托投资基金单位后，基金单位组合成房地产信托投资基金。该基金由基金管理公司和资产管理公司受托管理。基金管理公司通过合理投资运用，提高基金绩效。资产管理公司通过管理增值措施，提高资产收益。投资者可以通过持有基金单位，获得基金派息以及资产增值收益，也可以通过在公开的交易市场上交易获利退出。

图2 投资者盈利模式

2.发起人盈利模式。发起人盈利主要是依托基础资产的基金单位出售给投资者，募集的基金资金用于对基础资产的收购，发起人实现资产变现。发起人持有基金单位，盈利来源同投资者盈利模式。如图3所示。

图3 发起人盈利模式

发起人一般会部分的持有基金单位，以实现和投资者的利益捆绑。基金管理公司受托对基金进行管理，通过合理的投资运用提高基金绩效；资产管理公司受托对基金基础资产进行管理和增值，提升资产价值和提高基金收益。发起人盈利主要是通过持有基金单位派息和交易获利退出实行盈利。

3.其他参与机构基金管理公司、资产管理公司、保管机构等的盈利模式则是通过费用收入盈利。

三、房地产信托投资基金的风险识别及要素分析

房地产信托投资基金的风险主要有十类：环境风险、政策风险、资本市场风险、法律风险、利率风险、委托代理风险、财务风险、经营管理风险、价格风险、投资风险等。

环境风险：是指外部不确定性因素对房地产信托投资基金所产生的有害影响，是可能为基金带来损失的风险。

政策风险。这是我国特有的、影响房地产市场发展的政策因素。从重视和强化房地产社会功能的角度看，对房地产市场进行宏观调控有其积极意义，但是，政策因素往往与行政调控互为表里，“一刀切”的现象屡见不鲜。因此，房地产信托投资既要重视社会效益，又要防止因对政策的误判而导致的投资损失。

资本市场风险。是指我国资本市场体系不够健全，市场有待进一步发育和规范，而且参与投资主体以中小投资者居多，风险识别能力较弱，市场价值发现功能受到抑制。公开发行上市交易房地产信托投资基金，短期内会受到来自资本市场价格、投机等因素的影响，并因此给基金投资者造成投资损失。

法律风险。房地产信托投资基金需要通过立法的形式，对投资者利益加以保护，需要完善的法律框架作为保障，以使投资者得到更多的投资收益。房地产投资信托基金的健康发展需要对相关的、不合时宜的法规条例进行修正。可喜的是，我们看到相关的法律法规正在积极的修订与完善之中。

利率风险。利率风险主要是由利率波动而引起的市场风险，包括重新定价风险、利率变动风险、基准风险、期权性风险等。利率波动对抵押性房地产信托投资基金有明显的影响，同时利率波动还会对投资者的机会成本产生影响。*闫怀伟：《房地产投资信托基金风险管理研究》，南京财经大学，学位论文，2012年。

委托代理风险。房地产信托投资基金制度设计依据的是基于专业分工的委托代理关系。根据委托代理理论，各参与主体肯定存在委托代理问题。*施兵超、杨文泽：《金融风险管理》，上海财经大学出版社2006年版，第34-41页。所以，要加强公司治理，提高委托代理双方的信息对称性，防止出现道德风险和逆向选择。

财务风险。房地产信托投资基金在资本市场中已成为主动的投资工具之一，被允许适当负债经营。其投资总额数目一般较大，财务杠杆一旦使用不当，将面临巨大的财务风险。*陈辛润等：《我国发展房地产信托基金的探讨》，《现代管理科学》2004年第12期。

经营管理风险。经营管理风险即在经营过程中，由于房地产信托投资基金管理者没有尽到管理者的职责而给投资者带来的损失。在基金投资过程中，基金能否高效运营，基金管理公司的管理经验以及经营决策至关重要，因此应建立风险管理制度以规避和控制风险。

价格风险。公开发行并上市交易的房地产信托投资基金，其基金单位价格会受到利率、汇率及其他影响因素的干扰。同时，房地产市场本身具有周期性特点，支持基金发行的基础资产估值也会时时处于变动之中，从而对基金单位价格产生影响、累积风险。

投资风险。投资风险即房地产信托投资基金在投资时，投资决策稍有失误，就会使基金投资收益偏离预期收益。*张以东：《关于发展我国房地产信托投资基金的若干探索》，《经济研究导刊》2009年第14期。从而给委托人带来投资损失。

四、房地产信托投资基金风险评价

第一步，成立房地产信托投资风险评价专家委员会。通过邀请房地产信托领域的专家(专家人数5人，表示为{D1，D2，D3，D4，D5})，组成房地产投资信托基金风险评价委员会。由于专家们的知识水平、行业经验均相差无几，因此我们将各专家的权重视为相同，均为0.2。

第二步，请专家委员会专家分别对各风险因素的重要性进行比较。运用层次分析法的“1-9打分方式”对风险因素进行两两比较判断；*Satty T L. The Analytic Hierarchy Process[M]. McGraw-Hill.1980.运用几何平均法分别计算出各判断矩阵中各风险因素的初始权重，并对权重进行归一化。最后得到五位专家对各风险因素给出的权重和由此风险因素权重得到的平均值，如表1所示。

表1 各因素的平均权重

第三步，请专家委员会对我国当前发行的房地产投资信托基金风险进行评价。对各因素运用二元语义变量给出评价值，*E. Herrera-Viedma, A.G. López-Herrera, M. Luque, C. Porcel, A fuzzy linguistic IRS model based on a 2-tuple fuzzy linguistic approach, International Journal of Uncertainty, Fuzziness and Knowledge-Based Systems, 2007 (15)：225-250.其语言短语评价集为S={s0:极端低；s1:非常低；s2:低；s3:中等；s4:高；s5:非常高；s6:极端高}。由此得到评价矩阵，如表2所示。

第四步，对风险评价矩阵进行标准化整理，得到标准化的风险评价矩阵，如表3所示。由于各专家的权重相等，因此对各专家给出的风险因素评价值进行加权求和处理，得到各风险因素的平均评价值(表3最后一列)。

表2 风险评价矩阵

表3 标准化的风险评价矩阵

最后，计算当前我国发行发地产投资信托基金的风险。运用第一步计算出来的各风险因素的平均权重和第三步计算出来的各风险因素的平均值，加权求和得到当前的综合风险值P，并将结果转化成二元语义的形式。

P=0.733*0.084+0.733*0.193+0.833*0.167+0.733*0.030+0.600*0.039+0.833*0.126+0.867*0.067+0.733*0.081+0.833*0.076+0.733*0.137=0.774

将风险评价值0.774转化为二元语义，得到：Δ(0.774)=(s5,-0.059)

这意味着，当前我国发行房地产投资信托基金的风险水平为“s5：非常高”，即风险非常高。也就是说，目前我国发行房地产投资信托基金的时机已具备，但各方面条件尚不完全成熟，宜谨慎探索，先进行试点。

五、房地产信托投资基金风险防控措施

如前所述，我们按照各类风险因素的平均权重对这些风险进行排序。当前，房地产信托投资基金风险中，政策风险对于信托投资基金的影响最大(0.193)，其他影响相对较大的三个因素依次为资本市场风险(0.167)、投资风险(0.137)和委托代理风险(0.126)；影响最小的三个风险因素依次为法律风险(0.030)、利率风险(0.039)和财务风险(0.067)。因此，未来对于房地产投资信托基金风险的防控和监督，需要重点关注政策变化、资本市场变动、投资和委托代理带来的风险。对于这些风险，信托投资基金的从业者与管理者要加强事前研判，防范于未然。

(一)政策风险防控措施

从发达国家房地产政策设计和定位的经验与实践来看，房地产业既涉及经济问题，更涉及社会问题。党的十八大以来，新一届政府强调政府和市场各自归位。由此，业界可以对未来政策得出这样的预判，今后中国房地产政策不会“硬着陆”，应该会回到社会政策和经济政策并重的轨道上来。对政策风险的预防，还是要着重加强对政策的研读、分析、总结，加强与政策制定者的信息沟通和交流，预判政策发展趋向。

(二)资本市场风险防控措施

一是完善资本市场制度体系，加强自律管理和外部监管。行业自律管理重在强调行业的自我管理，遵循行业标准和指引；外部监管是指来自行业外部的监管力量，如政府有关机构的约束压力，二者的结合能够起到风险防范作用。二是加强投资者教育。成熟的投资者有利于更快更好的推进资本市场的成熟与完善。中国资本市场上投资者以中小散户居多，机构投资者的比重相对不高。中小投资者受制于认知水平和风险管理能力，在投资判断上常常忽略了市场风险。因此，对投资者教育要系统化、经常化、有针对性。

(三)投资风险防控措施

房地产信托投资基金必须建立严谨规范的投资决策机制，通过制度设计避免投资行为的失当。制定和实施正确的投资策略，要将投资风险控制体现在投资前、投资中、投资后的投资全过程。而这，对于房地产信托投资基金的健康发展和委托人的利益最大化至关重要。

(四)委托代理风险防控措施

首先，从信息披露上入手，提高信息披露的质量，保证委托人能够基于信息准确及时地做出决策判断，而不是事后进行补救管理和被动决策。其次，在激励约束机制上做出事先的制度安排，确保代理人和委托人的利益从根本上是一致的。再次，规范制度设计，加强内部合规检查和外部审计监督。就房地产信托投资基金而言，要在内部管理上建立风险控制体系，以便更有效地进行各类风险管理。特别是，主要采取内部管理模式的房地产信托投资基金，建立内部风险控制体系尤为必要。风险控制体系必须明确风险管理和内控制度的管理权责，同时要建立完善运营管理、合规管理等业务管理制度，并确保这些制度能够得到切实的遵照执行。

除此之外，对于其他六类风险也要引起足够重视，密切关注环境变化，及时调整应对策略，最大限度地规避风险，减小风险因素变化对信托投资基金的运营造成冲击。

通过对中国房地产信托投资基金的实证研究，借助层次分析法对十类关键风险因素权重和重要性进行排序，并运用二元语义变量进行评价。我们发现，在当前房地产市场背景下，我国发行房地产信托投资基金的整体风险水平还是非常高的，尽管已经初步具备了公开发行的条件，但市场条件还不完全成熟。因此，对房地产信托投资基金公开发行应谨慎行事，先进行试点。

(责任编辑：栾晓平)

2016-06-22

刘 伟，男，北京理工大学管理与经济学院博士研究生、高级经济师。 夏恩君，男，北京理工大学管理与经济学院教授、博士生导师。 杨尚洪，男，中国船舶工业综合技术经济研究院工程师。

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