房地产信托投资基金发展的中式框架构建

张亦春 郑志伟

(厦门大学 经济学院，福建 厦门 361000；厦门大学 国际学院，福建 厦门 361000)

·财政金融研究(学术主持人：曹廷求)·

房地产信托投资基金发展的中式框架构建

张亦春 郑志伟

(厦门大学 经济学院，福建 厦门 361000；厦门大学 国际学院，福建 厦门 361000)

积极稳妥地推进房地产信托投资基金(Real Estate Investment Trusts，简称REITs)的发展，有利于增加房地产开发的融资渠道和进一步推动金融创新。通过房地产资产证券化，可以增加房地产投资市场的流动性；降低投资者进入房地产行业的门槛；为投资者提供全新的投资渠道；利用信托机制增加房地产投资内部利益的协调度；为房地产业的平稳发展提供金融支持和推动中国金融创新。但是，发展房地产信托投资基金在我国还有较长的路要走。照搬发达国家REITs的发展模式不现实，应当在借鉴国外成功经验的基础上，探索构建具有中国特色的REITs发展框架。REITs中式框架的构建：全面理解REITs的本质内涵；推进与发展REITs是一项系统工程；明确SPV法律界定是REITs发展的当务之急；应将政策性租赁房作为REITs发展的突破口；解决双重课税是推进REITs发展的关键；避免REITs发展与租售比下降的两难；加速债权型REITs向股权型REITs的过渡；重视风险管理，强化金融监管。

房地产信托投资基金；嫁接结构；双重征税；租售比

2014年9月29日，央行、银监会《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》中明确指出，“银行业金融机构在防范风险的前提下，合理配置信贷资源，扩大市场化融资渠道，支持符合条件的房地产企业在银行间债券市场发行债务融资工具。积极稳妥开展房地产投资信托基金(REITs)试点。”积极稳妥地推进房地产信托投资基金(Real Estate Investment Trusts，简称REITs)的发展，有利于增加房地产开发商的融资渠道和进一步推动金融创新。通过房地产资产证券化，可以增加房地产投资市场的流动性；降低投资者进入房地产行业的门槛；为投资者提供全新的投资渠道；利用信托机制增加房地产投资内部利益的协调度；为房地产业的平稳发展提供金融支持和推动我国金融创新。也就是说，房地产信托投资基金的健康发展，对我国的房地产业、金融市场乃至宏观经济都将产生巨大的积极影响。但是，我们也应当看到，发展房地产信托投资基金在我国还有较长的路要走，与房地产信托投资基金运营熟络的发达国家相比，无论是土地所有制，还是经济社会发展状况，我国都有自身的局限和特点。因此，如何结合我国房地产行业自身实际来发展房地产投资信托基金，并且让房地产信托投资基金充分发挥其金融功能是一个值得思考的问题。

一、文献综述

对于中国REITs的发展模式，近几年我国学者做了许多有益的探索。任宇、夏俊(2015)的研究认为，国内对REITs的研究起步较晚，绝大部分还限于对其起源、概念、重要性、基金模式等的研究。*任宇、夏俊：《房地产投资信托基金研究文献综述》，《产业经济评论》2015年第3期。陈剑煜、刘骄扬(2013)等人的研究则认为，我国目前的税收体制极易导致对REITs的双重课税，降低REITs的收益率，从而减少其在金融市场上的吸引力；推动我国REITs发展应坚持“税收中性”的原则，广泛吸取国外REITs的相关

税收经验，探索具有我国特色的REITs税收制度。*陈剑煜、刘骄扬等：《房地产信托投资基金双重课税问题研究》，《现代商业》2014年第9期。李子昌(2009)通过比较分析国外房地产投资信托的主要模式，提出了我国REITs公募与私募模式的选择方式。*李子昌：《REITs在中国发展的模式探讨》，《经济研究导刊》2009年第10期。陈琼、杨胜刚(2009)的研究则在总结发达国家和地区在REITs发展过程中的运作模式、监督措施与税收制度等经验的基础上，探讨了制约我国房地产金融市场发展的客观环境与条件, 提出了我国发展REITs的战略构想。*陈琼、杨胜刚：《REITs发展的国际经验与中国的路径选择》，《金融研究》2009年第9期。

国内有关房地产投资信托基金的研究，虽然已经提出了一些建设性意见，但也存在着明显的不足。主要表现在四个方面：一是从研究角度来看，REITs的推进方向与法律制度、行业发展状况、宏观经济环境密不可分，但国内文献对REITs的综合性研究不够，对我国建立REITs制度中亟待解决的问题没有形成统一讨论；二是在研究方法上，现有的研究成果大多呈现于2007年至2010年之间，而中国大陆第一单REITs是2014年由中信证券发起的，之后陆续又有了苏宁云商和万科地产的进一步实践，因此现有文献缺乏对REITs或者说类REITs案例的实证研究，导致许多分析仅停留在理论层面；三是理论借鉴上，学术界普遍热衷于将研究重点放在借鉴外国经验上，忽视中国的基本国情，同时也缺乏经济学理论支持；四是目前中国大陆、香港地区的很多只房地产投资信托基金都不是真正意义上的REITs，许多文献也只关注REITs发展的制度构建，而没有认真解读REITs如何发展才能充分发挥其金融功能。

本文试图从一个更加综合的角度，结合REITs现有的实践经验与宏观发展环境，以及REITs的本质内涵，提出房地产信托投资基金发展的中式框架。

二、发展我国REITs存在的制约因素

发展我国REITs应当符合我们的基本国情、具有我们经济社会发展的特色。首先，目前我国REITs发展的社会经济水平和房地产行业现状与美、日等REITs发达国家当初发展REITs的宏观背景相比有很大的区别；其次，我国的金融立法尚待健全，金融市场环境还受制于行政性干预，很多金融分支市场尚未达到开发条件，“一行三会”的监管模式使得金融业法规离散化，REITs如何兼容我国的税收体制也是难以逾越的问题；再次，我国的房屋租赁市场和商品房市场的定价机制也是影响REITs发展的微观问题。因此说，发展具有我国特色的REITs必须根据我们的国情、走我们自己的路。

(一)我国经济增速较高、人均消费水平弱、房地产行业分化严重

早在上世纪60-70年代，在逃避管制与税收优惠的驱动下，REITs在美国出现萌芽。美国在推进REITs上市时整个经济发展处在经济小周期下行通道、第三产业比重持续增加、具有购买力的人群比重持续攀升、城镇化率经过快速上涨达到高位等特征。1980年代末，美国房地产行业出现分化，住宅市场承压，商业地产开始蓬勃发展。

日本的REITs在上世纪90年代进入飞速发展阶段，同期经济发展速度放缓，服务业比重持续增加，人均收入及消费高位企稳，城镇化达到高位水平，整个社会处于消费型社会。受房地产泡沫破灭的影响，房地产行业呈现住宅市场发展停滞、商业地产步入成熟阶段的特征。

可以看到，美日两国在推动REITs发展时，他们的社会经济与房地产行业发展具有这样的共性：在社会经济发展上，经济发展进入小周期的下行通道，服务业比重高，人均收入、消费水平以及城镇化率均处于高位水平，具有购买力人群比重持续攀升，社会步入消费型阶段；房地产行业出现分化，住宅市场发展缓慢、饱和见顶，商业地产快速发展，步入成熟阶段。

我国当前的社会经济相对于彼时的美日两国仍然处于快速发展的阶段，GDP增速较快，但是第三产业占比较低，人均消费水平远远低于美日两国，社会总的储蓄水平却相对较高。从房地产行业整体发展情况来看，我国房地产业经过多年的高速发展已经基本失去快速前行的动能。不过，从市场结构来看，行业特征与同期的美日等国还是有所差别。商品住宅市场仍具备一定的发展空间，这主要得益于我国城镇化率目前还比较低。但是，商品住宅市场的地区分化严重，一线城市房地产市场供不应求，三四线城市的已建住房价出现大量库存。而各地的商业地产，则仍然处于发展的初级阶段，各方面的成熟度还比较低。

表1 美国、日本、中国房地产行业对照比较

数据来源： 根据互联网、广发证券发展研究中心相关数据整理。

因此，从宏观经济运行和房地产业发展的角度看，我国现阶段不宜盲目地大规模推行REITs，而要考虑如何匹配我国的消费水平以及如何调和房地产行业内部显露出来的矛盾。

首先，REITs的本质是房地产投资，其收益来源于权益资产带来的租金收入现金流和资产处置利得，因此REITs主要解决的是商业地产的投资与融资问题。由于在REITs的框架下，权益资产从原始权益人处转移进行证券化在法律上是被定义为真实出售而非担保融资实现风险隔离。所以一般来说，房地产开发商在项目完成后就能通过真实出售一次性收到货款，并且对资产收益情况不再负有责任，这就会对他们产生过度开发的激励。正如前面讨论的，我国还没有高的收入和消费水平与之匹配，所以在此类REITs发行时要对权益资产的盈利能力进行充分的考察与审核，防止出现因为信息不对称引发开发商的道德风险而产生损害REITs投资者利益的行为。

其次，REITs有利于解决商业地产融资问题和促进住宅地产去库存。现阶段，我国城镇化水平还比较低，农村人口收入与城镇人口收入相比差距还很大，城乡二元经济结构矛盾突出，而农村人口进入城市主要靠保障房、廉租房解决居住问题，这也是我国加快推进城镇化的主要途径。地方政府可以通过收购三四线城市过剩的商品房转为廉租房，达到去库存和推动城镇化进程的目的。长期以来，我国租赁性保障房建设资金的来源主要是以中央财政拨款和银行贷款为主，在信贷紧缩的情况下，保障房建设就会面临较大的资金缺口。因此，通过REITs募集社会资金将保障房支持资金来源从地方政府与银行信贷过渡到社会资本，不仅化解和分散了地方财政压力和金融风险，同时也可以解决三四线城市房地产企业资本的周转问题，缓解房地产企业的资金压力。

综合来看，对中国REITs发展路径的探索，应该由优质的商业地产开发商、地方住房保障和房屋管理部门为主导，以商业物业地产的资产证券化和地方廉租房、保障房建设为其主要发展形式。

(2)REITs的法律概念模糊

REITs的发展是一个与法律相互作用、相互磨合的过程。有什么样的制度就会产生什么形式的REITs，反过来，REITs的发展也会推动相关法律的演进。需要强调的是，REITs是一种资产证券化，必须满足资产证券化风险隔离的原则，这是资产证券化最重要的特质。一项资产证券化中起破产防火墙作用的实体是特殊目的载体(Special Purpose Vehicle, SPV)，其目的就是为了达到“破产隔离”，所以SPV是整个资产证券化过程的核心，各个参与者都应围绕着它来展开工作。因此，相应的制度构建也应围绕SPV的法律界定而展开。

目前，我国在操作层面上还暂时没有针对REITs专门制定的法律法规。REITs成熟的国家和地区，如美日等国、中国香港特区等都从法律上对REITs从信托或基金的角度进行了明确定义。明确了SPV身份的REITs无论采用发行股权还是基金份额的方式募集资金，都能将权益资产与原始权益人风险予以隔离。现阶段，在我国大陆地区进行的REITs项目，其运作形式都是以“资产支持专项计划”的名义。这是因为，证监会2014年11月颁布的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》规定，通过证券公司或基金公司开展的资产证券化都统一以“资产支持专项计划”作为特殊目的载体，开展资产证券化。我国资产管理公司可以运用多种手段来处置资产，而且还享有多种形式的优惠政策，因此通过资产管理公司设立子公司SPV不失为一种好方法。但是仔细考究起来，证监会所指的“资产支持专项计划”其实是指一种形式而不是一种法律实体。实践中，SPV只能通过一定的资本运作形成信托机制达到资产证券化的基本要求：资产重组、破产隔离、信用增级。

例如苏宁云商REITs的运作案例，其基本结构是通过嫁接私募基金的形式而形成的：中信金石基金管理有限公司设立私募投资基金，华夏资本管理有限公司发起苏宁云商资产支持专项计划，中国工商银行江苏省分行提供资金托管服务。三者构成一种信托机制，通过一系列合同关系成为一种特殊实体，支持整个资产证券化的发行。首先，私募基金将基金份额和优先级债券作为合并对价向苏宁集团收购11家门店的全部股权，这个过程将实物资产转化为基金份额和优先级债券。与此同时，华夏资产管理有限公司设立“中信华夏苏宁云创资产支持专项计划”并设计两种不同等级的资产支持证券，由中信证券承销。其次，专项计划将发行A类优先债所得价款用来购买苏宁集团持有的对私募基金的优先债，实现优先债之间的嫁接。专项计划再用发行B类次级债所得价款用来购买苏宁集团持有的私募基金份额，实现B类次级债与基金份额之间的嫁接。最后，私募基金通过一系列操作获得苏宁集团的11家门店(项目公司)所有股权，其基金份额也从完全归苏宁集团所有变为完全归“资产支持专项计划”所有，且作为合并对价发行优先债的债权人也从苏宁云商变为“资产支持专项计划”。

图1 苏宁云商资产支持专项计划嫁接结构示意图

嫁接结构如图1所示，原先的优先债与基金份额流入苏宁云商，但是通过嫁接改变了价值的流动方式，其中虚线表示优先债与基金份额回流至专项计划，而A类与B类认购款作为补偿流入苏宁云商。

由于我国的基金基本都是契约型基金而没有公司型基金，这就使得基金与信托在本质上几乎没有什么区别，即都是基于委托受托关系的制度安排，基金可以看着是一种扁平化、标准化的信托。以上分析说明，SPV的结构本质是一个信托，或称信托基金。之所以我国REITs会采用信托模式，与我国的现行法律制度有很大的关系。一般来说，SPV可以采用信托或者公司的方式，而且这些方式在国外市场都很常用，特别是公司型的应用更为普遍。但是，为REITs而特别设立公司与我国现行的《公司法》规定不符。此外，特别控股公司很难满足证券发行的实质性条件，以及存在真实销售的障碍等。*何小锋等：《资产证券化：中国的模式》，北京：北京大学出版社2002年版。此外，我国基金在法律上没有民事地位，基金资产的独立性很难认定，这也使得SPV的结构与国外有所不同。

所以说，这样的一种制度安排对于推动我国REITs的发展，不仅容易给法律界定带来困惑，而且增加了基金运行成本。在我国金融业实行分业管理的背景下，信托机构与证券机构分别受到银监会与证监会的监管，导致专项资管计划、私募基金投资、信托投资的投资方向、发行条件、审核批准的监管产生交叉重合，有关制度相互掣肘难以形成协同效应。同时，由于专项资管计划受益凭证持有人不能直接持有物业甚至基金份额，这与国际通行的情况有很大不同。所以，推动REITs的发展必须优先解决和修订相关的法律制度和框架，制定专项法律以明确REITs各参与方的法律关系以及监管部门的职责，规定SPV可采取的形式。在REITs的制度设计上可以以信托型为主，在法律上放宽或降低为发行REITs而设立的“商业地产管理公司”的门槛，或者以国有独资形式成立SPV专门进行房地产资产证券化，使这些专业机构发挥专长，促进商业地产行业的健康发展。

(三)目前的REITs运作方式存在双重征税现象

从历史来看，税收优惠一直都是国际REITs 发展的基本保障和动力。以新加坡为例，新加坡不仅对REITs免收所得税，而且个人投资者从REITs 取得的分红也免征个人所得税。这种税收优惠政策加速了REITs在新加坡的发展，也使得新加坡在短短的几年内, 成为亚洲国家中仅次于日本的第二大REITs市场。

陈剑煜(2013)认为，专项资管计划的双重征税问题具体体现在这些方面：设立阶段，受托人需要缴纳包括契税、印花税等在内的一笔税款；在存续环节，受托人管理信托财产获得信托受益以及发行REITs所获收益需缴纳所得税，受托人再将此房产的收益支付给收益人，那么受益人还需缴纳所得税，期间还需需要缴纳印花税和营业税等；在信托终止环节，受托人将房产交予受益人，受托人需缴纳所得税、营业税、印花税等，受益人需再缴纳印花税、契税等。*陈剑煜、刘骄扬等：《房地产信托投资基金双重课税问题研究》，《现代商业》2014年第9期。在整个环节中，房地产只存在一次实质上的转移，但却存在多次征税的问题。

解决REITs双重征税问题，需要完善它的过手机制(Pass-Through)和转付机制(Pay-Through)。一般来说，这两项机制可以使税法只对资产收益未分配给受益人的部分征税或者完全免税。但是，由于我国大陆目前对于信托财产在法律上还认识不清，对REITs资产证券化的实践还在探索阶段，造成现有法律模糊化处理或留有空白，产生双重征税现象。不过，REITs单一法律地位的确定还必须要有针对性的税收优惠设计才能消除双重征税。以我国香港特区为例，尽管特区已经对REITs实现了专项立法(Code of Real Estate Investment Trusts)，但是在交易环节仍然存在一些双重征税的情况。因此，解决这些问题将是我国未来REITs税收制度建设的重点。

(四)过低的租售比限制了REITs的发展

国际上REITs的收益率一般都在6%-15%之间，以苏宁云商资产支持专项计划为例，A类资产支持证券的预期收益率为6.13%；B类资产支持证券的收益率又分为固定与浮动两部分，其中固定部分为每年8.5%，浮动部分与门店物业的处置收益有关。而且，在我们的测算中，A类资产支持证券的期权调整价差达到75.20bps，与同类证券相比属于比较高的水平。*由于篇幅所限，测算过程从略，有兴趣的读者可联系作者索取。表面上看，我国目前REITs的收益率已经达到了国际水平，然而进一步考察参与证券化的物业公司的年租金收益利润额与门店公允价值之比，就会发现其收益率仅有5.5%左右，如此的租金收益率似乎无法支持这样的REITs收益率。更何况，苏宁云商实际上做的是一个售后租回的操作，这样的租金水平更缺乏市场参考价值。

通过对苏宁资产管理计划收益分配方式进行深入研究还可以发现，高额的收益实际上并非完全来自房地产带来的租金收入。A类资产支持证券本质上还是一个债券，按照等额本息的规则按期还本付息，与物业资产的租金收入波动并没有直接关联；B类证券收益存在固定和浮动两部分，其中固定部分来源于苏宁每年需要向专项计划缴交的高额优先收购权对价，浮动部分来源于物业公司处置权益资产产生的利得，与物业经营的关联度也不大。这种支付方式使得苏宁发起的REITs偏于债权而非股权，即债权型的REITs并不直接拥有不动产，而是持有以不动产为担保的债权，其收益来源于债务的偿还；而股权型的REITs直接持有不动产，其收益主要来源于不动产租金收益。

实践中，我国房地产信托投资基金正是以债权为主，募集资金用于房地产开发，还款则主要依靠房地产项目经营产生的租金现金流，其实质还是发行债券性质的融资方式。其中，信托的引入只是作为结构化融资的载体，所以设有预期收益率并且需要偿还本金，与国际通行的REITs以长期持有并经营房地产的模式完全不同。债权性质的REITs利率敏感性大，不能体现出REITs相对于一般证券长期收益率较高、与其他资产的相关性较低、收益稳定性好、受通货膨胀影响小的优势。之所以会出现这样的情况，主要原因还在于我国一直以来过低的租售比(租金收入/房产市价)：一线城市房价普遍较高，平均租金回报率仅有2.0%-2.5%，且近年来租金回报率呈逐年下降趋势；二线城市的租金回报率也仅在3%上下，而10年期国债收益率已逾3.5%，这意味着普通租赁住房的REITs将很难对投资者产生吸引力。

正是由于目前国内商业物业资产估值与无风险收益率居高不下的现实推高并维持了商业性租赁房过低的租售比，使得以实物资产为标的的经营模式面临租金收益率长期偏低的局面，从而难以实现REITs产品的长期存续。所以，支付更高额的期权调整价差实际上应当视为发起者对流动性、政策约束等制约因素的额外补偿，属于政策缺失带来的无谓损失。

我国房地产业发展的时间还比较短，财务透明度也不高，房地产增值收益明显高于租赁收益，房地产价格透支了未来的租赁收益，租赁回报收益率水平明显低于国际平均水平。在这种情况下，为了积极推进我国REITs的发展，决策部门需要郑重考虑对房屋租赁市场的税收减免。广发证券发展研究中心曾经做过估算，如果借鉴澳大利亚REITs的税收制度，则我国房屋租赁的收益率能提高0.6倍。

(五)盲目推动REITs可能造成短期租售比进一步下降

房地产兼具商品属性与金融属性，其商品属性反映消费者将房屋作为生活必需品的消费需求，对商品属性的支付即房屋的租金；其金融属性反映的是投资人通过持有房产进行资金避险、获得增值收益等行为，对金融属性的支付即购买房屋的实际价款。现阶段我国房地产发展表现为投资与消费的动机重合，房价过高导致房屋作为必需消费品的需求发生扭曲，商品属性与金融属性杂糅纠结于一处。

考虑到两个市场价格传导的方式，可以发现REITs的推动与租售比极易形成负反馈调节机制，若盲目大量增发REITs，则租售比的下降会降低REITs的盈利能力，即单纯地推动REITs，可能导致由于投资门槛和流动性风险的下降而产生过度投资效应，从而租售比进一步降低，REITs的吸引力持续丧失，未来的发展更加举步维艰。我们认为，我国REITs的市场规模和租售比在目前初始禀赋下应倾向于双双收敛到低位的稳态。若能在推进REITs的同时辅之以一定的政策干预，比如有助于商品房市场去杠杠的首付金提高政策、去库存的农业户口就业住房保障政策等，使得房地产市场微观结构的改善盖过REITs可能带来的过度投资效应，就能保证租售比的稳定甚至推高，进而提高REITs的收益率，推动REITs长久健康的发展。

(六)我国如何实现真正意义上的REITs

理论上，REITs应当满足三个关键要素：资金主要投资在房地产；高比例的红利分配；具有一定的税收优惠。另外，REITs通过基金将资金进行集合，可以降低投资房地产业的门槛、增加房地产市场投资的流动性、为投资者提供全新的投资渠道。同时，REITs作为一种特别的投资选择，还可以为投资者提供稳定的现金流量，而且REITs从投资者的角度通过有效的供求机制为房地产市场树立合理的价值标杆，并拥有持续扩张、长期经营、不断融资购置优质物业的趋势。所以，REITs的本质不应仅仅被视为房地产商的融资手段。遗憾的是，目前国内REITs的发展情况恰恰相反。

首先，实现流动性的最佳手段是进行公募。但是如苏宁云商、中信证券曾发起的REITs，虽然可以在深圳证券交易所进行交易，却有合格投资者的限制，即单笔认购金额不低于100万元，投资者总数不得超过200人，而且每隔三年才能开放申购赎回。所以，这类REITs仍属于私募性质，资产支持证券的流动性较弱。我们知道，如果证券缺乏流动性，资产支持证券的持有人就可能面临无法在特定时间以合适的价格出售证券的风险，从而证券在发行时要付出更高的流动性溢价，增加了交易成本。又如万科与鹏华基金联手打造的REITs，虽然实现了公募并在深圳证券交易所上市交易，但由于其属于BOT模式，封闭运行期只有10年，并且基金只拥有经营权而非产权，以及3/4的资产被投入债券市场与股票市场中。所以，它们不仅违背了设立REITs的本质与初衷，也隐含了更大的投资风险。

其次，通过房地产信托投资基金提供有效的供求机制为房地产市场树立合理的价值标杆，有利于解决房地产投资信息不对称的问题。房地产市场信息不对称的存在极易产生道德风险和逆向选择，进而损害投资者利益，损害REITs市场的发展。因此，REITs的发展应当以完善的信息披露制度为支持，充分做到信息公开和透明。

再次，真正意义上的REITs应当像企业经营一样，由专业的物业公司进行运作，有完整的管理制度和发展策略，有持续扩张、长期经营、不断融资购置优质物业实现收益增长的趋势。美国、新加坡以及我国香港特区都规定REITs的90%或以上的租金收入必须作为红利分配，加上公司层面的税收优惠，投资者一般都可以获得高而稳定的现金红利。在我国，由于租金收益率长期维持低位，双重征税问题尚待解决，所以容易出现要么透支REITs的收益，要么迫使REITs倾向于特定项目融资，从而实现特定现金流的证券化。

因此，在我国现行法律框架内发展REITs要走的路还很长。但是，我们要敢于实践，通过优秀的房地产企业投石问路，慢慢地向REITs的本质靠拢。这里应当注意两点：一是适当调整限制REITs的法律与体制限制，进一步释放金融创新的动力，为REITs实现其金融功能创造条件；二是强调和突出REITs的本质属性，在REITs的发展框架、发展方向上要有明确的目标，同时加强监管与审核，防止利用发展REITs之名行兜售某些不规范金融产品之实的恶意炒作。

三、REITs中式框架的构建

基于以上分析，具有中国特色的REITs，是我们金融创新的题中应有之义。但是，照搬发达国家REITs的发展模式不现实，应当在借鉴国外成功经验的基础上，探索构建具有中国特色的REITs发展框架。构建具有中国特色的REITs发展框架，应当从完善制度建设和确定战略方针两方面入手：

(一)全面理解REITs的本质内涵

构建中式REITs发展框架的关键，在于全面理解REITs的本质内涵，而且应当成为推进REITs发展的指导思想。只有全面理解REITs的本质内涵，才能正确构建中式REITs发展框架，即相关的制度建设。构建中式REITs发展框架的出发点应聚焦于为投资房地产行业降低门槛、为房地产市场投资增加流动性、为房地产市场树立合理的价值标杆等基本目标上。同时，推进REITs的发展应有利于房地产市场拥有持续扩张、长期经营、不断融资购置优质物业的趋势。应当说明，我们不能简单地将房地产信托投资基金定义为为房地产行业进行项目融资的金融工具，而应当将其视为投资者投资房地产行业的投资渠道。因此，REITs的健康发展应在充分协调供给与需求两个方面的基础上，严格限制不符合REITs本质要求的金融产品以REITs为噱头上市圈钱，防止REITs发展目标被扭曲。

(二)推进与发展REITs是一项系统工程

发展REITs是一项系统工程，它的推进应以完善的政策法规和房地产业良性发展为支撑，需要来自法律规章、税收制度、宏观政策等方面的共同发力。具体来说，REITs的发展需要在金融高层的统筹下自上而下的共同推进。例如，美国REITs的成功就应归功于上世纪60年代初美国国会对REITs的大力推动。实际上，我国人民银行、银监会、证监会、住建部等都曾试图推动REITs的中国化，但是至今还没有一个令人满意的结果。主要原因在于，各相关职能部门都从自身利益出发，致使利益部门化而无法单方面为REITs的发展提供所需要的政策环境。对此，应遵循系统工程的理念，以构建新型金融工具为目标，在国务院的统筹指导下由税务部门推动REITs税收制度的完善、由住建部规划审核可供资产证券化的物业资产、由相关领域专家组成REITs专业协会，明确各职能部门的权责分工，按照系统工程的要求全面推进相关法规的制定与完善，推动REITs在我国的健康发展。

(三)明确SPV法律界定是REITs发展的当务之急

中式REITs发展框架宜采取专项立法的模式，在借鉴国际REITs市场发展经验的基础上，应充分考虑我国经济发展环境和金融市场的客观实际。首先，应明确信托型REITs仍然是目前我国REITs制度的最佳选择，为REITs特设公司既不符合我国现行《公司法》的有关规定，也很难满足证券发行的实质性条件以及存在的销售障碍等问题。其次，虽然设立信托作为SPV在我国已经没有了法律障碍，但是通过信托方式设立的SPV还有一些不确定问题，如《信托法》等其他相关法律都没有对信托是否要缴纳实体水平的所得税做出明确规定，这是完善REITs立法的重要着眼点。再次，为了促进我国商业地产向专业化发展，我国还应尝试实践公司型的SPV，在法律上放宽为发行REITs而特设的“商业地产管理公司”的设立门槛，也可以选择成立国有独资形式的房地产证券公司(SPV形式)并控股专业的房地产物业管理机构，专门收购合格的房地产物业资产进行资产证券化。

(四)应将政策性租赁房作为REITs发展的突破口

经济发展新常态下，我国宏观经济背景、房地产发展状况以及法规政策环境，都不具备大范围推广REITs的条件。对于商业性租赁房来说，租金回报率尚在低位筑底，发展REITs的空间极其有限。只有通过有效地降低运营成本、提高租金收益才能增加证券收益率，而目前我国拥有高收益的优质物业并不多，商业性租赁房的租金回报率难以支撑REITs，从而也难以对投资者产生吸引力。因此，商业性租赁房REITs应当先通过发展规范的房地产企业进行投资试行，在取得经验后再为进一步的政策制定提供实践依据。

值得注意的是，虽然我国政策性租赁房的租金回报率也不具有明显的优势，但政策倾斜和税收优惠可以成为REITs通过政策性租赁房进行推广的突破口。地方政府可以通过REITs和一定的财政补贴从社会上募集资金收购住宅地产并将其改造成廉租房以促进城镇化进程，同时解决房地产企业的资金困难，引导产业转型，推进我国房地产供给侧结构性改革，合理配置社会资源。

(五)解决双重课税是推进REITs发展的关键

税收优惠是各国发展REITs最大的推动力，我们应通过REITs的专项立法，明确REITs的法律地位及其在SPV中的法律形态，坚持“税收中性”的原则，以解决对REITs双重课税的问题。

具体来说，建议对REITs为实现破产隔离而专门设立的SPV免除契税和印花税等相关税种，对在资产收益中转付与过手的部分予以免除所得税。同时，应当对房地产投资信托基金中的募集方实施税收优惠政策，如免除发起人资产移出环节的土地增值税，将其转移到SPV最终处置资产的环节。进一步贯彻落实“营改增”，全面降低房地产行业的税负水平，为开发商在高库存地区创造降价和去库存空间，提高租赁房的收益率。另外，对房地产投资信托基金中的投资方也要实施税收优惠政策，如定向降低个人所得税等。

(六)避免REITs发展与租售比下降的两难

REITs的发展最终要服务于房地产企业的健康发展，所以不能单方面寄托于REITs来解决房地产行业的资金与库存压力。正如前文所述，盲目推动REITs的发展，不仅不利于它的长久发展，而且可能会单方面推高房价，给房地产业带来更多的金融泡沫。因此，行业内部需要坚定不移地以推进供给侧结构性改革为主线，加快培育新的发展动能，改造提升传统比较优势，全面落实去库存、去杠杆、降成本、补短板。进一步优化市场结构、融资结构和空间结构，循序渐进地推进REITs发展，顺应经济发展新常态，强化结构性改革的自觉性，实现房地产的价值回归和REITs的良性发展。

(七)加速债权型REITs向股权型REITs的过渡

我国当下发行的REITs都为债权型基金，利率敏感性大，而国际市场上的REITs则是股权型基金占据主导地位。相较于债权型REITs和一般证券，股权型REITs的长期收益率更高、与其他资产的相关性更低、收益稳定性更好、受通货膨胀的影响更小。

之所以我国发行的REITs都为债权型基金，主要原因在于税收优惠政策和相关法律的缺失，以及各种行业因素导致商业地产租金收益率偏低，使得完全盯住租金收入的收益分配方式在金融市场没有任何竞争力。因此，我国应通过相关政策为股权型REITs的发行提供更多的便利，在税收上给予更多的减免优惠，鼓励优质物业通过REITs盘活存量资产，推动房地产行业去杠杆、去库存，为加速城镇化进程创造更多的住房需求，通过租售比的提高带动REITs收益率的提升，使越来越多的股权型REITs得以涌现，为投资者创造多元化的投资选择以满足不同的风险偏好，打造真正意义上的房地产信托投资基金。

(八)重视风险管理，强化金融监管

首先，风险管理要解决信息不对称。REITs的结构在设计上应当尽量简单易懂，以完善的信息披露制度为支持，充分做到信息公开化和透明化。定期公开包括基金信息、资产信息、财务数据、业务数据、实收资本变动及股东情况等信息。定期聘请合格的会计师事务所、律师事务所、评级机构对所披露的信息出具审计报告、法律意见书和投资价值评估报告。避免信息不对称和管理者牺牲投资者利益为自己谋取利益。其次，由于我国房地产业发展的阶段性, 推行REITs必须汲取有关国家和地区资产证券化的教训，如2008年爆发于美国的次贷危机。我们在进行REITs探索实践过程中，要切实做好监管工作，构建完善的第三方评估体系，防止出现不良资产证券化以及对次级资产证券化的过度包装，阻断外部冲击导致的房地产风险向金融市场的传递，为中国经济的平稳有序发展添砖加瓦。

(责任编辑：栾晓平)

2016-05-28

张亦春，男，厦门大学经济学院金融研究所所长、教授、博士生导师，中国金融学科终身成就奖获得者。 郑志伟，男，厦门大学国际学院金融学专业学生。

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