中再集团：上市可否稳住老大地位

作为本土唯一一家中资再保险企业，中再集团可谓含着“金钥匙”出生，在“保护伞”下长大。作为“保险的保险”，中再集团受益于直保市场的快速增长，但相较于同期起步的直保公司，中再集团的发展不只是“慢了半拍”。

2002年中国加入WTO之后，虽然中再集团依旧稳坐国内再保险市场头把交椅，但12年间其国内市场份额下降之快令人惊讶，且在进军国际市场过程中后继乏力。站在全球的视角，在垄断特征明显的再保险行业里，中再集团不过是沧海一粟，这与中国保险业在全球的行业地位不匹配。

相较国际再保险巨头，中再集团在资本实力和专业技术两方面差距明显，其业务遍及保险全产业链的“多元化”经营与行业主流的“专业化经营”形成鲜明对比。“插手”财产保险市场，对中再集团主业的拖累不言而喻。

历时七载、一波三折之后，中再集团终于IPO成功。但随着国内再保险市场进一步开放，外资及民资的强势进入，中再集团或将陷入“两面夹击”的尴尬境地，如何稳住本土再保险行业的“老大”地位，对于中再集团是个难题。 杜冬东/文

随着近年不断爆出“土豪”任性“扫货”保险机构的壮举，保险业早已被冠予“高大上”形象，“保险股”也一度成为证券市场热捧的概念。

2015年10月26日，“国字号”保险股中国再保险（01508.HK，下称“中再集团”）在港交所主板挂牌上市。

据悉，中再集团全球公开发售57.7亿股H股（超额配售权行使前），发售价为每股2.7港元，共集资155.79亿港元。从发售情况看，公开发售共接到5.5万份有效申请，认购271.1亿股，超额认购数倍。其中，香港公开发售方面冻资739亿港元，成为今年香港资本市场第四大“冻资王”，国际发售方面也获得大幅超额认购。同时，中再集团此次全球发售亦吸引了中国人保、中国人寿、国开金融、Prudential、惠理香港等基石投资者。

然而，随着中国保险业迎来新一轮开放，外资和民资强势进入再保险市场，中再集团或将陷入“两面夹击”的尴尬境地。IPO之后不到5个交易日里，头顶着第四大“冻资王”光环的中再集团，未能逃脱跌破发行价的命运。

含“金钥匙”出生，在“保护伞”下长大

再保险，也称为分保，是保险人在原保险合同的基础上，通过签订合同，将其所承保的部分风险和责任向其他保险人进行保险的行为。再保险与直接保险、资产管理、保险经纪、保险代理和保险公估一样，是现代保险产业链不可或缺的组成部分。由于再保险定位为“保险的保险”，其服务客户多为保险公司。对外界而言，再保险无疑是个“神秘”的领域。

上世纪80年代初，国内仅设有一家保险公司—中国人民保险公司。1996年8月，一家独大的中国人民保险公司改组为中国人民保险（集团）公司，并且一拆为三，成立了中保财产保险有限公司（中国财险前身）、中保人寿保险有限公司（中国人寿前身）、中保再保险有限公司（中再集团前身）。中再集团成为一级法人之后，继承了中国人民保险（集团）公司的再保险业务。

2003年重组后，中再集团的资本金达到39亿元。2005年10月，财政部向中再集团增资6.5亿元，2006年底中央汇金又向其注资40亿美元，二者各持其14.5%和85.5%的股权。截至2014年上半年，中再集团的注册资本达360多亿元，偿付能力充足率为253%，资本实力超过东亚再保险株式会社、大韩再保险公司和新加坡再保险公司，位居亚洲同行之首。可以说，中再集团是含着“金钥匙”出生，在政策“保护伞”下长大。

1988年开始，国家出台的《保险企业管理暂行条例》规定，保险公司必须将其经营的全部保险业务的30%向中国人民保险公司再保险部（中再集团前身）办理再保险，确保直接保险公司的经营稳定性，并且禁止国内保险公司向国外保险公司分出或者接受分入业务。1995年实施的《保险法》第101条将法定分保比例修订为20%，明确规定“除人寿保险业务外，保险公司应当将其承保的每一笔保险业务的20%按照国家有关规定办理再保险”。

2002年加入WTO后，中国允许外国保险公司在境内设立分公司、合资公司和独资公司开展寿险和非寿险的再保险业务，且没有地域或发放经营许可的数量限制。从当年起，国内的法定分保比例开始逐年降低5%。2006年，法定分保比例完全取消，再保险变为纯商业化运作行为。当时，为保护国内的再保险公司，《保险法》还规定“保险公司需要办理再保险分出业务的，应当优先向中国境内的保险公司办理”。到2009年，“境内优先分保”的规定被取消。不过，近年随着中国保监会加大对偿付能力的监管力度，保险公司按照相关规定办理再保险的越来越多，保险监管也成为再保险业务增长的“助推器”。

在政策的保护下，中再集团逐步壮大成为下辖7家子公司的企业集团。

受益于直保市场，落后于直保企业

1980年复业之后，国内保险业增幅远高于同期GDP增速，成为增长最快的行业之一。1980年国内全行业的保费收入为4.6亿元，到2014年已增至2万亿元。1988年，国内仅有4家保险公司。截至2015年第一季度，全国共有67家财产险公司和75家人身险公司。

作为“保险的保险”，中再集团的壮大直接受益于直接保险市场的快速增长。2003年，全国保费收入为3880亿元，到2014年达到2万亿元，12年间增长5.15倍；其中财产险保费收入从869.4亿元增加到7200亿元，12年间增长8.28倍。在此期间，再保险市场从263.98亿元，增长至1737.8亿元，12年间增长6.58倍。

但是，与同期起步的直保企业比较，中再集团的脚步却明显落后。

按照1995年实施的《保险法》第101条“20%”的分保比例推算，2000年，仅财产再保业务已超过100亿元。到2013年，中国再保险市场已破千亿元，2014年的市场规模达到1737.8亿元，足以支撑1家千亿级再保企业产生。作为国内唯一的中资再保险公司，具有先发优势的中再集团，市场空间不可谓不大。

从近10年的数据对比看，2005年，“同胞”中国人寿（601628.SH，02628.HK）、中国财险（02328.HK）的营业收入分别为980亿元、508亿元，彼时的中再集团也有300多亿元规模，但到2014年，中再集团与中国人寿、中国财险与的差距却高达6倍。与港交所上市的其他7只保险股比较，差距则更为明显，其中6只保险股营业收入均已破千亿，总资产规模最大的中国平安（601318.SH，02318.HK）则达中再集团的21倍（表1）。

此外，在深化国企改革、改制上市的大潮中，中再集团也不只“慢了半拍”。2000年6月，中国太平（00966.HK）在H股上市，成为第一家在境外上市的国有保险公司。“同胞”中国人寿2003年分别在纽约和香港上市，并创造当年全球最大规模的IPO。2007年1月，在A股上市之后，中国人寿成为首家 “三地上市”的保险公司。另一位“同胞”中国财险，及其母公司中国人民保险集团（01339.HK）都先后在H股上市。如今，泰康人寿、华泰保险、中华联合等也在后追赶。

失去半壁江山，出海后继乏力

作为全球第二大经济体、第三大保险大国，中国再保险市场“不差钱”几乎是国际同行的共识。随着政策的数次修订，觊觎已久的外资再保险公司终于如愿入华。

2002年中国加入WTO之后，国内再保险市场开始对外资开放。2003年10月24日，世界最大的再保险公司慕尼黑再保险在北京设立分公司，成为首家在中国取得牌照的再保险公司。此后，瑞士再保险、德国通用再保险、英国劳合社、法国再保险、德国汉诺威再保险、RGA美国再保险等悉数登陆中国，扎堆京沪。保监会数据显示，截至2014年末，在中国境内注册分公司的外资再保公司为8家，同时有超过200家境外再保公司通过离岸方式 “分羹”。

外资入华使原本风平浪静的国内再保险市场陷入惊涛骇浪，尽管中再集团依然稳坐行业头把交椅，但是12年间市场份额下降之快令人惊讶。2002年，中再集团的国内市场份额高达98.5%，到2008年下滑至80%。及至2013年，慕尼黑再保险、瑞士再保险、汉诺威再保险、法国再保险等四家公司在华保费收入合计达478亿元，超过中再集团475亿元的国内市场保费收入。到2014年，中再集团在国内的市场份额进一步降至43.6%，境内外资机构及境外机构的市场份额近六成。短短一个年轮，在全球再保险公司的强劲分流之下，中再集团失去了半壁江山。

被外资“打家劫舍”之后，中再集团也开始筹划出海觅食。2008年初，中再集团在伦敦成立代表处。2011年10月，中再集团在英国设立全资子公司中再UK，并获得劳合社成员资格。同年12月，中再集团在劳合社设立了特殊目的的辛迪加—中再辛迪加2088，并于3年后将其转型为常规辛迪加，且开始以独立品牌和席位经营承包业务。该块业务2014年实现营收4.76亿元，占其财产险再保险板块收入的1.5%。从近三年数据看（表2），中再集团人身再保险的国际业务收入及其占比较高，财产再保险的业务收入及其占比较低，且两类国际业务的占比皆呈下滑之势。整体而言，中再集团的国际化开局不错，但后继乏力。

从全球来看，再保险行业的垄断特征明显。全球有超过200家公司提供再保险服务，其中资产规模最大的10家再保险公司占据90%的寿险和50%非寿险市场份额，其中慕尼黑再保险收入最高。

A.M.Best的数据显示，2013年全球前50名再保险公司的总保费收入为2233亿美元，中再集团位列第8名。但从业务体量对比，中再集团与慕尼黑再保等国际再保险巨头有着天壤之别（表3）。全球十大再保险公司保费收入合计为1606.92亿美元，中再集团在当中占比仅4.94%，不过是全球再保险市场沧海一粟，这与中国保险业在全球的行业地位不匹配。

综合实力瞠乎其后，经营模式与众不同

中再集团拱手让出国内市场的半壁江山，与其综合实力及经营模式不无关系。与国际再保险巨头比较，中再集团至少存在三项显著差异。

一是资金实力。中再集团虽然号称是亚洲最大、世界第八大再保险集团，但其注册资本仅364.08亿元，旗下直接经营业务的两家子公司，中再寿险的注册资本仅有67.2亿元，中再财险的注册资本仅有100.32亿元，集团合并资产总额1896.75亿元，其资本实力不仅与动辄千亿美元的国际再保险巨头相形见绌，在土豪扎堆的国内保险圈也略显寒酸。有限的资金实力直接制约了中再集团的承保能力、风控能力，成为其市场竞争的软肋。

二是专业实力。政策保护下长大的中再集团，由于市场竞争意识不足、技术水平较低、产品结构单一，与国际再保巨头对比，其专业实力可谓瞠乎其后。

以中再产险为例，其以低端的传统再保险产品为主，险种集中在车辆险、财产险等分保项目，责任险等险种占比有限；比例分保合约占比很大，技术含量较高的超额分保合约比例较小，这使之难以分享再保险市场的高利润。招股书数据显示，2012-2014年中再产险机动车辆险、企业及家庭财产险占比分别高达76.6%、74.9%和74.6%，责任险占比仅占5.6%、5.6%和5%；比例再保险业务占比高达99.2%、99%、98.9%，其综合成本费用率维持在98%以上。

相比之下，国际再保巨头们手握各类风险模型、精算定价等专业复杂的核心技术，多拥有完善的产品组合，不仅承担保险风险，而且承担信用风险、利率风险、投资风险等，并建立了完善的风险转移产品和机制，如有限风险再保险（FRR）、选择风险再保险（ART）、保险证券化、保险衍生品等。

如今，国外再保险企业的产品囊括了巨灾再保险、农业再保险和火灾保险等诸多险种，几乎涵盖主要的风险领域。

此外，与目前全球再保险行业普遍的专业化经营对比，中再集团的多元化模式显得“与众不同”。2003年改制后的中国再保险公司一分为三，成立中再产险、中再寿险、大地保险，加之原有的华泰保险经纪、中再资产等子公司，中再集团的业务领域近乎涵盖再保险、直接保险、保险经纪、资产管理和保险中介等保险全产业链。从2014年业务数据看，非再保险业务占中再集团营业规模约30%，净资产和净利润贡献分别高达51.3%和34.1%，其中大地保险占比最为瞩目。

2003年10月，大地保险在上海成立，彼时中再集团持有其60%股份。处在直接财产保险“风口”的大地保险在随后10年迅猛壮大，在全国设立一级分支机构37家，在各省市设立机构超过1800家，保费规模从2004年的15亿元增长至2014年的223.58亿元，成为国内财产保险市场前6强。

中再集团涉足直接保险业务，一方面，通过大地保险收获了200余亿元的业务规模，直接壮大了自身体量，另一方面，又明显削弱了其对“主业”的投入。

大地保险成立初期的资本金为10亿元。之后，中央汇金对中再集团整体投入40亿美元，中再集团从中拿出10亿美元注资大地保险。如今大地保险的注册资本高达73亿元，中再集团持有其93.18%股权。此外，早在2003年，由于直接保险市场迅猛扩张，中再集团当时部分优秀的再保险人才调到了大地保险负责筹建工作，导致其再保险人才更加缺乏。近年来，随着直接产险市场竞争激烈，大地保险经营陷入困境，对中再集团“再保险”主业的拖累不言而喻（表4）。

或陷“两面夹击”，“老大”遭遇考验

2007年，中再集团即完成了股份制改造和挂牌成立等工作，并于2008年首次提出A股上市。无奈命运多舛，受2008年南方冰灾、汶川地震等自然灾害影响，以及金融危机带来的市场低迷，中再集团当年巨亏50多亿元，上市计划随即搁浅。2009年，中再集团再次提出上市计划，但次年又爆出子公司中国人寿再保险公司治理报告不真实的丑闻，上市计划再次折戟沉沙。2011年起，中再集团连续保持了三年的利润稳定增长，也迎来了重启上市的希望。2014年，中再集团再次启动H股IPO计划。2015年10月26日，中再集团蹉跎七八年的“上市梦”终于如愿以偿。

历时七载、一波三折，中再集团上市决心可见一斑。2006年“法定分保”取消之后，原本在国内市场稳若磐石的中再集团遭遇前所未有的挑战，其心急如焚上市背后是市场开放的竞争压力。

2014年，国务院发布的保险业“新国十条”明确提出，要加快发展再保险市场，培育再保险市场主体，建设区域性再保险中心。国内的再保险市场迎来新一轮的开放，各路资本正竞相杀入再保险市场。2015年2月，爱仕达（002403）、七匹狼（002029）和腾邦国际（300178）等企业在深圳发起成立了前海再保险公司，注册资本为30亿元。2015年4月，中国人民保险集团和人保财险分别出资5.1亿元、4.9亿元人民币发起设立再保险公司。2015年8月，泛海控股（000046）、新华联（000620）、亿利资源集团、巨人投资、重庆三峡果业集团发起设立了亚太再保险股份有限公司，注册资本为100亿元，5家企业分别持股20%。

本次募得155亿港元巨资，对提升中再集团的资金实力可谓立竿见影。然而，专业技术实力的提升却难以一蹴而就。在港IPO当日，中再集团董事长李培育表示，“中再集团将以此次上市为新的起点，深耕国内市场，扩展国际市场，做优做深再保险核心主业，继续加强直保、资产管理等领域的综合业务布局，努力将自身建设成为风险管理能力突出、国内领先、国际一流的综合性再保险集团。”

随着外资、民资的强势进入，中再集团或将陷入“两面夹击”的尴尬境地。面对有限的资源，如何平衡庞大的多元化业务，改善再保险专业实力，稳住本土再保险行业的“老大”地位，对于中再集团是个难题。

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