我国金融稳定指标体系构建

（1.中北大学经济与管理学院，山西太原030051；2.复旦大学经济学院，上海市200433；3.山西省社会科学院，山西太原030006）

摘要：我国金融稳定水平总体较好，呈现阶段性特征，2008年全球金融危机对此没有产生太大影响。综合当前实际和国内金融稳定状况，首先，政府应吸取国际先进的金融监管经验，实施强制性手段，高效准确地完成数据统计工作，为量化金融稳定水平、加强金融监管提供数据支持；其次，应综合考虑外汇市场、货币市场、同业拆借市场等各市场之间的关联性，加强多市场协同监管；再次，应加强国际合作，在与国际接轨的同时，参与全球金融监管工作，及时调整各项货币政策和财政政策。

金融稳定指标体系构建是近年来研究的热点领域之一。由于传统观点忽视了金融稳定目标的重要性，[1]导致2008年全球金融危机（GFC）爆发后，许多国家由于缺乏对金融稳定系统而广泛的关注，[2-4]造成全球金融业极度不稳定和全球经济负增长。[5]此后，全球范围内掀起了有关金融稳定有效监测架构的讨论。[6]近年来，我国逐步实施金融改革和对外开放，金融稳定的脆弱性逐步增加，构建金融稳定指标体系，对于实现金融稳定的有效测度和监管具有重要意义。

然而，金融稳定指标体系构建研究中，尚未出现普遍认同的金融稳定测度方法、评价指标和体系，这无疑增加了实施金融稳定有效测度和监管的难度。此外，由于金融稳定具有多维度性，单个指标已经不能全面反映金融稳定的多个维度和发展趋势，综合性金融稳定指标体系成为金融稳定测度的研究方向。鉴于当前国内外学者较少从多个角度构建金融稳定指标体系，并且多采用较低频率的数据对构建的金融稳定指标体系进行实证分析，研究结果有待探讨。为此，本文要解决的核心问题是：从多个角度设计综合性金融稳定指标体系，并采用高频率月度数据以增加样本量，以提高实证结果的可信度和说服力。该指标体系用于反映影响金融稳定的若干个不同层面，由各个层面的单个指数和综合金融稳定指数构成，为金融稳定的量化研究和监测工作创造条件。

一、文献综述

国外学者希尔柏斯等（Hilbers et al）[7]最先提出金融稳定指数（Financial Stability Index，FSI），通过将宏观审慎指标（MPIs）分析方法与定量分析相结合，借助技术援助和金融部门监测等手段开发了一套核心指标（FSIs）。该指标可分为宏观经济指标和整合微观指标，其中整合微观指标遵循国际通行的CAMELS评级体系的框架，并且针对具体的国家提出了不同的金融稳定指标。伊林等（Il⁃ling & Liu）[8]以不同于以往的研究方法发展了该稳定指数，选取的金融稳定指标涵盖了加拿大的银行业、外汇市场、债券市场和股票市场，并运用因子分析法和广义条件异方差模型技术，依据相关市场的规模赋予指标权重。

此后，不少学者对金融稳定指数进行了拓展研究。亚当与赫曼尼克（Adam & Hemanek）[9]提出了构建金融稳定指标和金融稳健指标的分析方法，并试图构建整合性的金融稳定指标。范登等（Van den et al）[10]对金融稳定指数进行了扩展研究，通过将货币情况指数（MCI）与金融情况指数（FCI）合成，构造了金融稳定指标及界限，即金融稳定条件指数（Financial Stability Conditional In⁃dex，FSCI），并且采取IS曲线和向量自回归（VAR）模型赋予权重。鲁阿巴（Rouabah）、[11]阿尔布列斯库（Albulescu）[12-14]等学者将金融稳定指数归入整合指数的范畴，并开发了一个整合金融稳定指数（Aggregate Financial Stability Index，AFSI），用于测量罗马尼亚的金融稳定水平，指出该指数可以突出国际经济景气情况，衡量不同金融市场的溢出效应和联动效应影响下的全球环境。卡达雷利等（Cardarelli et al）[15-16]学者构造了与银行业、证券市场、外汇市场相关的三个子指标的方差加权平均数作为金融稳定指数，并运用金融稳定指数识别金融风暴，评估金融压力尤其是银行业对于实体经济的影响。莫里斯（Morris）[17]借鉴了阿尔布列斯库提出的整合金融稳定指数及其分类方式，将整合金融稳定指数分为金融发展指数、金融脆弱性指数、金融稳健性指数和世界经济景气指数四个部分，并用于测量牙买加的金融稳定水平。维文在发达经济体金融稳定指数（Advanced Econo⁃mies-Financial Stability Index，AE-FSI）的基础上，提出了适用于新兴国家的金融稳定指数EM-FSI （Emerging Economies—Financial Stability Index），这一指数与先前的发达经济体指数AE-FSI存在相同的组成部分，可以捕捉金融市场的发展情况，结果表明，发达经济体和新兴经济体的联动效应强烈。[18]阿尔布列斯库等学者指出，持续压力指标（或金融不稳定指标）可以揭示基于二进制危机变量研究所忽视的小规模压力阶段，并将金融不稳定指数转化成整合金融稳定指数。

国内关于金融稳定指标体系的研究历时较短，随着我国银行业对外开放的全面发展，银行体制改革不断深化，国内学者开始逐步探索金融稳定的测度方法。万晓莉[19]将银行稳健指数作为金融稳定指标的代理变量，选取了5个基础指标，构建了我国金融体系的脆弱性指标。霍德明等[20]在参考国际货币基金组织提出的宏观审慎指标的基础上，最终搜集到15个基础指标，构建了我国宏观金融稳定指数（Macro- financial Stability Index，MSI）。王雪峰[21]构建的金融稳定条件指数的特点在于各变量的贡献率具有时变特征。何德旭等[22]选取了11个基础指标，通过计算各指标与长期均值的偏离程度，构建了我国金融稳定指数。陈守东等[23]运用2003-2009年的年度数据，通过算术平均合成法构建了我国银行体系稳健性指数（BSI）。万光彩等[24]运用各变量缺口值对居民消费价格指数（CPI）的向量自回归（VAR）模型的脉冲响应法估计指标权重，构建了金融稳定条件指数。刘晓星等[25]从金融稳定、金融发展等金融监管目标出发，采用主成分分析法构建了金融监管指数。

综合分析国内外学者的研究成果不难发现，当前的研究缺乏对国际金融景气程度的定量分析，因而不能揭示金融风险的跨国转移，从而为制定金融稳定政策提供客观依据。正如布莱斯等（Blaise et al）学者所言，金融稳定发展已经从关注个别机构微观层面转向更广泛的对金融市场和金融机构等全系统的评估。[26]然而，当前的研究缺乏从多个角度构建的金融稳定指标体系和综合性的金融稳定分析框架。此外，国内学者多采用年度数据进行实证分析，样本量的不足降低了实证结果的说服力。与以往研究不同的是，本文在总结国内外研究成果的基础上，试图构建综合性的金融稳定分析框架，分析风险的跨国流动和转移，并采取高频率的月度数据进行实证分析，选取2003 年1月至2013年12月作为样本区间，其中包括了全球金融危机爆发的时间点。本文将对样本期内我国金融稳定水平的变动进行分析、解释和说明。为保证该指标体系尽可能包含更大的信息量，本文在参考大量国内外学者观点的基础上选取了各个基础指标。需要说明的是，由于本文构建的并非金融稳定条件指数，因此并不建议采取各指标的缺口值进行运算，而是采用标准化处理之后的基础指标和客观赋予指标权重的方法构建我国的金融稳定指标体系。

二、我国金融稳定指标体系设计

货币经济组织专家巴雷、戴维斯、卡里姆等（Barrell、Davis、Karim et al）[27]在构建金融稳定指标体系中，采用的共同指标包括实际GDP增长率、通货膨胀率、预算赤字或盈余占GDP的百分比和实际利率。卡达雷利等学者构建的金融稳定指数涉及泰德（Treasury&EuroDollar，TED）利差以及银行股票指数与总体股票指数间的相关性。萨林等（Sarlin et al）[28]提出的指标包括实际GDP增长率、实际资产价格增长率、股票市值占GDP的百分比。

其中关于资产价格，马亚明等[29]提出资产价格泡沫破裂会影响我国的金融稳定，因而不能简单地将资产价格变动等相关因素纳入金融稳定指标体系的范畴。因此，基于高频率和可获得性等特点，与我国特殊的国情相结合，本文分别选取泰德利差用于衡量世界金融景气水平，政府财政收支差额占GDP的百分比、GDP增长率和通货膨胀率用于衡量宏观经济景气水平，证券化率（股票市值占GDP的百分比）用于衡量金融发展水平。

关于金融联动效应的衡量，维文（Balakrish⁃nan）在研究发达经济体对新兴经济体的联动效应中指出，可以采用新兴经济体对发达经济体的负债或资产占GDP的比重衡量金融联动效应。[30]在衡量发达经济体金融波动对新兴经济体的联动影响时，经常账户余额和外汇储备指标也曾被单独或作为中间变量进行考核，并被纳入金融稳定的范畴。鉴于数据的可获得性，本文选取了外汇市场上的经常账户差额、外汇储备增长率和外债余额占外汇储备的比率等指标，来衡量我国的对外金融脆弱性。此外，米斯纳（Misina）、[31]阿格诺尔（Age'nor）[32]和奥尔森（Øystein Olsen）[33]都提到了信贷增长或信贷比重作为金融稳定指标的重要性，其中米斯纳构建的金融稳定指数中包含的信贷措施涵盖了家庭信贷、商业信贷、信贷占GDP的比重等指标，因此，本文构建的金融稳定指标体系中考虑了信贷比重。

而关于金融不稳定的传输机制，卡明斯基和莱因哈特（Kaminsky & Reinhart），卡拉马泽、里奇和萨尔加多（Caramazza、Ricci & Salgado），德国金融学教授马塞尔（Marcel Fratzscher）以及范、莱克汉姆和韦德（Van、Rijckeghem & Weder）提出，金融不稳定会通过金融和贸易渠道从发达经济体向新兴经济体传输。[34]因此，本文考虑了经常账户收支差额对金融稳定的影响。

在最新的研究中，阿尔布列斯库[35]等学者构建的金融稳定指标体系，涉及到的指标包括经济景气指数、银行不良贷款与贷款总额的比值、银行监管资本与风险加权资产的比率、净资产收益率（ROE）以及实际有效汇率的过度贬值或升值。由于银行监管资本与风险加权资产的比率和净资产收益率的数据难以获得，本文选取了经济景气指数、银行不良贷款率和实际有效汇率等指标。此外，国内学者多采用银行同业拆借利率衡量金融系统的稳定性，其中万光彩等[36]采用全国银行同业拆借7天利率构建了我国金融稳定状况指数。因此，在结合我国特殊国情的基础上，本文采用全国银行间同业拆借7天利率来衡量我国的银行稳健性。

在综合分析国内外学者关于金融稳定指标体系构建成果的基础上，本文从世界金融景气、金融发展、金融脆弱、宏观经济景气和银行业稳健五个方面出发，提出我国金融稳定指标体系，涵盖5个一级指标和21个二级指标，具体内容参见表1。

世界金融景气指数（World Financial Climate Index，WFCI）包括泰德利差和世界非银行信贷占信贷总额的比率2个指标。卡达雷利[37]和陈守东[38]分别将泰德利差纳入金融稳定指数和金融危机风险指标（ROFCI）的范畴。再加上美国证券市场波动对我国金融市场的波动影响显著，所以本文选取了泰德利差作为世界金融市场景气程度的衡量指标。目前普遍应用的泰德利差为3个月期的泰德利差，即3个月伦敦银行同业拆借利率（美元）与3个月期美国国债利率的差额。由于在经济衰退和金融危机前，泰德利差通常会出现大幅上升，因此，本文采用泰德利差衡量世界金融景气指数，进而分析其对我国金融稳定的影响。此外，世界非银行信贷所占比重的增加与世界不良贷款率等因素相关性较强，本文首次将该指标纳入世界金融市场景气指数的范畴。世界非银行信贷包括企业信贷、居民信贷和政府信贷，企业信贷和居民信贷是产生不良贷款的主要源头，但是政府主权债务危机的出现，意味着部分国家的中央和地方政府信贷也转化成为不良贷款，例如欧债危机会威胁到整个世界的金融稳定水平，并且通过贸易等渠道威胁到新兴经济体国家。因此，本文认为，世界非银行信贷占信贷总额的比重可以在一定程度上反映国际不良贷款和信贷风险的主要来源，用于衡量国际金融环境中的信贷风险对国内金融稳定的影响。

金融发展指数包括国内信贷占GDP的比重、证券化率、存贷款利率差额以及广义货币供应量/ GDP等4个指标。关于国内信贷占GDP的比重对于金融稳定的重要性，国内外学者持有一致的观点。其中阿格诺尔[39]指出，信贷增长率或信贷占GDP的比重将信用差距作为一个中间目标，既容易计算又容易向公众解释比金融稳定更难以捉摸的最终目标。本文认为，国内信贷占GDP的比重体现了金融机构充当融资中介的信贷能力和融资效率。证券化率是指股票市场价值占GDP的比重，可用于反映我国证券市场的成熟程度和发展规模，因此，本文将证券化率加入了金融发展指数。存贷款利率的差额用于反映银行一年期平均存贷款利率的差额，该值的增加有助于控制贷款质量和提高银行收益。另外，本文认同张成思[40]和刘晓星等人[41]的观点，将广义货币供应量M2/ GDP加入了金融发展指数。M2/GDP是传统的金融发展指标，它可以反映市场上的货币供应规模，货币供应规模越大，则引发通货膨胀风险的可能性越大，因此该指标的增加会对我国的金融稳定产生负面影响。

金融脆弱指数包括对外金融脆弱指数和对内金融脆弱指数，其中对外金融脆弱指数包括人民币实际有效汇率、经常账户收支差额、外汇储备增长率以及外债余额与外汇储备的比值4个指标。人民币实际有效汇率的变动直接关系到我国的对外贸易水平和居民消费水平。本文选取国际清算银行（Bank for International Settlements，BIS）计算的基于居民消费价格指数的人民币实际有效汇率（REER）来衡量人民币汇率的实际变动情况。经常账户差额反映经常项目贸易中的进出口差额，是经常账户借方余额和贷方余额的差额，与经常账户余额相比，经常账户差额更能体现我国进出口贸易对发达经济体波动的敏感性。因此，本文采用经常账户差额来衡量我国对外金融的脆弱性。外汇储备是构成国际资产的重要部分，外汇储备的增加有助于稳定汇率和平衡国际收支。外债余额占外汇储备的比重有助于衡量我国的外汇储备充足度，反映外债造成的对外货币压力。

对内金融脆弱指数分为存款占广义货币供应量的比重、存款准备金占存款总额的百分比与流通中的现金占广义货币供应量的百分比的比值、非金融部门私人信贷占国内信贷的比重以及新增信贷占国内信贷的比重4个指标。本文认同万晓莉[42]的观点，将存款占广义货币供应量的比重纳入了金融脆弱指数的范畴。其中存款为居民储蓄存款，广义货币供应量为全社会的货币总存量，两者的比值用于衡量货币市场的流动性状况，该比值越大，表明当前居民的储蓄倾向越高，挤兑风险出现的可能性越小，货币市场的流动性越好。存款准备金占存款总额的比重与流通中的现金占广义货币供应量的比重的比值，意味着银行应对提款的能力与面对提款的压力之比，该比值越大，则银行体系应对提款的能力越强，面对的提款压力越小，金融稳定水平越高。此外，由于非金融企业和个人机构贷款的增长可能增加信贷风险，引发银行业的低迷和货币压力，因此本文认为，非金融部门信贷占国内信贷的比重会对我国的金融稳定产生消极的影响。新增信贷占国内信贷的比重可用于反映国内信贷的扩张速度，该比值越大，则信贷扩张速度越快，贷款质量下降的可能性越高，银行的抗风险能力越低。

宏观经济景气指数（MacroEconomic Climate Index，MECI）包括政府财政收支差额占GDP的比重、通货膨胀率和GDP增长率3个指标。政府财政收支差额占GDP比重的增加，可以反映财政政策的稳定性与连续性，增强投资者对经济总体发展的信心，有利于防范财政风险，保证财政对经济的支持和贡献力度。关于通货膨胀率的测度，本文选用居民消费价格指数同比增长率作为其代理变量。居民消费价格指数可以反映居民消费品价格的变动情况，它的增加会引起消费者的实际购买力下降，投资者信心减弱，进而影响宏观经济的景气水平。GDP及其增长率作为宏观经济景气的关键指标曾被多次纳入金融稳定的范畴，GDP增长率下降则宏观经济景气水平下降，会对金融稳定产生消极影响。

银行业稳健指数（Banking Soundness Index，BSI）包括全国银行同业拆借7天利率、银行不良贷款率（NPL）、存贷比和实际存款利率4个指标。1996年我国银行放开银行间同业拆借利率的管制，实现银行间同业拆借利率市场化，全国银行同业拆借利率（CHIBOR）开始完全由市场供求决定。全国银行同业拆借7天利率可以用于反映银行间拆借资金的成本，用于衡量银行业的流动性水平和应对流动风险的能力，因此，本文采用该指标反映我国银行业的稳健性水平。银行不良贷款率是银行不良贷款（次级贷款、可疑贷款和贷款损失）占贷款总额的比重，它可以反映银行的贷款质量。不良贷款率越高，则银行的信贷质量越差，收回贷款的风险和成本越高，抵御挤兑风险的能力越差，银行业的稳健性水平越低。鉴于数据的可获得性，本文选取了我国主要商业银行的不良贷款率作为银行不良贷款率的代理变量。存贷比是贷款余额占存款余额的比重，是政府控制商业银行信贷扩张的重要指标。存贷比不仅可以体现政府的货币政策倾向，而且可以反映商业银行应对债务危机的能力。实际存款利率是名义存款利率扣除物价变动后的实际值，当实际利率降低时，储户会减少银行存款转而增加投资和消费，同时由于我国的投资渠道有限，热钱大多会流向房市和股市，影响房地产市场和资本市场的稳定性，增加此类行业的风险，最终影响我国的整体金融稳定水平。

三、金融稳定指标体系模型构建

本文的数据为月度数据，从2003年1月至2013年12月，分别来源于美国联邦储备委员会（US Federal Reserve Board）网站、国际清算银行数据库、搜数数据库、中国知网经济与社会发展数据库、中国银行业监督管理委员会网站、中国人民银行网站、国家外汇管理局以及国家统计局网站。高铁梅[43]详细介绍了学术研究中数据频率转换的方法，本文通过二次函数法处理得到了GDP和不良贷款率的月度数据，其中经过处理后的GDP和不良贷款率的月度数据的总值与均值分别与原有季度数据保持一致。

鉴于本文选用的数据为月度数据，通过观察基础数据的走势，发现其中两个变量（V21和V24）存在季节性趋势（参见图1）。为了消除季节性因素的影响，本文采用Census X12（美国人口普查局提出的季节调整方法）对季节性特征明显的两项指标（国内信贷占GDP的比重和广义货币供应量/ GDP）进行了季节调整，结果显示两项指标均在0.3的水平上接受调整。

数据标准化的目的是消除量纲以增加不同单位指标之间的可比性。由于构建金融稳定指数的过程中需要将不同单位的指标进行整合，因此需要对指标进行标准化处理。数据标准化处理的方法有很多，但是在构建金融稳定指标体系中常见的是离差标准化法和Z分值（Z-score）标准化法。

刘晓星等[44]采用Z分值标准化法对数据进行处理，于鹏飞等[45]在选择无量纲化处理方法时指出，Z分值标准化法适用于构建综合指数，因此，本文选取Z分值标准化法对各指标数据进行标准化处理。Z分值标准化法所采用的公式为：

公式中的Zijt代表t时期的原始指标Vij经过标准化处理后的值，Zijt区间位于坐标轴原点周围，Vijt代表原始指标在t时期的观测值（其中包括季节性调整后的4个变量），Vˉij为指标Vij的平均值，Sij为原始指标的标准差。

赋予指标相等权重的方法被广泛应用，范登等[46]和莫里斯[47]通过赋予指标相等的权重构建金融稳定指数，以反映荷兰当地的金融稳定状况。然而本文认为，赋予各指标相同的权重并不能完全反映我国特殊国情下各指标的影响力。

国内学者多应用主成分分析法赋予指标权重，但是国内学者提取的主成分最高只能解释总方差的76%，而本文的指标分析结果显示因子分析统计检验量（KMO值）仅达到0.72，并且提取的解释变量只能解释总方差的83%，因此本文不建议选用主成分分析法赋予指标权重。鉴于熵权法是客观赋予指标权重的方法，它所依据的准则是某指标内部值的差异性越大，则包含的信息越多，依据指标赋予的信息熵值赋予指标权重，熵权法的优点在于符合严格的数学意义。朱远程[48]证明采用熵值赋权法构建金融稳定指标体系具备科学性和可操作性，但是鉴于作者所采用的样本量为2003-2009年的年度数据，样本量过少，本文将继续探讨熵权法的科学性。为了满足赋权法取对数的要求，本文对标准化数据Zijt进行线性转换。线性转换公式为Uijt=Zijt+d，其中，d的取值为令Min （Uijt）略大于零的正数，线性变换后得到评价指标矩阵U=（Uij）132×21。熵权法的计算过程如下：

Uij是原始指标Zij经过线性变换之后的数据，为Uij在所有方案下的总和，fij表示第j个指标下方案i的特征比重（i=1，2，…，n；j=1，2，…，m）。

Wj为赋予指标j的权重，1-Pj为指标j的差异系数，Wi是指系统i的权重。

Ai代表系统i的总得分代表所有j指标权重的和。通过上述公式可求得各个二级指标的权重，具体结果参见表2。

其中，Wk表示一级指标k的权重（k=1，2，…，表示一级指标k中所包含的所有j指标权重的和。具体结果见表3。

由此可得出各个一级指标的计算公式为：通过表3可知，5个成分指数中世界金融景气指数对我国金融稳定指数的影响程度是最低的，这与我国的实际情况相符合。由于我国金融开放程度较低，除了银行同业拆借利率实现市场化以外，银行存贷款基准利率均未放开，较低的市场化程度决定了世界金融景气指数对我国的金融稳定水平影响程度较低。再加上与其他4个成分指数相比，世界金融景气指数的外部性很强，而在危机爆发之前，政府曾积极隔离，以防风险跨国流动，因此，在对外部环境进行有效隔离的条件下，与其他4个成分指数相比，世界金融景气指数对我国金融稳定水平的影响程度最低。

通过分析上述一级指标权重的合理性，本文将借助熵权法赋予各个一级指标权重，进而求得总指标，总指标的计算公式为：

四、实证结果分析

本文采用2003年1月至2013年12月间的月度数据构建我国金融稳定指标体系，通过对样本期间内整合金融稳定指数及其五个成分指数的分析，发现整合金融稳定指数可以较好地反映我国金融稳定水平在不同时期的变化特征，同时较好地识别2008年全球金融危机对我国金融稳定的影响。我国的金融稳定水平总体趋于平稳，并呈现阶段性特征。此外，金融稳定指数及其成分指数在危机爆发时刻的走势大体相同，即趋于下降，但是各成分指数的整体发展趋势和阶段性特征存在显著差异。基于此，本文将结合图形对我国的整合金融稳定指数在危机前后的变动情况，从国际和国内两方面进行解释和说明。

从总体层面上讲，我国的金融稳定水平在样本期间内总体趋于稳定，2008年的全球金融危机对我国金融稳定的水平没有产生太大影响，并且我国抵御金融风险的能力正在逐步提高。从图2可以看出，我国的金融稳定水平整体位于0.53-0.83之间。以全球金融危机爆发时间（2008年9月）为划分点，通过比较危机前后我国整体金融稳定指数的数据分布特征，发现危机之后整合金融稳定指数的波动幅度更大，其最高值高于样本区间内危机前的最高水平，最低值低于样本区间内危机前的最低水平，但是两者变动的幅度均小于7个百分点。此外，就我国的整合金融稳定指数的平均水平而言，危机之前的整合金融稳定指数水平与危机后相比高出1.91个百分点。由此可见，我国的金融稳定水平总体较好，同时呈现阶段性特征，而我国抵御金融风险的能力正在逐步提高。

值得一提的是，2006年是我国银行业对外开放较为关键的一年。从国际角度来看，国际市场利弊并存，在各发达经济体和新兴经济体均呈现快速增长的态势下，国际市场面临流动性过剩的难题，市场风险和信用风险增加，银行业绩在风险中呈现繁荣局面，世界金融景气指数出现上涨。从国内角度来看，国内市场也呈现出相同的发展态势，尽管2006年国内经济保持持续快速发展，但是同样存在流动性过剩的问题。一方面，流动性过剩问题明显，由于对外贸易持续出现顺差，经常账户差额年底达到899.5亿美元，外汇储备年底达到10663.44亿美元，非金融企业部门实际利用外资全年同比增长达到4.47%，这些因素促使资产价格攀升，上证综合指数收盘价年底达到了2675.47点；另一方面，吸收流动性过剩的能力有限，由于国内金融资源配置能力有限，经济结构发展也不平衡，无法缓解流动性过剩的压力。受此影响，我国金融发展指数和宏观经济景气指数分别出现不同程度的上涨，金融脆弱指数下降。2006年底我国银行业信贷质量得到优化，不良贷款率出现小幅下降，存贷比位于[0.67，0.68]之间，明显低于75%（监管要求），银行稳健指数保持平稳发展。在各指数综合作用下我国的金融稳定水平出现小幅上升。

与2006年不同的是，2007年第三季度美国次贷危机爆发并迅速蔓延至全球货币市场和资本市场，导致全球汇率和资本市场不确定性增加，全球信用紧缩成为最大的难题。从国际角度来看，主要发达经济体增速放缓，新兴经济体增速保持良好态势，包括中国在内的“金砖四国”成为拉动世界经济增长的主要力量。尽管如此，2007年的世界金融景气水平仍然处于上升之中。从国内角度来看，外汇市场上的人民币实际有效汇率的增加和外汇储备增速的放缓均减轻了我国外汇收支不平衡的压力，但是人民币升值压力增大，外向型企业利润受到挤压，该类企业的信用风险增加。货币市场上货币供应量的快速增长带来了物价的上涨，居民实际购买能力下降，由此产生通胀压力。总体经济增速仍保持高速增长，13.6%-14.6%的增长速度导致经济过热的压力增大，尽管如此，宏观经济景气指数仍然保持上升态势。面对复杂的国内外环境，政府采取了上调存款准备金率并增加银行贷款利率的紧缩性货币政策。2007年我国金融发展指数从10月开始出现间断性下降，金融脆弱指数上升，银行稳健指数下降，在各指数综合作用下，我国的金融稳定水平仍然上升。

2008年，全球金融危机重创了全球金融体系，全球金融市场出现大幅波动。从国际角度来看，发达经济体实体经济增长缓慢并陷入全面衰退，金融危机通过多种贸易、投资等渠道传输至新兴市场，引发新兴经济体的联动效应，世界金融景气指数出现下降。从国内角度来看，外汇市场上的经常账户差额和外汇储备的增长速度分别达到26.4%和23.3%，人民币实际有效汇率同比增长5.13%。2008年，央行为了刺激消费和促进投资，多次降低银行存贷款基准利率，伴随着居民消费价格指数增速得到控制并从3.5%降低到1.6%，1-10月间银行实际利率均为负值，全年总体经济增长速度保持在[8.9%，11.1%]的区间内；金融发展指数在1-10月出现了间断性下滑，金融脆弱指数出现小幅上升，宏观经济景气指数从6月开始出现小幅下降；银行资产质量持续改善，在银行存贷比保持平稳发展的条件下，不良贷款率从5.9%下降到1.9%，银行业稳健指数保持在[0.63，0.72]范围内，银行业总体保持稳定发展；受各种因素的综合作用，我国金融稳定水平从9月开始出现小幅下滑，但是总体保持在[0.63，0.68]之间，由此可见，2008年全球金融危机对我国金融稳定性影响较小。

2009年，受金融危机蔓延的影响，世界经济继续下滑，金融危机中爆发的银行业坏账和资产处置等问题尚未得到解决，部分经济体又爆发了主权债务危机，并成为该阶段世界经济面临的主要问题，世界金融景气指数在1-9月间呈现下降趋势。从国内角度来看，年底外汇市场上经常账户差额下降幅度为31.4%，但是并没有阻碍外汇储备的持续增加，外汇储备年底同比增长速度达到26.7%，在各种因素影响下，我国金融发展指数出现小幅上升。我国经济总体增长速度达到8.7%，成为拉动亚洲经济发展的主要力量。在居民消费价格指数持续下降的情况下，货币市场上实际利率增长并位于[1.25%，2.75%]之间，存款规模持续增长。银行业不良贷款持续下降，资产质量持续得到改善。我国金融脆弱指数在1-9月间出现上升，宏观经济景气指数从3月开始逐渐上升，银行业稳健指数出现小幅下降，但总体保持平稳。在各种因素的综合作用下，我国金融稳定水平先降后升，达到样本期间的最低点0.53。

2010-2011年，世界金融危机得到缓解，但是欧洲债务危机继续蔓延，成为阻碍经济增长的主要问题，这一阶段世界金融景气指数开始逐步缓慢上升并且发展平稳，但是总体水平较低。从国内角度来看，2011年底，我国外汇市场上经常账户差额同比减少44%，外汇储备持续增长，全年增长率位于[0.12，0.3]之间，人民币实际有效汇率持续上涨，但是幅度较小，综合作用下的金融发展指数出现波动，金融脆弱指数有所上升。2011年，我国经济同比增长速度放缓，但仍高于9%，居民消费价格指数同比增长速度较快，在3-10月间增长幅度超过6%，面临的通货膨胀压力加大，此时宏观经济景气指数从9月开始出现下降；实际利率全年为负值，不良贷款率持续下降，存贷比变化幅度较小，银行业稳健指数从5月开始有所上升。在各因素的综合影响下，我国金融稳定水平总体出现上升。此外，我国非银行金融机构改革不断深化，民间资本以多种方式实现对非银行金融机构的控股，增加了银行监管的难度和银行体系的系统风险。

2012-2013年，世界金融景气指数由平稳转为上升。2012年，国际金融市场仍然持续动荡，发达经济体先后出现经济负增长，同时受到主权债务危机的压力，各国纷纷采取超宽松的货币政策，跨境资本流动增加，世界金融景气指数发展平稳。2013年，世界主要经济体政府债务风险提高，美国国债余额占GDP的比重达到105%，希腊和日本债务余额占GDP的比重分别高达171.8%和245%，加剧了全球金融不稳定性，世界金融景气指数上升。与此同时，人民币实际有效汇率和经常账户差额持续增长，外汇储备增长率有所放缓，我国政府继续实施积极的财政政策，综合作用下的金融发展指数和金融脆弱指数仍然出现了较大幅度的波动。2012年1月至2013年12月间，我国国内实体经济发展比较平稳，居民消费价格指数同比增长速度出现大幅下降，通胀压力减轻，宏观经济景气指数由波动转为平稳。政府继续实施稳健的货币政策，银行不良贷款率持续下降，实际利率逐渐转为正值，银行业稳健指数逐步上升。综合作用下我国的金融稳定水平逐渐上升，但是直到2013 年12月，我国金融稳定水平仍然低于2008年之前的水平。

五、结论

本文突出了国际金融环境的重要性，衡量了不同市场溢出效应下的国际和国内环境，建立了基于高频率月度数据的综合性金融稳定指标体系，通过对2003年1月至2013年12月的样本进行实证分析，发现我国整合金融稳定指数及其成分指数在危机爆发时刻的走势大体趋于下降，就波动幅度而言，成分指数中金融脆弱指数的波动幅度最大。从总体层面上讲，2008年全球金融危机对我国金融稳定水平没有产生太大影响，我国的金融稳定水平总体趋于稳定，呈现阶段性特征，本文构建的金融稳定指标体系成功地捕捉到了我国金融稳定发展的变化特征。

综合当前的实证结果和国内金融稳定状况，政府应当从以下几个方面着手：首先，应当吸取国际先进的金融监管经验，实施强制性手段高效准确地完成数据统计工作。尽管与国际上实施凯恩斯政策的央行相比，我国央行率先关注金融稳定目标，但是在金融指标体系监管中，我国央行仍处于落后水平。金融监管过程中所需的财务报表和各种数据的计算方法和口径应当与国际标准保持一致。政府部门应当实施强制性手段，确保各金融机构和市场所提供的数据信息具有时效性和准确性，为量化金融稳定水平和加强金融监管提供数据支持。其次，由于不同市场存在溢出效应，政府应当加强多市场协同监管。本文认为，基于外汇市场、货币市场与同业拆借市场等不同市场溢出效应下的金融稳定指标体系具有全面性，政府应当综合考虑各市场间的关联性，加强多市场协同监管。最后，实现监管信息跨国共享。由于维护金融稳定是一项复杂而艰巨的工程，政府应当加强国际合作，在与国际接轨的同时，参与全球金融监管工作，及时调整各项货币政策和财政政策。

此外，本文的研究仍然存在不足之处。今后的研究应当针对不同的指数类型，采用不同的分析方法，进而将不同类型的指数整合成综合性金融稳定指标体系。由此可见，综合性金融稳定指标体系的构建是未来的研究方向。

＊本文系山西省哲学社会科学“十二五”规划2012年度课题和山西省社科联社会科学“十一五”规划2009-2010年度重点课题（项目编号：SSKLZDKT2009050）、复旦大学应用经济学博士后流动站出站博士后研究项目的部分成果，中北大学硕士研究生李佳玲在资料搜集和数据处理方面做了大量工作，在此表示感谢。

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Study on the Design of Index System for China's Financial Stability

（1.North University of China，Taiyuan，Shanxi030051，China；2.Fudan University，Shanghai200433，China；3.Shanxi Academic of Social Sciences，Taiyuan，Shanxi030006，China）

Abstract：Generally speaking，China's financial stability is stable and shows the periodical characteristics；global financial crisis in 2008 had not significant impact on China's financial stability. Taking the overall international and domestic situation of financial stability into consideration，first，the government should learn from the advanced experience of financial supervision in other countries，implement mandatory measures，and effectively and accurately do the better job of data statistics to provide support for the quantization of financial stability and strengthening of financial supervision；second，we should comprehensively consider the relatedness among the exchange，currency and interbank market，and strengthen the coordinated supervision；and third，we should strengthen international cooperation，take part in global financial supervision，and adjust related monetary and fiscal policies.

Key words：financial stability；inter-country flow of risk；index system；entropy method

[作者简介]王劲松（1972-），男，山西省吕梁市人，中北大学经济与管理学院副教授，博士，硕士生导师，美国康涅狄格大学商学院访问学者，复旦大学应用经济学博士后流动站出站博士后，主要研究方向为资本市场与货币政策；韩克勇（1964-），男，山西省太谷县人，山西省社会科学院研究员，《经济问题》杂志主编，主要研究方向为金融稳定。