理性预期、泰勒规则与利率市场化研究

■ 黄险峰 教授 顾书华 博士生（辽宁大学经济学院 沈阳 110031）

引言

货币政策的发展经历了三个阶段。首先是凯恩斯主义对货币政策的推崇阶段。在这一阶段最突出的特点就是根据经济的形势采取相机抉择的“逆风向”政策措施。其次是以弗里德曼所提出的“固定增长率”为代表的，只关注货币供给量的稳定规则阶段。这一阶段引发了有关货币政策的“相机抉择”与“固定规则”之间孰优孰劣的广泛争论，最终以普雷斯科特（1977）和巴罗（1983）对动态不一致问题的杰出研究结束了这场争论，人们普遍接受了政策规则对相机抉择的优越性。最后一个阶段是以泰勒（1993）所提出的“泰勒规则”的系统规则阶段。使货币政策的重点从货币供给量转向利率调控上来。泰勒规则表明，执行货币政策的利率通常应该对实际通货膨胀率与目标通货膨胀率之间的差值和实际产出与目标实际产出之间的差值产生反应。当实际通货膨胀率与目标通货膨胀率超过或降低时，或者实际产出与目标实际产出超过或降低时，货币政策的利率应该调高或降低。

自从2014年11月以来，到2015年5月，中央银行已经连续3次扩大放开存款利率的浮动空间。这大大的加快了我国利率市场化的进程。各商业银行可以根据自己的实际情况，在更大的范围内来自主的确定其实际的存款利率。这表明了金融主体的自主定价进一步地的放开。然而这还不能完全的表明我国的利率市场化已经完成。利率市场化是指金融市场上主体在政策基准利率的指导下，根据市场的需求状况来完全自主的定价，自负盈亏。而政策基准利率是中央银行根据经济形势，遵循市场化利率的行为特征来宏观调控，以促进经济长期稳定的发展。然而，如今我国的基准利率仍不是由市场决定的，且不同的利率之间关联不显著，央行仍然执行的是利率“双轨制”政策，没有根据市场化利率的行为特征来确定基准利率。调控行为还保留较多的行政成分。所放开存款利率上限只是利率市场化过程中重要的一步，不能代表利率市场化的结束。我国的利率市场化仍然任重而道远。

自从泰勒规则（1993）问世以来，人们对此进行详尽的研究。对于泰勒规则在我国的适用性问题，我国学者也进行了很多的研究，只是结论存在着较大的分歧。谢平、罗雄（2002）首次使用历史分析法和反应函数法检验了我国货币政策行为是否符合泰勒规则的形式。其研究表明用泰勒规则所得的利率并不能完美的拟合我国事实上的市场利率，而且用该规则所表现的货币反应函数不具有稳定性。孙稳存（2007）采用具有粘性价格和垄断竞争的货币经济周期模型的分析框架，用泰勒规则所拟合的我国的政策利率来考察我国宏观经济的稳定性。研究同样表明我国经济不存在惟一的稳定均衡，泰勒规则所拟合的利率不是积极的反通货膨胀的规则。石柱鲜等（2009）利用新凯恩斯理论框架下的状态空间模型，基于时变隐性通货膨胀目标对Taylor 规则在我国货币政策中的适用性进行实证检验，表明Taylor 规则在样本时期内是我国的一种稳定的货币政策规则，名义利率的变动基本上能够与Taylor 规则所模拟。杨国中等（2009）研究表明前瞻性的泰勒规则更符合我国货币政策操作实际，但利率对产出缺口参数不显著。邓创（2011）通过混合型泰勒规则对我国货币政策反应函数研究，结果显示，我国货币政策行为对通货膨胀、产出缺口和汇率波动具有及时和稳定的反应。而杨柳（2013）研究表明，我国的货币政策操作总体上不遵循泰勒规则，反而遵循McCallum 规则，并且汇率和外汇储备因素对基础货币的投放影响显著。

图1 通货膨胀率及其预期值

图2 产出缺口及其预期值

所以，以往的研究结论不一，分歧较大。因此本文综合了以往文献研究中的长处，并在此基础上增加了本文的创新，对泰勒规则在我国的适用性问题得出总结性的结论。本文接下来的部分是介绍泰勒规则及其拓展。本文主要分析了我国同业拆借的实际利率的行为特性，为我国的利率市场化提供理论参考。本文的分析采用理性预期的方法，检验了我国市场化利率的泰勒规则形式，结果表明我国市场化的实际利率满足“混合式”的泰勒规则。以往结论存在较大的差异，这主要是由于数据的处理的误差所造成的矛盾。本文创新地采用理性预期对实际利率的分析，解决了这一矛盾，这为我国的利率市场化提供了可靠的参考，本文接下来的部分是介绍泰勒规则及其拓展。第三部分是数据的处理与实证分析。最后部分为结论。

泰勒规则及其拓展

泰勒（1993）提出所谓的泰勒规则，其形式如下：

其中it代表货币政策所执行的名义利率。(t-*)代表通胀缺口，即通货膨胀率与目标通货膨胀率的差值，t代表政策当期的通货膨胀率，*代表目标通胀率。yt代表产出缺口。r*代表通胀缺口和产出缺口都为0时的实际利率。式（1）的含义表明，如果当期的通货膨胀缺口或者产出缺口上升了一个百分点，那么当期的政策利率就当提高0.5个百分点以抵消经济的波动。泰勒（1993）用美国1987年到1992年的季度数据实际检验了上式的“泰勒规则”，结果表明，其基本上拟合了美联储当时的政策行为。泰勒（1993）所提出的这个利率规则是消极的。因为当实际通货膨胀率超过目标通货膨胀率一个百分点时，名义利率只上升了0.5个点，这表明实际利率其实是下降的，这将继续刺激经济引起更高的通货膨胀。所以，积极的泰勒规则应该是通胀缺口的系数应该大于1。即当通货膨胀超过了目标的通胀率时，执行货币政策利率应该调高且增加的幅度要大于通货膨胀上升的幅度，使得实际利率上升而抑制通货膨胀上升的趋势。所以该系数大于1是泰勒规则保证经济均衡的稳定条件。

通常，人们是在期初来制定货币政策，而期末才能得到所要求的通胀缺口和产出缺口的数据，所以人们对泰勒规则从两个方向进行拓展，一为根据上一期的结果来制定当期的政策，即滞后型的泰勒规则，另一种为通过对当期期末的预期值来制定政策，即预期型的泰勒规则。滞后型泰勒规则如下：

表1 回归结果比较

其中rt=it-t代表实际利率，式（2）表明人们是根据上一期的数据来确定这一期的利率。然而在实践中，由于利率对经济波动的影响较大，所以人们对利率的调整经常采用平滑的方式，即

再将式（2）替换式（3）中的rt′，得

其中β0=(1-ρ)r*，c=a(1-ρ)，d=b(1-ρ)。式（4）又被称为货币政策的反应函数。

预期型的泰勒规则为：

经利率平滑后得

其中β0=(1-ρ)r*，c=a(1-ρ)，d=b(1-ρ)。其中E(t+k)或E(yt+k)表示当期对第k期期末预期，k=0，1，2…。通常人们在制定货币政策时，即会考虑滞后因素的影响，也会考虑预期因素影响。因此将式（4）和式（6）混合起来得：

实证分析

本文采用2002年到2014年的季度数据或经月度调整为季度数据。利率，采用市场化程度最早的货币市场上的全国银行间7天同业拆借平均利率。通货膨胀率，采用我国同期的CPI数据减去100后的差值。目标通货膨胀率根据我国的实际情况设定为3%。产出缺口，用同期的GDP数据经X12季节调整后，与其HP滤波值的差值。

本文处理变量预期值采用的是ARMA模型法。假设变量Xt为一阶差分平稳变量。我们知道一个平稳变量都可以写成ARMA（p，q）的形式，即：

按此方法可得通货膨胀率预期值和产出缺口的预期值，如图1和图2所示。

从表1中对（4）式的回归结果来看，当上一期的通货膨胀缺口每上升一个百分点时，当期的市场化同业拆借利率就下降0.2090个百分点，而上一期的产出缺口每上升一个百分点时，当期的市场化同业拆借利率就下降0.2352个百分点。如果上一期的产出缺口和通货膨胀缺口都上升了，这表明经济处于“过热”阶段，按理论上讲，这一期的政策应该采取适当的“紧缩”政策，以防止经济继续高胀。然而，实证的检验表明，当上一期的产出缺口和通货膨胀缺口都上升了，这一期的市场化实际利率仍然下降了，表明经济仍受到政策的刺激，还处于高胀之下，因此式（4）的回归结果表明我国市场化的货币政策反应函数是不稳定的。这一结果与谢平、罗雄（2002）的结论相同。同时，式（4）回归结果中的ρ=0.9366，这表明在当期的市场化利率中有9成以上是来自于上一期的滞后影响。这也解释了为什么上一期产出缺口与通货膨胀缺口的系数都不显著。

式（4）的回归结果完全没考虑以预期的作用，很显然，政策在制定货币政策时，通常会考虑未来将要所发生的情况。（6）式的回归结果反映了预期对市场化利率的影响。式（6）回归结果中的ρ=0.6458，比式（4）的回归结果下降了较多。很显然受到预期作用的影响，滞后的影响明显的下降了，这即表明我国的市场化利率虽然受滞后因素的影响较大，但是预期作用的影响也占有很重要的作用。系数e0是当期制定政策的期初对当期期末的预期项的系数，其等于0.1047，这数据表明在期初，预期当期期末的通货膨胀缺口每上升一个百分点时，当期的市场化实际利率将上升了0.1047个百分点。这完全符合理论的要求，当政策制定者预期到本期的期末时的通货膨胀会超过目标的通胀时，其最理性的反应就是适当的提高利率来抑制经济的高胀，保持经济的平稳运行。而预期当期期末产出缺口的系数为-0.2631（-0.98），这表明了我国市场化的利率对预期当期产出缺口起刺激性的作用，即预期当期产出缺口上升，也就是预期经济会高胀，然而，市场化的利率没有上升来抑制这种高胀，反而继续下降来刺激经济的高胀，这与泰勒规则的思想相矛盾。但是该系数不显著。理论上讲预期的当期产出缺口对利率的影响应该很重要，但是计量检验表明这种影响并不重要。

从式（7）的回归结果来看，各项的系数符号基本上满足理论对其的安排。ρ值为0.9300，其T值为9.55，高度显著。通货膨胀的滞后一阶也显著，只是对市场化利率的反应系数较小，为0.0021，几乎可以忽略。滞后一期的产出缺口系数为0.1039，也显著，这说明如果上一期产出缺口上升了一个百分点，那么当期的市场利率则会相应的上升0.1039个百分点，不仅如此，滞后两期的产出缺口为0.3704（1.98），这表明了我国政策的影响作用很可能要滞后半年才会更加显著。

式（7）的回归结果中，预期作用的影响也符合理论的要求。对预期当期期末通货膨胀对当期的市场利率影响最大，其系数为0.8815（4.88），而预期当期期末产出缺口的系数虽然也显著，但仅为0.1092（3.53）。这表明我国市场化的实际利率对货币政策的反应较显著，而对产出缺口的反应较小。从回归结果来看，我国的市场化利率对向前一期或两期的预测，反应皆不显著，只是对当期期末的预期反应显著。这只是表明本文的预期是符合理性的预期，在其当期的预期里，已经包括了对各期的因素的考虑，所以它们的系数皆不显著。

综上所述，可得到我国的货币政策反应函数为：

结论

传统的货币政策主要是以货币供给为核心的。如弗里德曼所提出的观点，即货币当局应当遵循k%（如k=3）规则。该规则认为货币当局应当旨在保持货币供给以每年k%的速率稳定地增长，否则将不得不放弃稳定经济的企图。

然而，随着现代金融创新的发展，由M2所刻画的货币供给起来越粗糙，货币供给越来越不受货币当局所控制。并且由M2所代表的货币供给与总需求之间的联系也荡然无存了。因此，弗里德曼所提出的稳定的货币供给增长率规则渐渐地不适应现今的形势。事实上，货币当局在大部分政策调控，多是由调整短期名义利率来对各种扰动来做出反应的。因此，泰勒规则正是适应了这种形势，迅速成为货币当局制定政策时的重要的参考依据。泰勒规则及其拓展形式在西方各国的货币当局的实践都得到了广泛的应用。然而其在我国还存在着一定的滞后。一来主要是因为我国理论界对泰勒规则的研究与国外还存在一定的差距，此外更重要的是我国的研究结论存在着较大的分歧，所以使得其应用受到了很大的局限。另一个更重要的原因是目前我国的利率政策仍然实行的是“管制利率”，然而这种“管制利率”毕竟只是暂时的，市场化的利率终究是我国市场经济的最终目标。所以本文也正是基于此点的认识才进一步的加强对泰勒规则的研究，以期望对其的应用及其市场化起到促进的作用。

本文针对以上问题，通过对我国市场化的同业拆借的实际利率的行为特性的分析。来检验其是否具有泰勒规则的形式。本文采用的全新的方法来处理预期的数据，即采用ARIMA（p,q)模型来对数据进行理论的模拟，并以此模型进行预期。由于已经考虑了过去和未来可能涉及的因素，因此理论上讲，该预期即为理性预期。我们用此理性预期的数据处理方法，对各种泰勒规则形式进行计量检验，检验结果表明我国市场化的实际利率满足“混合式”的泰勒规则。以往结论存在较大的差异，这主要是由于数据的处理的误差所造成的矛盾。

本文创新地采用理性预期对实际利率的分析，解决了这一矛盾，这为我国的利率市场化提供了可靠的参考，本文接下来的部分是介绍泰勒规则及其拓展。这为我国的利率市场化提供了可靠的参考。

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