资本市场中的金融伦理体系构建※——基于演化金融学的视角

汲昌霖

资本市场中的金融伦理体系构建※
——基于演化金融学的视角

汲昌霖

研究金融伦理体系的构建意在为资本市场中个体理性与集体理性的冲突找寻解释途径。纳入人类伦理偏好的经济人假设是经济学基础假设的社会性回归，为不同市场环境下的人类理性实现精确解释提供了可能性。该文认为基于演化视角的伦理信念推广相较于普通公共物品在化解二阶甚至高阶社会困境时存在着明显的优势，并提出构建资本市场中伦理体系的方式及可行性，通过分析资本市场中决策者在宏微观层面上的行为，探讨金融伦理对于制度层面的补充作用以及长期保持资本市场平稳运行的社会基础。

金融伦理 演化金融学 公平偏好 达尔文主义

一、金融伦理缘何重要

金融伦理是协调金融主体利益关系的价值理念和行为规范，是利益相关者在金融活动中的内在秩序和主体自觉的统一。根据金融发展和道德生成的双重逻辑，金融伦理首先是内生于金融活动的客观存在，表征为内在秩序；同时也是人们追问这些性质和关系的结果，是渗透着主体精神及意志的自觉构建。从本质上看，这种构建并非金融技术背后伦理关系的简单呈现，而是融入了主体精神与意志的再造（丁瑞莲等，2013），是人们对合理金融秩序和道德人品质的认同和期待。

在复杂易变和信息过载的金融市场中，决策者通常需要在短时间内做出“维持”或“改变”的选择，这使得多数决策者无法进行完全理性的认知，仅通过简单复制过往经历帮助自己完成选择，其表征为决策惯性（孟科学等，2014），决策者的现有价值观将主导决策行为。而从金融市场的宏观层面来看，经过复杂演化的决策个体会内化出异质性的偏好，表达为行为的多样性。此时，如果缺乏足够的引导或规范，自利动机很可能驱使交易主体更加注重行为决策的财富结果而无视行为的伦理判断，导致有违金融伦理要求的消极行为过度蔓延，带来市场效率的损失。反之，如果市场中的多数决策主体看重并遵循金融伦理要求，则会对违背伦理者的行为赋予更高的风险厌恶。因此，通过有效的措施来加强市场伦理和价值观的教育与引导，通过有效的伦理规制去增加违背伦理行为的交易成本，降低收入预期，提高市场对反伦理行为的厌恶程度，是提高市场价格稳定性，改善市场效率的重要手段。

罗素在《哲学问题》中的观点表明，哲学思考的意义在于看出联系，它的基础不是逻辑，而是伦理。现实生活中，学者们很难否认伦理因素对行为决策的影响，金融领域的伦理因素更是起到突出作用。尽管很多的经典金融理论来源于似乎与伦理学、哲学无关的金融经济学，但金融契约的履行还是要依赖于法律的执行。这样的路径依赖意味着较高的履行成本，也意味着法律难以穷尽所有可能发生的违约。因此，契约精神的存在对于金融秩序的维系意义重大。如科斯所说，即使在最发达的经济中，正式规则也只是决定行为选择总体约束的小部分，大部分行为空间是由习惯、伦理等非正式规则来约束。说明了一个好的伦理环境可以促使契约精神进入普世价值，可以降低违约风险和交易成本，有益于提高社会效率，增加社会福利。

这也意味着只有充分关注各种规则系统对个体偏好和行为的影响，才能将理论研究置于更为广阔的学科背景中，将经验研究置于更为丰富的社会背景中，提高经济学的理论生命力和现实解释力。因此，重新关注人、关注伦理，将理性主义与人文关怀加以整合可能是经济学发展过程中需要重新接纳的重要理念。

种种现状表明，在金融主体实现利益最大化的过程中，当自身利益与他人利益或社会利益产生冲突时，市场失范现象频发，在完善相关法律法规和提高金融监管水平之外，构建资本市场的伦理体系已经成为各利益相关者的普遍诉求。20世纪70年代，阿玛蒂亚·森开始从伦理学的角度探索不平等、贫困与饥荒的原因，尝试着把经济学从数据和公式中拉到社会生活中来，使经济学重新获得伦理学与哲学所具有的关怀精神。2006年诺贝尔和平奖得主尤努斯迈出了实践的一步，他为穷人建立的格莱珉银行正是基于人与人的信任，而不是抵押品或担保书。

二、资本市场中的工具理性悖论

信息与资产的融合程度是判断资本市场有效性的重要依据，在有效市场的假设下，股票价格中不但包含了上市公司已公开及未公开的信息，还有投资者在做出决策时对未来的预期。如果说预期作为达到均衡所需时间的贴现表达是难以避免的，那么，以这样的历史数据进行回归分析就相当于通过预期来预测未来，其统计价值将大打折扣。因此金融学与物理学、生物学的数据是无法用同一种方法进行研究的，金融的数据中夹杂了太多人为因素，单纯对数据的回归将使结果含有大量的人的主观判断。在研究过程中，错误的历史数据揭示出错误的历史规律，类似的错误逻辑和垃圾数据在不断强化的过程中使人们逐渐偏离事实，金融学的研究也许更需要模拟而不是回归。

现代经济学的发展方向持续被工具理性所牵引，数理模型的富足造成了经济思想的贫穷，单一量化的表达方式使学者们产生思维惯性及方法依赖，导致了复杂的现代经济行为中一些无法量化的变量被舍弃，最终的研究结论也只能局限于有限解释，无形之中阻碍了经济学的发展。同时，随着资本市场的发展和日渐完善，交易策略变得越发复杂，我们频繁地发现基于数学工具和统计软件的很多交易策略并不能经得起反复的测试，那么，究竟是数学家太少了，还是经济学家从一开始就偏离了金融学的本义？

金融活动出现之前，社会资源、财富的分配主要取决于权力、地位、暴力等其他因素，具有显著的排他性特征。金融的表现形式和最终成果可以归结为实现价值的跨时空交换，其基于法律框架下的契约体现了自由性和内在平等的前提，避免了因禀赋差异而出现的掠夺，即促进了社会整体福利的改善，也有利于参与者获得比以往更多的发展机会。可以说，金融改变了人们的生活和生产方式，使人类从野蛮走向文明。金融活动本身所遵循的平等、自由、发展的理念正契合了人的价值所在。金融市场本来的伦理意义在于通过未来的预期收益鼓励今天的人们去勤勉工作，无形之中也在当前和未来建立了一种伦理体系：如果参与者更倾向于投机，那么市场会通过负面的激励来抑制现实世界对这个错误未来的追求。基于这样的框架去理解预测市场的企图便可以发现，人们一直所关注的如何来拒绝随机游走或者总是试图通过某种工具消灭随机性，其本身便违背了金融伦理的本义。随机性的核心就是否定逻辑，这样才能防止人们不劳而获进入未来世界。所以分析师的努力往往徒劳，因为估值必须是错的。我们跳出框架来获得一个更宏观的视野就会发现，如果人们执迷于金融中的投机套利，实体经济中的劳动价值将下降，劳动贬值会导致人们追求财富的努力方向出现偏差，社会价值观扭曲，道德水准下降，从而投身于风险更高利润更大的套利中。前美联储主席保罗·沃尔克指出，自1973年布雷顿森林体系崩溃之后，华尔街的金融业已经从产业服务模式逐步转变为纯粹的金融交易模式，这种变化意味着金融已经作为一个独立的产业，从“产业服务”的利他取向变为“金融交易”的自利取向，从服务代理人变成自我服务的委托人，这种改变也意味着曾经被金融遮盖的暴力和掠夺将再次走进人们的视野。

现代主流金融理论缺少伦理维度，去价值化的倾向将市场参与主体对金融活动的关注更多引向技术，而技术依赖则意味着道德认知的弱化及伦理诉求的模糊。根据亚当·斯密在《道德情操》中的观点，一旦对金钱名利的追求超越对道德情操的追求，结果便是社会公正性原则被践踏。以演化金融学的视角，我们容易理解，资本市场中存在着这样自我净化的机制，使危害资本市场和实体经济的行为快速地进入恶性循环。虽然达尔文主义认为，这样的运转机制终将被淘汰，但其过程必然是一个低效率的波动伴随着难以估量的损失。以股市为例，中国股市经常会进入长时期的低迷，而成熟市场每经历一次金融危机后都会迎来公司治理的改善，投资人更加积极地去管理公司，立法机构更加严格限制实际控制人，这两方面的引导和约束使市场的消极行为得到收敛，避免金融市场在资源配置中出现不稳定或高风险的运行状态，起到了对股市恢复的推动作用。而在缺乏相应规制的市场中，欠缺伦理动机的人长久停留在股市，这种情况无论对于资本市场的发展还是这些人本身来说都是不利的，主观违背伦理者的活跃会伴随着金融市场效率的损失而逐步走向衰亡。

三、演化金融与传统金融理论

所谓演化金融学，就是在市场参与人有限理性和异质性的前提下，借鉴达尔文的生物进化论和拉马克的遗传基因理论来研究金融问题，用生物进化理论去阐述金融市场中各种价值判断和价值规律，其核心思想是进化、突变和复制。经济学的演化思想有着悠久的学术史，可溯源于亚当·斯密和大卫·休谟等为首的苏格兰道德哲学。随后，在达尔文主义的推动下，由凡勃仑和康芒斯开创的旧制度经济学派和以门格尔为代表包括熊彼得和哈耶克的奥地利学派等都拥有自己的经济演化理论，并开始运用于分析社会经济结构变迁。但是随着二战后经济学发生的范式转变，拥有更严格数理逻辑体系的新古典均衡理论成为经济学的主流范式。在经典金融学理论的发展历程中，传统金融理论在继承新古典经济学分析范式的同时也继承了其缺陷，因而在以机械决定论为基础的新古典金融学成为了主流金融理论后，其静态的、机械的、均衡的方法论一直被认为是不现实的，其分析范式也饱受批评。演化金融学在一定程度上否定了传统金融学的方法论基础，代之以达尔文主义的动态的、非均衡的、更接近市场实际的经济学方法论，对传统金融理论范式进行了一定程度地创新，强调行为而非动机，收益而非效用，能够正视参与人的异质性，包括能力差别、偏好差别以及对风险的态度差别。总体来说，广义达尔文主义对于其发展提供了广泛的借鉴意义，除了一个详尽的、累积的因果解释的哲学基础，还对理解社会经济领域内普遍存在的复杂群体系统提供了具体而特殊机制的支配性框架（Hodgson and Knudsen，2010）。在该框架中，参与人的目标是生存而不是新古典经济学中的最优化目标定式。达尔文将“更高等生物的产生”视为最崇高的目标，认为人类看待进步的方式对于其决策及自然的发展有着重要的意义，强调物种的演进，回避对个体生命周期中的生活质量、优先事务等的评价，提倡世代演化中的自发进步，继而从根本上避免了个体在决策和发展的路上越走越窄，唯利是图，直至无视伦理，违背人本。因此，相较于传统的金融理论，可以期待演化金融理论给出对现实世界更为完整和有力地解释。

演化金融学与传统金融理论的差别在于更注重“时间”因素，即人们并不总是能采取最优行动，而是在充分学习、试错的过程中来获得演进（Ulrich Witt，1992）。现实世界中，市场环境始终在随着时间改变，使原有的均衡计划偏离路径，逼向新的均衡点。而调整了预期的新均衡计划仍然可能会随着时间发生再次改变，市场波动就是在这样的预期与背离预期的过程中产生。在演化金融的分析框架下，资本市场的非均衡是一种常态，虽然有效市场假说源于演化思想，但是它用期望将时间的影响一笔带过，仅仅强调演化结果的有效性，忽略了“时间”因素及演化过程，事实上也就忽略了演化的本质。所以，基于演化视角的市场是没有完全的。但策略的演化可以促进市场有效性的提高，这体现了演化金融中“时间”和“过程”这两个概念的重要性。经济的长期增长来自于技术创新，而创新的出现又会使原有的均衡偏离路径；主流经济学基于经济人的稳定偏好，过多对技术、制度等初始假设进行约束，仅局限于对已知禀赋如何配置进行研究的目标，显然已不能适应知识和信息快速膨胀的社会要求。如果认为只要抓住或复制历史规律就能找到事物发展的捷径，进而更好地把握未来，恐将是对科学、金融和历史的三种误解。

金融市场中的行为具有复杂性，涉及信息环境、投资者行为偏好、认知模式等难以量化的因素。作为金融学与生物学的交叉，演化金融学显然更好地切合了人类自身的性质与特点，关注了各种规则系统对个体偏好和行为的影响，将理性主义与人文关怀加以融合，重新关注人、关注伦理，除了对现代主流金融理论进行补充和完善，还有利于打破目前金融学所面临的伦理不涉的状态，也是对现代金融伦理困境的积极回应。

四、从批判走向构建：伦理何以可能

资本市场中的制度建设和法制制订同时承载着伦理价值的判断，监管层提供稳定长效的制度供给并主导着金融资源配置方向和风险承担选择，伦理的规范会对其形成有益的补充和促进。这一点，西方发达国家在较早的阶段便有了认识并做出相应的举措，包括1999年美国颁布的DJSI（道琼斯可持续发展指数）和2001年英国富时集团编写和管理的ISE4GOOD（富时社会责任指数），均为国际社会引导投资者选择具有商业道德公司的主要指数。

2014年12月10日，中国社科院第六年发布企业社会责任研究报告，指出中国企业在履行社会责任方面已从最初的旁观者变为起步者，整体处于起步阶段，仍有部分行业处于旁观阶段。报告显示（表1），承担较多社会责任的企业多来自获得更多资源禀赋的行业。该类报告的公示相当于向市场公开宣告政府的道德标准并进行行政性鼓励，让具有正外部性的企业获得更多的收益以保证社会责任承担者的生存优势。

表1 2014年企业社会责任报告

金融市场中的伦理道德规范在于通过对契约精神的宣扬来促进资本市场中的参与主体可以在公正和平等的环境中执行自己的角色。公正性要求给予资本市场各参与主体应得的利益，体现对弱者的保护，保证制度和程序的执行；平等性强调避免交易主体身份的歧视，比如国企与民企，机构投资者与中小投资者。在行为经济学的研究中，公平偏好已经被多位学者证实，包括最后通牒实验中的响应者宁愿自己一无所获，也要拒绝分配过程中的不公平行为；礼物交换实验中雇员在收到较高的要约时回报以较高的努力，都说明了公平行为及道德基因在人类早期的生存演化中更具有适存性，本能的公平行为所具有的演进优势使其更能够经受住自然选择的考验而保留下来。人类渴望公平并可以通过实现公平的行为过程获得满足，基于这种偏好，人们不仅会努力追求公平，还会以承担代价的方式去惩罚不公平行为（Gintis，2000；ehr et al.，2003；Bowles et al.，2004）。Fehr et al.2004年在《科学》杂志上发表的研究成果，从决策的神经基础方面支持了利他惩罚，在很大程度上说明了公平心理偏好附着于人类遗传基因上的可能性，并通过数代的演化逐步内化为人性之一。近期的研究中，越来越多的社会偏好模型将违反公正的惩罚愿望纳入到个人效用函数。结果表明，相较于传统的自利模型，这些模型确实更好地诠释了人类的真实行为。达尔文的《人类的由来》在解释人类的道德感时说：道德水准较高、更多族员奉行道德规范的部落会比其他部落的生存更为有利。企业作为一个谋求利益的个体，与人类具备相似的初始假设。在资本市场的发展过程中，制度建设本身也承载着伦理价值的判断，社会责任的规范可以促进伦理信念的推广；反过来，伦理信念也会对社会责任产生积极影响，二者相互促进过程中所实现的规范内化正是资本市场可持续供给良性制度的伦理基础，也是其进行金融资源配置和风险承担选择的社会基础。

本文基于人类利他惩罚行为的偏好，在这里结合“协调惩罚”（Boyd et al.，2010）和“联合惩罚”（Jaffe and Zaballa，2010）构建了一个模型，解释伦理观念的推广相较于普通公共物品在化解二阶甚至高阶社会困境的优势及可能性。假设一个n家企业的社会责任承担博弈（资本市场中的社会责任承担者指价值投资者，旁观者即搭便车者指投机套利者），x为承担者个数，y为旁观者个数，c为企业承担社会责任的成本，r为承担者的责任回报系数。如果所有企业都选择承担社会责任，则n＝x，该企业群体的总回报π和每个博弈者的个人回报πi都将实现帕累托最优：

五、结论

金融伦理对资本市场的影响是伴随着金融发展的过程逐层推进的。在金融伦理发展的初级阶段，资本市场所默认的文明自利原则或行业领域内共同设定的潜在激励机制等他律手段是维护资本市场运行于诚实、信用和公正环境的主要途径。在这个阶段里，规范的内化作为一种改变个体目标函数的非基因机制，可以提高内化者的适应性，是一个由规范执行到规范内化的过程；随后，通过行政性激励实现的规范内化个体，基于内部约束力等自律手段（Gintis，2003）使企业在发展过程中的责任基因得以保留，则是一种在金融发展和创新过程中创造性解决伦理问题的能力，也是在动态中维护金融伦理秩序的核心力量。

如果将资本市场看成是一个信用体系，那么金融稳定则是一项社会公共品。伦理作为人性欲求的一种精神规制，相对于刚性的金融制度而言显然具有更为独特的工具价值和更为普世的推广价值，同时也是金融制度有效发挥作用的前提和基础。因此，资本市场中的规制手段应具有理性和信仰的双重维度，将理性主义和人文精神和谐统一，才能实现从他律到自律的善行道德自觉行为，才能保证资本市场在复杂的信用环境下健康有序发展。

1.Gintis，Herbert.Strong Reciprocity and Human Sociality［J］.Journal of Theoretical Biology，2000，206（2）：169－179.

2.Gintis，Herbert.The Genetic Side of Gene－culture Coevolution：Internalization of Norms and Prosocial Emotions［J］.Journal of Economic Behavior and Organization，2004，53（1）：57－67.

3.Fehr et al.The Neural Basis of Altruistic Punishment［J］.Science，2004，305（8）：1254－1258.

4.Bowles，Samuel and Herbert Gintis The Evolution of Strong Reciprocity：Cooperation in Heterogeneous Populations［J］.Theoretical Population Biology，2004，65：17－28.

5.韦倩、姜树广：《社会合作秩序何以可能：社会科学的基本问题》，《经济研究》2013年第11期。

6.董志强：《我们为何偏好公平：一个演化视角的解释》，《经济研究》2011年第8期。

7.杨云鹏：《纳入道德偏好的经济人假设重构猜想》，《社会科学研究》2012年第3期。

8.叶航：《公共合作中的社会困境与社会正义》，《经济研究》2012年第8期。

9.冯德育、王紫：《演化金融学的创新与展望》，《学习与探索》2012年第7期。

10.王擎、周伟：《股票市场伦理环境与投资者模糊决策》，《中国社会科学》2013年第3期。

11.王菁、徐小琴：《伦理与社会责任》，《伦理学研究》2014年第6期。

12.朱民武、曾力、何淑兰：《普惠金融发展的路径思考——基于金融伦理与互联网金融视角》，《现代经济探讨》2015年第1期。

13.孟科学、魏霄：《金融伦理卷入、决策惯性与市场价格稳定》，《财经科学》2014年第7期。

14.丁瑞莲、贺琳：《金融伦理的结构与功能》，《长沙理工大学学报》2013年第1期。

［责任编辑：张震］

F830

A

1009－2382（2015）06－0060－05

汲昌霖，山东大学经济研究院博士生（济南250100）。

※本文是国家社会科学基金重大委托项目“国际金融危机与中国宏观审慎政策研究”（12AJL010）、山东省社会科学规划重大委托项目“山东省金融生态环境优化与政府规制研究”（14AWTJ01－7）的中间成果之一。