美国信用评级机构的法律责任

朱 圆，钟心惠

始于2007年的金融危机源自美国次级房贷市场。人们认为，正是信用评级机构对债券，特别是对抵押支持债券(Mortgage-Backed Security，以下简称 MBS)和担保债务凭证(Collateralized Debt Obligation，以下简称CDO)等复杂金融工具进行不当评级，才导致了美国房市的泡沫。金融危机后，市场参与者对相关信用评级失去了信心，因此引发了关于信用评级机构、评级过程以及评级机构责任的激烈讨论。作为具有声誉资本的外部“看门人”，信用评级机构收集、分析并发布关于债券发行人偿债可能性的信息，缓解发行人与投资者之间的信息不对称现象，从而促进资本形成并提高市场效率，在金融体系中扮演着至关重要的作用。20世纪70年代以来，美国信用评级行业出现了重大转变，国际条约、联邦法律法规开始要求包括货币市场基金、银行和监管者在内的众多行为人参考评级，导致评级成为公共产品，实质上拥有了一定的监管地位，而金融市场的全球化则进一步提升了信用评级机构的地位。然而美国信用评级机构并未履行好自己的职责，其重要原因之一就在于评级机构的责任制度。

次贷危机凸显了美国信用评级对其债券业乃至国家经济的重要影响。而对我国来说，随着人民币的国际化和金融市场的逐步开放，信用评级对我国金融市场的作用也是日益重要。如果信用评级机构无法很好地发挥作用，国家的整体金融实力将受到威胁①李晓郛:《中国信用评级机构独立性研究》，《天水行政学院学报》2012年第4期。。我国信用评级行业尚处起步阶段，对其的引导和规制大都散见于效力层级较低的规定，上升到法律层面的非常少，且较为粗略，缺乏可操作性。构建完善的监管制度是信用评级机构良性运作的重要保障。由于美国信用评级行业经历了长期的发展，规制经验丰富，因此研究美国信用评机构专家责任的经验与教训对我国信用评级机构监管制度的构建具有重要的借鉴意义。

一、宪法第一修正案对美国评级机构责任的影响

(一)宪法第一修正案与实际恶意标准的适用

在美国信用评级行业长期的发展过程中，投资者曾多次以违反《证券法》、《证券交易法》、欺诈、过失虚假陈述、违反信义义务以及滥用控制权等理由起诉信用评级机构，然而鲜有成功，一个重要原因就在于评级机构援引宪法第一修正案进行抗辩。美国宪法第一修正案规定:“禁止美国国会为以下目的而制订法律:确立国教;妨碍宗教信仰自由;剥夺言论自由;侵犯新闻自由与集会自由。”①美国宪法第一修正案，1791年12月15日生效。该规定所保护的新闻自由适用于包括财经媒体在内的各种媒体。

对于受保护的媒体言论的范围，在1964年的“沙利文案”②376 U.S.254，280(1964).中，联邦最高法院的布伦南法官指出，对公共事务的讨论应该不受阻碍、富有活力并且广泛公开，这样的讨论包括对政府和公职人员的激烈苛责甚至尖锐抨击。政府官员办公需接受舆论监督，只要媒体报道并非出自实际恶意——即“明知是错误的或者根本不在意错误与否”，就不能动辄以诽谤罪进行起诉。该案确立了实际恶意标准，在美国言论保护历史上具有里程碑式的重要意义。随着时代的发展，实际恶意标准的应用范围进一步扩大，不再限制于对政府官员的报道，而是扩大到了所有涉及公共利益的言论。若对信用评级机构适用实际恶意标准，原告就必须证明评级机构明知评级有错或罔顾其是否有错，而这对原告而言是难以逾越的鸿沟。但若法院认定信用评级机构不适用实际恶意标准，那么原告只需证明评级机构在评级上存在过失。

信用评级机构自称财经媒体，并把信用评级称为“世界上最短的评论”。这种类比虽不会使评级机构享受什么特殊待遇，却可使其不被法院认定为财务咨询机构，避免弱化第一修正案对评级机构的保护力度③Heggen J.W.，Not Always the World's Shortest Editorial:Why Credit-Rating-Agency Speech Is Sometimes Professional Speech，Iowa L.Rev.，Vol.96，2010，p.1745.。信用评级机构主张其发布的信用评级关乎广大债券投资者的利益，因而属于涉及公共利益的言论，对其进行审查时应适用实际恶意标准④李晓郛:《宪法第一修正案保护下的美国信用评级机构——以司法判例为视角》，《国际商务研究》2013年第3期。。法院往往也支持评级机构受实际恶意标准保护。例如，在Orange County案⑤County of Orange v.McGraw Hill Company，Inc.，245 B.R.151(1999).中，标准普尔辩称，虽然其所作评级事后证明是错的，但评级严格遵循评定程序作出，并且在评级当时来看信息来源也是可靠的，评级人员无须再做额外调查，因此其评级行为不存在实际恶意，应当免责。法院支持了这一抗辩理由，指出标准普尔的评级涉及公众关注的事项，除非证明其具有实际恶意，否则不得因评级有误而起诉评级机构。

美国信用评级机构的前身是财经媒体，在信用评级行业发展之初，为缓解债券发行人和投资人之间的信息不对称，其作为独立于发行人的第三方收集发行人信息，对发行人债务违约及违约后投资人获得赔偿的可能性进行分析，然后将结果列示为相应等级并发布给付费用户。由于评级所代表的发行人信用状况是广大债券投资者关注的信息，因而评级属于涉及公共利益的言论，可以援引实际恶意标准进行免责抗辩。

(二)法庭判断信用评级机构是否承担法律责任的考虑因素

随着产业资本和经验数据的充分积累，信用评级机构在多次接受市场检验后脱颖而出，赢得公信力和认同，逐渐奠定其重要地位，成为资本市场重要基础服务的一部分⑥刘文宇、徐卫东:《设定信用评级机构专家责任的构想》，《东疆学刊》2013年第2期。。诸多法律法规和国际条约对评级的依赖更是赋予了评级机构实质上的监管者地位。随着信用评级由投资人付费模式转向发行人付费模式，评级行业的寡头垄断局面弱化了声誉资本对评级机构的重要性，不当评级带来的收益超越了牺牲声誉资本造成的损失，评级机构的独立性受到了威胁。特别是在一些复杂金融产品里，信用评级机构不再独立于发行人，而是成了该市场的参加者、助推者和受益者。次贷危机后，面对上百起直接针对信用评级机构的诉讼，美国法院对信用评级机构适用宪法第一修正案进行反思，逐渐认识到宪法第一修正案对信用评级机构的保护并非绝对，而应考察其在个案中履行职能的情况。法庭在判断是否给予评级机构以法律保护时将考虑以下若干因素:

1.信用评级机构仅为受雇评级的证券评级还是为所有公共债券评级。在Commercial Financial Services，Inc.v.Standard ＆ Poor's案①94 P.3d 106(Okla.2004).中，法庭认定信用评级机构与发行人具有付费关系，这与新闻业者就某一话题进行报道大不相同，不应享受宪法第一修正案的保护。同样，在In re Fitch，Inc.案②330 F.3d 104(2nd Cir.2003).中，第二巡回法院拒绝将信用评级机构惠誉公司认定为专业新闻工作者，从而使其不能享受新闻工作者的免责待遇，原因是大部分新闻媒体并不从其报道对象处收受报酬，其报道范围覆盖所有被认为具有新闻价值的对象;而惠誉只为付费的债券发行人进行评级，其“报道对象”取决于付费客户的范围而非新闻价值。在Dun＆Bradstreet，Inc.v.Greenmoss Builder，Inc.案③472 U.S.749(1985).中，法庭指出，利益驱使下的言论所享有的保护应少于其他形式的言论。当信用评级机构为投资大众而对所有公共债券进行评级的时候，其依据宪法第一修正案进行抗辩才更有道理，因为这种情况下信用评级机构的行为才像一个媒体。

2.信用评级机构将其评级发布给特定投资人还是社会大众。法庭指出“涉及公众关注的问题的言论才是宪法第一修正案保护的核心所在”。相反若是私人关注的事项，则不应享受宪法第一修正案的保护，因为对此种言论施加责任并不会产生抑制言论的恶果。在Dun＆Bradstreet，inc.v.Greenmoss Builders，Inc.案中，评级机构在报告中错误地指出发行人申请了破产，给发行人造成了损失。该案中信用评级机构就发行人所作的报告只发布给特定的五位订阅人，依据保密协议，收到报告的订阅人不得披露该信息。法庭认为这份报告仅发布给五位无权进行二次传播的订阅人，因此不涉及公众关注的事项，不应适用实际恶意标准。同样，在 AbuDhabi Commercial Bankv.Morgan Stanley＆Co.案④651 F.Supp.2d 155(S.D.N.Y.2009).中，法院援引该观点，认为信用评级机构的言论只面向特定受众，不属于涉及公共利益的事项，同时援引 In re National Century案⑤580 F.Supp.2d 630，640(S.D.Ohio 2008).，指出若信用评级机构仅将评级发布给特定投资人而非社会大众，就不能享受宪法第一修正案的保护。从思想市场理论的角度来说，如果评级机构没有向社会大众传播评级，它们就没有有效地添加观点到思想市场中，因此享受实际恶意标准保护的前提是评级的受众足够广，使评级达到“公众关注事项”的程度。

3.评级是否被用于认证或基准(a certification or a benchmark)等特殊用途。市场很多时候都将评级视为一种认证(投资级或是非投资级)或者基准(将评级作为合同条件)，而不是信息，并且许多法律法规也将评级纳入其中，形成对评级的立法依赖。此时评级超越了单纯的观点，不再属于宪法第一修正案保护的范围。在Duff＆Phelps案⑥951 F.Supp.1071(S.D.N.Y.，1996).中，法官指出，评级机构Duff＆Phelps应发行人要求做出评级，并且允许发行人在包括证券发行公开披露文件在内的相关材料中使用Duff＆Phelps的名称及其所作评级，此时评级具有特定用途和目的，不同于基于公益传播的信息，因而不应作为新闻媒体享受宪法第一修正案的保护①聂飞舟:《美国信用评级机构法律责任反思及启示》，《东方法学》2010年第6期。。

4.信用评级机构是否积极参与证券的结构设计。对于MBS和CDO等结构化金融工具，信用评级机构不只是收集、分析财务信息并就发行人的信用发表观点，Charles Calomiris教授指出，在结构化金融工具的评级中，信用评级机构持续参与到发行人的程序中，帮助发行人将基础债务分解为各个部分(tranches)、参与组合各等级的义务和风险、决定结构化金融工具各部分所需的缓冲资本，告诉发行人如何从中获取最多的利润②Heggen J.W.，Not Always the World's Shortest Editorial:Why Credit-Rating-Agency Speech Is Sometimes Professional Speech，Iowa L.Rev.，Vol.96，2010，p.1745.。与公司债券或政府债券所不同的是，对结构化金融工具的评级通常要用到信用评级机构的数学模型和假设。凭借对评级模型的了解，信用评级机构常对结构化金融产品的设计提出建议，以使其评上发行人想要的信用级别③Stephen Harper，Credit rating agencies deserve credit for the 2007-2008 financial crisis，Wash.＆ Lee L.Rev.，Vol.68，2011，p.1925.。此时信用评级机构其实是在帮着发行人设计和销售该金融产品，其评级出于自身利益，而不是对公共事务发表意见。Daniel Halberstam指出，当专家给出个人化建议时，例如建议特定发行人如何设计金融产品，那么其所提供的信息仅对该特定客户有价值，而非利于公众;而当专家针对非特定个体给出建议时，比如将建议写在书中，那么这个信息将对公众产生价值，此时才应适用恶意标准④Daniel Halberstam，Commercial Speech，Professional Speech，and the Constitutional Status of Social Institutions，147 U.PA.L.REV.771，843(1999).。司法界同样认识到了这一点，法庭在In re Fitch，Inc.案⑤330 F.3d 104(2nd Cir.2003).中指出，信用评级机构与发行人之间的交流“显示出信用评级机构一定程度上参与到客户的交易中，这不是新闻媒体与其报道对象之间的典型关系”，不适用实际恶意标准。如果信用评级机构仅为客户收集资料，而不向发行人提出交易设计方面的建议，那么法庭更可能赞同其受实际恶意标准的保护。

(三)信用评级能否受宪法第一修正案的次一级保护

很多学者认为，即使评级报告因具有商业性或未涉及公共利益而不能适用实际恶意标准，其还是可以作为商业言论获得宪法第一修正案的次一级保护。所谓“商业言论”是指“经营者为了获取交易机会而提议进行商业交易”的言论。自20世纪70年代以来，商业言论也被纳入了宪法第一修正案的保护范围⑥赵娟、田雷:《论美国商业言论的宪法地位》，《法学评论》2005年第6期。。在1976年的 Virginia State Board of Pharmacy v.Virginia Citizens Consumer Council案⑦425 U.S.748(1976)中，布莱克姆法官指出，只要我们坚守的是一个以自由经济为主导的经济体系，那么大量的资源分配就将通过许许多多的个人经济决策来付诸实现。因此，就这些决策的整体而言，它们明智、博识与否也就成了一项公共利益问题。信息是决策的基础，“思想市场理论”指出，社会获知真相的最佳方式是允许所有的观点涌入思想市场中，正确观点会战胜错误观点而保留下来，即使错误思想进入了市场，对其进行的反驳也将有利于社会⑧Heggen J.W.，Not Always the World's Shortest Editorial:Why Credit-Rating-Agency Speech Is Sometimes Professional Speech，Iowa L.Rev.，Vol.96，2010，p.1745.。从这个角度来说，商业言论有助于公众的经济决策，因而也应受到言论自由的保护。然而对商业言论的保护也并非绝对，在1980年的Central Hudson Gas＆Electric Corporation案⑨447 U.S.557(1980).中，鲍威尔法官指出，受宪法第一修正案保护的商业言论必须不具有误导性。

此外，还要看被诉言论在性质上是否属于观点。法院认为，只有观点才应受到宪法第一修正案的保护。对于言论和观点的关系，法院的惯常做法是判断受到指控的言论有无“可被证伪的事实性内涵”，如果言论的对象是事实性的，并且存在虚假或蓄意欺诈，则不享受宪法第一修正案对言论的保护;反之则为表达观点，应受言论自由的保护。在Jefferson案①Jefferson County School District v.Moody's Investor's Service，Inc.，988 F.Supp.1341，1348(1997).中，穆迪在报道里指出，“在持续的财务压力下，杰弗逊学区的债券前景不容乐观”，第十巡回上诉法院认为，“前景不容乐观”以及“持续的财务压力”本身过于模糊，不属于“可被证伪的事实性陈述”，据此认定穆迪的评级属于观点。这并非特例，传统观点往往认为信用评级是对违约风险的预测，由于未来事件没有正误之分，因此评级属于一种观点。然而在Compuware Corp.v.Moody’s Investor Services案②499 F.3d 520(6th Cir.2007).中，第六巡回法院指出，评级是对公司未来信誉的预测性观点，但由于评级主要依据发行人当前的财务状况，因此评级也可视为对公司当前状态的评估。这一特点表明，比起单纯的观点，信用评级更像是基于事实的推论或总结，反映了过去、现在和未来存在的某些事件、人物、地点、事物或其属性。

在确定评级时，信用评级机构要考虑若干客观因素，但评级最终还是源自对这些因素的主观衡量。固有的利益冲突强化了评级程序的主观性。因此，当信用评级机构潜在受益时，评级会被扭曲而具有误导性。在Milkovich v.Lorain Journal案③497 U.S.1(1990).中，最高院认为，即使评级发布者陈述了其观点所依托的事实，如果这些事实是错误或不完整的，或其对事实的评价有误，那么这些陈述仍预示着错误的推断。类似的，在 Jefferson County School Dist.v.Moody’s Investment Services，Inc.案④175 F.3d 848(10th Cir.1999).中，第十巡回法院认为，如果评级中显示出实质性的错误，那么评级发布者就不能以“观点”为由免于承担责任。如果评级标准具有“实质性错误”或评级评估有误，那么评级本身就构成虚假陈述。随着评级方法的透明度增强，评级的客观标准更加重要，因而如果客观数据不支持最终的评级，那么评级模型中的主观标准就应受到更严格的审查。

特别需要注意的是，当信用评级机构非经证券发行人的聘请而主动对其证券进行评级时，该评级是否受宪法第一修正案的保护需要更加审慎的考量。与受雇而为的被动评级不同，主动评级可能涉及非法增加市场份额。因为如果主动评级较低，证券发行人可能担心该评级被引用到正式评级中，从而导致正式评级降低，为避免这样的结果，发行人往往就会决定聘请该机构，从而该评级机构的市场份额得以增加。虽然评级机构认为自己主动向市场提供评级可以让投资者获得更全面的信息，但实际上，这样的主动评级由于缺乏必要的内部资料，其结果可能有失偏颇从而导致投资者更加困惑，有损市场效率。实践中由于信用评级行业的寡头垄断局面以及发行人的“双评级”传统，主动评级往往都是出于垄断意图而为的。此时尽管宪法第一修正案为言论提供了最高保护，也不能免除言论发布者滥用自身地位试图垄断的责任⑤Jason Saylor，Credit Rating Agencies and Municipal Bonds:How A Misunderstood Industry Has Cost Taxpayers，Geo.Mason J.Int’l Com.L.，Vol.4，2013，p.259.。

综观以上司法判例可以看到，随着信用评级机构商业模式的改变，美国法院已逐步放弃对信用评级机构一揽子适用宪法第一修正案的绝对免责，信用评级机构在个案中能否适用实际恶意标准或得到宪法第一修正案的次一级保护，取决于其在具体交易中所发挥的作用。如果信用评级机构承担的是新闻职能，或其发布的评级作为商业言论符合宪法第一修正案进行次一级保护的条件，那么信用评级机构就可以根据宪法第一修正案享受免责;若非如此，就要承担相应的民事责任。

二、《多德弗兰克法案》的改革

在美国，作为债券主要发行人的几家投资银行同时也是穆迪、标准普尔和惠誉的主要股东，这层利益关系导致这三家主要评级机构很难客观地对其股东所发行的债券进行评级①夏冰、王宝田:《美国金融监管法案对信用评级体系的作用与影响综述》，《吉林金融研究》2010年第9期。。而评级机构要有良好的历史记录才能取得国家认可评级机构(NRSRO)地位，这意味着潜在竞争者很难在评级行业与三巨头进行有效竞争。为提升评级行业竞争度，改善评级质量，2006年《信用评级机构改革法案》放宽了评级行业的准入门槛，但市场参与者和监管者都没有充分理解评级的性质和局限性，从而加剧了道德危机，借着降低准入门槛的东风进入评级行业的新竞争者不仅没有改善行业风气，反而引发“竞次现象”(race to the bottom)——评级机构为获得更大的市场份额，争相以宽松的标准招揽生意，对评级质量产生了严重的负面影响。事实上，正是以三巨头为代表的信用评级机构长期以来对证券化次贷产品给予正面评级，使投资者未能充分认识次贷产品的风险，才导致次贷危机的爆发，给投资者带来了巨额损失。金融危机爆发后，评级机构广遭诟病，成了金融监管改革的主要对象。2010年，国会通过了《多德—弗兰克华尔街改革和消费者保护法》(以下简称《多德弗兰克法案》)。传统上，美国主要依靠私人执行和诉讼制度来防止金融体系中的不当行为，由于目前没有可行的信用评级替代机制，因此《多德弗兰克法案》依然延续该传统并强化了信用评级机构的责任。法案要求更大程度地披露信用评级在定性、定量方面的内容、第三方的尽职调查以及利益冲突等方面的信息，以便私人通过起诉参与到信用评级机构的监管当中②Manns J.，Downgrading Rating Agency Reform，Geo.Wash.L.Rev.，Vol.81，2013，p.749.。对评级机构施以专家责任，是评级机构改革中最雄心勃勃的一部分。

(一)取消责任豁免

在《多德弗兰克法案》之前，美国也曾为改革信用评级机构做出诸多努力，其中特别引人注目的是2006年的《信用评级机构改革法案》。该法案旨在促进评级行业竞争以及提升其透明度，为此法案放宽了NRSRO的注册门槛，使其更加透明和开放，还要求证券交易委员会制定新规来抑制评级机构的舞弊行为。然而法案并未实现预期目标，不仅使信用评级机构免于承担证券法下的责任，还禁止美国证券交易委员会(the U.S.Securities and Exchange Commission，以下简称SEC)监管评级的实质内容，导致信用评级机构得以逃脱不当评级的法律责任。此外，该法案也未能创建任何公共或私人的有效手段来使信用评级机构承担责任。国会调查指出，信用评级机构在债务市场上扮演着看门人的角色，类似于权益市场上的证券分析师以及审核公司财务报表的审计师，应服从和他们一样的责任标准和监管水平。因此《多德弗兰克法案》消除了对信用评级机构的豁免，并对其规定了额外赔偿和潜在责任。

《多德弗兰克法案》规定，《证券交易法》中关于禁止监管信用评级实质内容的规定不能再作为信用评级机构的抗辩理由。法案修订了《证券交易法》第15(m)条，规定信用评级机构要承担与注册会计师事务所或证券分析师一样的责任。法案同时废止了SEC的436(g)规则。依据SEC的436(g)规则，评级机构对债券、可转换债券或优先股做出的信用评级不被视为《证券法》第7条和第11条所规定的申请上市登记表的一部分。因此发行人可以未经信用评级机构同意将评级纳入其上市申请材料中，而信用评级机构则免于承担《证券法》第11条所规定的责任。《多德弗兰克法案》废止了该规则，要求注册登记人在将信用评级纳入申请上市登记表前，需获得评级机构的书面同意。因此如果评级机构的评级出现在公开发售证券的申请上市登记表中，投资人就可以故意或重大过失发布重大误导性评级为由起诉评级机构，使其承担类似于会计师、证券分析师的专家责任。然而法案出台后，主要评级机构禁止发行人将评级纳入资产担保证券的申请上市登记表中。由于政府要求资产担保证券的申请上市登记表(registration statement)中必须包含评级，因此主要评级机构的这一反应导致一些新发资产类债券、特别是以消费贷款为基础的债券无法发行，主要评级机构正是以冻结资产担保证券市场作为要挟，与SEC进行懦夫博弈，对专家责任进行反抗。短暂的漠视后，SEC将该规定推迟六个月，随后又改为无限期延迟。SEC的此次退让意味着评级机构无须服从于过失注意标准。评级机构的胜利表明了其对抗政府监管的能力，并为其私人责任的承担留下了难以逾越的鸿沟。尽管投资人可以获得评级机构更多的披露，但是他们无法对评级机构进行追责。

(二)降低SEC10b-5规则下反欺诈的起诉标准

为促进私人诉讼，《多德弗兰克法案》还降低了SEC 10b-5规则下反欺诈责任的起诉标准。在《多德弗兰克法案》实施前，若想援引SEC的10b-5规则提起反欺诈诉讼，原告必须证明信用评级机构具有主观故意，才能经受住驳回动议(survive a motion to dismiss)。这对原告来说是非常沉重的责任。信用评级机构具备专家技能和专业手段，使其得以掩盖自己的渎职行为，而原告在信息上处于劣势地位，要证明被告的过失或恶意非常困难，甚至连SEC、投资人委员会等其他监管主体都很难在这方面与评级机构抗衡。《多德弗兰克法案》第933条更改了对信用评级机构的起诉标准，更改后，投资者对信用评级机构提起反欺诈诉讼，只需提出相关事实据以推断信用评级机构明知或重大过失而未能做到:(1)合理调查信用评级所依据的事实;(2)从其他独立渠道进行核实。投资者能证明到这个程度，便可认为信用评级机构符合了欺诈的主观要件。此举降低了投资人的起诉难度，不过从另一个角度来说，对10b-5规则起诉标准的改变，也为尽职调查的评级机构提供了免于承担欺诈责任的安全港。《多德弗兰克法案》要求进行尽职调查的第三方确认已全面审查资产担保证券的基础债务，并公开披露其尽职调查报告。反欺诈诉讼的起诉标准改变后，评级机构将积极保留尽职调查的相关书面记录，以免达到反欺诈责任的主观标准，这无疑又加大了私人诉讼的难度。

三、美国信用评级机构改革面临的问题与启示

(一)美国信用评级机构改革面临的问题

虽然各界对《多德弗兰克法案》寄予厚望，但其在提升评级质量方面仍存在诸多不足:

1.未能解决评级机构表现的评价问题。传统上认为，尽管没有明确标准，但市场本身对评级做出了评价，良好的评级可以积累声誉资本，促使评级机构优胜劣汰，评级机构过去的声誉就足以使评级正当地成为衡量信誉度的标杆。然而利益冲突问题弱化了声誉资本对评级机构的影响力，此时评价标准的缺失给发行人和评级机构创造了可乘之机，使其在市场动荡时期能更轻易地扭曲规则。作为信息中介，评级机构虽可以接触到更多信息，但依然面临着信息不对称的问题，无法对发行人是否违约提供绝对保证。当违约实际发生时，法庭难以判断是评级失当了，还是评级机构恰当预计了违约可能性并且这个可能性恰好实现了。此外，债券的违约是相对少见的，对评级较高的证券更是如此，因此很难依靠仅有的少量违约判断评级机构的评级质量如何。为评级机构的表现设定评判标准非常困难，而如何衡量评级机构的表现也从未取得过一致意见。提出的任何评判标准都将强化羊群效应，使评级仅仅围绕着标准进行，而不管符合该标准是否能提高准确性。

2.《多德弗兰克法案》虽然降低了对评级的监管依赖并强化评级机构的专家责任，但并未全面解决利益冲突这一根本性问题。法案认为，评级机构若不能一贯地适用自己的标准，便是值得监管者注意的危险信号，因此法案要求SEC下设信用评级办公室进行监管。此举固然是一大进步，但这只是从一方面解决利益冲突，只要发行人付费的利益冲突依然存在，评级机构就可能会一贯地适用自己的评级方法作出一贯地不准确的评级，从而误导投资人。

3.即使成功地追究了信用评级机构的专家责任，对于提升评级质量，施加责任能起到的作用也微乎其微。一个不当评级可能导致数十亿美元的损失，进而导致机构倒闭等严重后果，相比之下评级费用就小得多。如果对评级机构施以沉重的责任，可能会导致评级机构业务终结，进而导致更恶劣的后果。即使评级机构没有因此倒闭，它们也会变得极其谨慎，而任何不准确的评级都无益于解决信息不对称的问题，过低评级对正常市场功能造成的损害不亚于过高评级;而如果对评级机构施以较轻的责任，可能又无法震慑评级机构的不当评级行为。固然依据过失程度对责任上限进行分层可以缓和这一矛盾，但是现代债务工具的复杂性使政府很难对评级机构实施有效监管。责任制度虽可能促使评级机构采取广泛行动表明自己无过失，但却未必会真正提升评级准确性，这也是以责任为基础的监管制度面临的严峻问题。

(二)对完善我国信用评级行业的启示

我国的信用评级行业肇始于20世纪80年代，其发展历程非常短暂，相应的法律法规尚存诸多不足，目前存在着评级质量差、准确性低、以高评级抢夺市场等无序竞争现象。在当前金融综合实力亟待提高的背景下，完善信用评级行业势在必行。美国的信用评级机构法律责任制度给我国带来了以下启示:

1.提升信用评级法律规范的立法层级。目前我国对信用评级机构的规制较为粗略，缺乏可操作性，并且立法层级较低，对评级机构的监管由银监会、证监会、发改委等诸多部门共同进行，各部门职能间存在交叉和空白，制定的规范也缺乏协调，导致监管层级较低且监管范围不够全面。散乱的规范无法改变评级行业无序竞争的现状，评级机构内控失衡、评级买卖等现象严重影响着评级的客观性、公正性、准确性，损害了评级的公信力。应该将一些基本的、原则性的行为规范和责任制度上升为法律，保障其权威性，并指定主导的监管机构，牵头协调各部门的职能和规定，从立法上保证信用评级机构的有效运行。

2.针对信用评级机构制定专门的法律。信用评级机构作为专家应如何承担责任在我国立法中尚未得到明确。此前在侵权法草案中曾有针对专家责任的规定，要求专家在行为不当或提供不当信息的情况下对受害人承担侵权责任①《中华人民共和国侵权法草案》第91条:“以专业知识或者专门技能向公众提供服务的专家，未遵循相关法律、法规、行业规范和操作规程，造成委托人或者第三人损害的，应当依据本节规定承担侵权责任，但能够证明没有过错的除外。”第95条:“负有信赖义务的专家提供不实信息或不当咨询意见使受害人遭受损害的，应当承担侵权责任，但能够证明自己无过错的除外。”。这些规定最终没有进入侵权法，一个重要原因就是专家责任性质尚未明确。作为专家，评级机构在不当评级的情况下承担的民事责任是属于违约责任、侵权责任还是第三种责任，在国内外学界尚无定论，因此关于立法的具体形式，可参考美国采取专门的改革法案的方式，而不是将其一步到位地加到合同法或侵权法当中，避免由于责任性质的盲目定位阻碍利益相关者更好地维护自己的权益。

3.应适度强化信用评级机构责任。虽然单独强化责任并无法起到决定性作用，但是完善评级质量的路上少不了强化责任的配合。目前我国法律对信用评级机构不当评级的惩罚力度并不强，无法超越不当评级带来的利益，缺乏强有力的责任威慑，信用评级机构只会想方设法迎合发行人，而不会站在投资人角度审慎进行评级。应强化信用评级机构在不当评级时承担的责任，借鉴美国经验，通过立法鼓励投资人起诉信用评级机构。考虑到信用评级机构与投资人之间的信息不对称性，应适当降低起诉标准，以拓宽投资人追究信用评级机构责任的路径。对于评级机构在评级文件中作出的免责声明，不能一概予以承认，应从公平角度以及有利于评级市场良性发展的角度出发判断其是否有效，避免评级机构通过免责声明不合理地逃避责任。但是，若设定的责任过高，也将抑制信用评级行业的发展，这对投资人来说并不是好消息，因此，责任的强化还需遵循合理性原则，在保护受害人权益与促进评级行业良性发展之间取得平衡。

4.配套措施也要跟上。一方面，应改变评级机构由发行人付费的营利模式。在美国，《信用评级机构改革法案》《多德弗兰克法案》等法律法规都为提升评级质量做出诸多努力，但由于没有改变发行人付费的评级模式，利益冲突这一严重威胁评级质量的根本性问题始终没有解决，导致无论在减轻监管依赖、增强透明度等其他方面做多少努力，都无法让评级机构做出客观准确的评级。目前我国的信用评级机构也是采取发行人付费的评级模式，同样面临着利益冲突的严峻问题，应逐渐探索可行的替代方案，避免利益冲突，从根本上消除评级机构不当评级的动机;另一方面，应当在监管中审慎使用评级结果，避免形成过大的监管依赖。目前我国要求债券发行主体必须具备良好的信用，以保证市场安全，特别是企业债券，发行额度还须经政府审批。虽然在行政干预下，我国尚未出现债券违约现象，但市场化的推进是大势所趋，以后发行债券难免要参考评级信息。即使在我国利率尚未完全实现市场化的现状下，依据发行方信用状况进行市场询价也是既具有必要性也具有合理性。美国曾在法律法规中广泛依赖评级，导致评级机构地位过高，以至于后来想整顿评级行业时遭遇诸多困难，十分被动，这是美国的教训，我们应予以防范，避免步其后尘，因此在我国债券发行中应审慎使用评级结果，评级只能作为参考，而不应作为确定发行利率的依据①陈虹:《中国信用评级业的现状与课题》，《中国金融家》2012年第5期。。