企业代理问题与分权代理成本研究——基于上市公司投资者财务权益保护视角

段华友，干胜道



企业代理问题与分权代理成本研究
——基于上市公司投资者财务权益保护视角

段华友，干胜道

摘要：解决了代理问题就可以有效降低企业代理成本，提升企业价值，从而保护投资者的财务权益。我国企业的代理问题有素质和能力、努力程度、管理层任期长短、在职消费、薪酬侵蚀利润、恶意再融资、过度投资或投资不足、风险偏好不同、“内部人”控制、社会责任等十大类。不同的代理问题产生不同的代理成本，第三类代理成本是企业内部的分权(或放权)形成的，所以可称为“分权代理成本”。此类代理成本主要包括超额在职消费或职务消费支出、超额薪酬支出、超额奖励支出、委派过失损失、不同层级之间沟通障碍产生的损失、下属怠工、逆向选择等给企业带来的损失。

关键词：投资者保护；财务权益；代理成本

一、引言

投资者保护的关键是财务权益保护。所谓“财务权益”是投资者从企业财务的角度应该获取的权益，主要指投资者能够获得正常的股利，其购入的股票价格能够合理增长，以及由此引申出来的一系列与财务有关的权益，如企业负债合理、信息披露真实、内部控制有效、盈余质量高等(段华友 等，2011)。其中的负债融资、信息披露、内部控制等问题都与代理和代理成本有关。所以只有解决代理问题才能有效降低企业代理成本，提升企业价值，也才能真正保护投资者的财务权益。

现代企业制度中，由于财产所有权和控制权分离，委托方(或被代理人)需要将自己的财产(或事项)交与受托方(或代理人)处理，双方形成委托—代理关系，并由此产生(委托)代理问题。代理成本是由代理问题而产生的一切支出。由于代理成本在每个企业客观存在以及降低代理成本对企业的重要性，国内外学者就代理成本问题进行了广泛而深入的研究。

“代理成本”概念是由Jensen和Meckling(1976)首先提出的，他们将代理成本划分为监督成本、担保成本和剩余损失三个部分。前两个成本是企业在制定、实施和治理契约过程中发生的实际成本，而剩余损失是契约执行时的一种机会成本。同时，他们还区分了两种不同的利益冲突，即经营者与所有者(股东)之间的利益冲突、债权人与所有者(股东)之间的利益冲突。Jensen等(1976)认为，伴随着股权和债权的变动，第一类和第二类代理成本会出现此消彼长的情况。Fama等(1983)认为，通过董事会的一系列制度安排，可以减少由于目标分歧而产生的代理问题，有效提高企业整体的绩效。Jensen(1986，1993)指出，债务融资对降低代理成本有重要作用，董事会规模越小越有利于公司治理效率的提高。代理理论认为，监督和激励是有效解决(委托)代理问题的两种截然不同的机制。Holmstrom等(1989)指出，由于信息不对称和利己动机，经理人员(代理人)可能出现道德风险或逆向选择问题，企业所有者(委托人)要设计一套行之有效、具有激励功能的契约，来有效控制代理人的逆向选择或败德行为，以降低企业代理成本。Ljungqvist等(2007)认为，董事会的制度安排可以从两个方面来降低企业代理成本：第一，直接通过董事会对经理人的监督来降低企业代理成本；第二，董事会通过改变经理人员的激励机制，使得经理人员与所有者(股东)利益趋于一致，达到降低代理成本的目的。

我国学者曾庆生等(2006)等的研究表明，我国独立董事比例与代理成本关系并不显著。高雷等(2007)认为，“一股独大”或集中的股权结构能显著减少企业代理成本，“多股同大”或高度分散的股权结构则会增加企业代理成本。谢俊等(2008)通过对我国企业的实证研究发现，股权代理成本与董事会监督之间并不存在股权激励机制的这一“中介”作用，可能的原因是：我国企业中高层管理者持股比例普遍较低，这种激励的“中介”作用并没有通过股权激励来实现。饶晓秋(2009)指出，上层管理者行使财产使用权时要委托下层管理者或员工代为使用，这就必然产生第三类代理成本，企业应建立内部控制制度来降低此类代理成本。王冶琦等(2011)指出，第三类代理成本包括下层管理者的超额支出、奖励支出、上层管理者对下属的监视费用、下属的懒散导致企业效率低下等，认为此类代理成本对企业的财务控制会产生影响。李虹等(2012)指出，第三类代理成本可以通过拉克尔系数进行衡量。

本文在已有文献的基础上，对我国企业代理问题的类型、分权代理成本的构成进行详细分析，并探讨降低分权代理成本的路径。

二、代理问题的类型

公司的正常营运、投资和财务政策直接受代理问题的影响，代理行为的效率低下有可能造成股东价值明显减少。根据我国资本市场的现状，笔者将代理问题归纳为以下几类：

1．素质和能力问题。管理者和企业普通员工都应该具备良好的道德素质、身体和心理素质以及基本的知识和专业素质、创新能力、判断能力等。管理者和员工缺乏基本的素质和能力势必造成管理和生产效率低下，增加企业代理成本。如1994—1996年期间，北京供电公司总经理赵某在不具备公司法人资格的情况下，擅自为某公司提供担保，本息合计达11.2亿元。由于该公司濒临破产，经法院判决，北京供电公司需要承担部分赔偿责任，造成4.57亿元损失*吴皓：《威克瑞公司的盛衰暴露出北京供电系统担保黑洞》，http://www.people.com.cn/GB/shehui/1063/3011483.html。。

2．努力程度问题。劳动经济学理论认为，在一定的能力和素质的情况下，工人(或雇员)通常会偏好闲暇(努力程度不够)，直至(由闲暇所带来的)边际效用等于(因丧失收入所带来的)边际成本时为止。雇佣与受雇也是一种委托代理关系，所以上述理论其实就是委托代理关系中的努力程度问题。这一理论对于企业经营管理者也同样适用，因为企业经营管理者其实就是受雇的高级雇员，员工偷懒，不努力为企业工作，必然导致企业生产效率低下，还可能因为员工不努力而耽误工期，给企业带来严重的后果。据调查，我国企业员工的综合敬业度只有62.28分，处于较低水平*《2011中国员工敬业度调查报告》，http://money.163.com，2012年4月25日。。

3．管理层任期长短问题。经理人员的任期长短会对企业的经营和投资决策产生较大影响。一般认为，接近离任的经理人员不愿意支付高额的研发、广告和员工培训费用，也不愿意接受高风险的投资项目(Dechow et al.,1991)。而适度的研发、广告和员工培训费用可以提高产品质量、增加产品销售、提高员工素质，但这可能会导致经理人员当期报酬减少。高风险的项目往往会给企业带来高回报，但对于即将离任的经理人员来说，一旦投资失败，可能会背上无能的“骂名”，所以顾及自身的社会地位和声誉不愿意冒太大风险。全球知名猎头发布的一份调查显示，我国内地企业约60%的管理层员工的平均任期不超过3年，该比例远远高于亚洲其他地区*郑莹莹：《调查称中国内地企业管理层员工流动性大》，http://www.chinanews.com/cj/2011/07-21/3200824.shtml。。

4．在职消费问题。在职消费是指管理人员除了薪酬以外的其他消费支出，超出正常范围的在职消费必然提高企业代理成本，造成股东财富损失。

5．薪酬侵蚀利润问题。与企业绩效挂钩的正常的薪酬是企业管理者、普通员工生存和发展的需要，也是企业持续经营的需要。但不合理的高额薪酬则会侵蚀公司利润，损害股东的财务权益。许多研究发现，我国企业管理人员的薪酬与公司绩效相关性很低或根本不相关(吕长江 等，1999；曾庆生 等，2006)。近年来，国企高管的高薪问题引发了社会的担忧。

6．恶意再融资问题。再融资原本是公司的“内政”，似乎没有恶意和善意之分。但由于我国公司治理机制不完善，股东对公司管理层的再融资计划缺乏足够的监督能力，所以管理层往往可以通过恶意再融资达到自己的目的，特别是当年IPO时没有圈足钱的上市公司，就通过恶意再融资来不断弥补。Jensen(1986)认为，因为存在代理问题，企业高管为达到个人谋利的目的，总是希望支配更多的现金流。这个结论正好解释了管理层为什么对过度融资如此偏好。恶意再融资的典型案例是中国平安保险公司，2008年，上市之初的中国平安董事会高票通过了一项高达1200亿元人民币的再融资议案，此项再融资方案对市场造成强烈影响，其股价跌幅达到39%，使投资者损失惨重*白宝玉：《中国平安1200亿再融资》，http://focus.jrj.com.cn/pazrz.html。。

7．过度投资或投资不足问题。经理人员应该代理股东进行合理有效的投资，但经理人员在实际执行过程中往往会出现过度投资或投资不足的问题。投资不足会使企业丧失大好的投资机会和市场机会，或使已经投资的项目不能正常运转或失败，由于临时筹集资金使得资金成本迅速上升(段华友 等，2011)。过度投资会使公司资金成本上升，总利润率下降；造成公司外部债务过多，公司信誉下降。尚德电力就因其投资过度而在2013年走向衰败，一个典型的例子是投资3亿美元在上海建立传统薄膜电池工厂，但后来的多晶硅价格暴跌使得前期投入几乎灰飞烟灭*秦磊：《锡尚德电力传出将面临破产消息》，http://finance.sina.com.cn/leadership/mroll/20111123/101810866980.shtml。。

8．风险偏好不同问题。企业管理者的风险偏好往往受其年龄、学历、工作经历、任期长短等的影响，而影响最大的是其薪酬的性质。如果企业高管人员的薪酬中大部分是固定工资，那么他往往不愿意冒太大的风险，因为冒较高风险获得的回报与其工资关系不大或不成正比，但要承受因为财务危机或破产带来的名誉损失，从而也增加了他另谋职位的难度。因此，管理层情愿选择更小的风险偏好，尽量利用公司的投资与财务政策来降低公司或项目的风险。但如果他们持有公司一定的股份(或股票)，情况可能会有所改观，因为此时他们的收益会提高。

9．“内部人”控制问题。“内部人”控制现象在国有企业中相当普遍，主要表现有：会计信息严重失真、国有资产大量流失。“内部人”控制受益的一定是管理层或关联方，而受损的是国家和中小股东。内部人收益多通过私设“小金库”得到。产生内部人控制问题的原因是管理层权力膨胀，实际上是我国上市公司的“所有者缺位”而导致的剩余索取权与经营控制权严重不匹配。根本原因则是我国的公司治理法制不健全，缺乏有力的内外部监督。

10．社会责任问题。企业履行适度的社会责任，不但不会给企业造成损失，反而可以提高企业的知名度，提升企业的信誉和整体价值，也有利于增加投资者财务权益。但企业毕竟是一个市场条件下独立的经济体，首要目标仍然是效益最大化，如果企业经理人员为了个人的社会地位和名誉而使企业承担过度的社会责任，则会使企业背上过重的包袱，在市场竞争中处于不利地位，也必然影响企业的长远发展。

三、分权代理成本及其构成

不同的代理问题会产生不同的代理成本。根据不同的分类标准，国内外学者将代理成本进行了不同的分类。一般从代理关系的角度将代理成本分为三大类：第一类、第二类和第三类代理成本。第一类代理成本产生于企业经营管理者与所有者(或股东)之间的代理关系(第一类委托代理关系)，是与公司股权相关联的代理成本，也叫股权代理成本。第二类代理成本是债权人与投资者(股东)之间(第二类委托代理关系)的利益冲突而形成的代理成本，也叫债权代理成本。第三类代理成本是由企业内部不同层级管理者之间的委托代理关系(第三类代理关系)而产生的代理成本(饶晓秋，2009)。第一、第二类代理成本是根据Jensen等(1976)的两种利益冲突理论划分的，国内外的研究已经比较成熟，本文不再赘述。第三类代理成本是近几年国内外学者提出的概念，研究时间不长而且尚存在一定的分歧，下文主要讨论第三类代理成本(分权代理成本)。

1.企业层级与分权代理成本。

企业人员有不同的层级：董事会、总经理、副总经理、部门主管、部门副主管、底层普通员工；企业的部门也有层级：总公司(或母公司)与分公司(或子公司)、上级部门与下级部门。从委托代理关系的角度来说，企业内部不仅存在各种层级管理者之间的代理关系，而且不同层级的部门之间、管理者和普通员工之间也存在不同程度的代理关系。第三类代理成本就是由企业(或集团)内部各种层级之间以及不同层级部门之间的(委托)代理关系产生的成本。这种代理成本其实是企业内部的分权(或放权)形成的，所以笔者认为将其称为“分权代理成本”更合适。

使用“分权代理成本”这一概念有以下好处：首先，从股权代理成本、债权代理成本再到分权代理成本，这样可以使代理成本的概念一脉相承，自成体系。其次，可以改变过去代理成本分类不一、叫法不一的局面。另外，将分权与代理成本放到一起，便于理解该类代理成本。将分权理论和代理成本理论进行结合研究，还便于发现其内在联系和规律，比如从分权的角度很容易知晓分权代理成本的构成及降低该类代理成本的方法，为降低该类代理成本开创了一条新的路径。

2.分权代理成本的具体构成。

如上所述，分权代理成本是企业在分权管理过程中产生的，笔者在已有文献的基础上重新总结了该类代理成本的具体构成：

(1)超额在职消费或职务消费支出。在职消费或职务消费支出主要包括业务招待、办公、会议、差旅、通讯、车油补贴、培训等费用。据统计，带“国有”背景的252家上市企业，2012年年报中公开披露的仅业务招待费一项就高达65.25亿元，中国人寿、宏源证券等皆榜上有名，中国人寿更是以14.18亿的业务招待费高居榜首。这些企业中，中国交建花去7.8亿元招待费，比上年增加两成，而其主营收入仅微增0.29%，净利润增速也只有3%*《252家上市国企去年招待费：中国人寿14亿最多》，http://business.sohu.com/20130514/n375809975.shtml。。虽然在职消费可以为企业引进经验丰富的管理人员，但是如果职务消费或津贴过高，可能会滋生懒散、公款私用、贪污腐败等行为，导致挥霍浪费、效率低下。过度职务消费导致腐败的案例屡见不鲜，如2009年，中石化原总经理陈同海因受贿1.9亿余元，一审被判死缓。他每月交际费用上百万，日均挥霍公款4万元*杨蓉：《管理者的代理成本》，http://finance.sina.com.cn/leadership/mroll/20100120/17357279242.shtml。。这种“额外津贴”或职务消费大大提高了企业的分权代理成本，造成股东财富大大减损。

(2)超额薪酬支出。薪酬是员工为单位提供劳务而获得的薪金、津贴、提成和各种福利等，它是企业管理者、普通员工生存和发展的需要，也是企业持续经营的需要。合理的薪酬分配有利于企业内部管理层的稳定性和工作积极性，从长远来说有利于企业的发展。但如果员工薪酬的增长幅度大大高于企业净利润的增长幅度，或者是高管人员的年薪大幅度上升，特别是国有企业高管(或普通职工)的薪酬高得离谱，对企业的长远发展是不利的。“超额薪酬”指的就是员工薪酬中超出正常的部分。2008年，20位能源高管薪酬已过百万，而中国神华的16位高管薪酬支出共计2400余万元，平均每人150余万*王洁：《中国20位能源高管薪酬过百万，中国神华薪酬最高》，http://news.sohu.com/20080415/n256319024.shtml。。同花顺数据表明，2013年，万科公司员工平均月薪约为7195元，而公司前三名高管的平均月薪高达89.5万元，两者相差达124倍*吕骞：《万科高管月薪高出员工百倍》，http://finance.ifeng.com/a/20140905/13070887_0.shtml。。中信国际董事长的年薪高达1270万港元，连续3年蝉联高管薪酬榜首*《中信证券殷可望蝉联上市券商高管薪酬榜首》，证券时报网(www.stcn.com)，2014年4月18日。。由于管理人员的薪酬计入企业的管理费用，员工薪酬也计入相关成本或费用，超额薪酬开支必然导致公司成本或费用的增加和利润的减少，使股东利润分配减少，从而损害股东特别是中小股东的权益。

(3)超额奖励支出。企业为了调动员工的积极性，根据其经营业绩大小或完成任务的情况给予薪酬以外的奖金、各种福利，如带薪休假、高额退休待遇等。超额奖励支出指的是超出正常范围或额度的奖励支出，如上级管理者为了讨好下属(下属可能是他上级领导的亲属或自己的亲属等)而给予的奖励支出；上层管理者为了晋升，想获得下属的投票，巧立名目给予下属超正常范围或额度的奖励支出，等等。新华网2013年5月披露：某国有企业未经上级批准，7年间给职工超额发放1664万余元奖金。该事件曝光后引起舆论一片哗然，公司正副总经理更是以私分国有资产罪而下狱*桂杰：《国企两负责人给职工超额发奖金，涉嫌私分国有资产获刑》，《中国青年报》2013年5月18日。。近年来，以效益好或“集体决策”的名义向企业职工超额发放奖励的案例层出不穷，成为诸多“国企病”的典型代表。正常的奖励可以激励下属，但超额奖励支出不仅会增加企业的分权代理成本，而且还会损害投资者的利益。另外，同超额在职消费一样，超额奖励支出也可能会滋生贪污腐败等不良现象。

正常或有关规定许可的在职消费、薪酬支出、奖励支出均属于第一类代理成本，是企业必要的成本支出，而超额的在职消费、薪酬支出、奖励支出才是分权代理成本，是企业应该关注的重点。

(4)委派过失损失。由于上级委派失误，导致的下级(包括普通员工)不能按时按质按量完成任务给企业带来的各种损失，包括由此带来的企业名誉损失、停工损失、返工损失、失去大好市场机会带来的损失等，还包括因委派或用人错误而产生的机会成本，如用人正确会给企业带来荣誉和更高的管理或生产效率等。有资料显示，我国企业每甄选一名雇员的平均费用在1000~50000元之间，空缺职位等级越高其花费也就越大。如果甄选出的人员不合格，则不但甄选成本无法收回，还会随年限的推移而产生持续的负面效应。中国企业家调查系统对3539位企业经营者进行的问卷调查显示，“企业经营者最容易出现的问题”中，“用人不当”仅次于排在第一位的“决策失误”*《中国企业家成长20年综合报告(2013年)》，http://www.ceoinchina.com/Item/16737.aspx。。

(5)下属怠工、逆向选择等给企业带来的损失。包括由于下属偷懒、消极怠工，没有按时按质按量完成任务给企业带来的一系列损失，如无法按时交货导致企业违约金增加和信用下降，下属为自己的利益最大化而偏离上级领导的旨意进行决策给企业造成的损失等。另外，还包括下属为了自身利益泄露上级的方案或企业的商业机密给企业带来的损失。例如，烟台某科技有限公司软件编程员王某在职期间，因对公司经理不满，遂违反保密协议，私自拷贝并在网上售卖公司研发的管理软件系统部分源代码，造成该公司直接经济损失高达50万元*《泄露单位秘密，造成损失百余万》，《烟台日报》2013年8月13日。。

(6)不同层级之间沟通障碍产生的损失。沟通障碍是指人们在沟通过程中，由于信息受到外界的干扰、误解或曲解而产生的沟通失真现象。上下级之间由于立场、地位等存在较大差异，难免会存在沟通障碍，这种沟通障碍会使他们之间产生矛盾和分歧，导致上下级关系的不和谐，最后会导致下级产生抵触情绪、工作消极、逆向选择等。沟通障碍还可能给企业带来不可估量的损失，如下级曲解上级的意图，导致生产错误、销售失败，这些都会加大分权代理成本。AMT(企业信息化咨询)发布的我国首份《中小企业通信需求报告》显示，我国中小企业由于垃圾邮件、观念落后、管理不当等综合因素致使的沟通不畅，每天造成的损失高达13亿元*赵畦安：《因沟通不畅，中小企业每天损失13亿》，《北京晨报》2011年5月20日。。

四、降低分权代理成本的对策建议

企业应该运用各种有效方法降低分权代理成本，从而提升企业价值，增加投资者财务权益。

1．集权和分权相结合。虽然适度分权可以提高企业管理和运行效率，但分权同时也意味着增加代理成本。而且过度分权可能会导致下层管理者权力过度膨胀，加大道德风险和逆向选择的机会，从而再次提高企业分权代理成本。集权还是分权要根据企业的实际情况而定，一般来说，下级能力强、职工素质高可以适当多放权；如果企业标准化程度高，也可以适当多放权，否则企业集权程度应尽量高一些。

2．加强内部审计和财务监督，严格控制在职消费和薪酬支出。超额在职消费和超额奖励支出的根本原因是企业内部审计缺陷和财务监督不力，所以避免或减少超额在职消费和奖励支出的关键是要制定有效的内部审计准则、财务监督规范和细则并严格执行。如款项支出尤其是大额款项支出，必须严格审批程序；各项财务开支特别是重大开支，必须公开；会议费、招待费、国内外考察学习费、培训费等要有明细清单，接受全体员工监督。

3．创新激励机制：员工持股、股权激励和机会激励。Jensen等(1976)通过实证研究发现，管理层拥有越少的公司股份，他们越可能偷懒。有效的激励可以降低员工的道德风险、减少员工逆向选择的机会。员工持股、股权激励可以使公司全员参与，员工不仅获得原有薪酬还会因为企业发展获得分红收益及股价增长的资本利得收益。但员工持股和股权激励也要区别对待，如果所有员工都持有相同的股份，没有差异，可能会降低激励的效果。机会激励是指员工如果工作态度认真、业绩突出，可以得到晋升、公费培训、外地考察等机会。

4．明确责任、目标，强化业绩考核，切实推行绩效工资制度。明确责任、目标，强化业绩考核的目的是奖勤罚懒，将员工待遇和个人业绩挂钩。企业所定的责任、目标既要让员工通过一定努力能完成，又要人性化，不至于太苛刻。业绩考核要求各项考核内容具体、量化、易于操作，使得员工能自觉主动地做好本职工作，而且有利于员工创造性地工作。根据考核结果，对优秀员工进行适当奖励，对没有完成任务、目标的员工给予批评教育，对消极怠工、给企业造成损失的员工进行适当的惩罚。目前不少单位虽然推行绩效工资制度，但效果不明显或形同虚设，员工积极性没有得到真正提高。企业应该严格执行绩效工资制度，以提高企业业绩。

5．精神奖励、物质奖励相结合。奖励的目的是为了调动员工的积极性，使得员工更加努力工作，为企业创造更多的财富。奖励有精神奖励和物质奖励之分，不同层次的管理者对这两种奖励的感受是不一样的，越是底层的管理者(直至普通员工)，物质奖励对他们的效用越高，精神奖励起的作用越小。相反，越是高层，精神奖励比物质奖励起的作用更大。企业管理者在奖励下属时，应该因人而异，物质奖励和精神奖励结合使用才能产生更好的效果。

6．适度的专业培训，定期对全员进行道德教育。员工不能完成目标或任务的原因除了努力程度不够外，还可能是因为欠缺专业能力。对于那些辛勤工作的员工或优秀员工，公司可以对其进行公费培训或给予一定资助，其他员工可以自费培训，但公司在可能的情况下应该为他们提供一定的便利，如培训期间的工作可以之后完成。培训费用虽然暂时增加企业的成本，但从长远发展来看，可以提高企业产品或服务质量和工作效率，最终会提高企业价值。

员工良好的道德素养会使企业无形中赢得更多的顾客和公众的赞誉，树立良好的公司形象，提升公司价值，同时还可以降低员工的道德风险和避免或减少员工的逆向选择。市场经济虽然强调法律和制度的约束，但如果员工缺乏道德约束，可能给企业造成更大的危害或损失。因此，企业应定期对员工进行道德教育。

7．消除沟通障碍。上级管理者应该善于聆听下属的想法，对于下属提出的合理化意见或建议，应尽力采纳，对不合理的意见和建议要进行解释和说明。作为上级，应该时刻关注下属的感受和动向，经常换位思考，让双方产生共鸣。由于言语沟通更容易失真，所以重大问题最好形成书面文件并签字确认。

参考文献：

段华友，干胜道.2011.投资者财务权益保护：一个理论框架[J].会计之友(4上)：20-21.

高雷,宋顺林.2007.董事会、监事会与代理成本：基于上市公司2002—2005年面板数据的经验证据[J].经济与管理研究(10)：18-24.

李虹，段华友.2012.第三类代理成本及其度量研究：基于我国上市公司拉克尔系数的分析[J].财务与会计(6)：36-37.

吕长江, 王克敏.1999.上市公司股利政策的实证分析[J].经济研究(12)：31-38.

饶晓秋.2009.第三类代理成本与企业内部控制制度[J].中国注册会计师(4)：43-47.

王冶琦，赵广.2011.第三类代理成本对企业财务的影响及对策[J].黑龙江对外经贸(2)：152-154.

谢俊，蒋峦，汤中文.2008.激励、监督与股权代理成本：基于中国企业集团的实证分析[J].广东商学院学报(4)：27-33.

曾庆生,陈信元.2006.何种内部治理机制影响了公司权益代理成本：大股东与董事会治理效率的比较[J].财经研究(2)：106-117.

DECHOW P M, SLOAN R G.1991.Executive Incentives and the Horizon Problem: An Empirical Investigation[J].Journal of Accounting & Economics，14 (1): 51-89.

FAMA E, JENSEN M C.1983.Separation of Ownership and Control[J]. Journal of Law and Economics,26:301-325.

HOLMSTROM B R,TIROLE J.1989.The Theory of the Firm[M]//SCHMALENSEE R, WILLIG R D.Handbook of Industrial Organization. Amsterdam: North Holland:63-133.

JENSEN M C, MECKLING W H.1976.Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs, and Capital Structure [J]. Journal of Financial Economics, 3:305-360.

JENSEN M C．1986．Agency Cost of Free Cash Flow，Corporate Finance and Takeovers[J].American Economic Review，76：23-339.

JENSEN M C．1993. The Modern Industrial Revolution, Exit, and the Failure of Internal Control Systems[J].The Journal of Finance,48:831-880.

LJUNGQVIST A, RICHARDSON M, WOLFENZON D.2007.The Investment Behavior of Buyout Funds: Theory and Evidence[R].ECGI-Finance Working Paper, no.174.

责任编校：张朝胜

DOI：10.13796/j.cnki.1001-5019.2015.02.019

中图分类号：F275.2

文献标识码：A

文章编号：1001-5019(2015)02-0151-06

基金项目：国家社会科学基金(12BJY017、13BJY015)

作者简介：段华友，四川大学商学院博士研究生(四川 成都610064)，海南师范大学经济与管理学院副教授(海南 海口571158)；干胜道，四川大学商学院教授，博士生导师。