影子银行对货币政策的作用机制与法律治理路径

文 （.北京交通大学经济管理学院，北京 00044；.西南财经大学经济学院，四川成都 630）

一、引言

影子银行主要指从事金融中介活动，具有与传统银行类似的信用期限或流动性转换功能但未受巴塞尔III或等同监管程度的实体或准实体。影子银行主要包括三类：一是持有金融牌照，但存在监管不足或规避监管的业务。以银行理财产品为代表银行表外业务产品，包括货币市场基金、资产证券化、部分理财业务；二是不持有金融牌照，存在监管不足的信用中介机构，包括由信托公司、担保公司、小额贷款公司、财务公司、私募股权投资、风险投资基金等机构设立的非银行金融机构贷款产品；三是不持有金融牌照的无监管信用中介，以新型网络金融公司，典当行、地下钱庄、人人贷等形式存在与民间资本有关的影子银行。影子银行发端于20世纪70年代。2010到2013年间，全球影子银行体系增加了35万亿美元，资产规模从87万亿增加到96万亿美元。影子银行的发展规模不断扩大，已经逐步深入到金融业的长链条中去，对我国的金融市场的稳定构成了威胁。引导中国式影子银行的健康发展关系到我国金融业的稳定。本文着力分析影子银行对货币政策的作用机制及法律治理路径，使影子银行成为我国金融业的有益补充，助力中国经济稳定快速发展。

二、影子银行对货币政策的作用机制与法律漏洞

（一）影子银行对货币政策的影响载体

1.货币供应量

影子银行影响货币供应量主要是从两个方面：一是影响中央银行对于货币供应量测度数值的准确性。这是由于影子银行可以吸引大量存款，借助理财产品进行投资，形成对信贷的隐性替代，从而影响了央行对市场货币测度的判断。二是通过发展表外经营业务增加货币的供应量，削弱了存款准备金的作用。

2.货币需求量

影子银行影响货币需求量主要是从三个方面：提高货币的周转速度、资金获取的难易程度、提高影子银行理财产品的收益率；其次，影子银行使得企业更方便地获取资金，为企业贷款提供了更多的渠道，使得货币需求增加；最后，影子银行通过提高金融理财产品及其附属产品的收益率以及流动性，减少了公众对于传统银行的货币持有。

3.信息传递

信息传递是影子银行影响货币政策最重要的影响载体。影子银行使得货币政策在信息传递的过程中产生时间滞后的不确定性。影子银行影响着金融机构、企业和个人的投融资决策，使得货币政策在信息传递的路径被延长，作用范围被扩大，使得货币政策的可控性减弱。

（二）影子银行对货币政策的传导路径

影子银行通过信贷渠道与利率渠道两个路径影响到货币政策的四个方面：一是影响货币政策的稳健性；二是影响货币政策的调控目标；三是影响央行利率期限；四是影响货币资产价格的泡沫形成。图1是影子银行对货币政策的具体传导路径过程如下：

图1 影子银行对货币政策的传导路径

第一，影子银行的高杠杆率，游离在常规监管之外的特点对货币政策的稳健实施造成了影响。金融体系的稳健程度直接影响货币政策的实施效果，当影子银行造成系统风险和金融危机时，央行是最后贷款人，其事后采取的数量宽松措施可能带来通货膨胀。这些是影子银行游离于外，流动性失控所造成的。

第二，影子银行对货币政策调控目标形成影响。影子银行创造各类金融资产价格和流动性，中行无法真实掌握。此外，商业银行的超额准备金会受到影子银行运行的影响，影子银行的活跃势必加快货币的流通速度，这些对央行基础货币的调控及货币的供应调控都有着潜在的影响。

第三，影子银行将贷款通过形式包装销售势必导致信贷规模控制数量型货币工具效力削弱。影子银行规避套利产物的利率，其价格波动牵动市场，这些会对央行利率期限利率调控形成影响。

第四、影子银行影响货币资产价格泡沫的形成。影子银行产生的资产泡沫加大了货币政策调控难度。随着影子银行信用规模不断扩大，与高风险产业的链条，泡沫资产形成密切联系，最终形成货币资产价格的假象繁荣。

（三）影子银行存在的法律漏洞

要控制影子银行对货币政策的影响要从法律出发，寻找影子银行存在的法律漏洞。中国影子银行业务当前最大的缺陷是没有民事法律关系，没有明确收益和风险的承担责任。当前，各国都积极地完善针对影子银行的法律法规。美国2010年颁布了《华尔街改革和消费者保护法》，对货币市场共同基金、回购和证券借贷等与银行财务相关的活动进行监管。英国发布的《特纳报告》和《金融监管的一个新方法：改革的蓝图》，由英格兰银行牵头，对对冲基金、私募股权基金、SIVs、证券化活动、OTC衍生品、投资银行等进行法律监管。日本颁布了《金融商品交易法》，通过对资本的流动性限制、信息披露以及证券化资产的审查加大对证券化产品等影子银行的活动进行限制。欧盟于2009年提出《另类投资基金指引》，通过设定最低的资本金标准以及加大对资产和内部治理资料的审核来进行法律监管。从国外来看，私募股权投资和对冲基金已经被纳入金融监管体系中，并具有较高的监管标准，对投资者的权益保护力度更大，证明要求更具体，信息披露有流程。我国虽然也出台了一系列针对影子银行的法律法规，但是可操作性较低，监管机构的监督权力与范围不明晰，影子银行存在于各部门的交叉领域，使得政策执行中存在空白区。中国对于影子银行的法律制度如表1。

从表1可以看出，法律监管的主体重构，法律监管也散落在不同的的法律法规当中，缺乏对于民间金融的监管机构，对于审批权限归属没有明确规定。概括而言，主要包括如下几个方面：

第一，监管法律体系不完善。缺乏国外类似保护投资者利益的正式法律；没有建立针对风险较大的影子银行项目的保险方案；尚未建立金融机构的破产清算的退出机制；没有明确规定产业基金、小额贷款的公司的法律地位。

第二，监管套利和监管重叠。由于各地的标准不一致，监管机构不同，当影子银行的业务涉及到跨区域跨行业的时候就会面临监管套利的情况。监管重叠现象也是当前影子银行监管中遇到的重要难题。由于，影子银行属于混业经营，而管理则是分业管理，并且缺乏具有主导权利的牵头机构，难以构建监管协调机制。

第三，监管行政化严重，缺乏创新。影子银行法律对于监管机构的授权比较笼统，行政干预不恰当，忽视了市场的对于资金和投资的需求，抑制了金融创新。

三、影子银行监管的法律路径

法律监管的路径包含了法律监管的基本原则、法律监管模式的选择、明确的监管主体、明确的监管对象和内容以及监管制度的制度体系。

（一）监管的基本原则

首先，坚持具有针对性与有效性的全面监管原则。全面监管才能避免法律空洞，通过对影子银行的全过程监管有助于对于影子银行发展进行整体的把控，降低市场的系统性风险。坚持全面监管的原则要求理清各类影子银行的之间的法律关系并建立法律监管框架，并与国际影子银行法律体系接轨。与此同时，还要在全面性的基础上有针对性的提高政策的有效性。对于重点的问题，进行侧重监管，把风险遏制在源头。根据影子银行风险特征进行针对性的监管，加大对于欺诈销售，隐藏风险的项目加大处罚力度，加大对于银行理财的监管的产品期限错配，流动性导致的挤兑风险的评估。加大对于信托业信用违约风险的监管。而对于民间金融活动，更重要的是将其纳入法律治理的范畴，赋予一定的监管主权。

表1 影子银行法律法规

其次，坚持金融创新与宏观审慎的风险预警原则。风险预警原则是在我国在治理影子银行风险防范中的重要举措。由于我国影子银行的监管行政化严重，极大的抑制了影子银行的产品创新。僵化的监管方式已经不适应不断变化的影子银行市场。推动影子银行的产品创新要求减少行政干预，要加大影子银行的市场化程度，在管理手段中减少“限贷、促贷”这种硬性指令，要通过利率市场化、存款保险等手段进行引导。只有坚持金融创新才能减少金融机构规避管制的地下行为，才能提高资本的流动性，加大配置的效率。此外，要推动影子银行的产品创新的过程同时运用宏观审慎的原则进行治理。影子银行的发展使得货币政策的稳健性、可控性、有效性受到影响。宏观审慎的治理原则要求对影子银行的发展进行宏观把控，在金融创新的过程中要进行引导，分散风险，保障金融市场的稳定，维护创新与风险的平衡。

最后，坚持灵活性与制度保障的原则。好的制度设计可以通过内生的驱动使得事物发展朝向好的目标方向。在监管的过程中，要用制度设计为主体，同时保持法律监管的灵活性。制度构建主要是变化管理方式，形成约束；利用功能监管替代分业监管；利用影子银行自身的风险偏好降低高杠杆业务。灵活性要求在法律制度随时根据市场影子银行的发展进行不断更新。

（二）监管的模式选择

影子银行已经不仅仅是以单纯的机构形式存在，还会以业务和金融工具的形式存在，并且常常缺乏严格的业务边界。因此需要采用以功能监管为形式的混业监管，针对不同的经营业务来确定管理的机构。在过渡的过程中，权利的分配要基于原有的框架体系之上，并逐步过渡到最理想的方式。当前我国影子银行的监管模式是一行三会的模式，属于分业监管。在未来的监管模式中应从分业监管的模式先过渡到“分业监管+主导责任人”的模式，即在管理过程中，设计到混合业务的时候，安排一个“主导责任人”来协调，避免监管空白。在107号文件中，央行在跨市场的影子银行业务和第三方业务中将起主导作用，这将加快功能监管的速度，最后则过渡到以功能监管为形式的混业监管，改变此前机构监管的监管方式。

（三）监管的主体

法律监管的主体虽然当前已经比较明晰，一行三会就是监管主体，但缺乏一个实体性的政策协同组织机构进行政策分配和信息共享的传输。影子银行的涉及的主体与产品都非常广泛，经营边界模糊，资产结构复杂。为了加强一行三会之间的联系与协作，需要监管主体形成一个合力，可以建立一个以三者行政效益最大化的组织，站在整体影子银行市场发展的高度来设定规则，同时要针对当前影子银行的主要类别进行分类侧重监管。

当前影子银行分为三种模式：一是以信托收益权为中心的银行-信托合作模式。主要分为规模不受限制的自有资金运作方式与规模受限制的中介运作方式。前一种，信托公司成立信托收益权并向银行出售收益权，并把资金投向贷款企业。后一种是信托公司发起信托收益权，银行销售理财产品并购买信托计划，并向企业发放贷款。二是银行与银行通过同业代付以及票据双向买断、贷款转让三种合作模式进行发放贷款。三是银行与企业直接对接模式。银行通过签订协议，保证固定收益率，通过自身的投资公司和阳光私募的渠道方式投放给企业。在影子银行监管模式选择中要依据这三种进行分类管理。

在三种模式中，银行与信托合作模式的方式灵活，可以通过表内业务的结构变换把贷款变成投资。银行与银行的合作模式中同样可以使得贷款变成投资，改善了财务的风险指标，延缓了监管。银行与企业直接对接模式主要是把贷款变向为股权投资。

在监管主体设计中，银行与信托模式的监管上级机构是银监会下属的非银部的信托处，这与信托业的发展现状不符，人员配备素质达不到要求。因此可以提升信托业监管机构的地位。而对于银行与银行的模式的上级监管中可以设立独立银行的第三方机构进行监管，控制同业代付中的风险蔓延。对于银行与企业的对接模式中，可以设立一个风险可控的交易平台，监管主体可以是银行与企业双方。

（四）监管的对象和内容

法律监管的对象，即谁被监管。法律监管的内容是法律监管采取的主要监管措施以及监管需要关注的监管对象的那些行为或业务。影子银行的法律监管对象应该包括一个更广义的业务和活动，与影子银行有关的业务和活动，甚至是引发影子银行风险的相关业务都已经包含在内。影子银行体系的监管对象包含从事信用发放的机构和业务活动，以及表内外交易发挥信用中介的机构和业务活动，但不包括不受信用中介影响的影子银行体系之外的纯股权交易和外汇交易。影子银行法律监管的内容：一是确定影子银行的的法律实体地位，要求持证人承担法律责任；二是影子银行项目要以投资者利益最大化为原则，反映资产池的收益变动情况；三是公开影子银行投资项目的法律条款和风险，并按照公允价值披露。

（五）监管的制度体系

我国在监管的制度与规定上没有满足市场需求，要对主要的业务领域分类立法，出台统一的影子银行发展的法律法规，完善影子银行的预防性法律制度、信息披露法律制度、金融风险防火墙法律制度、合理退出法律制度。

预防性制度包含了影子银行的准入制度、注册登记制度、流动性管理制度。影子银行的准入制度中要对影子银行的资本门槛、对银行经营的资本与自有资本之间的杠杆比例进行限制，预防虚拟进行的过渡膨胀。注册登记制度可以加大信息公开，使得人民可以掌握影子银行的规模与产品种类特征。流动性管理制度是对某些影子银行产品的流通进行限制，防止过度的资产证券化和循环的金融衍生。

信息披露的法律制度通常缺乏操作性和包容性。信息披露的法律制度在设计的过程中要根据我国现阶段的发展情况，允许数据的反复收集以及初期一定的信息误差。同时建立统一口径计算不同影子银行的数据，明确数据公开的要求和流程，定期向社会披露。同时对于场外交易的信息不对称性进行控制，反对市场欺诈。

金融风险的防火墙制度是要对风险进行分离，加强商业银行与影子银行之间的风险分离，限制商业银行对小额贷款公司的融资限额，要保证资产真实性原则，规范银信的合作，加大表外业务的治理，并严格禁止金融机构从业人员参与民间金融活动，隔离民间金融体系与正规银行之间的风险传递。

合理的退出法律机制设计是衡量国家金融体系发展完备性的重要标志。允许经营不善的影子银行退出市场是价值规律的要求。同时为了督促影子银行加大内部治理与风险防控要提前防控，加强影子银行的平稳退出，控制风险扩散。

四、结语

我国影子银行是随着我国私营资本的发展而产生，它的发展规模不断扩大，已经逐步深入到金融业的长链条中去，对我国货币政策形成了巨大的挑战，对我国的金融市场的稳定构成了威胁。影子银行对于货币政策的作用机制既有正向作用，又有负向作用，是一把双刃剑。目前，我国影子银行的发展还不成熟，存在大量隐蔽式的影子银行。规范引导中国式影子银行健康发展，关系我国金融业的发展，关系我国中小企业和我国经济持续健康发展。

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