跨境贸易和投资业务套期保值实务问题探讨

黄 柳

（新华锦集团）

在跨境贸易和跨境投资实务中，境内企业经常会面临汇率风险、商品价格风险、利率风险、股票价格风险、客户信用风险、运输风险以及政策差异风险等。其中运输风险通常可以通过投保货运险化解；客户信用风险可以通过出口信用保险得到化解；而政策差异风险，如贸易摩擦、反倾销政策等则通常难以预料，较难规避。国际贸易业务中最频繁面对的就是汇率风险和商品价格波动风险，这两种常见风险可以通过衍生工具套期保值得到部分或全部化解。

据上交所网站历年发布的套期保值公告，从2007年1月～2015年6月30日，沪市A股上市公司有75家发布过将开展套期保值业务的公告，其中2014年全年公告开始开展套期保值业务的新公司就有10家，2015年1～6月又新增12家。虽然占上市公司总数的比重不大，但总体数量呈上升趋势。利用套期保值工具规避风险成了越来越多公司的选择。

跨境贸易和投资，因货物海运船期长，容易因已采购在途商品价格波动带来公允价值变动风险。贸易结算币种多为外币，容易因汇率波动带来现金流量变动风险。对国外投资因回收期长、且投资回报多为外币，带来境外经营净投资外汇风险。在开展套期保值对冲相关风险时，一些企业存在以下误区：

一、对套期保值的概念认识模糊，难以真正实现“套期”和“保值”

根据企业会计准则第24号定义，套期保值是指企业为规避外汇风险、汇率风险、商品价格风险、股票价格风险、信用风险等，指定一项或一项以上套期工具，使套期工具的公允价值或现金流量变动，预期抵消被套期项目全部或部分公允价值或现金流量变动。

从概念上看，关键字“预期抵消”看似简单，操作起来却非常有学问。许多人都大体明白其主要作用，但对套期保值的具体概念和期货市场的基本运行特点和相关制度及规则却含糊不清。因此，在实务操作中，打着套期保值的名义，开展期货投机，不仅达不到对冲风险的效果，反而增加了经营风险。

根据商务部研究院发布的2014年国际原油价格走势分析，2014年美国原油自年初的每桶95.34美元跌至每桶54.73美元。美国四大航空公司，除美国航空公司外，其他三大航公司2014年燃油套保方面亏损达到26.26亿美元，约合人民币164亿元。按照套期保值的原则，库存现货原油的下跌公允价值变动应当与期货空单的公允价值变动相互抵消，但为什么美国四大航空公司还会产生如此巨额的套期亏损呢。其巨额亏损的背后，折射出的是套期保值与投机交易思维的碰撞。

建议：杜绝以投机为目的的虚假套期。

以开展套期保值为目的的公司，应认真学习套期保值概念，确保套期高度有效。做到每一笔交易，均与现货购销相对应。杜绝无现货交易对应的虚假套期交易。

二、套期保值前期制度建设等准备工作不足，导致实务操作任意性大，风险容易失控

有些企业盲目跟风，经历过商品价格、货币汇率等的暴涨暴跌后，简单认为，只要开展套期保值，就能规避相关风险。忽略前期的制度建设等准备工作。实际操作时，因制度缺失、流程描述不清，导致交易任意性大，造成风险失控。

建议：

（1）企业开展套期保值前制度先行。事先以书面形式明确被套期项目、套期工具、套期保值方向、套期保值比例等。上市公司因受到法律法规和社会公众股东监督，套期保值业务做得相对比较规范。均事前制定了套期保值管理制度，经董事会审议批准并公告后实施，对套期保值的成功给予了制度保障。

（2）设立套期保值风险警戒线。企业开展套期保值业务，除健全风险管理制度、套保管理制度、交割制度外，还需建立识别和评估被套期风险的机制。并制定套期保值风险警戒线。当套期保值触及风险警戒线时，应按照套期保值制度，紧急召开决策分析会。

三、缺乏套期有效性的事前综合评估，套期工具选择不够谨慎

若套期工具选择不慎，将造成套期工具的公允价值或现金流量变动与被套期项目公允价值或现金流量变动差异很大。导致套期评价无效，直接对当期损益造成巨大冲击。

建议：

（1）以评估数据为依据选择套期工具。拟开展套期保值的公司，先调研分析套期工具与被套期项目性质、特点以及历史数据，结合企业自身运作特点，抽取套期工具与被套期项目过去时间段内的波动数据，进行事前测算，评估套期工具与被套期项目的相关性。确保套期工具与被套期项目种类相同或相关、数量相等或相当、交易方向相反、月份相同或相近，以便更准确地做好风险对冲，达到预期的保值目的。

（2）测试期间至少包含一个价格波动周期。条件允许的情况下，选择尽量多的数据进行测试。所测试的时间段至少包含一个价格波动周期。

但在实务操作中，因期货价格带有预期性，其波动通常不能与现货完全一致，我们又常常无法找到完全符合套期保值原则的套期工具，只能选择相关度相对较高的衍生工具作为套期工具。为此，企业会计准则规定，当套期工具与被套期项目的公允价值变动或现金流量变动在80%～125%这个范围时，才能认定为高度有效的套期保值。

表1 期货锡与现货锡价格列表 单位：万元

例如，某生产企业从泰国某金属主产区购买锡锭，而国内期货市场并没有开通锡的交易，只能选择伦敦金属交易所的LSN锡期货合约，实现期货与现货风险对冲的目标。考虑到伦敦LSN锡的最低交易单元为1手（5吨/手），当一次购买现货较少时，无法做到套期保值期货数量与所购现货数量完全相等，于是公司在每次购买现货时，尽量保证所购数量5吨的整数倍，保持现货与期货数量相一致。经过考察，金属锡的价格波动周期大约为一年。考虑到公司每季度对投资者报送一次定期报告，所以公司选取了之前一年每季度末的期货锡与现货锡的价格列表进行对比分析（见表1）。

综合评价，鉴于期货市场价格波动带有预期性，其变化通常早于现货市场。测试过去一年的数据，发现只有一个月出现非高度有效情况，且偏离值不大。该企业套期保值工作小组认为，目前所选定的伦敦LSN锡套期工具总体与被套期项目具有高度相关，基本符合开展套期保值的要求。且目前市场上，没有找到其他产品比伦敦LSN锡与拟购买的现货锡的相关性更高。因此同意选定伦敦LSN锡作为套期工具。

四、企业内部控制流于形式，造成风险失控

在实务操作中，即使套期保值风险管理制度健全，有时在利益最大化的驱动下，也存在执行不严格的情况。套期保值交易时，很可能在巨额利润的诱惑下，偏离套期保值的初衷，最终沦为变相投机。

例如，江西铜业允许客户的点价期过长，为对冲风险开展铜的套期保值业务。但由于期货人员对铜价变动预测错误，持有不合理的净多头，导致公司2008年期货业务巨额亏损。从江西铜业案例可以看出，若公司内部控制有效，将不可能出现净多头持仓这一不符合套期保值原则的现象。所谓失之毫厘，谬之千里，从江西铜业案例可窥一斑。

建议：做好事中监督，及时纠正偏差。

开展套期保值的公司，加大内控或内审部门对风险的事中监督力度，对套保这种风险度较高的业务，提高抽查频率，及时纠正偏差，确保严格按照流程图描述的控制节点开展业务，保持风险可控。

五、交易信息在企业内部传递不及时，套期工具与现货交易不同步，导致风险无法完全对冲

如采购员拟采购一批原材料20吨，采购申请经采购部经理、总经理批复后执行。业务员按照当日现货市场点价与供货方签订采购合同，采购价格10万元/吨，而此时套保操作员并没有接到相关通知，没有于当日在期货市场按市价10万元/吨卖出相应的合约。月底财务对账，发现库存现货与套期保值原材料的数量不一致，通知套保操作员，操作员经套保小组审批，按期货市场月末当日价格9万元/吨的价格在期货市场卖出相应合约。此例中，因为信息传递不及时，导致套期保值不同步，造成企业存货公允价值变动损失1万元/吨。

建议：制度建设和流程描述增设时效性描述。

在实务操作中，套期保值需严格按照事先制定的一套完善的套期保值管理制度和流程实施。但若时效性描述缺失，就无法做到企业内部信息传递及时，无法确保被套期项目与套期工具操作的同步性，风险对冲效果将大打折扣。

六、对市场预计不足，保证金不充足导致爆仓风险

图1 商务部研究院发布的2014年原油价格走势分析

期货交易保证金制度，决定其杠杆操作、成倍放大风险的特点。国际贸易产品，许多产品国内没有相关期货合约交易平台，只能选择在境外具有期货交易席位的期货公司开户交易。资金跨境拨付通常需要1～3个工作日。套期工具所使用的账户若保证金不充裕，当遇到价格巨幅波动时，很可能保证金补充拨付不及时，引发强制平仓，俗称爆仓。

建议：设立保证金预警和紧急响应机制。

当价格出现连续单边波动破位趋势时，如图1原油90美元/桶价格破位，下行趋势确立走势出现后，公司应尽快追加拨付保证金，防患于未然。

七、仅计算被套期项目和套期工具的账面盈亏，忽略保证金的货币时间价值，不能客观全面评估套期保值项目

虽然只需要交纳较少的保证金就可以进行期货合约交易，但当套期保值规模不断扩大，做套期保值所需的保证金金额也不再是小数目。这时应考虑计算货币时间价值和机会成本。

例如，国内某A企业拟开拓欧洲市场，决定在欧洲设立新公司B公司，以此公司为投资平台，收购优质资源，迅速建设销售网络。A公司主要业务为对外投资，主要利润来源为投资收益。考虑到人民币对欧元的汇率在过去十年呈下降趋势（如图2）。A企业召开会议，讨论是否开展境外经营净投资套期，抵御跨境投资中的外汇波动风险。

经分析，A企业对欧洲投资总额3 000万欧元，预计平均每年可以收到分红600万欧元。若开展境外经营净投资套期，每手12.50万欧元，约需要0.43万美元的基本保证金，维持保证金的限额为0.35万美元，假设1美元兑换0.9欧元，则杠杆率约为26倍。欧元汇率每波动0.5%，就需要追加保证金0.08万美元。为了避免大幅波动时爆仓，需要额外预存0.08万美元保证金头寸，两项合计账户需预存0.51万美元。

图2 人民币对欧元汇率走势分析图

历史数据分析显示，过去的几年欧元对人民币汇率基本维持在7.8～8.6之间，但从2014年二季度开始，呈单边下降走势，降幅为24%。但经咨询各方专家，认为今后几年，欧元对人民币汇率预期将不会如过去一年波动那么巨大，年均降幅预计为0.5%。即以目前欧元汇率6.9为基数，预计境外经营净投资在5年内的汇率损失累计=3000×[1-（1+0.5%）5]+2400×[1-（1+0.5%）4]+1800×[1-（1+0.5%）3]+1200×[1-（1+0.5%）2]+600×[1-（1+0.5%）1]=75.75+48.36+27.14+12.03+3=166.28万欧元，约合人民币1147.33万元。

机会成本计算：

因为中国境内人民币利率高，这些美元若不用于套保保证金，而是留在中国境内，存1年定期，年利率为2.25%，5年期利率为3.35%。

对投资总额进行套保，第1至第5年需套保欧元240手、192手、144手、96手、48手；第1至第5年需存保证金分别为122.4万美元、97.92万美元、73.44万美元、48.96万美元、24.48万美元。美元保证金若按目前汇率6.2兑换成人民币存5年定期，则：

保证金终值=122.4×（1+3.35%）5+97.92×（1+3.35%）4+73.44×（1+3.35%）3+48.96×（1+3.35%）2+24.48×（1+3.35%）1=144.32+111.72+81.07+52.30+24.48=413.89万美元，约合人民币2566.12万元。

考虑到货币时间价值及机会成本，境外经营净投资套期并不适合开展。

建议：在事前、事中评价中，增加套期货币时间价值的评估机制。

综合考察尽量多的历史数据，若保证金的货币时间价值成本大于价格波动可能造成的公允价值变动风险，则应考虑停止套期保值，同时调整企业购销

模式，减少库存，降低风险。

八、简单认为只要选对了套期工具，被套期项目的风险就能完全对冲，导致产品对外报价不足

以期货套期为例，因为交割日通常在未来的数月后，其合约价格通常带有主观预期。但现货市场价格波动受实时供求关系影响，其走势与期货走势必定不能完全一模一样。所以套期保值的对冲效果就不能确保100%有效。

例如，某公司销售人员简单认为，库存的产品已经有套期保值做保障，成本就等于市场的实时价格，于是对外销售，按照每日的市场点价+加工费的模式签订销售合同。月末结算，财务部报告显示毛利率远低于预期，为此财务与业务产生较大分歧。

建议：套期保值小组人员配备，应涵盖公司管理、财务、销售等业务运作各重要环节，建立信息迅速共享机制。

企业开展套期保值时，不仅套保小组、财务相关人员需正确理解套期保值的业务特点。对相关市场销售人员等也应进行风险教育。即使业务人员对套保决策不享有发言权，也至少应该为其提供畅通的套保信息互通渠道，对相关套期工具和被套期项目的波动差异成竹与胸。财务与业务销售，应定期对期货、现货市场做出评估，及时调整销售报价和销售策略。

九、希望利用套期保值比例差异化，即保值力度的差异化提高利润水平

在套期保值实务中，当市场有明显有利于公司的波动趋势时，也可以考虑开展部分套期保值。充分利用风险可能带来的机会，提高经济效益。

例如，某公司为主要原材料做了套期保值，对冲价格波动风险。因此，业务员在商品销售过程中，使用现货市场点价+加工费的报价方法，对客户进行报价。并于3月份与客户签订产成品销售合同，约定三个月后交付 15吨产成品，每吨8万元，其中0.5万为加工费。该公司预计未来三个月原材料价格将从7.5万元/吨，下降至7万元/吨。因此，公司在期货市场以7.5万元/吨的价格多头开仓3个月后到期的期货合约1手（5吨），并将其指定为拟销售商品的套期。即公司仅对部分销售合同进行了套期保值。3个月后，到了交付商品的时间，现货锡价格果然降至7万元/吨。此时，公司在期货市场以7万元/吨的价格平仓1手（5吨）期货合约，同时在现货市场以7万元/吨的价格购入15吨原材料。销售利润比原来100%套保增加利润5万元。详见表2。

建议：慎用套保比例差异化策略。

虽然部分套保的方法能够增加企业的利润，但建议公司慎用。若没有十足把握和专业水平非常高的分析人员的技术分析，还是按照标准套期保值方法开展业务。若判断失误，不仅无法起到保值作用，反而成倍增加企业损失。

表2 套期保值业务比较表 单位：万元

十、分不清公允价值套期和现金流量套期，导致公司财务报表各项目金额不实

例如，某企业11月底有原材料10吨，账面价值9.6万元/吨，具有相应的套期。12月初新采购原材料10吨，价格为9.2万元/吨。为规避价格波动风险，该公司在期货市场卖空相应原材料期货合约，卖出价位9.2万元/吨。12月末，现货和期货的价格均降为9万元/吨。财务部将该套期认定为现金流量套期，将20吨存货的套保损益平均0.4万元/吨计入资本公积，未对存货的账面价值进行调整。次年1月初，生产领用原材料10吨，并于当月以10万元/吨的价格完成销售，企业按照移动平均法结转原材料成本9.4万元/吨。同时在期货市场买入平仓，平仓价格9万元/吨。同时将计入资本公积中10吨存货的套保收益0.4万元/吨转入1月份当期损益。月末现货和期货的价格均未发生变化。2月份期货、现货价格仍然未变，企业以10元/吨的价格卖出剩余存货并平仓期货。财务记录方式与1月相同。

本例中，公司将该套期认定为现金流量套期是错误的。因为该企业所做的套期是针对公司已经持有的存货公允价值变动风险进行的套期，应该认定为公允价值套期。12月末公司应该根据存货的公允价值，调整账面价值为9万元/吨。差异0.4万元/吨计入当期公允价值变动损益。期货套保12月底套期收益0.2万元/吨计入当期损益。次年1月实现销售时，应结转存货成本9万元/吨。

单位：万元表3 报表金额差异表

从表3可以看出，该企业错误的会计处理方式，导致公司12月、1月资产和权益金额不实。但对企业当期利润总额没有造成影响，但造成1月、2月损益表各明细项，如销售毛利、公允价值变动损益等数据不实。

在错误使用套期会计处理方法的情况下，因为资本公积不具有数量属性，在频繁的滚动套保过程中，难以准确地计算当期对应销售，应当从资本公积转出的套保损益。造成当期利润总额不实。

在实务中，按照正确的套期会计处理方法，由于存货品种众多，且每种产品中，单一原材料所占比重不同，在每月末按照每种库存商品的公允价值调整其账面价值，工作量巨大。也是财务人员比较头痛的问题。

建议：

（1）选择具备自动精细分摊功能、可以改进更新的财务电算化核算系统。财务软件功能需要根据会计准则的更新不断改进。建议选择会计电算化软件时，考虑其后续持续更新能力，关注合同中关于更新升级的服务条款。

（2）财务人员加强学习。在国际会计准则不断更新，中国会计准则日渐与国际会计准则趋同的大背景下，会计人员应保持持续的学习能力。否则之前新颁布的会计准则尚未吃透，又迎来新的变更，财务数据的准确性将难以得到保障。

[1]企业会计准则[M].中国财政经济出版社.

[2]中华人民共和国商务部网站[OL].商务部研究院相关统计.