企业管理层背景特征与投资效率研究★——基于北京上市公司的经验证据

雷光勇 杨 娅

（对外经济贸易大学国际商学院）

企业高效率投资是社会财富增长的引擎。国内外学界在投资效率方面开展过诸多研究。有研究认为，若企业所处行业已进入成熟期，企业自身较难继续成长，且已有资产产生的自由现金流量超过正常投资水平的需求量,则管理者就倾向于过度投资，以掌握更多权力，满足其构建商业帝国的野心；另一方面，由于资本市场的不完善及企业内部与外部投资者之间的信息不对称，导致外部融资成本高于内部融资成本，管理层可能只愿意动用内部资金，因为内部融资的有限性不得不放弃净现值可观的投资项目，造成投资不足。Hambrick和Mason（1984）指出，高层管理者个人特征不容忽视，公司战略行为一定程度上反映决策者特质，管理层背景特征影响其领导的公司采取的行动决策。依据高层梯队理论，国内外学者在管理层背景特征与过度投资、会计稳健性的关系等方面进行研究，但这方面的研究仍然较为缺乏，且得出结论并不完全相同。本文研究的主要问题包括：高管团队的背景特征、异质性是否会对企业的投资效率产生影响；财务总监的背景特征是否会对企业的投资效率产生影响；如果上述影响存在，对于不同产权性质的企业影响机制是否不同。

一、理论分析与假设提出

（一）管理层平均特征与投资效率关系

管理层背景特征主要包括年龄、性别、任期、学历、职业背景等。由于管理者背景特征存在差异，其行为风格和管理理念也会不同，因而影响公司绩效、战略决断和发展方向（Hambrick&Mason，1984）。根据以往文献，目前研究普遍得到的结论是，管理者年龄越大，选取的战略越保守，愿意承担风险越小（Tihanyiet al.，2000；李焰，2011）。随着管理层平均年龄增大，公司非效率投资的情况越少（姜付秀，2009；林朝南，2014）；管理者平均受教育水平越高，更容易做出理性的决策，更能适应快速变化的环境并更具有创新精神（Wiersema&Bantel，1992；Camelo-Ordaz et al.，2005；姜付秀,2009）。管理者受教育水平越高，在日常工作中建立的威信越高（Tihanyi,2000）；相比于男性而言，女性管理者对风险的接受程度更低（MeyersLevy.，1989），男性不论是在投资交易方面还是在个人理财投资方面均表现得比女性积极主动（郭敏华，2005），女性控制的企业利润低于男性控制的企业利润（Watson，2003）；Hambrick（1996）等认为任期越短的高管越有意愿和动力在公司内部推动变革；高级管理人员的任期越长，对企业的认知就越深入全面，管理经验也更丰富，决策失误的情况越少（Miller，1991；Elenkov，2005）。Hambrick和Mason（1984）认为，相比单个管理者而言，一个高管团队可以综合管理者各自的优势，集思广益，减少决策中出现的个人偏好和片面感知带来的偏差。基于上述理论分析，本文提出假设1:

H1：在其他条件一定的情况下，管理团队规模越大，管理者个人素质越高，管理者经验越丰富，专业水平越高，企业投资效率越高。

（二）管理团队异质性与投资效率关系

除管理层的平均特征，还应该关注管理层的结构差异，从异质性角度考虑其对投资效率的影响。同一性理论认为，个人作为集体的一员，所表现出来的行为都会参照自己的集体成员身份，并与其他集体进行对比。如果对比得到的结果让人满意，就会有一种正面向上的社会同一性的体验（Taijfel，1981）。Zenger和Lawrence（1989）的研究表示管理层相互之间年龄差异越大，在团体内产生不同“派别”的可能性越大，造成团体成员之间沟通困难，交流合作减少。但另一些学者则持有不同的观点。张兆国（2011）通过对我国上市企业的经验数据研究发现，管理团队的年龄异质性、学历异质性和任期异质性越大，采取的会计政策越稳健。Fillet（1976）认为由于组成群体的每个个体的背景特征存在差异，因而群体拥有多元化的观点和多领域的学识，不同的人生阅历组成了不同个体的不同价值观和认知，使得群体决策时拥有的信息更全面，认知更丰富，从而降低决策误差，提高决策质量。因此管理团队的异质性越大，越容易全面收集信息，达到集思广益的效果。基于上述分析，本文从管理层的性别、年龄、受教育水平和任期四个角度推测异质性对投资效率的影响，并提出假设2:

H2：在其他条件一定的情况下，随着管理层的异质性增大，企业的投资效率提高。

（三）财务总监背景特征与投资效率

财务总监作为掌握集团财政大权，对企业资金运筹帷幄的关键人物，是现代企业中最为关键的管理职位之一。财务总监全面负责公司的内部会计、审计和内控制度，负责现金流量管理、营运资本管理及资本预算，并对投资决策的提出和确定起着举足轻重的作用。财务总监作为管理层的一员，其性别、年龄、学历、任期等背景特征对企业的会计稳健性产生的影响与其他高管基本相似（张兆国，2011）。

从性别上看，女性相比男性思维更偏感性，对风险的承受能力低，容易产生投资不足的情况；从年龄上看，财务总监的年龄越大，做出投资决策时越谨慎，同时他们在任职经历中获得的管理经验更丰富，拥有的社会关系层次较高，考虑问题较年轻的财务总监更为明智和清晰；从受教育水平和任期来看，财务总监的受教育水平越高，任职时间越长，对财务领域的工作越熟悉，对公司的认知越全面，做出的投资决策更高效；另外，财务总监的专业和任财务总监一职之前所从事的工作如果均与金融、经济或会计相关，那么他对资本的运作和理解更深入，任职经验也更丰富，因而做出决策时也会减少判断偏差。综合上述分析，本文提出假设3:

H3：在其他条件一定的情况下，财务总监为男性，且年龄越大，受教育水平越高，任期越长，越容易提高投资效率。财务总监的专业或之前从事的工作与金融、经济或会计相关，也会帮助提高投资效率。

二、研究设计

（一）样本选择和数据来源

本文高管团队数据均来自于2010～2013年北京沪深A股上市公司年度公告中关于高管的信息披露。对披露不全面的公司，参考东方财富网、和讯网、新浪财经网及网易财经网这四个相对权威的网站信息进行综合补充。对信息披露不全的极个别高管，参考各方权威网站也无法弥补的，本文出于数据准确性考虑，做剔除处理。

由于我国创业板和中小板上市公司的经营风险和运营特点等方面与主板公司差异较大，本文数据首先排除创业板和中小板公司，选取沪深A股主板上市公司2010～2013年数据进行研究。此外，由于各地上市公司存在地方法规政策的区别，监管力度也不尽相同，而北京作为我国的政治经济文化中心，对上市公司的监管和引导作用具有较强的代表性，因此，本文在沪深A股主板上市公司的基础上，选取了北京市上市公司作为研究对象。最后，为了保证样本数据的科学性和可靠性，本文还对样本进行了如下筛选和处理：由于金融行业和保险行业的特殊性，本文剔除了这两个行业的上市公司；ST公司在经营管理和财务状况方面都出现了较大的问题，属于样本中的异常值，故剔除这类公司；对缺失财务数据的样本值进行删除，对高管数据的缺失值采用中位数填补；对极端值采用Winsor命令进行处理，以消除其对样本整体的影响。

（二）变量设定和主要指标的衡量

1.投资效率指标的衡量

对投资效率的衡量方法不尽相同，以往的研究文献中既有采用简便的财务指标（如资产收益率）来衡量投资效率的做法，也有采用托宾Q理论和Richardson（2006）模型。本文出于以下几个方面的考虑，采用Richardson模型进行投资效率的衡量：一是资产收益率等单个财务指标受公司类型、经营特点等影响较大，在轻资产和重资产行业表现出较大的差异，可比性不强；二是我国的资本市场发展不完善，托宾Q理论的应用还有局限性，得出的结果不甚准确；三是Richardson模型可以对各个公司各年的非效率投资进行直接测度，且可以区分投资过度和投资不足两种情况，便于本文进行后续深度分析。

2.管理层界定及团队平均特征指标

目前，管理层的界定在学术界还没有形成统一的认识和标准。在以往的研究和文献中，学者们主要把总经理、副总经理、总经济师（或财务总监）等作为高层管理团队纳入研究范围。在我国，董事长和总经理通常都是管理者的最高层级，负责企业的战略规划等最高决策，在上市公司中也有相当一部分企业是总经理和董事长两职集于一人之身。根据我国实际情况以及数据的可取得性，本文将管理层界定为董事长、总经理、副总经理、财务总监等高管人员。

根据已有文献，管理层的背景特征主要包括管理者的年龄、学历、性别、任职时间等。除此之外，笔者考虑管理团队的职业经验和专业素养，还加入了管理者的CPA资格、是否为MBA以及高管经验（担任目前职位之前是否有担任高管的经历）这三个背景特征。另外从团队整体考虑加入了管理层规模和高管经理人数两个变量。本文从平均资源角度对上述所有变量进行分析，具体指标的取值计算方法如表1。

考虑到团队平均特征的变量较多，本文对这些变量进行了因子分析，根据因子载荷矩阵，本文提取了四个变量如表2所示。

根据不同因子对不同变量解释力度的不同，本文分别把提取出来的四个变量归结为管理团队规模（Tsize）、个人基本情况（Individual）、工作经验（Experience）和专业水平（profession）。本文将这四个变量作为管理团队平均背景特征，与投资效率的关系进行检验。这四个变量取值越大，表示公司的管理团队规模越大，管理者个人基本情况越好，经验更丰富，专业水平更高。

3.管理层团队异质性指标

除上述所说管理层背景特征的指标以外，本文还从管理层背景特征的结构质量来考虑其对投资效率的影响，选取管理层性别、年龄、学历、任期四个变量来衡量团队异质性。指标具体计算方法如表3。

表1 团队平均特征指标定义表

表2 管理层团队平均特征因子载荷矩阵

表3 管理层团队异质性指标定义表

4.财务总监背景特征指标

财务总监在公司中领导着公司财务的规划与控制，参与公司投资行为、重要经营活动等方面的决策，并为公司的高管提供财务决策的建设性意见，因此本文在研究企业投资效率与管理层的关系时特别关注财务总监的背景特征带来的影响。本文选取财务总监的性别、年龄、学历、任期、工作经历这五个变量进行分析。指标具体取值方法如表4。

5.控制变量的选取

影响投资效率的因素有很多，根据已有文献，本文选取以下变量作为控制变量，计算方法和定义见表5。

（三）模型建立

1.投资效率度量模型

本文采用Richardson模型来衡量投资效率。其基本原理是先将影响投资效率的相关变量进行回归，得出公司当年预期的正常投资水平，然后将其与实际投资进行比较，即得到模型的残差。如果残差大于零，说明公司的实际投资超过了正常投资水平（投资过度）；如果残差小于零，说明公司存在投资不足。不论大于零还是小于零，都属于非效率投资。本文对残差取绝对值，绝对值越大，表示非效率投资的情况越严重。

公司投资水平度量模型如下：

上述模型中，Invi,t表示i公司t年度的资本投资水平，本文定义为公司t年中构建固定资产、无形资产与其他长期资产所支付的现金减去处置上述资产收回的现金之差与t年年初总资产的比值；Growthi,t-1表示i公司t-1年度的增长机会，本文选用t-1年的市净率来衡量该指标；Levi,t-1表示i公司t-1年的财务杠杆，本文定义为t-1年度的资产负债率；Cashi,t-1表示i公司t-1年的现金规模，本文定义为t-1年度公司现金余额的自然对数；Agei,t-1表示i公司截至t-1年末的上市时间；Sizei,t-1表示i公司t-1年度的资产规模，定义为期末总资产的自然对数；Retsi,t-1表示i公司t-1年度股票收益率，用t-1年5月到t年4月经市场调整后的、以月度计算的股票年度回报率表示；Invi,t-1表示i公司t-1年度的投资水平，具体计算方法同Invi,t；ΣYear和ΣIndustry控制了年度和行业虚拟变量；εi,t表示残差，即非效率投资的部分。

2.管理层团队背景特征与投资效率检验模型

为了检验管理层团队平均特征、结构异质性以及财务总监背景特征对投资效率的影响，本文使用回归模型（2）、（3）、（4）分别检验三个研究假设：

三、实证结果与分析

（一）管理层团队平均特征与投资效率的实证分析结果

假设1的检验结果见表6。从表6可以看出，管理团队规模（Tsize）变量在国有企业子样本和民营企业子样本中，都通过了0.01水平下的显著性检验。在国有企业中，管理团队规模与非效率投资的关系显著为正，但在民营企业呈负相关。该结果与前述假设1并不完全一致。本文认为这可能与国有企业和民营企业聘任高管的特点有关。国有企业聘任的高级管理人员相互之间的同一性更加明显，管理层异质性较低，做决策时较难获得不一样的思维和视角，考虑问题不甚全面，容易做出非效率的投资决策。另一方面，管理人员越多，大家的想法越一致，越容易促成决策达成。因此国有企业管理团队规模越大，非效率投资越严重。民营企业聘任高管时可能更容易接纳不一样的人，管理层的异质性较高，做决策时可获得的思维和角度更多，考虑问题更全面，做出的投资决策也更理性。因此民营企业管理团队规模越大，越能抑制非效率投资。该变量在全样本中与投资效率没有明显的关系，可能受企业性质不同，结果相互综合的影响。

表4 财务总监背景特征指标定义表

表5 控制变量定义表

个人基本情况（Individual）变量不论是在全样本还是在子样本中，都与非效率投资呈负相关，全样本和民营企业子样本的变量系数通过了0.1水平下的显著性检验，国有企业的变量系数则不显著。这个结果表明，从整体来看，上市公司的管理者个人基本情况越好，取值越高，越能减少非效率投资。但国有企业在这方面所受的影响不如民营企业明显。国有企业的高管个人基本情况普遍优于民营企业，但由于高管之间较高的同一性，对投资决策的改善并没有较大的影响。民营企业的管理层异质性较高，如果管理者本身也很优秀，更有助于做出理性的投资决策，因此管理者个人基本情况能显著减弱企业的非效率投资。

经验水平（Experience）变量系数均与非效率投资显著负相关，并在全样本和国有企业子样本中通过了0.01水平下的显著性检验，在民营企业子样本中通过了0.1水平下的显著性检验。这与本文前述预期假设一致，管理层的经验水平越高，越能减少非效率投资。

专业水平（Profession）变量系数均与非效率投资关系为负，但只有国有企业子样本通过了0.05水平下的显著性检验。这可能与依赖权威的程度有关。虽然民营企业的管理层的专业水平整体稍微优于国有企业，但民营企业对专业权威的依赖程度低于国有企业。做投资决策时国有企业管理层中的专业人士给出的意见可能更具分量，管理者在自己不熟悉的领域更愿意听从专业人士给出的意见，以规避责任和风险。因此管理者中专业人士水平越高，越能减弱非效率投资。民营企业管理层往往就是公司的创建者，对公司的发展和投资决策更愿意承担责任和风险，因此并不完全依赖专业权威，所以高管层中的专业人士对公司的投资决策影响并不明显。

（二）管理层团队异质性与投资效率的实证分析结果

表6 管理团队平均特征与投资效率回归结果

从表7中可以看到，管理团队性别异质性变量（Hgend）与非效率投资在全样本和民营企业子样本中均呈正相关关系且通过了0.01水平下的显著性检验，这与本文的预期假设相反。可能原因是由于性别不同，管理者容易以此作为自我分类的标签，管理者内部出现派别，沟通成本增加，交流合作受阻，因此导致做出低效的投资决策。在国有企业子样本中，性别异质性与投资效率的关系则不显著；年龄异质性变量（Hage）在全样本和国有企业样本中分别通过了0.1和0.05水平下的显著性检验，与非效率投资呈负相关关系。这与本文的预期假设一致，即因为年龄的差异，管理团队拥有多元化的观念和认知，使群体决策时获得的信息更全面，减少了投资决策的偏颇，提高了投资效率。民营企业中年龄异质性变量与投资效率的关系则不明显；学历异质性变量（Hedu）与投资效率的关系不论是在全样本还是在子样本中，均不显著；任期异质性变量（Hten）在国有企业样本中与非效率投资呈正相关关系，在民营企业中与非效率投资呈负相关关系，且均通过了0.01水平下的显著性检验。即国有企业管理团队的任期异质性越大，越容易发生非效率投资，民营企业却刚好相反。这可能是由于国有企业的管理者升迁的一个重要考量因素是任期，因此在一个国有企业中不同任期的管理者容易自动分群，做决策时任期短的管理者们与任期长的管理者们之间沟通不畅，容易导致低效投资决策。而民营企业的管理者则没有政治升迁的考虑，任期不同的管理者对公司的认知角度和发展看法不同，决策时能汇集更多的意见和信息，从而提高投资效率抑制非效率投资。

（三）财务总监背景特征与投资效率的实证分析结果

从表8可以看到，全样本中上市公司财务总监的性别、年龄、受教育水平和工作经历与非效率投资均呈负相关关系，并通过了至少0.1水平下的显著性检验，这与本文的预期假设一致，即男性财务总监相比女性更能抑制非效率投资，原因可能是男性相比女性思考问题更为理性，且决策果断，不会举棋不定。财务总监年龄越大，平均学历越高，工作经验越丰富，越能减少非效率投资的发生。而财务总监所学专业与非效率投资正相关，并通过了0.05水平下的显著性检验。即财务总监的专业若与金融、经济或会计相关，越容易导致非效率投资，这与本文的预期假设相反。这可能是由于财务总监从事自己专业领域内的工作，容易过度自信导致做出失败的投资决策。财务总监的任期与投资效率没有预期的显著关系；在国有企业子样本中，财务总监背景特征只有受教育水平与非效率投资呈正相关关系并通过了0.05水平下的显著性检验，其他背景特征与投资效率的关系均不显著。受教育水平对投资效率的影响与本文预期假设相反，这可能是由于国有企业看重员工的学历同时又依赖权威，财务总监学历越高所代表的权威性越高，在投资决策时话语权越重，这种情况下财务总监自身可能产生过度自信的心理，导致对投资决策的判断出现失误，进而造成非效率投资；在民营企业子样本中，财务总监的性别、年龄、受教育水平以及工作经历与非效率投资均呈负相关关系，且通过了至少0.05水平下的显著性检验，与本文的预期假设一致。财务总监任期与非效率投资正相关，且通过了0.01水平下的显著性检验。这与本文的预期假设相反，可能的原因是财务总监任期越长，做决策时越相信自己的判断，自傲的心理导致选择性接收信息，容易做出错误的投资决策导致非效率投资。财务总监所学专业与投资效率的关系在民营企业子样本中并不显著。这可能是因为民营企业更具有草根精神，用人并不看重专业，只要有能力有经验能胜任该职位就会任用。

表7 管理层团队异质性与投资效率回归结果

四、研究结论

本文从“高层管理梯队理论”出发，选用北京市A股上市的182家公司2010～2013年的数据作为样本，同时区分企业性质，从管理层的平均特征、管理层的异质性以及财务总监背景特征三个方面，实证检验了管理层背景特征与投资效率的关系。本文的研究结果表明：

（一）管理团队平均特征与投资效率存在一定关系

管理者个人的基本情况和管理团队的经验水平与非效率投资存在显著的负相关关系，这种关系无论对于国有企业还是民营企业而言都是成立的。说明聘任的管理者个人越优秀，管理团队的经验水平越高，越能提高投资效率；区别企业性质来看，管理团队规模增大会降低国有企业投资效率，而管理层经验水平和专业水平则能抑制非效率投资，个人基本情况对非效率投资没有显著影响；对民营企业而言，管理团队规模越大、管理者个人越优秀、管理层经验水平越高，越能提高投资效率，专业水平对投资效率没有显著影响。

（二）管理团队异质性与投资效率存在一定关系

管理团队性别异质性越大，越容易导致企业的非效率投资，年龄异质性对投资效率的影响则恰好相反。学历异质性和任期异质性对非效率投资没有明显的关系。区别企业性质来看，对国有企业而言，管理层年龄差异越大，越能提高投资效率。管理层任期异质性越大，越容易发生非效率投资。性别异质性和学历异质性对非效率投资没有显著影响；对民营企业而言，性别异质性增大会导致非效率投资增加，任期异质性增大则会降低非效率投资，年龄异质性和学历异质性对非效率投资没有显著影响。

（三）财务总监背景特征与投资效率存在一定关系

财务总监性别、年龄、受教育水平以及工作经验对非效率投资的影响为负，所学专业对非效率投资的影响为正，即男性财务总监比女性财务总监更能提高企业的投资效率，财务总监的年龄越大、受教育水平越高、工作经验越丰富，越能降低非效率投资。金融、经济专业出身的财务总监比其他非经济相关专业出身的财务总监更容易做出非效率投资的决策。区别企业性质来看，对国有企业而言，财务总监的受教育水平对非效率投资的影响为正，其他特征均没有显著影响；对民营企业而言，财务总监的性别、年龄、受教育水平以及工作经验对非效率投资的影响为负，任期对非效率投资的影响为正，所学专业对非效率投资没有显著影响。

表8 财务总监背景特征与投资效率回归结果

管理层背景特征按企业性质加以区别后有一定的差异，这表明企业的性质是影响管理层背景特征与投资效率关系的一个重要因素。

这些研究结果表明管理层背景特征是企业投资效率的一个不容忽视的影响因素，在理论上有助于进一步深化企业投资效率的研究；在实践上，对于人力资源的管理，提高企业投资效率，提升企业绩效具有一定的指导意义。

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