我国上市公司并购融资方式对财务绩效的影响

张新民 滕丛擘

（对外经济贸易大学)

近年来，我国企业的并购浪潮高涨，国内企业间并购与跨国并购呈现高速增长的趋势且并购事件具备不同的鲜明特征，例如并购支付方式多样化、并购融资方式专业化、并购领域由横向并购到纵向并购到产业多样化并购的发展趋势多样化等。目前国内外关于并购行为中支付方式对财务绩效的影响的相关研究十分丰富，但是对并购融资方式的研究却过于稀少，而企业并购过程中的融资方式存在更加隐秘的交易成本，对目标公司财务绩效的影响更加广泛，因此本文将从并购融资方式的角度，研究我国上市公司财务绩效受影响的相关问题。

分析并购融资方式对财务绩效影响的方法主要有事件研究、会计研究、案例对比研究等多种方法。笔者通过对2007～2010年内能源、工业和原材料行业的大量并购事件进行考察发现，2010年12月24日有两家上市公司同一天披露了公司的并购行为，它们分别是纸制品行业的青山纸业（600103）和钢铁行业的酒钢宏兴（600307），其中青山纸业此次并购事件的融资方式为自有资金，酒钢宏兴为权益融资，见表1。

表1 对比案例的并购概况

通过仔细研究对比发现，这两家企业除行业属性不同外，具有很强的可比性。而为了剔除行业属性的影响，可以用目标上市公司的财务指标减去所属行业综合指标所得的差值代替所要分析的财务绩效指标。

本文拟通过案例对比分析方法，对这两起上市公司并购事件进行分析，并通过分析得出初步的结论，从而为我国相关行业的上市公司的并购融资行为提供一定借鉴。

一、文献综述及研究方法选择

（一）并购支付方式与融资方式对并购绩效影响的相关文献

目前，关于并购事件对上市公司财务绩效影响的相关研究很多，但多数文献按照不同的支付方式研究其并购的财务绩效表现或并购的综合绩效，而忽略了另一个重要的划分指标——并购过程中的融资方式。

正确合理地区分公司并购过程中的支付方式和融资方式十分必要。首先，支付方式的范围多指并购行为正式发生时，主并企业对被并购公司支付对价时所采取的不同方式，包括现金、股票或者混合支付的形式；其次，融资方式的指向是采取支付手段时，主并企业的资金来源渠道，融资方式可以包括内源融资——使用企业自有资金、借款或者发债等形式的债务融资及外源融资的股票发行等不同的方式。翟进步，王玉涛，李丹(2011）立足于功能锁定的视角，研究上市公司并购融资方式对并购绩效的综合影响时，得出了与西方相关研究相反的结论。

由此可见，支付方式相对于融资方式产生的交易成本来说更加地形式化，也更能直观体现，便于搜集数据。但是，融资方式的不同所产生的不同交易成本则更能从本质上影响并购企业的财务绩效。因此，本文将研究重点放在不同融资方式的角度，本文选取的研究对象目标公司的并购中均为现金支付，这样可使支付方式成为常量，不作为变量影响目标公司的财务绩效指标。

（二）研究方法选择

目前我国对上市公司并购绩效的研究多从支付角度着手，也有从并购主体的所有权归属性质入手，少量研究从并购的融资方式入手。纵观这些文献对上市公司并购绩效的研究方法，主要集中在事件研究法、会计研究法和案例分析法三种。其中：

1.事件研究法通过事件窗口期内上市公司股票信息推导出的超额收益率来研究并购行为与并购绩效的关系，这种研究方法假设我国股票市场有效，股价信息能够公允地反映企业价值，很多学者对此持不同意见；

2.会计研究法通过选定并购公司样本，通过并购前中后各年的相关财务报表数据推导出的指标体现并购的财务绩效，争议在于会计数据存在功能锁定效应，人为操控的痕迹较重，是否能够公允地反映目标公司的业绩状况存在很大不确定性；

3.案例分析方法为聚焦在某一个或几个典型的并购案例展开，通过具体的分析比对等方法对并购绩效进行定性分析，是最简单最基本的研究方法，但在看似简单的基础上存在多种维度的分析思路。进行案例研究时研究对象的选取需具有很强的代表性，若研究过程中采取了不止一个经典的研究案例，则在进行分案例各自的总结分析后，还可以对多个案例进行交叉分析。需要注意的是，控制两个及以上被研究对象的区别因素只为所研究问题中的自变量。本文将采取此方法进行相关研究。

二、理论综述

（一）并购相关理论

目前关于并购的相关理论主要集中在四个方面，分别是规模经济、协同效应、交易费用论及市场力量论。不同的理论在解释并购事件的动因及其效益时立足点不同，揭示的交易内涵也有所不同。第一，规模经济理论在并购事件上的应用可以理解为通过并购另一家有业务相关性的企业，并购企业在一定时期内的生产能力或者提供劳务的能力提高，但是单位成本却呈现下降趋势，从而提高了企业的利润生产能力，这就是所说的规模经济效应；第二，协同效应应用指出主并企业并购后，其生产规模或者盈利能力等影响公司业绩的指标将优于并购前并购企业双方的指标算术和；第三，交易费用论来源于科斯（1937）提出的企业均衡规模以及交易市场的内部化理论，通过并购主并企业与并购企业双方由之前的外部交流转变为内部交流，因此能够在很大程度上减少交易费用促进双方的财务绩效水平，也是企业推动并购事件的动因之一；第四，市场力量论的着眼点在于并购产生的市场占有率的整合以及优质客户资源的合并，在某种程度上，横向一体化的并购行为也能产生行业垄断现象。

（二）财务绩效相关理论

1.传统杜邦分析

这种方法由美国杜邦公司开发，是通过被研究企业不同的财务指标数据来研究其整体财务表现的综合性指标。其中，净资产收益率作为体现公司最终价值的一级指标，直观反映了被研究企业追求股东价值最大化的目标的实现程度；二级指标反映公司的经营能力、盈利能力和债务偿还能力等公司经营情况；此外，还有对公司经营过程中的税务和利息等财务费用这类不可避免的因素进行反映的三级指标。三类指标的计算方法如表2。

2.企业财务状况质量分析

表2杜邦分析指标选择

虽然我国的财务分析相关理论研究的对象比较局限，但对上市公司财务报表数据的分析理论已经有了跨越式的发展。本文第一作者曾提出企业财务状况质量分析理论，这种分析方法关注财务指标的本质内涵，例如，分析企业的效益质量，不仅要看利润表信息，更要结合资产负债表和现金流量表信息区分利润表的不同层次，并提出“利润质量分析”的新视角：一是对利润的实现过程进行考察；二是看利润的结构及其变化发展方向；三是看结果。

关于重组的财务效应分析方法，企业财务状况质量分析思路提出“各种重组通常都会表现为资产负债表某些方面的变化”。例如，资产重组关注资产的存在方式、形态、空间的调整，目的是提高盈利能力，其主旋律是提高利润以及持续的盈利能力；债务重组关注诸如债务偿还、期限、利率等条件的改变和企业偿债压力的环境，一定涉及利益关系的调整；资本重组从会计角度看是企业内部的股权结构调整，涉及原股东之间股权结构调整或者新加入投资者等，人力资源重组、人事重组都包括其中；最后，企业重组指企业间的股权结构调整，包括了资产重组、债务重组和股权结构调整的资本重组等情况。

企业重组重点需关注重组产生的效应，主要有以下三个方面：直接改善盈利能力；改善融资能力，通过融资改善盈利能力；改善股权结构、人力资源结构、资产结构和业务结构，实现盈利能力的改善。重组的核心问题均相同——在资产方，强调提高企业的长期、持续的盈利能力；在负债和股东权益方，强调利益关系的协调。因此，进行并购企业财务绩效分析时，可以重点关注主并企业的长期持续盈利能力。本文基于质量分析理论及钱爱民，张新民（2010）《企业财务状况质量三维综合评价体系的构建与检验——来自我国A股制造业上市公司的经验证据》提出的“增长、风险、盈利”三个具体方面，详细介绍相应的财务指标及其计算方法等信息。

表3财务质量指标选择

由表3可以看出，在进行目标企业的财务绩效分析时所采用的财务质量分析指标主要有3个，并且这3个分析指标分别衡量了目标企业的增长性、经营的风险性以及核心业务的盈利能力。

三、案例分析

2010年12月24日青山纸业和酒钢宏兴分别披露了公司的并购行为。通过研究对比发现，这两个企业除行业属性不同外，具有很强的可比性，其中青山纸业的并购融资方式为自有资金，酒钢宏兴为权益融资。下面将通过案例分析与交叉案例分析对这二起并购事件对财务绩效指标的影响进行具体分析。

（一）案例分析

1.青山纸业并购背景

（1）行业背景解读

青山纸业隶属于纸制品行业，纸制品为传统制造业，行业的周期性并不明显，其主要生产能力取决于下游的需求是否广泛，诸如包装、消费等行业的下游产业需求将直接通过供求关系影响到纸制品行业的需求，导致生产产量和销售价格的改变。

从图1我国造纸行业的企业数量的发展趋势说明：2003～2010年造纸企业的数量呈现逐年稳步上升的趋势；2010年造纸企业数量巨幅下降后，企业数量基本趋于稳定，变化程度不大。从图2可见，造纸企业的年收入逐年稳步上升，并在2010年呈现跨越式的大发展；但主营业务收入占GDP的比重呈现先升后降的周期性发展趋势。其中，2009年为周期节点，2006年和2011年为主营业务收入占GDP比重的峰值点。

综合分析说明，造纸企业在2011年及以后产生了规模效应，企业数量减少的同时主营业务收入大幅增加，人均消费数量呈现逐年上升趋势，但自2011年后行业发展的速度比不上国家经济的整体发展水平，人均消费水平在2013年有轻微回落现象。

图1 我国造纸行业企业数量

图2 我国造纸行业企业收入

（2)公司背景

青山纸业全称福建省青山纸业股份有限公司，其前身是青州造纸厂，始建于1958年，1993年4月改制为股份制企业，1997年7月在上海证券交易所上市，总股本为10.61亿股，全部为A股股本。其实际控制人为福建省国资委。

2010年12月22日，青山纸业竞标获得深圳市龙岗闽环实业有限公司100%股权，被并购企业截止2010年三季度的总资产达1.30亿元，负债0.2807亿元，净资产1.03亿元。青山纸业此次并购事件中采取的融资方式为自有资金。

2.酒钢宏兴并购背景

（1）行业背景

酒钢宏兴隶属于钢铁行业，从图3和图4可知，钢铁行业企业数量的变化趋势较为波动，在2003年后迎来为期8年的增长后于2011年大幅下跌，但2012年企业数量飞跃增长，2013年达到峰值11 034家。

图3 我国钢铁行业企业数量

同时，酒钢宏兴的并购事件披露日及并购完成日期为2010年底至2011年的时间跨度的实际情况，要求案例分析时重点关注钢铁行业在此时间期间内的产业表现，可见2011年的峰值对目标企业财务绩效指标会存在一定影响。

（2)公司背景

酒钢宏兴隶属于钢铁行业，总股本为62.63亿股，全部为A股股本。公司全称甘肃酒钢集团宏兴钢铁股份有限公司，1999年4月17日经甘肃省人民政府批准成立；2000年12月20日，在上海证券交易所上市交易。2010年12月24日，酒钢宏兴披露临时公告称将以权益融资方式募集85亿资金用于地震灾区重建工作，同时募集的资金中有45.94亿元将用于收购天风不锈钢有限公司100%股权。

（二）交叉案例分析

1.案例的可比性

交叉案例分析中的对比案例应具可比性，青山纸业和酒钢宏兴可比性分析如下：首先，二者均于2010年12月24日披露并购事件，可以排除宏观经济环境等系统性因素的影响；其次，二者的企业性质均为国有企业，政府干预对对比结果的影响区别较小；第三，二者对收购标的均为100%股权收购，加强了财务绩效的可比性。另外，关于研究对象所属行业不同的影响，对绝对值指标的影响较大，而对相对值指标的影响较小。综上所述，两起并购事件存在可比性，且因二者融资类型不同，对本文的研究也存在对比意义。

2.财务指标数据筛选及分析

本文的财务指标数据筛选期间为目标企业并购前三年至并购后第二年，共6年。虽然目标企业首次披露并购事件的时间均为2010年12月，但财务评价指标需要逐步通过资本结构、盈利能力、经营能力等方面慢慢体现，因此，将并购事件完成时间2011年的数据作为对比基期数据更加科学。

（1）传统杜邦分析法

根据杜邦分析法三个层次的财务绩效指标展示青山纸业和酒钢宏兴两个目标企业的财务数据见表4。

①杜邦分析的核心指标为权益净利率，其绝对值及其同比增长率对比图如图4。

图4 权益净利率及其同比增长率对比图

表4 杜邦分析相关数据

在并购事件完成的2011年，以自有资金进行并购融资的青山纸业的财务绩效开始下跌并于并购后一年产生了大幅度的跌落，权益净利率甚至出现极小值，达到-21.05。前文的行业分析已知2011年造纸行业的企业数量降低，但行业产值占GDP的比值上升，因此青山纸业的权益净利率的极小值并不是行业整体的宏观环境所导致，因此，这种异常的杜邦分析指标的变化源于并购事件。

同时，以权益融资方式推进并购行为的酒钢宏兴其权益净利率反而在2011年出现了极大值，达到了13.32，但之后的两年出现了持续的下落，并于并购后第二年达到了负值的极值-16.49。同样地，前文进行钢铁行业的总体分析时指出，在2011年钢铁行业发展虽然不景气，但是主营业务收入持续增长，所占GDP的比值也同步增长，因此酒钢宏兴的极小值也源于并购事件。

因此推断：自有资金的并购融资方式与权益融资的并购融资方式相比，能引起企业短期的财务绩效下跌。

②上市公司的整体财务状况能通过股票交易市场的公允价值进行反映，而股价具有很大的不稳定性和波动性，因此选取每股股东自由现金流量的数据考察目标公司的财务绩效状况（见表5及图5）。

不同融资方式的目标企业在并购事件发生时，均产生了指标的峰值，但长期来看，目标企业的财务绩效均有降低。根据行业分析可知，2011年后

表5 每股指标相关数据

图5 每股股东自由现金流量对比图

表6 基本财务数据（单位：万元）

表7 总资产报酬率

图6 总资产报酬率对比图

总资产报酬率=息税前利润/总资产平均余额目标企业的行业收入占GDP比重均有下降，因此，无法判断长期财务绩效的表现是否仅与并购行为有关，但是，无论是自由资金还是权益融资方式进行的并购，在短期内均会产生正向的每股股东自由现金流量的影响作用，只不过权益融资方式下的并购事件对企业财务绩效的短期促进作用更加明显。

（2）企业财务状况质量分析法根据上文论述，进行企业财务状况质量分析时确定3个并购融资方式对财务绩效影响的财务评价指标，即总资产报酬率、收入增长率以及核心利润率。

①基本的财务数据列示（见表6）。

②体现资本结构质量的指标分析（见表7、图6）。

通过分析可知，以权益方式进行并购融资的酒钢宏兴在并购基期产生了总资产报酬率的峰值，但并购后2年则呈现下降趋势。通过自有资金进行并购融资的青山纸业在并购财务绩效体现的当年2011年时开始了为期1年的下滑后，但到并购后第3年有了大幅回升，达到峰值。

同时，酒钢宏兴的总资产报酬率除2013年和2008年外，均维持在青山纸业的水平之上，但在长期绩效表现来看，酒钢宏兴则产生了大幅下降。从发展趋势来看，权益融资的并购企业在短期内能够提升资本结构质量水平，而长期来看，这种资本结构质量的提升水平反而变为劣势。

③体现盈利增长速度指标分析（见表8、图7）。

通过分析可知，以自有资金进行并购融资的青山纸业在并购财务绩效体现的当年2011年时开始了为期2年的持续下滑，但到并购后第3年有了回升变为正值；而通过权益方式进行并购融资的酒钢宏兴则在并购基期产生了正向的营业收入增长，但并购后2年则与青山纸业的发展趋势完全一致，呈现先下降后上升的趋势，但一直维持在正值。

表8 营业收入增长率

图7 营业收入增长率对比图

同时，酒钢宏兴的营业收入增长率除2010年外，均维持在青山纸业的水平之上，剔除行业影响因素，只从发展趋势来看，权益融资的并购企业在短期内能够提升盈利增长水平，而长期来看，这种盈利水平的增长趋势并不明显。

④体现盈利结构质量指标分析（见表9、图10）。

通过分析可知，以自有资金进行并购融资的青山纸业在并购财务绩效披露的当年2010年有小幅升值，但到并购后第1年有了大幅度的下跌，虽然在并购后第2年产生了正向趋势，但仍旧维持在较低水平；而通过权益方式进行并购融资的酒钢宏兴则在并购基期产生了正向的微小增幅，但并购后2年则与青山纸业的发展趋势相似，均呈现一直下跌的趋势。

同时，酒钢宏兴的核心利润率除2008年外，均维持在青山纸业的水平之上，从发展趋势来看，权益融资的并购企业在短期内能够提升盈利结构质量，而长期来看，这种盈利质量的提升并不明显。而以自有资金融资的青山纸业则从并购开始始终维持在低盈利质量的水平。

四、研究结论及启示

通过运用自有资金和权益融资方式进行并购融资的青山纸业和酒钢宏兴的案例对比，我们可以很直观地看出两个目标企业在三种财务绩效分析下的对比趋势，并能从此案例分析的过程中得到上市公司并购融资方式的相关启示。

（一）研究结论

1.传统杜邦分析结论

本文在进行传统杜邦分析时，主要从权益净利率这个核心指标入手，并分析了与目标企业股票市场表现和盈利能力均相关的每股股东自由现金流量的数据情况，通过两方面的分析能够得出：自有资金的并购融资方式较权益融资的并购融资方式能大幅引起企业短期的财务绩效的下跌；不同融资方式的目标企业在并购事件发生时，均产生了权益净利率指标的峰值，但长期来看，公司的财务绩效是降低的。且无论是以自有资金还是权益融资方式进行的上市公司并购，在短期内均会产生正向的

表9 核心利润率

图10 核心利润率对比图

每股股东自由现金流量的影响作用，只不过权益融资方式下的并购事件对企业财务绩效的短期促进作用更加明显；但是二者并未对企业长期的财务绩效发展起到持续的促进作用。

2.企业财务状况质量分析结论

这种方法主要从影响财务绩效的资本结构、盈利增长和盈利结构方面的指标入手进行对比分析，通过研究得出结论：自有资金融资方式的青山纸业，在长期的资本结构提升方面优势更明显；而运用权益融资方式进行并购的酒钢宏兴则在盈利增长和盈利结构方面具有比较优势。但是，我们也应注意在盈利结构方面，在并购融资方式对财务绩效的影响方面，两种融资方式对财务绩效的影响均为负向效应。

（二）研究启示

本文通过总结国内外关于上市公司并购融资方式对财务绩效影响的文献，对比了事件研究法、会计研究法、案例分析法等不同方法在此问题上的研究程度及成果，并最终选择了案例分析方法进行此次分析。同时，选择了在同一时间披露并购事件的两家上市公司——青山纸业与酒钢宏兴作为研究对象，二者均为收购标的公司100%股权，且本次并购事件中，二者的并购融资方式分别为以自有资金融资和以权益融资这两类最主要的融资方式。

本文以2011年为研究基期，通过两种方法对比目标公司的财务绩效表现：一是用传统杜邦分析法对比目标公司的的财务分析指标；二是选取总资产报酬率、收入增长率、核心利润率这三个分别反映并购公司财务绩效中资本结构、盈利增长速度和核心利润率三个方面的指标进行对比。本文最终得出了初步结论，针对结论引发如下的启示：

1.通过传统的杜邦分析方法和企业财务状况质量分析法对目标公司财务绩效的盈利能力进行分析时，产生了不一致的结论，这提示公司管理层在进行并购行为的选择时，不能仅仅局限于传统的财务分析方法，应深入细致地考察公司目前所处的行业状况、自身盈利能力、偿债能力等最基础也是最基本的经营状况，从公司经营的本质上分析问题，以期得到理性、全面的并购决策依据。

2.本文研究存在一定的不足，主要包括研究对象数量较少，目标企业的行业为造纸业和钢铁行业，范围较为局限，无法在整个上市公司的层面上给公司管理层的并购融资方式提出全面的建议。同时，进行案例研究的同时，虽然关注了行业的发展信息，但是对提前披露的并购事件所产生的信号效应没有过多地关注和分析，致使分析结果可能存在因信号效应而涵盖的市场过激反映。但本文分析青山纸业和酒钢宏兴的并购融资方式对其财务绩效影响的结论，仍能为相关行业内的并购融资事件提供一定的参考。

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