非财务信息披露的增量价值研究——以A股制造业上市公司为研究样本

王秀丽 潘 帅

（对外经济贸易大学国际商学院）

一、引言

金融危机与经济全球化的当下，传统的财务信息无法预警企业风险，无法显示企业续航发展与价值创造能力，已不能满足决策需要。因此，披露非财务信息应时而生。对于报表使用者而言，非财务信息不仅是财务信息的一种解释，更是企业执行战略、全面发展的晴雨表。汪祥耀（2012）指出我们正处于以改革为主题的后危机时代，其主要改革内容就是如何综合各类财务信息与非财务信息，提高企业报告的决策有效性。

国际会计界于2011年提出“综合报告”（Integrated Reporting）概念。近几年来，我国为促使企业自发履行社会责任，要求企业披露社会责任报告、可持续发展报告。尽管当前我国还没有企业选用或公布综合报告，但中国企业各种非财务报告的陆续公布和继续改善，也体现出向综合报告的发展的趋势。但在我国资本市场环境下，与只提供财务信息的现有财务报告体系相比，结合了非财务信息后的综合报告对于提升企业价值是否具有增量效益？这是本文拟进行研究的问题。

二、文献回顾与假设提出

（一）非财务信息披露与综合报告体系构建

国际综合报告委员会（The International Integrated Reporting Council,IIRC）明确提出，综合报告将财务信息与非财务信息相融合，是新型单一企业报告模式。他归纳了企业的财务信息和非财务信息，综合了多种报告形式，可反映企业战略、治理和业绩前景。

为向国际会计准则趋同，2010年我国财政部下发通知，指出我国会计准则要逐步接轨国际准则，并描绘发展蓝图与路径。李亚玲等（2014）指出，综合报告内容的明确及框架的构建有以下两方面意义。一方面，将统一上市公司非财务信息披露的内容；另一方面，能够清醒认识我国上市公司非财务信息披露现状和综合报告披露要求间的差异。

基于此背景，可以看出综合报告的基本理念为企业长期价值创造及可持续发展。因此构建企业非财务信息披露的内容框架，不仅是构思综合报告框架的题中之义，更为中国会计准则的大势所趋。我国学者在此领域也进行了相关的理论探究与实证检验，蔡海静等（2011）基于IIRC和世界各国的研究动态构建了FESG报告初步框架，并提出将其作为企业综合报告基本形式的观点。构建的FESG框架有效性检验是基于电力、采掘和造纸行业的样本，指标选取采用了层次分析法。作为世界上第一个实施强制综合报告的国家，南非于2010年2月出台政策，强制在约翰内斯堡证交所上市的公司编制并发布综合报告。蔡海静等（2013）选用南非上市公司，以综合报告披露前后为时间窗口，通过探究信息价值相关性的变化趋势，实证证实了综合报告公布能提高信息价值相关性。

但将FESG框架作为综合报告基本形式是否具有一定程度上的增量价值还未经过中国资本市场数据的验证。因此，本文选用与蔡海静（2011）研究样本不同行业的制造业数据，首先进一步验证FESG框架适用性，故提出假设1：

H1：披露基于FESG框架的综合信息，比单独披露各维度信息更具增量价值。

（二）非财务信息的披露价值

非财务信息有用性议题，国内外文献多从以下角度展开。第一种角度为研究非财务信息披露和绩效关联度。Ittner(1997)的研究表明，如果对非财务指标赋予一定权重，在评估CEO的业绩时，部分样本企业会更倾向选用非财务指标，即非财务信息用于评估管理业绩有着显著作用。仲晓峰（2001）论述了综合披露财务与非财务信息，与评价公众公司绩效间关联度高。第二种从风险控制角度，研究非财务信息披露对预警财务风险的帮助。雷振华（2006）、王宗军（2006）通过实证研究60家上市公司的非财务信息披露与财务预警，表明股价的趋势变动和金融危机预警模型因非财务变量的加入而更有效。第三种角度是研究非财务信息披露和内部控制。李敏（2005）认为管理会计领域也需披露大量非财务信息，无论是作业成本管理、战略管理还是全面质量管理都需要。第四为盈利预测角度，杨明秋（2012）指出披露社会责任报告一定程度上可降低分析师主观预测误差，但效果并不显著。

在非财务信息披露与企业价值相关性的理论分析和实证研究上，涌现出了大量有价值的研究成果，且多用增量关联研究的方法。增量关联研究是“价值相关性”研究的重要构成部分。Holthausen与Watts(2001)归纳提出，如果拟合回归方程中相关解释变量的回归系数，是因为增加某种信息后，而更加显著且不等于0，则该变量是具有增量信息含量的。Biddle等（1995）也提出类似定义，并指出关于增量信息含量研究中，财务报告各组成部分检验及补充披露财务报表披露的增量信息含量是两个重要的研究方向。

Amir、Lev(1996)利用信息和通信产业分析市场份额和股票价格和股票收益的非财务指标之间的关系。研究结论证实，股票价格与非财务指标值之间具有显著关联性。加入非财务信息，对股票收益率有增量价值。田翠香（2010）提出企业披露环境绩效对企业价值产生影响效果的优劣，取决于资本市场定价机制的有效性。沈洪涛（2008）实证证实，上市企业股票收益率与披露企业社会责任信息间具有正向关系。

综合总结上述研究成果发现，现有非财务信息披露与价值相关性研究领域虽取得了一定成果，但鲜有研究从横向视角切入，研究涉及披露全面非财务信息与未全面披露非财务信息的对比。由此，提出假设2：

H2：在同一行业内，全面披露非财务信息比未全面披露非财务信息的企业具有增量价值。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

我国上市公司披露社会责任报告始于2007年。环保部于2010年起发布《上市公司环境信息披露指南》，指南要求重污染行业上市公司要披露环境保护信息。2012年9月，证监会发布《年报准则》（2012年修订版），《年报准则》强调要以公司价值为导向，增加非财务信息的披露。主要表现为：将原来“股东大会情况简介”和“监事会报告”部分一并纳入“公司治理”。本文中社会责任信息披露、环境信息披露与公司治理信息披露均为非财务信息披露范畴，且基于横向比较目的提出假设2，故选取2013年度的A股制造业上市公司为研究样本，这是自2012年《年报准则》公布以来最新唯一可得数据。

样本中剔除ST、PT以及财务数据缺失、变量值异常的观测值后，总计1 417家上市公司，记为全样本，用于验证假设1。

全样本中社会责任信息、环境保护信息与公司治理信息三个维度非财务信息均披露的样本共218家，记为子样本1；未披露上述任意一方面非财务信息的共1 199家，记为子样本2。由于本文提出的假设2为比较全面披露非财务信息的公司，比未全面披露非财务信息的公司是否具有增量价值。因此假设2的研究将以全面披露非财务信息的子样本1作为样本组，从子样本2中依照主营业务相同、规模相似的条件筛选出子样本3作为对照组，对比分析子样本1与子样本3中非财务信息披露增量价值差异。对照样本将遵循以下原则进行筛选：

1．为控制细分行业差异，将选取与子样本1的细分行业相同的企业进入对照样本，并且对照样本组中的细分行业企业数目与样本组一致。

2．为控制公司规模差异，将选取与子样本1资产规模相近的公司作为对照样本（资产规模相近指在正负5%之间浮动）。

按照上述指导原则，笔者得到218家与子样本1相异企业作为对照样本，记为子样本3。子样本1与子样本3均由以下细分行业来源构成，均有218家企业构成各自的样本，其具体细分行业构成及样本数如表1所示。

样本组和对照组经过组间均值t检验得出sig.(2-tailed)>0.05，证明两组的资产规模不存在显著差异，可以进行比较。

表1 子样本1与子样本3的细分行业来源及样本数

本文的财务信息数据通过CSMAR国泰安数据服务中心获取，公司治理信息指数的数据主要来自于DIB数据库。企业社会责任信息指数数据来源于《中国上市公司社会责任信息披露报告》，由社会科学出版社2013年出版。环境保护信息数据为笔者手工收集，主要来源为公司年报。本文所使用的数据统计处理、变量回归分析软件均为SPSS19.0。

（二）计量模型与变量定义

对于提出的上述假设，本文以蔡海静等（2011）提出的FESG四维报告为框架。公司价值模型参考夏立军等（2005），提出本文研究模型（1）与研究模型（2）。

假设1的验证将把全样本数据分别代入模型（1）与模型（2），在模型（1）下检验综合报告中各部分信息的回归结果，然后在模型（2）中检验综合信息的回归结果，通过比较显著性判断披露基于FESG框架的综合信息，是否比单独各维度信息披露更具增量价值。

为验证假设2，将把子样本1与子样本3代入模型（2），通过比较的综合信息显著性差异，判断披露全面非财务信息的子样本组是否更具增量价值。

托宾Q值（Tobin Qi,t）作为被解释变量，是企业市场价值与重置价值之比，用以衡量全面披露非财务信息是否具有增量价值。

本文解释变量基于蔡海静等（2011）提出的FESG框架，包括财务信息披露指数和非财务信息披露指数，下面我们将依次进行阐释。

FFIN是企业财务信息披露指数，常用的测度财务信息指标有信息透明度、信息质量等。本文借鉴Hope（2003）的模型，设计测量财务信息透明度的指标FFIN当作财务信息披露指数。经过计算应计值表示指数，指数较小，表明财务透明度高，财务信息披露质量优。公式的计算如下：

计算式中各变量及其含义如表2所示。

表2 财务信息披露指数计算公式中的变量及含义

CI为公司治理信息披露指数，此指数构成参考白重恩等（2005）研究公司治理信息披露指数方法。将公司治理信息定义为董事会与监事会、高管信息、股权结构与控股股东四个维度。本文通过DIB数据库直接得到公司治理信息披露指数。

SI为社会责任信息披露指数，本文此指数的理论模型源于社会科学文献出版社的《中国上市公司社会责任信息披露报告（2013）》“中国上市公司社会责任信息披露评价模型”（上市公司利益相关方模型）——“SRST”上市公司社会责任模型。本文社会责任信息披露指数是按照此理论模型得到的社会责任报告得分。

EI表示环境信息披露指数，本文将环境信息披露定义为能源节约、控制污染、循环利用与其他环境信息四个方面。依据蔡海静等（2011）的研究方法，对货币化信息披露赋值为2、非货币化信息披露赋值为1、无信息披露赋值为0。环境信息的数据主要来源于国泰安数据库CSMAR社会责任报告基本信息与明细表信息披露的关于环境责任与环境保护的明细条目，并结合公司年报手工收集整理获得。

FESG是综合了非财务信息指数后的四维综合信息指数，本文借鉴蔡海静等（2011）研究，将财务信息指标与非财务信息指标通过层次分析法赋予相应权重，通过加权等式FESG=-0.46*FFIN+0.16*EI+0.18*SI+0.2*CI，计算获得综合信息，以反映在FESG四维报表框架下的综合信息质量。

其他影响企业非财务信息披露增量价值的因素设为控制变量。用上市期末总资产的自然对数作为上市公司规模（Size）控制变量。同时，设置Industry为虚拟变量，按制造业的细分子类控制行业因素的影响。

综上，各变量设计与说明如表3所示。

表3 变量设计与说明

（三）描述性统计

明确了构建的计量模型以及各变量的含义与计量方式，本文对用于验证假设1的全样本进行描述性统计，便于概括了解全样本的数据特征，结果如表4所示。

表4 全样本变量的描述性统计

从全样本变量的描述性统计表中可以看出，在同行业的全样本内，各信息披露的分化情况严重，特别是公司治理、社会责任、环境保护等非财务信息的披露情况。为进一步检验两样本间的非财务信息是否存在显著差异，分别对CI、SI、EI、FESG变量进行组间均值t检验。检验结果如表5、表6、表7、表8所示。

表5 子样本1与子样本3公司治理信息披露变量组间均值t检验

表6 子样本1与子样本3社会责任信息披露变量组间均值t检验

表7 子样本1与子样本3环境保护信息披露变量组间均值t检验

表8 子样本1与子样本3综合信息披露变量组间均值t检验

可以看出上述4张表均为sig.(2-tailed)<0.05，证明样本1与样本3间的非财务信息变量CI、SI、EI以及综合信息变量FESG存在显著差异。因此假设2的同行业间横向比较具有研究意义。

四、实证结果及分析

（一）FESG框架的再检验

笔者用全样本数据，对综合报告中的各部分信息与Tobin Q逐一进行回归，判断各综合报告构成中的各部分信息与企业价值之间的关系。代入拟合模型（1），多元回归结果如表9所示。

表9 综合报告中各部分信息回归检验结果

由表9中各部分信息的披露结果可以看出，财务信息披露指数与企业价值在5%水平上与企业价值显著负相关，说明企业应计值越大，财务透明度越低，财务信息披露水平越低，企业价值越低。公司治理信息披露指数在10%的水平上与企业价值显著正相关，说明公司治理信息披露的越充分，企业价值越高。社会责任信息披露指数在5%的水平上与企业价值显著正相关，说明企业社会责任信息披露越充分，企业价值越高。但其中环境信息披露指数与企业价值之间无显著相关关系，可能的解释为目前对环境信息的强制披露主要集中在电解铝、火电等重污染行业中，本文选取的样本为制造业，而制造业包含的范畴较大，环境信息披露的强制要求约束性较低；另一方面是因为环境保护信息部分披露在社会责任信息中，因此导致将环境信息作为非财务信息的独立的一个维度对企业价值的增量影响不显著。

借鉴蔡海静等（2011）研究，将综合信息指标FESG代入模型（2），多元回归结果如表10所示。

表10 综合报告中综合信息指标回归检验结果

从表10可以看出，综合信息FESG在1%的显著水平下与企业价值正相关，说明经过综合后所披露反映的信息含量比仅披露各单维度的信息有更高的价值相关性，能够一定程度上起到传递企业内部信息、减弱信息不对称程度、提升企业价值的作用。

因此，假设1得到验证，即披露基于FESG框架的综合信息比单独披露各维度信息更具增量价值。

（二）披露非财务信息的增量价值对比

在上述假设1成立的前提下，我们基于FESG四维报告框架，对全面披露非财务信息的子样本1与未全面披露非财务信息的子样本3进行对比研究，以探究披露非财务信息是否具有增量价值。

分别将子样本1与子样本3的数据代入拟合模型（2）进行回归，子样本1的回归结果如表11所示，子样本3的回归结果如表15所示。

表11 全面披露非财务信息组的回归结果（子样本1）

表12 未全面披露非财务信息组的回归结果（子样本3）

从表11可以看出，全面披露非财务信息的子样本1在经过拟合模型（2）的回归后，调整R2为18.5%，其中FESG指数反应出在1%的显著水平上综合信息披露与公司价值正相关。反映综合信息披露的指标FESG在1%的显著性水平上与公司价值正向相关。而从表12可以看出，未全面披露非财务信息的子样本3在经过拟合模型（2）的回归后，调整R2为17.8%，低于子样本1的调整R2值，且综合信息披露指标FESG与公司价值无显著关系。因此，可以得出结论，全面披露非财务信息组的综合信息质量高于未全面披露非财务信息组。

但综合信息质量高，是否意味着非财务信息贡献了增量价值呢？为了排除子样本1与子样本3之间财务信息质量水平差异的干扰，本文将子样本1与子样本3的财务信息披露指数FFIN作为独立样本，首先进行了正态分布检验，验证其为正态分布后，进行了进一步的组间均值t检验。检验结果如表13所示。

由表13的结果可知，子样本1与子样本3的财务信息披露指数FFIN满足方差齐性假设，并且Sig.(2-tailed)=0.377>0.05，说明两样本间的财务信息披露指数不存在显著差异。可见，全面披露非财务信息组的综合信息质量高于未全面披露非财务信息组，而两组财务信息披露指数差距不大，说明全面披露非财务信息组的增量价值来源于披露的非财务信息。

表13 子样本1与子样本3财务信息披露变量FFIN组间均值t检验

因此，假设2得到了验证，经过同一行业内的横向比较，全面披露非财务信息的企业比未全面披露非财务信息的企业更具增量价值。

（三）稳健性检验

本文中对财务信息披露的衡量，采用了财务透明度指标。除此之外，常用的衡量财务信息披露程度的方法还有DD模型和修正的琼斯模型（于李胜等，2007）。由于本文采用的是截面数据，因此模型的稳健性检验选用修正的琼斯模型得到的可操控应计额作为FFIN的稳健性指标代入拟合模型（1）和（2）进行稳健性检验，结果未发生显著变化。因此，本文的研究结果较为稳健。

五、结论

研究非财务信息披露，是对我国披露现状的检验与思考，更是向国际会计准则趋同的关键。本文参考我国学者蔡海静等（2011）提出的FESG四维报告体系框架，在以往非财务信息披露及综合报告体系构建的理论及实证研究基础上，提出非财务信息披露是否具有增量价值这一命题，以横向比较的视角切入，对中国A股制造业上市公司2013年度截面数据进行了实证验证。研究发现基于A股制造业上市公司的样本数据，FESG框架仍具适用性，即披露基于FESG框架的综合信息，比单独披露各维度信息更具增量价值。进一步进行横向对比得出，在同一行业内主营业务相同资产规模相似的企业间，全面披露非财务信息比未全面披露非财务信息的企业具有增量价值。这一结论可以帮助投资者更好地辨别非财务信息质量、做出更加准确的决策，同时为我国非财务信息披露与综合报告框架构建方面的研究提供实证支持。

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