企业生命周期、财务弹性供给与资本结构决策

张信东，陈艺萍

(山西大学 经济与管理学院，山西 太原 030006)

一 引言

财务弹性是指企业面对未来的不确定性时组织金融资源的能力。如果资本市场是完美的，企业可以无成本地调整资本结构以满足未来资金的任何可能需求，那么企业具有完全财务弹性。但是，现实经济中不存在完美的资本市场。当市场摩擦限制企业进入资本市场，企业可能因融资约束、资金供给不足而不得不放弃有价值的投资机会。因此，为了应对未来不确定的资金需求，企业需要保持一定的财务弹性，以便有足够的资金支持未来企业的营运发展。Graham 和Campbell(2001)［1］调查研究表明保留财务弹性是企业资本结构决策的重要影响因素，而Almeida 等(2011)［2］发现企业融资、投资决策与它的资金供给能力休戚相关，财务弹性影响资本结构决策。因此，如果考虑到当前财务决策与未来融资选择之间的关系，静态权衡理论下得到的企业最优资本结构将不再是“最优”，债务成本不仅包括直接融资成本和财务困境成本，还应该包括企业未来无法获得借款时的机会成本，例如，企业由于资金供给不足而放弃净现值为正的投资项目(DeAngelo 等，2011)［3］。另一方面，资本结构啄食理论和代理理论指出，信息不对称和股东管理者之间的代理冲突的存在使得企业融资时首选内部资金，其次是安全债务和风险债务，最后才会选择股票。然而，Loughran 和Ritter(1997)［4］、Fama 和French(2002)［5］、Leary 和Robert(2004)［6］发现，即使企业不存在融资限制、具有举债能力时也可能违背资本结构优序融资顺序，外部融资时优先使用股权融资，而不是债务融资;Bessler 等(2011)［7］、Zhang 等(2011)［8］发现许多公司不使用任何债务融资，放弃债务税盾收益。并且，黄少安和张岗(2001)［9］、刘星和魏锋(2004)［10］发现中国上市公司的融资顺序与经典资本结构啄食理论完全相反，企业首选股权融资，其次是债务融资，最后才使用内部资金。

如何解释这些与经典资本结构理论构架不相符的企业融资行为，或者说如何破解半个多世纪以来长期困惑财务会计领域的“资本结构之谜”是本领域研究者和企业高层经久不衰的话题。近年来，一些学者尝试从公司财务弹性视角解释企业的融资行为(Graham 和 Campbell，2001［1］;Almeida 等，2011［2］)。但是，他们在分析企业财务弹性与资本结构选择关系时忽视了企业发展阶段资金需求和内部财务弹性供给差异对资本结构选择的影响。考虑到处于生命周期不同发展阶段的企业财务弹性供给能力不同，公司资本结构决策必然不同，我们的研究选择了一个新的角度，创新性地依据生命周期理论划分企业发展阶段，尝试从动态角度研究生命周期不同阶段企业财务弹性供给对资本结构决策的影响。

本文结构安排如下:第二部分提出研究假设;第三部分是研究设计，包括样本选择、企业生命周期划分、变量选取与模型设计;第四部分是实证结果与分析;最后是研究结论。

二 研究假设

企业是一个生命体，其发展可以划分为四个阶段:初创期、成长期、成熟期和衰退期。处于不同阶段生命周期的企业面临的经营状况和市场竞争环境不同，业绩表现差异较大，因而其内部财务弹性供给能力不同，进而导致资本结构存在差异①基于中国证券市场的现状，处于初创期的公司不可能在A 股主板上市，所以其后在对中国上市公司进行生命周期划分时不考虑初创期，将样本企业生命周期划分为成长期、成熟期和衰退期。因此在此仅对成长期、成熟期和衰退期企业提出假设。。

(一)成长期企业财务弹性供给与资本结构

经过初创期奋斗的企业进入成长期。一方面，伴随企业知名度和产品社会认知度的提升，企业市场份额迅速扩大，产品的市场需求增加，企业营业收入和利润提高，公司现金流逐渐由低(负)转高(正)，产生正的现金流，内部资金供给能力增强。另一方面，企业各项规章制度的健全和公司治理结构的完善，使企业内外部信息不对称程度降低，进入资本市场相对容易，因此，企业在需要资金时，不仅外部融资能力增强，容易从资本市场或银行获得资金，而且自身现金流供应也比较充足。

然而，成长期企业一般拥有更多好的投资机会，预期投资能增加企业未来的盈利能力，因此企业的投资呈现扩张趋势。在投资增长和规模扩张情况下，其内部资金往往无法完全满足投资增长需求，而需要更多外部资金支持。同时，对未来投资收益的良好预期也使得它会保留适当的内部财务弹性供给，不会将内部资金资源用尽，而是尽可能地利用外部资金供给。曹裕等(2009)［11］研究表明成长期企业充分利用社会认可度和信用的提高，增加债务融资。DeAngelo 和DeAngelo(2007)［12］指出当成长期企业现在的投资资金更多来源于债务融资，而保留内部财务弹性供给以备不时之需。综合上述理论分析和文献成果等证据，成长期企业利用外部资金供给，增加债务融资，提高杠杆率，利用财务杠杆最大化投资者收益，故假设1 如下:

H1:成长期保留内部财务弹性供给，选择激进的资本结构政策。

(二)成熟期企业财务弹性供给与资本结构

成熟期企业随着产品销量和市场份额逐步的趋于稳定与饱和，其营业收入也可保持稳中有升事态，稳定的营运现金流和成长期的积累盈余使得企业拥有较多自由的可支配资金，由此可能引起经理奢侈消费、无效投资等代理成本的增加，损害股东利益。为了减少自由现金流增多带来的经理代理成本，Jensen(1986)［13］指出企业可以增加负债，通过债务的强制性和债券契约的监督减少经理利己行为，降低经理与股东之间的冲突。但是，成熟期企业面对未来成长机会预期的下调，而预期盈利能力的不确定性使得企业更关注外部财务弹性供给，一般不易增加公司负债，因此，相比成长期，企业将采用较为温和的资本结构。于是，成熟期企业选择增加股利支付减少公司自由现金流，降低经理代理成本，并通过稳定的股利支付向市场传递企业经营良好的信息，为其外部融资储备信用，以及未来的借贷和发行股票能力(Grullon 等，2002［14］)。另一方面，股利支付的非强制性使得企业可以随时调整内部资金分配，当公司盈余出现波动时，企业可以通过增加或减少股利支付调整自由现金流。因此，相比成长期企业，成熟期企业通过储备外部财务弹性供给，保留外部融资能力以应对未来不确定的资金需求。

H2:成熟期企业储备外部财务弹性供给，采用温和的资本结构。

(三)衰退期企业财务弹性与资本结构

进入衰退期，企业不仅自身创新能力下降，而且市场上新技术、新产品的不断涌现也使得企业资产减值加速，市场占有率下降，市场份额逐渐萎缩，随之而来的是营业收入减少和现金流下降，甚至出现净经营现金流为负现象(张俊瑞等，2009［15］;叶建芳等，2010［16］)，导致财务状况的恶化。为了避免企业因现金流不足引致债务危机，衰退期的企业总是首先降低公司杠杆率(Berger 等，1997［17］)，降低债权人的过度监督和公司被兼并重组的概率。

另外，由于企业营运能力和市场声誉的下降，衰退期的企业外部融资条件变差，融资限制增加，在需要资金时很难获得外部资本支持。此时，企业内、外部财务弹性供给能力下降，企业也会进一步降低资产负债率，采用保守的资本结构策略。

H3:衰退期企业内部财务弹性供给紧缩，采用稳健的资本结构。

三 研究设计

(一)数据来源与样本选取

考虑到同时在国外(境外)和国内资本市场上市的公司，其所面临的融资环境不同，其资本结构选择会与只在国内资本市场上市公司有着根本性差异，因此，本文选取仅在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的全部A 股上市公司为研究对象，样本选择遵循的原则及样本公司最终确定情况如下:(1)相比一般性工商企业，金融保险类公司有着特殊的资本构成，遵循研究惯例，我们剔除了所有金融保险类和包含有金融类经营单元的上市公司;(2)被市场标注ST、* ST 的公司一般处于财务状况异象时期或者存在违法违规行为，其资本结构安排是一种处在极端危机情形下的无奈选择，不属于本文所关注的范围，由此，我们剔除了所有标注ST、* ST公司;(3)同样的理由，我们也剔除了本文所涉及的财务数据存在极端异常的公司。综合上述3 条选样原则，以及2007—2011年的样本期间时限，本文最终确定了包含五年具有连续数据的1757 个样本公司。

本文变量数据全部来自深圳国泰安信息技术有限公司CSMAR 中国上市公司财务报表和财务指标数据库，并以居民消费价格指数将数据均调整为2007年值。

(二)企业生命周期阶段划分

本研究中，一个重要的基础性环节是企业生命周期划分。生命周期阶段划分的准确与否，直接关联本研究后续工作，将为回答处在不同生命周期阶段，公司财务弹性供给与资本结构决策的关系，即本文所提出的理论假设问题，奠定较为坚实的基础。

已有多种不同的企业生命周期划分方法。DeAngelo 等 (2006)［18］、Coulton 和 Ruddock(2011)［19］采用留存收益率单一指标划分企业生命周期阶段。赵蒲和孙爱英(2005)［20］、曹裕等(2009)［11］基于行业差异，通过比较企业销售收入增长率与产业平均增长率来确定企业所处生命周期阶段。Anthony 和Ramesh(1992)［21］、Black(1998)［22］则选择企业销售增长率、资本支出资产比、股利支付率和公司年龄四个指标，采用综合打分的方法划分企业生命周期阶段。与 Anthony 和 Ramesh(1992)［21］、Black (1998)［22］不同，李云鹤等(2011)［23］采用销售收入增长率、留存收益、资本支出及企业年龄四个指标的综合得分划分企业生命周期。不同的方法，有着各自的适用条件和评判效果，期望找到一个较为一致认可的有效且适用方法，是本研究着力遵循的基本原则。

显然，单一指标不足以刻画企业所处生命周期阶段的全部特征;产业平均增长率与企业销售收入增长率的比较方法需要较长时期的样本数据保证，本研究所圈定的五年样本期限显然不能满足这一方法的数据量要求;相比 Anthony 和 Ramesh(1992)［21］、Black(1998)［22］所提出的四个指标的综合值来划分企业生命周期阶段方法，李云鹤等(2011)［23］的改进方法中，以留存收益率替代股利支付率，没有实质性变化，因为这两个指标是互补指标。综上理由，我们直接采用学界引用比较普遍的Anthony 和Ramesh(1992)［21］所提出的企业生命周期测度方法，即选择销售收入增长率、资本支出资产比、股利支付率和企业年龄四个指标，作为企业生命周期阶段划分的初级指标，以表1 的赋值进行综合打分，据此划分样本企业的生命周期阶段。基于中国股票市场仍处于发展的初级阶段，上市资源匮乏，能够上市的企业基本上已经度过其初创期，因而，我们的研究直接把企业生命周期划分为三个阶段:成长期、成熟期及衰退期。

在具体计算时我们以证监会行业分类为基础，在每一行业内将企业分类。然后，按行业重复上述步骤进行，以确定所有样本企业所处的生命周期阶段。具体程序如下:

首先，根据各指标值大小分别对行业内企业排序、赋分(见表1);其次，将企业不同指标得分加总得到企业总得分;第三，根据企业总得分重新排序，三等分，得分最高的一组企业处于成长期，得分最低的一组企业处于衰退期，中间一部分为成熟期企业。

(三)变量选择与含义

本文所涉及的变量及含义如下，具体符号表达和计算公式见表2。

(1)资本结构变量。本文选择账面资产负债率(BLEV)和市值资产负债率(MLEV)表示企业资本结构。

表1 企业生命周期指标赋值标准

(2)财务弹性供给变量。本文将企业财务弹性分为内部弹性和外部弹性两类。

内部财务弹性主要反映企业自身资金供给能力的强弱。现金持有水平是企业自身财务弹性或资金供给能力强弱的最直观表现，DeAngelo 等(2006)［18］和Byoun(2011)［24］的研究证实了这一观点，也给出了本文采用这一来自资产负债表变量表达企业内部财务弹性供给水平的理由;公司股利政策的选择决定了其留存收益的水平，而留存收益则从企业盈利分配的层面，表征了企业来自利润及利润分配表层面的表达内部财务弹性供给能力的大小，DeAngelo 等(2006)［18］的研究结果也提供了文献支持。因此，我们选择企业现金持有比例(CASH)、留存收益率(RETAIN)作为衡量其内部财务弹性供给的指标，现金持有量和留存收益率越高，企业的内部财务弹性供给能力越强。

外部财务弹性能力的强弱反映了企业在需要资金时从资本市场或金融中介获得资金的能力。Alterman(1968)［25］最初提出的Z 分数值是用于预警企业财务困境与破产风险的有效指标。其后学者们在用Z 分数值评价企业财务风险的同时，逐渐将其用来测度企业外部融资成本，Blau 和 Fuller(2008)［26］、马春爱(2010)［27］利用Z 分数作为企业外部融资成本的替代，Z 分数值越高，其再融资约束越低，获得外部资金的能力越强。Daniel(2008)［28］指出，企业外部融资成本的高低对融资决策有显著影响，因而能反映企业的外部财务弹性供给能力，由此，本文采用Z 分数值(EXCOST)作为公司外部财务弹性供给的替代变量。

(3)生命周期变量(LIFE)。本文引入两个虚拟变量LIFE1 和LIFE2 来表示企业生命周期阶段。

(4)控制变量。企业规模(SIZE)、盈利能力(ROA)、成长能力(GROW)、资产有形性(TANGIBLE)等是影响企业资本结构决策的重要因素，由此，本文引入企业规模、盈利能力、成长能力和资产的可抵押性作为控制变量。

表2 变量名称、符号、定义及计算

(四)模型设定

在确定了变量及其具体计算方法之后，依据研究目的，本文采用以下模型来分析企业生命周期、财务弹性供给对公司资本结构决策的影响。

模型(1)主要用于分析企业内、外部财务弹性供给对公司资本结构选择的影响。模型(2)在模型(1)的基础上增加了企业生命周期特征变量，用以分析处于不同生命周期阶段时企业的财务弹性供给能力对资本结构决策的影响，进而探究企业生命周期阶段、财务弹性供给对其资本结构决策的综合解释能力。模型中的符号及其含义见表2。

四 实证结果分析

(一)描述性统计

表3 是样本数据及变量的描述性统计结果。从表3 可看出，样本公司的账面资产负债率平均水平为50.55%，但最小值仅为1.08%，最大值则达到95.69%，说明样本公司的资本结构存在显著差异，有的公司几乎不负债，而有的公司资产构成主要靠负债，自有资金很少。中国公司的资产负债率低于发达国家公司负债水平(Rajan 和 Zingales，1995［29］)。

留存收益率、现金持有比例和外部融资成本是企业财务弹性供给的计量指标。由表3 可知，公司留存收益率均值为16.82%，现金持有比例为15.41%，均高于美国公司水平(留存收益率为－43.15%，现金持 有比例 是 6.81%，Byoun，2011［24］)，说明:相比美国市场，中国公司保留了更多的内部财务弹性供给，可能的原因是中国股票市场再融资的严格条件和债券市场的不完善，公司在需要资金时不容易迅速从资本市场上获得资金。样本公司的销售收入增长率平均为33.07%，总资产净利率为6.02%，表明上市公司普遍盈利能力较强，具有良好的成长性。

表3 变量的描述性统计

处于生命周期的不同阶段，企业的内外部财务弹性供给、资本结构、成长性等会有怎样的不同表现?表4 是不同生命周期阶段企业特征的描述性统计和差异的显著性检验。由表4 可知，当企业处于生命周期不同发展阶段时，公司内部财务弹性供给能力各有不同，从成长期到衰退期，有逐渐增加趋势:留存收益资产比由成长期的15.37%增加到成熟期的17.01%，再到衰退期的17.88%，现金持有资产比则分别为14.05%、15.73%和16.26%。同时，企业资本结构在不同发展阶段存在显著差异，资产负债率呈现明显的下降趋势，从成长期的54.43%，成熟期的50.15%到衰退期的47.58%，这一结论与Byou(2011)［24］的研究结果一致，也与我们的假设相符。成长期企业未来投资预期收益高，企业通过负债获得超额收益，最大化股东利益。到了成熟期，企业现金供给比较稳定，累积留存收益增加，但企业投资机会减少，盈利能力呈下降趋势，偿债能力受到削弱，公司通过减少负债来调节资本结构。进入衰退期之后，公司产品市场开始萎缩，收入与利润均有不同程度的下滑，市场信用下降，企业不仅从外部获得新增资金比较困难，而且债权人的监督加强，被兼并或者走向破产的概率增加，此时，企业往往采用保守债务策略，资本结构处于生命周期阶段的最低值。外部财务弹性供给在企业生命周期不同阶段表现为U 型变化。从成长期到成熟期，再到衰退期，样本公司外部融资成本Z 分数值的平均值由0.8415 升至0.8896，然后降至0.8609，呈U 型变化。但这一关系并没有通过统计意义上的显著性检验。

企业资本支出、有形资产在生命周期不同阶段，有明显差异，伴随企业从成长、成熟走向衰退，其固定资产、资本支出、总资产净利率均表现出一个下滑趋势，且变化显著。留存收益资产比在企业成长、成熟、衰退期分别为15.37%、17.01%和17.88%;现金资产比分别为14.05%、15.73%和16.26%，均在1%水平下具有显著性差异。另外，企业股利支付率也体现出明显的阶段差异特征，衰退期的股利支付最高，而在成长期的股利支付最低，分别是0.821 和0.3548，几近两倍差距，符合股东利益最大化财务管理目标。

综上所述，在企业发展的不同阶段，其现金产生能力、盈利能力显著不同，财务弹性供给能力差异较大。

表4 生命周期不同阶段企业变量均值比较

(二)回归结果分析

在运行模型(1)、(2)之前，需要对自变量之间是否存在共线性进行检验，表5 是检验结果。由表5 可知，自变量之间的容忍度值均大于0.5，方差膨胀系数(VIF)检验值均小于2，由此判断自变量之间不存在共线性问题。同时，回归残差项的Durbin－Watson 线性检验值为2.017，接近2，表明回归残差之间相互独立;而回归模型的标准化残差P－P图表明残差序列服从正态分布，满足方差齐性特征。因此，本文首先选用普通最小二乘估计(OLS)运行模型，采用加权最小二乘估计(WLS)检验OLS 回归结果的稳健性，回归结果具体如表6 所示。

表5 自变量共线性检验

图1 标准化残差的P－P 图

表6 第1－6 列是全样本回归结果，第7－9 列是不同生命周期阶段子样本回归结果，其中，第6 列是WLS 回归结果，用以检验OLS 结果的稳健性，第5 列是模型(2)的运行结果，其余各列均为模型(1)下的回归结果。

从表6 第1－4 列可见，企业财务弹性供给显著影响其资本结构选择，企业内部财务弹性供给、外部融资成本与公司资本结构负相关。表6 的第1－3列给出了单变量情形下的实证结果，而第4 列则给出了全部内外部财务弹性供给变量对资本结构的回归结果。

在增加了企业生命周期虚拟变量后，表6 第5列的回归结果表明，企业财务弹性供给变量对资本结构的影响依然显著，方向也没有改变，仅仅是回归系数绝对值减小，这表明在综合考虑了企业所处的生命周期阶段时，其内外部财务弹性供给对资本结构的影响程度会降低;同时，生命周期虚拟变量LIFE1 和LIFE2 回归系数的估计值0.023 和0.017不仅通过统计意义上的显著性检验，而且也给出了成长期企业资本结构高于成熟期企业资本结构的证据。

从表6 第7－9 列区分企业不同生命周期阶段下的子样本回归结果可见，企业内部财务弹性供给变量，如企业留存收益率和现金持有比例的估计系数都显著为负，说明内部财务弹性供给与资本结构之间的负相关关系不受企业生命周期阶段的影响，但资本结构对企业财务弹性供给变化的敏感性，却随着企业所处生命周期阶段的不同而不同，成长期最小说明了企业愿意保留自身财务弹性供给，而倾向于外部债务融资，支持了假设H1;成熟期最大则说明，企业资本结构的变化，或者说资本结构的调整更多地依赖于其财务弹性供给，表现出一种温和的资本结构策略，支持假设H2。在衰退期，企业外部融资成本对其资本结构的变化有较大影响，而内部财务弹性供给的影响较小，这直接导致企业将采取稳健的融资政策，与假设H3 相符。

表6 资本结构回归结果

表6 回归结果还表明:企业的规模与资本结构正相关，规模越大，企业信用增加，减少了信息不对称，企业更容易获得外部资金支持，负债率会越高。企业的盈利能力、成长性与资产负债率负相关，盈利能力强、成长性高意味着企业的自有资金供给能力强，在企业需要资金时，有充足的内部资金来源，由此减少了对负债资金的需求，表现为较低的资产负债率。

此外，稳健性检验结果也支持了上述结论。从表6 可见，第6 列WLS 下的回归结果与其他各列OLS 下的回归结果高度一致，留存收益率、现金持有比例与资本结构负相关，外部融资成本逆向指标Z分数与公司财务杠杆正相关。此外，我们还以市值资产负债率作为企业资本结构替代变量，重复上述实证过程，对模型(1)、(2)作回归，其实证结果也证实了本文结论的稳健性。

五 结论

本文以2007—2011年沪深两市上市公司为研究样本，基于企业生命周期理论，探讨了处于企业生命周期不同阶段，其财务弹性供给能力与资本结构决策的关系，得出以下结论:

当企业处于生命周期不同发展阶段时，公司财务弹性供给能力存在差异，从成长期到衰退期，内部财务供给能力呈现逐渐增加趋势，而外部财务弹性供给则表现为U 型变化。企业财务弹性供给显著影响其资本结构选择，企业内部财务弹性供给、外部融资成本与公司资本结构负相关。

企业内部财务弹性供给与资本结构之间的负相关关系不受企业生命周期阶段的影响，但资本结构对企业财务弹性供给变化的敏感性随着企业所处生命周期阶段的不同而不同:成长期企业保留内部财务弹性供给，选择激进的资本结构政策;成熟期企业储备外部财务弹性供给，采用温和的资本结构策略;衰退期企业外部融资成本对其资本结构的变化有较大影响，而内部财务弹性供给的影响变小，企业采取稳健的融资政策。

本文研究结论能部分解释现代资本结构理论研究过程中长期困扰学者们的“资本结构之谜”和“低杠杆之谜”。其重要启示在于，企业资本结构决策不仅仅是企业偿债能力、盈利水平、税盾效应和破产成本等要素的综合权衡，而且与企业所处生命周期阶段和其财务弹性供给能力有关。因此，未来的资本结构理论与实证研究不能忽略企业所处生命周期阶段及其财务弹性供给的影响。

本文研究结论对于企业、金融机构、政府执法部门、投资者等的决策也有一定的指导价值。对企业管理层而言，在进行投融资决策分析时，首先需要明确企业所处的生命周期阶段，根据自身内外部财务弹性供给能力来筹划企业的融资方案。对于金融机构而言，在关注企业运营业绩、重视企业信用评价的同时，也应该综合考虑企业所处的生命周期阶段，根据其财务弹性的供给水平和可能采取的融资策略，针对不同企业确定适当的信用级别和贷款额度，保证银行等金融机构的资产安全。对于政府执法部门而言，在科学评价企业财务状况、盈利水平、负债程度的时候要关注企业生命周期的阶段性，以实现评价的科学性和监控的合理性。对于投资者而言，在分析企业财务报告等基本面信息的基础上，要根据企业所处生命周期阶段，对企业财务弹性供给、资本结构特征、企业价值进行合理评估，进而做出有效的投资决策。

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