成长阵痛：对成长型公司估值

文/阿斯沃斯·达摩达兰

成长阵痛：对成长型公司估值

文/阿斯沃斯·达摩达兰

成长型公司的这些共同特征——动态财务、市值和运营数据之间的不一致、对股权资金的依赖，以及周期短而波动剧烈的市场历史，都会对内在估值和相对估值产生影响。

在2001年时，谷歌还是一家刚起步的年轻公司，收入仅为数百万美元，并且运营亏损。在接下来的10年里，该公司经历了爆炸式增长。2009年，公司收入为237 亿美元，运营利润为65 亿美元，而市值则超过2000亿美元。谷歌仍然是一家成长型公司，只不过它现在的规模更大了。若要对它估值，则需面对两个大的问题：一是它能否继续维持这种增长，二是它的风险预测是如何变化的，以及将来还会如何变化。

那么，什么是成长型公司呢？在实际操作中，关于成长型公司的很多定义都带有主观性，是有瑕疵的。比如说，有的分析师基于公司所在的运营领域划分成长型公司或成熟型公司。按照这种划分，在美国，技术公司就被视为成长型公司，而钢铁公司则被认为是成熟型公司。显然，这种定义混淆了一个行业内公司在成长前景方面的巨大差异。有的分析师则将拥有高市盈率的公司视为成长型公司，认为市场可以做出这种界定。

虽然成长型公司在规模和成长前景上差异巨大，但它们还是拥有一些共同特征：

动态财务：就收益和账面数字而言，不仅年与年之间的差异巨大，而且在短期内也可能会发生巨大变化。

规模分歧：如果成长型公司为公开上市公司，那么它们的市值通常会大大高于账面价值，因为市场会计入成长型资产的价值，而会计师则不会。此外，市值与公司的运营数字——收入和收益也会出现不一致的情况。很多成长型公司的市值都是以数十亿计的，但报表中的收入却很少，而且收益为负。

债务的使用：很多行业的成长型公司都希望它们背负的债务（相对其内在价值和市值而言）比同行业中更稳定公司背负的债务要少，因为从现有资产中产生的现金流并不足以让它们支持更多的债务。

市场历史短且变化大：即便是公开上市的成长型公司，其可供追踪的股价数据通常也非常有限，而且变化极大。

对于成长型公司来说，这些因素对它们所产生的影响虽然不尽相同，但却是普遍存在的。

估值问题

在对成长型公司进行估值时，我们所面临的最大挑战是其不断变化的规模。即便是最成功的成长型公司，也可以预计它的未来增长率将会低于过去的增长率，原因有二。第一，一家在过去5 年里增长率为80% 的公司的规模（系数为18）必然大于其在5 年前的规模，而在这种情况下再继续维持这种增长率是不可能的。第二，增长会引来竞争，而竞争反过来又会压制增长。增长率的回落速度，以及成长过程中包括风险在内诸多特征的变化情况，是成长型公司估值的关键。

在进行相对估值时，那些使贴现现金流估值难上加难的问题也会毫无疑问地涌现出来。下面，我们列举其中的几个问题。

可比公司：即便一个行业中的所有公司都是成长型公司，它们在风险和增长率特征上面也会存在巨大差异，从而使得行业平均值的概括难上加难。

基准年度价值和倍数选择：如果一家公司是成长型公司，那么在预测其未来发展潜力方面，当前价值的标度变量，如收益、账面价值或收益，只能提供有限的或不可靠的提示线索。

增长率差异的控制：不仅增长水平影响公司的估值，而且与之相随的增长期和超额回报也会影响公司估值。换句话说，收益预期增长率相同的公司可能会以截然不同的收益倍数交易。

风险差异的控制：在任何估值中，确定增长率和风险之间的平衡关系，以及这种关系对价值造成的影响是极其困难的，而在相对估值中，这会变得更加困难，因为很多公司都是高增长率和高风险并存的。

利用倍数对成长型公司估值的分析师会对他们的估值结果产生一种虚假的安全感，因为他们的假定条件通常都是模糊的而非明确的。事实是，同贴现现金流估值一样，通过相对估值获得的估值结果同样也会存在偏差。

解决方案：内在估值+相对估值

虽然成长型公司给我们提出了棘手的估值问题，但问题最终还是可以解决的，这些内部不一致的情况，并不影响我们对这些公司做出有效的价值评估。

对于那些用于成长型公司估值的贴现现金流模 型来说，增长率和利润率都应允许变化。就估算结果而言，锁定公司当前特征的模型并不及那些更灵活的模型，也就是那些分析师可以改变输入项的模型。下面，我们以为运动员提供超细纤维服装的安德玛公司为例，对这一估值过程进行说明。该公司由凯文·普朗克于1996 年创建，并于2006 年上市，业绩辉煌。公司收入从2004 年的2.05 亿美元增加两倍至2007 年的6.07亿美元；在这3 年期间，公司的年收入复合增长率为44% 。

运营资产估值：估值过程始于对未来收入的预计。最大的问题是比例因子。对于既定公司而言，在其规模不断扩大时，收入增长率的下滑速度一般可通过考察公司的具体特征来解决，而这些特征包括公司产品和服务的整体市场规模、竞争实力、产品质量，以及管理层素质。拥有庞大的潜在市场、竞争不甚激烈且管理层高效的公司可以长期维持较高的收入增长率。虽然资金雄厚的竞争者如耐克公司的进入会减缓安德玛的增长速度，但我们还是假定近期它的收入会以一个健康的速度增长：明年为35%，后年为25% ，然后随着公司规模的扩大而进一步减速；在接下来的10 年里，假定其年收入复合增长率为12.51% 。

从计算收入到计算运营收入，都需要运营利润。在很多成长型公司里，当前的运营利润要么为负值，要么很少，这主要是因为前期与基础设施投资相关的固定投资，以及为获取新客户（以及实现未来增长）而投入的销售费用被计算到

了当前年度的费用中。随着公司的成长，利润应该提高。

反过来说，有的成长型公司会实现超高利润，因为它们的利基产品在市场上所占的份额过小，尚未引起大型的、资金雄厚的竞争者的注意。随着公司的成长，在竞争者出现后，这一切将发生变化，而利润也将会下降。

对于这两种场景——低利润向高价值转变，或高利润下降至可持续的水平，我们都必须对目标利润以及如何实现当前利润与目标利润的对接做出判断。对于第一个问题，一般可以通过考察行业内大型的、稳定型公司的平均运营利润来获得答案。对于第二个问题，则需要考察当前利润与目标利润之间产生分歧的原因。比如说，公司的基础设施投资，要看这些基础设施需要多长时间才能投入运营，需要多长时间才能够得到完全利用。

基于公司要增长就必须再投资的主题，我们依照如下3 个路径之一对再投资进行估算。第一个也是最常用的方法是，利用收入的变化和销售/资本比率估算再投资，这里所用的数据要么是历史数据，要么是行业平均数据。由此一来，假定销售/资本比率为2.5 ，收入增长为2.5 亿美元，那么计算所得的再投资即为1 亿美元。对于拥有良好收入和再投资记录的成长型公司来说，可以把增长率视为再投资的结果。最后，对于那些早已投资未来产能的成长型公司来说，即便近期没有或只有很少的投资，它们也能够保持增长态势。就这些公司而言，可以通过预测产能利用率来决定投资周期所能持续的时间，以及公司将来必须进行再投资的时间。

风险预测与增长率和运营数据相一致：就资本成本的构成而言，成长型公司和成熟型公司是一样的；将成长型和成熟型公司区分开来的是随着时间的变化而变化的风险预测。总的原则是：

在收入增长最快时，成长型公司的股权成本和债务成本应该很高，但随着收入增长放缓以及利润率的提升，债务成本和股权成本应该下降。

随着收益的上升和增长率的下降，公司将会产生超过其所需要的现金流，这部分现金流不仅可以用来支付股息，也可以用来偿还债务。虽然公司并不需要利用这种债务能力，但债务的有利税率还是促使某些公司举债，进而导致债务比率上升。

稳定状态：何时进入稳定状态？什么是稳定状态？在对成长型公司的期末价值进行估值时，我们的假定存在很多问题，因为与成熟型公司相比，期末价值在公司当前价值中所占比例更大。评估一家成长型公司何时会成为一家稳定型公司是非常困难的，因此，在评估过程中要遵循如下的基本原则。

成长型公司转变为稳定增长型公司的时间不宜过长。即便是最具发展前景的成长型公司，规模和竞争也会让其增长率迅速回落。

在有的分析师看来，稳定增长期和稳定期的资本回报应该设定在与资本成本相同的水平上，但我们更愿意在公司的具体特征上保留一些灵活性，并认为在稳定增长期，资本回报和资本成本之间的差距应不断缩小，并最终保持在可持续的水平上。

从运营资产价值到每股股权价值：要想通过运营资产价值获得每股股权价值，则加上公司的现金余额，减去未偿付的债务，减去管理期权，然后除以已发行的股票数量。我们的估算建立在这样一个假定之上，即所有的股票在股息和投票权上面都是同等的。有的成长型公司仍为它们的创建者所控制——他们通过持有具有投票权的股票，维持他们的控制权。在这种情况下，就需要做出调整，相比于那些没有投票权的股票，你要赋予那些拥有投票权的股票一个溢价；研究表明，就美国而言，这一溢价大约为5%～10% 。

在对成长型公司进行估值时，分析师倾向于使用收入倍数或预期收益倍数，但这些倍数都带有一定的危险性。收入倍数的问题就在于它们很容易掩盖被估值公司严重亏损的事实。因此，在讨论合理的收入倍数的构成时，建议引入预期未来利润率。对预期收益倍数来说，一个不言而喻的假定条件是被估值公司将会生存到这个预期年份，而且关于这个年份的收益预测是合理的。

就成长型公司而言，不管你在建构可比公司和挑选合适倍数时多么谨慎，有一个事实是不容否认的，那就是它们的预期增长水平和预期增长质量会存在明显差异。

1. 成长型公司：在比较成长型公司的价格时，分析师通常会以高成长潜力来解释为什么一家公司的交易倍数高于可比公司。

2. 调整倍数：在市盈率对赢利增长比率（PEG ）中，市盈率对比的是未来的预期增长率，以估算增长率调整后的市盈率。实际上，PEG 比率低的公司比PEG 比率高的公司要便宜。

3. 统计法：如果公司的预期增长率不同，增长质量和风险也不同，那么前面这两种方法就难以使用了。在多元回归中，将倍数视为因变量，将风险和增长率视为自变量，则可以让我们在这些维度上控制公司间的差异。

内在估值可以让长期投资者获得安慰，但他们也必须做好应对短期剧烈波动的准备，而这正是通过相对估值所得的结果。

（本文节选自作者新书《学会估值，轻松投资》）