股权结构与公司绩效关系研究*——基于新材料概念股的经验数据

重庆理工大学管理学院 李 强 重庆理工大学经济与贸易学院 许雄奇

重庆理工大学管理学院 孙金花

一、引言

随着2005年证券市场股权分置改革方案出台，我国资本市场发生了根本性变化，尤其是在推出中小板市场后，控股股东性质多样化，流通股比例持续上升，上市公司的股权结构成为了研究的热点。与此同时，新材料产业相关技术不断进步，尤其是自2011年国务院发布“十二五”规划以来，以新材料产业为代表的战略性高新技术产业持续蓬勃发展，但是与世界发达国家相比，我国新材料产业依然存在着股权结构不适宜、治理机制不完善等问题。在这样一种新的经济环境背景下，基于新材料概念股，研究其不同股权结构下的公司绩效，对该产业的公司治理以及规范发展相应的资本市场都有着巨大的现实意义。当前国内外关于股权结构与公司绩效的关系研究视角很多。大部分的研究将目光聚集在股权集中度、股权制衡度以及股权性质同公司绩效之间的关系，从而得出两者之间存在正关系、负相关、无关抑或是非线性关系。伯利和米恩斯（1932）在其经典著作《现代公司和私有产权》一书中首次提出在两权分离的公司中，股权越分散，绩效越差。clark（2005）则选择了德国的公司作为样本，研究发现，股权集中度与公司绩效之间存在显著的负相关关系。赵琼和任薇（2008）分析表明股权集中度与公司绩效呈U型关系，股权制衡程度与公司绩效正相关，法人股比例、国有股比例与公司绩效负相关。唐睿明（2012）研究表明我国家族上市公司的国有股比例与公司绩效不相关，股权集中度与公司绩效之间不存在倒U型形状，股权流通性与公司绩效不相关。此外，有学者考虑股权结构的内生性，Demsetz（1983）研究表明，公司股权结构是一个内生变量，是股东为了实现利润最大化目标而进行决策的结果，因而在股权结构和公司绩效之间不存在相关关系，Chi（2005）、Zhang（2008）、Wintoki（2012）等对内生性做了进一步的研究。与此同时，丁平（2008）与Fahlenbrach（2009）分别从绩效的滞后性角度和股权的滞后性角度，考虑股权结构的动态性，认为股权结构和公司绩效存在滞后效应，二者之间不只受到当期的影响，还会受到上期的影响。本文旨在结合我国国情和吸取国内过去的一些经验教训，采用管理用净资产收益率的绩效指标，考虑绩效的滞后效应，尝试对新材料产业相关企业股权结构和公司绩效的相互关系进行探讨，以期为同类企业的发展提供有效的理论论证，从而引导企业设置合适的股权结构，为股东获取更多收益。

二、理论分析与研究假设

关于股权集中度、制衡度与公司绩效的关系，Shieife&Vishny（1986）认为，在股权相对分散的情况下，股东倾向于采取“搭便车”的行为；而提高大股东的持股比例，使股权相对集中，通过控股股东追求企业价值最大化，则可以保证控股股东和小股东的利益趋于一致。然而，随着大股东持股比例的上升，大股东和小股东之间的矛盾加剧，大股东倾向于追求个人利益最大化而侵占上市公司的利益，从而导致公司绩效下滑，据此提出如下假设:

假设1：第一大股东持股比例和新材料企业的公司绩效成呈倒U型关系

当企业存在多个大股东时，大股东之间能够实现相互之间的牵制，这样可以有效的遏制大股东对于小股东利益的侵害，降低“隧道效应”的发生概率，从而保证公司绩效的提升，据此提出如下假设：

假设2：前五大股东持股比例和新材料企业的公司绩效正相关

假设3：大股东的制衡程度和新材料企业的公司绩效正相关

新材料产业中的不少企业都是国有控股，国有股比例很高，国有股东的剩余控制权和剩余索取权并不匹配，国有股一股独大造成了大股东治理弱化。不容忽视的是，政府机构持有国有股并追求行政目标，这些行政目标常常与企业价值最大化的目标不尽相同。据此提出如下假设：

假设4：国有股比例和新材料企业的公司绩效负相关

法人股代表的主要是境内法人股，持有者大多不会以追求短期利益为目的，他们追求的是长期的投资价值，而且能够通过“用手投票”在董事会中发挥重要的作用，并直接参与公司各项战略决策。法人股股东在监督和控制公司管理层上起到了积极的作用，从而对公司价值的提升帮助很大。据此提出如下假设：

假设5：法人股比例和新材料企业的公司绩效正相关

流通股股东在国内外学者看来由于存在着消极监管的问题，认为流通股比例与公司绩效负相关。但是，随着我国股权分置改革的不断发展，不少新材料相关企业实现了全流通，当小股东和管理者存在冲突时，他们可以在股票市场上抛售股票，通过“用脚投票”实现对内部人的监督。据此提出如下假设：

假设6：流通股比例和新材料企业的公司绩效正相关

三、研究设计

（一）样本选取和数据来源 本文使用面板数据分析新材料产业股权结构和公司绩效的关系。考虑到数据的可得性，本文选取截止到2004年12月31日在沪、深两地上市的A股新材料企业2004年到2012年财务数据作为研究样本。在初步选定的125家公司中剔除了ST、*ST的公司和绩效指标存在极端值的样本，从而得到102家代表性上市公司9年共918个样本作为研究对象。本文实证研究所用数据来自沪深交易所网站的财务报表并结合锐思数据库（www.resset.cn）手工整理而得。

（二）变量定义与模型构建 本文涉及的变量包括公司绩效变量，股权结构变量和控制变量共三类：（1）公司绩效变量。由于欧美等发达国家的股票市场运作规范，其价格发现功能得到较为充分的发挥，股价成为最能反映公司财务状况的综合指标，因此很多学者使用托宾Q值来反映公司绩效。但是我国证券市场不够完善，公司的市场价值的衡量不够准确，在进行托宾Q值的计算时，公司的重置价值不便于衡量，国内学者大多直接采用总资产账面价值进行替换，这样得到的托宾Q值显然不够准确。而通过传统杜邦分析体系进行分析得到的净资产收益率（ROE）存在一些局限性。在计算中，涉及到的总资产是由全部资产提供者所有，而净利润专属于股东，二者口径不一致；考虑基本盈利能力时，没有区分经营活动损益和金融活动损益；同时，没有区分经营负债和金融负债，扭曲了财务杠杆的实际效应。为了准确衡量公司绩效，本文采用管理用净资产收益率（MROE）这个指标。管理用净资产收益率（MROE）克服了传统杜邦体系下的缺点，综合反映了上市公司全体股东的投资报酬率。（2）股权结构变量和控制变量。本文选择第一大股东持股比例、前五大股东持股比例、Z指数、国有股比例、法人股比例、流通股比例作为股权结构变量，公司规模、财务杠杆和公司成长性作为控制变量。本文所有变量的定义如表1所示。

为了检验企业股权结构和公司绩效的关系，从前文的分析得知，要考虑公司绩效变量的动态性，这里引入了绩效的滞后变量，构建了如下模型，分别考虑线性关系和二次曲线关系。

表1 变量定义表

其中Y表示公司绩效的衡量指标MROE，X表示衡量股权结构的各个变量（CR1、CR5、Z5、PS、PL、POS），α0是截距项，α1，β1，β2，γ1，γ2，γ3是待估回归系数。

四、实证分析

（一）描述性统计 本文主要变量的描述性统计结果是由102家新材料上市公司9年918个数据样本混合计算而得。从表2中因变量和股权结构各自变量描述性统计的结果来看，管理用净资产收益率（MROE）的平均数为0.074，总体分布比较均匀。第一大股东持股比例（CR1）和前五大股东持股比例（CR5）的平均值分别达到了37.9%和50.4%，说明新材料上市企业的股权相对比较集中。制衡度Z5的均值远远大于1，达到了10.158，不过，均值过高是个别公司数值较大造成的，说明个别公司“一股独大”的现象很严重。国有股（PS）和法人股（PL）的均值不是很高，而流通股（POS）的值较大，验证了最近几年出现的非流通股解禁，甚至部分企业实现了全流通而导致的流通股比例大幅上升。

表2 主要变量的描述性统计

（二）相关性分析 表3显示了新材料上市企业主要变量的相关关系。可以看出，MORE和CR1之间正相关，但是不显著，结合假设，有待通过回归进一步验证；而MORE和Z5之间负相关，并且在1%的水平上显著，说明股权制衡度和新材料上市公司的绩效正相关，验证了之前的假设。股权类型变量国有股、法人股和流通股相互之间相关度高，故分别采用国有股、法人股和流通股进行回归。此外，各个变量之间（不含同一类型变量）的相关系数大多小于0.4，这表明，变量之间不存在严重的多重共线性。

（三）回归分析 本文进行了如下回归检验：

表3 主要变量的相关性统计结果

（1）股权集中度、制衡度和公司绩效回归分析。表4给出了公司绩效和股权集中度、制衡度之间关系的回归结果。各个方程的DW值均略大于2，说明方程的残差序列没有自相关性。同时，每个方程的Hausman检验值均在1%水平上显著，故各个方程均采用固定效应进行面板数据回归分析。可以看出，以CR1衡量股权集中度时，CR1的系数在5%水平上显著，且符号为正，CR12的系数在5%水平上显著，且符号为负，当CR1由低到高上升时，公司绩效随之上升达到最高点，之后随着CR1比例上升而下降，说明第一大股东持股比例和新材料企业的公司绩效成呈倒U型关系，这个和假设H1相吻合。以CR5衡量股权集中度时，CR1的系数在1%水平上显著，且符号为正，说明前五大股东持股比例和新材料企业的公司绩效正相关。在不控制前五大股东持股比例的情况下，Z5的系数为-0.00067，在1%水平上显著，说明股权制衡度的加强有利于公司绩效的提升；而当控制了前五大股东持股比例时，Z5的系数为-0.00092，得到了显著的提升，这从侧面证明了一定程度上的股权集中对公司绩效的促进作用。在四个模型中，公司规模（SIZE）系数均为正，均在1%的水平上显著，这说明公司规模与新材料上市企业的公司绩效显著正相关，随着公司规模的扩大，在规模经济的作用下新材料上市企业的公司绩效不断提升；财务杠杆（LEV）系数均为负，均在1%的水平上显著，这说明资产负债率与新材料上市企业的公司绩效显著负相关；公司成长性（GROWTH）系数均为正，均在1%的水平上显著,这说明营业收入增长率与新材料上市企业的公司绩效显著正相关。综上所述，由上述回归结果的分析可知，假设1、假设2和假设3都是成立的。

表4 模型的回归结果

（2）股权类型和公司绩效回归分析。表5给出了公司绩效和股权类型之间关系的回归结果。各个方程的DW值基本通过检验，各方程的Hausman检验值均在1%水平上显著，故各个方程均采用固定效应进行面板数据回归分析。可以看出，以PS衡量股权类型时，PS的系数为正但未能通过检验，说明国有股比例和新材料企业的公司绩效正相关，但相关程度比较弱，这可能是由股权分置改革导致的国有股比例下降造成的。以PL衡量股权类型时，PL的系数为正且在5%的水平上显著，通过对新材料相关企业的研究可知，大多企业在最近几年不断增发新股，与此同时，不断减持国有股，法人股比例不断上升，法人股投机性比较弱而稳定性很高，证实了法人股通过“用手投票”的方式参与公司治理，从而提升了相关企业的绩效水平。以POS衡量股权类型时，POS的系数为正且在5%的水平上显著，说明随着流通股比例的不断增大，公司绩效呈现不断上升的趋势。这说明了随着证券市场的不断发展，越来越多的投资者通过“用脚投票”的方式对企业进行市场监督，并且取得了越来越显著的成绩。在这三个模型中，系数显著性和之前的四个模型类似，公司规模与新材料上市企业的公司绩效显著正相关，资产负债率与新材料上市企业的公司绩效显著负相关，营业收入增长率与新材料上市企业的公司绩效显著正相关。综上所述，由上述回归结果的分析可知，国有股比例和新材料上市企业的公司绩效之间的关系不显著，法人股比例和新材料上市企业的公司绩效是线性的正相关关系，流通股比例和新材料上市企业的公司绩效是线性的正相关关系，说明假设5和假设6都是成立的，假设4不成立。

表5 模型的回归结果

（四）稳健性检验 为了更好地验证结论的有效性，本文从以下角度进行了稳健性检验：（1）在有关公司绩效的研究中，对于公司绩效的替代变量很多，本文使用了管理用净资产收益率进行回归计算。在此，本文又分别使用总资产报酬率、标准化的营业收入和每股收益作为公司绩效的替代变量，重复了上述回归方程，结果基本一致。（2）关于股权集中度的替代变量，本文使用的是第一大股东持股比例和前五大股东持股比例，在这里，本文又使用了赫芬达尔指数（前n位大股东持股比例的平方和）进行回归，结果大致相同。

五、结论

本文采用实证的研究方法，聚焦于经济社会转型期我国新兴行业，十二五规划重点行业新材料产业，较为系统揭示了新材料概念股股权结构和公司绩效的关系，深化了对相关理论的认知。此外，本文总结前人研究，使用了新的公司绩效衡量指标管理用净资产收益率（MROE），全面考虑不同因素对公司绩效的影响。实证结果表明，股权集中度和股权制衡度的提高有利于公司绩效的提升，其中第一大股东持股比例和公司绩效呈倒U型关系；国有股比例对于公司绩效影响不明显，而法人股和流通股比例的提高则有助于公司绩效的提升。

本研究的政策启示在于如何选择合适的股权结构，本文研究发现，适宜的股权结构意味着适度集中和多主体的参与。（1）适度的股权集中与制衡。西方发达国家的经济发展经验表明，原来存在垄断的行业，引入市场机制，可以提高效率，降低成本。但是由于我国证券市场的不完善，部分新材料行业涉及稀土等稀有资源，股权过于分散的股权结构在我国现阶段还不适合。此外，在保证适度集中的股权结构下，实现多个大股东之间的制衡，能够确保小股东的利益不受侵害。（2）鼓励企业形成更加多元化的股权结构。本研究在数据收集时发现新材料相关上市公司的股权结构比较单一，管理层持股和技术人员持股的比例很小，表明对于企业核心人员的股权激励还有待加强。此外，政府还应鼓励机构投资者参与到新材料产业中来，从而促使大股东更好地参与公司治理，这对于新材料产业的长远健康发展有着重要的意义。

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