机构投资者持股、研发投入与企业绩效

苏汾

[摘 要] 随着我国机构投资者数量、规模及影响力的壮大，其公司治理效应日益显著。积极的机构投资者持股能够较好地参与公司治理，会促使企业增加对研发项目的投入，而短期机构投资者只注重短期收益，即机构投资者持股对研发投资也可能没有影响或者有其他影响。机构投资者类型不同会具有不同的行为特征，公司治理效应也将不同，对研发投资的影响也存在差异。由于数据收集口径的不一致，所选取的行业不一样，关于研发投入与企业财务绩效的关系，其实证结果相差较大。

[关键词] 机构投资者；研发投入；企业绩效

[中图分类号] F230 [文献标识码] B

一、引言

科技飞速发展的时代，科技创新是推动经济发展的主要推动力，要想在残酷的市场竞争中求得生存，必须注重技术创新，才能取得核心竞争力，获得长期可持续发展。对于知识密集性的高科技企业，为了保持自身领先的优势，更是需要源源不断地开发新工艺、新技术，需要一定规模的研发投入。但是研发投入的高风险性导致代理人更高的雇佣风险，对创新项目的长期投资会对短期绩效产生负面影响，并且我国企业自身治理机制还不是特别完善，这些都会导致管理层严重的代理问题，出于自身薪酬及企业短期绩效的考量，管理层可能会缩减研发投入，并且由于研发活动中信息不对称及其专业性，研发投入对于企业绩效的提升作用受到公司治理水平的影响。即在不同的治理水平下，研发投入水平及其对企业绩效的影响可能存在差异。现有文献大多从公司治理结构出发，研究其对研发投入的影响，但近年来，随着机构投资者的迅速发展，其公司治理作用日益凸显。机构投资者持股对上市公司研发投入及研发投入与企业绩效关系的调节作用也值得深入研究。本文针对这方面对国内外相关研究进行回顾及评述。

二、机构投资者持股与企业研发投入的关系

关于机构投资者对研发投入的影响主要有以下三种种观点：（1）机构投资者是积极的投资者，会积极监督管理者的行为，抑制管理者减少研发投入而进行盈余管理的行为，注重企业的长期发展；（2）机构投资者是短视的投资者，会迫使管理者注重短期利益，减少研发投入；（3）企业研发投入与机构投资者持股之间没有关系或者其他关系。

（一）机构投资者积极论的文献回顾

Black（1992）认为较个人投资者，机构投资者能掌握更广泛的市场信息，他们有动机评价研发项目的长期收益，这会促使企业增加对研发项目的投入。Davis和Thompson（1994）认为像研发投入这类长期投资更能增加企业竞争能力，确保未来盈利，机构投资者注重企业长期稳定的回报率，因此会看重公司的长期价值。Monks和Minow（1995）认为随着持股比例越高，机构投资监督管理者的动机越强，这会促使管理者投资具有长期收益的项目。Baysinger（1991），Hansen & Hill（1991），Wahal和Mc Connell（2000）等人的研究也认为其持股比例越高，企业研发投入越多，企业长期目标越有机会实现。而且，随着西方政府不断放松管制，推动机构投资者发展，他们开始通过多种方式参与公司决策。Holerness & Sheehan（1988）认为随着持股份额增加，“用脚投票”将带来高额成本，这会迫使他们通过“发言权”行使股东的权力，影响企业决策（如研发投入）的制定。

实证研究方面，Bange， De Bondt（1997）研究发现随着机构投资者持股比例高，企业预期利润与实际净利润的差距减少。Wahal & Mc Connell（2000）研究表明机构投资者持股比例的提高能够促使企业投资性资本支出和研发支出的增加。Davidetal（2001）对美国1987年至1993年73家公司的研究显示，机构投资者的积极性能够促使企业研发投入的增加，并且这种作用在成长机会高和科技含量较高的企业更为显著。Son AnhLe（2006）研究指出，长期稳健和快进快出的短线机构投资者都会对研发投入与企业绩效产生直接影响。

国内学者也对机构投资者持股与研发投入做了相关研究，赵洪江、夏晖（2009）以2007年和2008年深沪披露开发支出的上市公司为样本进行研究，表明机构投资者总体对上市公司开发投入影响不显著，按照投资动机和组织形式将其分为六类，发现开放式及封闭式基金都与企业创新行为存在显著的正向关系，但其对机构投资者的划分较为简单。王斌等（2011）以2003-2005年的上市公司为样本，研究表明机构投资者在很多方面具有专业优势，能够较好地参与公司治理，监督管理层的运作，促使管理层进行技术创新投资。

（二）机构投资者短视论的文献回顾

首先，Rosenblum（1991）认为相比于管理层，机构投资者无法掌握更多的内部信息，且缺乏运营经验和能力，缺乏判断企业价值的短视性。其次，机构投资者的短视性迫使管理层更注重企业的短期收益。Shleifer and Vishny（1990）认为机构投资者的行为类似于短期套利者，频繁更换投资组合来获得短期收益。并且，基金管理者需要定期报告盈余情况，受到资本市场的评价，Drucker（1986）和Porter（1992）认为机构投资者不会选择较长回报期的长期投资决策，而是随着股价的跌涨通过更换投资组合获取收益。机构投资者的这些短视行为就会造成企业管理者投资获利快的项目，而缩减研发这种长期投资。Gravesand Waddock（1990）认为作为“交易者”而非“所有者”的机构投资者过分关注短期收益，迫使企业管理者追求短期收益，以避免机构投资者因短期盈余太差大量抛售股票，引起股价剧烈波动。

（三）机构投资者投资者无关论的文献回顾

该观点认为机构投资者持股对研发投资没有影响或者其他影响。Bushee（1988）认为，只有机构投资者持股比例达到一定的高度，才能抑制管理层削减研发投入并追求短期业绩的行为，而当这一比例极高时，持股比例高的机构投资者监督管理层研发投入的积极性会受到企业绩效的影响。Chung（2003）企业研发投入与机构投资者持股无关，而与专家分析和董事会结构相关。endprint

（四）异质性机构投资者对企业研发投入影响的文献回顾

机构投资者类型不同会具有不同的行为特征，公司治理效应也将不同，对研发投资的影响也存在差异。因此，将机构投资者进行分类来研究其对研发投资的影响具有重要意义。Brickley（1988）以是否与被投资企业存在商业联系为标准，将其分为压力抵抗型、敏感型和不确定型。实证结果表明，压力抵抗型与被投资企业不存在商业关系只是投资关系，他们能够积极参与公司治理，其持股比例与企业研发支出成显著正相关关系，但是压力敏感型与被投资企业存在商业依赖，对公司决策持有中立或者支持态度。压力不确定型的动机和行为难以被外界界定。随后，Kochhar和David（1996）也采用Brickley的分类方式，并将新产品开发数量作为企业创新水平的替代变量，实证表明压力抵抗型与企业创新水平正相关。Bushee（1998）按投资多元化程度和交易频率，将机构投资者分为短期型、长期型及准指数型，研究表明，短暂型机构投资者追求短期盈利，这会导致管理者削减研发投入，而长期型机构投资者则促使管理者加大研发投入。

国内学者也针对机构投资者类型的不同做了相关研究，李映照（2013）以2008-2011年深市主板A股为研究样本，实证研究发现，机构投资者整体持股与企业研发投入无关，但基金和QFII对企业研发投入有正向影响且显著，而社保基金和券商则产生负面影响。王宇峰（2012）以2007-2010年深市A股上市公司为样本，发现证券投资基金、社保基金以及保险基金持股比例与研发投入成正相关关系。梁帆（2015）以创业板上市公司为样本，实证结果也表明基金对于企业的研发投资具有显著的促进作用，这主要因为创业板公司中基金的规模最大、持股比例最高及影响力最大有关，但券商、QFII、社保基金与研发投入的关系不显著。齐结斌（2014）研究了机构投资者持股对研发投入影响的门槛效应，即平均持股超过0.497%才能促进企业加大创新投入，且不同机构投资者对研发投入的非线性特征具有很大的异质性。

综上所述，国外研究机构投资者对研发投入影响的研究起步较早，研究成果较为丰富，研究结果尚未统一。国内关于这一方面的研究起步较晚，有待于进一步的研究。随着研究的深入，越来越多的学者注意到异质性机构投资者持股对研发投入影响的不同，不同类型具有不同的行为动机，其参与公司治理的效果也必将不同。国内现有研究大多按照行业将机构投资者分为基金、券商、QFII等，对机构投资者的分类有待于进一步完善。

三、机构投资者持股对研发投入与企业绩效关系的调节效应

早期关于R&D投入对企业绩效影响的研究中，大多直接研究二者之间的关系，后来开始考虑外部市场环境和内部经营状况对二者关系的影响。主要从公司治理、融资环境、企业规模等方面对而二者关系的调节作用展开研究。本小节将就公司治理对研发绩效的影响进行回顾。研发活动的高风险性及信息不对称性导致管理层严重的代理问题，研发投入的投资效果必然受到公司治理水平的影响，使得这方面的研究变得很有必要。Hall等（2006）研究大股东持股比例对研发投入与企业绩效（托宾Q值）关系的调节作用，实证表明无大股东控制的企业投资研发项目拥有更好地市场表现，即大股东控制对研发绩效具有反向调节作用。Chang等（2008）研究指出具有合理内部治理机制的企业在宣布研发支出时，股票市场会有更强的反应，即累计超常收益率更高。而Yeh等（2008）的研究却认为董事会规模小且独立性强的企业拥有更强的市场反应。Chung Shen（2009）将董事会结构和审计体制作为监督机制的替代变量，实证表明，在企业宣布研发投资时，拥有良好的监督机制的企业拥有更高的额外回报。Chung.Et.al（2003）实证表明，外部证券分析师关注多和外部董事比例高的企业，研发投入与企业市场价值正相关且显著，反之，则关系不显著，机构投资者持股比例对研发投入与市场价值的关系没有影响。Le（2006）以滞后3年期的平均股东总回报作为企业绩效的解释变量，研究外部监督机制对企业研发绩效的影响作用。研究表明，参与研发项目的决策，机构投资者持股能够影响研发投入与企业绩效的关系，而独立董事作为一种公司治理机制能够参与研发决策，影响二者关系。证券分析师不起调节作用，其直接影响绩效。

国内相关研究较少，吴延兵（2006）研究表明，产业技术机会能够提高R&D的产出弹性，即研发投入更能提高高科技产业的生产力。另外，企业规模和市场集中度对研发绩效有正向促进作用，而国有产权起反向促进作用。任海云（2011）以2004到2007年A股上市公司为样本，研究结果表明，独立董事和机构投资者对研发绩效没有调节作用，经理层股权激励对其起到正向调节效应且显著，国有控股和董事会会议强度对研发绩效起负向调节作用。

四、评述

关于研发投入与企业财务绩效的关系，国内学者实证结果差异较大，造成研究结论差异的可能原因如下：第一，数据收集口径的不一致。旧会计准则并未要求披露研发费用，手工收集数据时口径并不统一，这就很可能造成研究结论的不一致。第二，所选取的行业不一样。有些学者以全行业为样本，而有些学者选取某个或者某几个行业，行业差异决定其对技术创新的依赖程度不一样，所以研发投入与企业绩效的关系也将存在差异。

自2007年新会计准则颁布执行，我国上市公司的财务数据披露质量逐渐提高，关于研发费用的会计处理也日益规范。国内学者也开始探讨公司治理机制对R&D投入与企业绩效关系的调节作用，而不再简单研究二者关系。但是整合公司治理机制、研发投入与企业绩效的研究并不多。研究公司治理机制也仅侧重公司内部治理机制如董事会结构、管理者特征、高管激励等，较少涉及机构投资者这一重要的外部治理机制。机构投资者持股不仅能够增加企业的研发投入量，还能监督研发活动过程中经理人行为，提高资源配置效率，使得研发项目顺利执行，提高企业绩效。这样机构投资者持股自然就作为研发投入与企业绩效关系的调节变量引入，关于这一视角的研究值得深入。异质性机构投资者持股的动机不同，监督方式和监督效果也都将不同，后续研究应进一步细分机构投资者的类型研究其调节研发投入与企业绩效关系的效应。

[参 考 文 献]

[1]Bushee.B. 1998. The influence of institutional investors on myopic R&D investment behavior[J]. The Accounting Review， 73：305-333

[2]Chung K H， Wright P， Kedia B. Corporate Governance and Market Valuation of Capital and R&D Investments. Review of Financial Economics，2003，12（2）：161-172

[3]Brickley，J.，Lease，R.，and Smith，C. Ownership Structure and Voting on Antitakeover Amendments[J]. Journal of Financial Economics， 1988（20）：267-292

[4]梁帆.机构投资者对创业板公司研发支出影响的实证研究[J].经济经玮，2015（1）：114-119

[5]李映照，吴济慧.机构投资者与R&D投入关系研究[J].科技管理研究，2013（23）：187-190

[6]吴延兵.R&D与生产率——基于中国制造业的实证研究[J].经济研究，2006（11）：60-71

[7]任海云.公司治理对R&D投入与企业绩效关系调节效应研究[J].管理科学，2011（5）：37-47

[8]王宇峰，左征婷，杨帆.机构投资者与上市公司研发投入关系的实证研究[J].中南财经政法大学学报，2012（5）：102-107：144

[责任编辑：刘玉梅]endprint