债务期限结构对过度投资的治理效应

黄　杰，周萍华

（安徽财经大学，安徽蚌埠，233000）

债务期限结构对过度投资的治理效应

黄杰，周萍华

（安徽财经大学，安徽蚌埠，233000）

以我国上市公司2009～2013年的面板数据为样本。根据最终控制人性质，区分国有企业和非国有企业，考察在不同产权性质下负债期限结构对过度投资的治理效应，实证结果表明，从总体样本来说，短期负债对过度投资具有治理作用，但效果不明显。长期负债对过度投资没有治理作用，反而加重了企业的过度投资问题。从产权性质来看，在国有企业中，短期负债、长期负债对过度投资都没用抑制作用；在非国有企业中，短期负债对过度投资具有治理作用，长期负债不能抑制企业的过度投资。

负债期限结构；过度投资；治理效应

一、研究背景

上市公司的投资行为一直是学术界关注的重点话题，投资的效率直接关系到企业的未来发展。我国正处于高速发展的转型期，投资过热现象普遍存在。上市公司拥有丰富的自由现金流，上市公司能否充分利用这些资金投资于有利于企业价值最大化的项目上关乎企业的长期发展。在我国所有权和经营权分离的现代企业制度下，上市公司的管理者出于自利行为进行过度投资，严重偏离了企业价值最大化的目标。Jensen认为负债可以解决自由现金流的代理成本问题，即负债能产生“控制效应”，约束管理者滥用现金的行为，促进投资效率的提高。Myers指出短期债务的期限较短，对企业能够产生流动相压力和面临再融资的压力，从而约束经理人的行为，减少过度投资。Ranjan以非金融类上市公司为研究对象发现，发行长期债务可以约束管理者的过度投资行为。国外学者对于负债期限结构对过度投资的影响结论不一致，因此，本文结合我国制度背景，从产权性质视角出发，考察债务期限结构对过度投资的治理作用。

二、理论分析与文献回顾

（一）自由现金流理论与过度投资

美国经济学家Jensen最早提出自由现金流的概念，他认为当企业存在正的自由现金流时，如果没有较好的投资机会，就应该将剩余现金流以分红的形式或是股份回购完全交给股东，而不是投资于低于资本成本收益的项目上或是并购。Stong& Meyer利用行业样本发现剩余现金流与任意投资正相关。Richardson通过构建模型，估算出正常投资的水平，验证了自由现金流对过度投资的影响。刘昌国从自由现金流的角度，研究发现我国上市公司较大程度的存在用自由现金流进行过度投资。李鑫以中国A股上市公司2001～2004年的数据为样本进行实证分析，发现上市公司过度投资程度与自由现金流呈正相关关系，并且上市公司的现金流越多越容易引发过度投资。张功富、汪平、孙士霞通过实证分析也得出了一致的结论，进一步指出国有企业相比非国有企业过度投资更严重。杨华军以2000～2004年的非金融上市公司为研究对象，借鉴Richardson的模型，对自由现金流和过度投资计量分析，指出自由现金流与过度投资正相关，而且，正自由现金流企业的过度投资比负现金流企业投资更为严重。由于信息不对称和存在的利益冲突，企业过度持有现金可能出现过度投资或低效的并购行为。

（二）股权代理、制度环境与过度投资

我国大多数上市公司源于国企改制重组，股权结构比较集中（相对于美英的股权分散），一股独大的现象普遍存在，大股东为谋求个人私利，可能会侵占中小股东和其他投资者的利益，当公司存在大量自有现金流时，大股东可能与管理层合谋，为其服务。另外，由于所有者的缺位和内外部监管较弱，没有对管理者形成实质性的监督，我国上市公司内部人控制十分严重。而内部人控制的直接后果是以内部人收益最大化为目标，严重偏离了企业价值最大化的目标。郝颖等认为在内部人控制和和经营者寻租行为的共同作用导致了企业的扭曲性过度投资。因此过度投资是内部人实现自身利益的一种手段。除了信息不对称和代理问题外，政府的干预在一定程度上也导致了企业的过度投资。地方政府为了自己的政治目标和经济目标如提高GDP和财政收入等，干预地方企业，导致企业的过度投资。杨华军、胡亦明借鉴Richardson的模型，以我国沪深交易所非金融企业2000～2004年的数据为样本，通过实证检验，也证明了地方政府对企业的控制和干预提高了自由现金流的过度投资。王彦超以1999～2005的所有在上交和深交所上市的A股公司为研究对象，指出从最终控制人的角度出发，地方政府的干预使得企业融资约束较小，易发生过度投资。此外，在我国薪酬管制的制度背景下，政府控制的上市公司因薪酬契约与管理者努力程度不相关而导致失效，引起过度投资（辛清泉，林斌，王彦超）。

（三）债务对过度投资的治理效应

针对于企业的过度投资行为，负债被认为是解决过度投资的一种有效工具，具有硬约束性，原因在于：相对于股权融资而言，当公司产生大量现金流时，管理层会找种种借口不向股东支付红利或支付很少的红利，而负债对于公司来说具有到期支付本息的义务，如果管理者不按期支付就可能面临破产的威胁（王满四）。因负债需要企业用现金支付，所支付的本息可以减少企业的现金流，从而抑制管理层的过度投资行为。负债的这种控制效应，能减少自由现金流的代理成本（Jensen）。Grossman和Hart通过建立代理模型，进一步验证上述观点，同时指出短期负债和长期负债都具有约束作用。不少文献分别从债务的期限和债务的来源考虑对过度投资的治理效应，对于债务期限结构，王艳辉、杨帆以东北上市公司为研究对象实证研究发现：债务的期限结构对上市公司的过度投资产生一定的影响，特别是长期负债的约束作用，短期负债则无显著的约束作用。同时也验证了债务来源结构对此无约束作用。而徐向艺、李鑫则得出相反的结论，认为长期债务由于时间较长不能起到约束作用，而短期负债能抑制企业过度投资的倾向。黄乾富、沈红波通过我国上市公司实证分析也得出了一致的结论。

三、研究假设

Jensen提出的自由现金流假说，认为当企业存在大量现金流时，管理者为了获得更多的控制资源、更大的权力、更高的声誉和职位的晋升等，而滥用企业的现金流投资于那些不利于股东利益最大化的项目上，从而导致过度投资。他进一步指出负债可以解决自由现金流的代理成本问题，即负债能产生“控制效应”，约束管理者滥用现金的行为，促进投资效率的提高。徐向艺、李鑫认为短期负债能抑制企业过度投资，而长期债务由于时间较长不能起到约束作用。杨棉之、马迪检验自由现金流与过度投资的关系，以及债务约束与自由现金流的关系，结果发现短期负债对过度投资具有显著的抑制作用，而长期负债对企业过度投资没有起到约束作用，反而有加剧企业过度投资的趋势。

不同期限的负债对过度投资的影响是不同的。短期负债也称流动性负债，一般是在1年（含1年）或者超过1年的一个营业周期内偿还的债务。从偿还顺序来看，企业首先偿还短期负债，其次是长期负债，一方面短期负债容易导致流动性不足的压力，使管理者面临还本付息的压力，从而减弱管理者用于扩大企业规模的动机。另一方面，短期负债会使企业面临再融资的压力，持续地重新谈判或滚动安排负债，会使管理者放弃对债权人不利的投资项目。另外当企业不能按时还款时，企业可能面临破产的风险，企业破产会给管理者带来更大的损失。因此管理者为了保持偿债的能力和避免破产会提高投资的效率。相对于短期负债，长期负债期限较长，构成了企业稳定的资金来源，对管理者不具有约束作用。在我国特殊的制度背景下，国有企业对政府具有天然的依赖性，政府对国有企业的干预比较强烈，当国有企业陷入财务困境时，政府及时伸出援助之手，给予政府补贴、甚至要求银行为企业提供贷款，由于双重预算软约束的存在，国有企业的债务对企业过度投资约束作用减弱。因此本文提出假设1、假设2和假设3。

假设1：我国上市公司存在过度投资现象。

假设2：短期债务对非国有企业的过度投资具有抑制作用，对国有企业的过度投资没有抑制作用。

假设3：长期债务不能抑制国有企业和非国有上市公司的过度投资。

四、实证设计

（一）样本选择与数据来源

本文所研究的样本为在中国沪深两市上市的A股制造业上市公司，剔除ST、PT的公司、数据缺失和异常值的样本，得到129家上市公司在2009～2013年间的共4400个观测值。实证研究的数据主要来源于国泰安CSMAR数据库。

（二）变量选择

1.被解释变量

根据Richardson的模型，选取新增投资作为投资模型的被解释变量，以该模型回归的残差作为债务治理模型的被解释变量。

2.解释变量

采用短期负债率和长期负债率，表示不同期限的债务。

表1　变量设定与公式

短期负债率=流动负债/总资产

长期负债率=非流动负债/总资产

3.控制变量

控制变量包括资产负债率（Lev）、上一年的投资水平（Invi，t-1）、货币资金（Cash）、企业规模（size）、成长性（growth）和股票回报率（EPS）。资产负债率用负债与资产的比值反映，货币资金是库存现金、银行存款和其他货币资金的总和/总资产，公司规模SIZE用总资产的自然对数表示，成长性用主营业务收入增长率表示。

具体变量定义如表1所示。

（三）模型建立

1.采用Richardson的预期投资模型，结合我国的实际情况对模型中的部分变量进行替代，构建模型一：

2.根据模型一回归的残差，选择大于0的残差作为检验债务治理效应的被解释变量，构建模型二：

五、实证检验结果及分析

（一）描述性统计分析

1.投资模型的描述性统计分析

采用stata12对全样本数据进行描述性统计，结果见表2。

表2　投资模型的描述性统计

根据表2的结果可以看出：新增投资的均值为0.0461，新增投资占总资产的比例为4％以上，最小值为-10.9091，最大值为0.5513，标准差0.2631，说明上市公司的新增投资差异不明显。上期的新增投资均值为0.2529，最小值为-5.6487，最大值为0.2529，标准差为0.1275，说明上一期的新增投资不存在重大差异，从总体来看，上市公司在新增投资方面没有明显的差异。货币资金的均值为0.1599，占资产的比例为15％，最小值为0.001，最大值为0.7640，标准差为0.1125，说明企业的现金持有水平不存在明显的差异，资产负债率的均值为0.48，标准差为0.2517，说明公司在资本结构上不存在差异性，公司规模的标准差为1.2909，说明公司的规模不存在较大的差异性，公司的成长水平，标准差为20.48，说明公司在成长性方面存在较大的差异，对投资会产生影响。

2.债务期限结构与过度投资模型的描述性统计分析

根据模型一回归的残差，选择大于0的残差作为过度投资的样本，对债务期限结构与过度投资模型进行描述性统计见表3：

表3　债务期限结构与过度投资模型的描述性统计

根据表3的结果可知：选取的过度投资样本数为2140个，过度投资的均值为0.05，最小值为0，最大值为0.53，标准差为0.0520，说明，上市公司过度投资问题客观存在。短期投资的均值为0.1567，长期投资的均值为0.0650，说明短期投资在企业的融资中占有加大比例，标准差为0.1506，标准差为0.0087，说明公司的在债务融资方面不存在重大差异。公司的自由现金流均值为0.0044，说明公司存在一部分现金流，企业的现金流越多，越容易进行过度投资，企业规模的均值为22.0575，标准差为1.2286，成长性标均值为0.4251，标准差为0.2613，说明企业在规模和成长水平上没有重大差异性，总体来说公司具有较好的成长机会，具有投资的能力。

（二）回归结果分析

1.投资模型的回归结果分析

表4　投资模型的回归结果

从表4的回归结果可以看出：拟合优度为0.2，说明各解释变量能够很好的解释被解释变量，F统计值为152，说明模型在整体上比较显著。上一期的新增投资与过度投资正相关，说明投资具有持续性，上期对本期的投资具有促进作用；自由现金流与过度投资正相关，说明企业的自由现金流越多，企业过度投资的可能性越大；货币资金与过度投资存在正相关，说明企业留存的现金越多，投资的动机越大；企业的规模与过度投资在5％的水平上显著正相关，说明企业拥有具有一定的企业规模和资产储备，有一定的投资能力。成长性机会与过度投资在5％的水平上显著正相关，说明企业的成长性越高，投资机会越多，可能导致过度投资；股票回报率与过度投资在5％水平上显著正相关，说明企业的投资收益越好，越有过度投资的倾向；验证了假设1。

2.债务期限结构与过度投资模型回归结果分析

表5　债务期限结构与过度投资模型回归结果

从表5的回归结果可以看出：全样本、国有企业和非国有企业的拟合优度分别为13％、12％/和14％，说明变量之间的解释程度较好，F统计值分别为5.69、7.84、75.23说明模型在整体上比较显著。从全体上市公司来看，短期负债与过度投资负相关，但不显著，说明短期负债对过度投资具有治理作用，但效果不明显。长期负债与过度投资在1％的水平上显著正相关，说明长期负债对过度投资没有治理作用，反而会加重企业的过度投资问题。符合假设1和假设2，从产权性质来看，在国有企业中，短期负债与过度投资在1％的水平上显著正相关，长期负债与过度投资正相关，说明了在国有企业中，由于政府的干预，导致了短期负债、长期负债对过度投资都没用抑制作用，符合2和3的假设。在非国有企业中，短期负债与过度投资负相关，说明短期负债对过度投资具有治理作用，验证了假设1，长期负债与过度投资在1％水平上显著正相关，说明长期负债不能抑制企业的过度投资，反而企业利用长期负债进行过度投资。验证了假设3。

六、结论与政策建议

本文以上市公司2009～2013年的面板数据本。首先检验了过度投资的存在性，根据模型一筛选出过度投资的样本，来检验在不同产权形之下债务期限结构对过度投资的影响。将根据债务期限分为短期负债和长期负债，分别检验它们对过度投资的影响。实证结果表明，从总体样本来说，短期负债对过度投资具有治理作用，但效果不明显。长期负债对过度投资没有治理作用，反而加重了企业的过度投资问题。从产权性质来看，在国有企业中，短期负债、长期负债对过度投资都没用抑制作用；在非国有企业中，短期负债对过度投具有治理作用，长期负债不能抑制企业的过度投资。因此应深化国有企业改革，减少政府对国有企业的干预；完善法律制度，健全企业的破产机制；合理安排企业的债务结构，发挥债务的治理作用。

［1］Jensen，M.Agency Cost of Free Cash Flow，Corporate Finance，and Takeovers［J］.American Economic Review，1986（76）：323-329.

［2］Myers S.C.Determinants of Corporate Borrowing［J］. Journal of Financial Economics，1977（2）：147-175.

［3］Richardson，S.，Over-investment of Free Cash Flow［J］. Review of Accounting Studies，2006（11）：159-189.

［4］王满四.上市公司自由现金流效应实证分析［J］.证券市场导报，2004（8）：50-55.

［5］徐向艺，李鑫.自由现金流、负债融资与企业过度投资：基于中国上市公司的实证研究［J］.软科学，2008 （7）：124-139.

［6］杨棉之，马迪.债务约束、自由现金流与企业过度投资［J］.统计与决策，2012（2）：170-173.

［7］杨华军，胡亦明.制度环境与自由现金流的过度投资［J］.管理世界，2007（9）：99-106.

［8］郝颖，刘星，伍良华.基于内部人寻租的扭曲性过度投资行为研究［J］.系统工程学报，2007（4）：129-133.

［9］唐雪松，周晓苏，马如静.政府干预、GDP增长与地方国企过度投资［J］.金融研究，2010（8）：33-48.

［10］刘银国.自由现金流与过度投资—基于融资约束和所有制的考察［J］.会计之友，2012（4）：4-8.

F112

A

安徽财经大学研究生科研创新基金项目，立项号（CXJJ2014124）

黄杰（1989-），女，硕士研究生，研究方向为会计理论与实务。周萍华（1964-），女，教授，硕士生导师，会计师，研究方向为财经理论与实务。