中国区域性股权交易市场发展策略的新思考

迟永慧　梁鑫

摘要：区域性股权交易市场为多层次资本市场中场外市场的范畴，从2008年开始，各地纷纷兴建区域性股权交易市场和地方性股权交易市场。有别于现存的其他区域性股权交易市场，前海股交中心实行的是基于大平台、互联网金融的创新发展战略，深具新兴金融业态的特点。文章力图介绍当前我国区域性股权交易市场发展的现状，说明其存在的主要问题，并就我国当前区域性股权交易市场的建立和发展的模式如何创新给出合理的建议。

关键词：场外资本市场；发展模式；股权交易；深圳前海；股权交易中心

2013年5月30日，作为国务院特批、深圳市市政府主导成立的区域性股权交易中心-前海股权交易中心在前海深港现代服务业合作区宣告成立。截止2015年2月28日，中心已实现挂牌企业3 000余家，融资达6亿元。预计在五年内，挂牌企业将达到3万家，针对中心挂牌企业的融资规模逾百亿元。《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见（试行）》 出台，各地区域股权交易市场掀起了建设热潮。目前我国在各地实际上已经陆续建立起各类股权、产权交易中心和交易所。场外交易市场的建设进程开始加快。自天津股权交易所（简称“天交所”）成立以来，山东、上海等近20个省和直辖市开始逐步成立当地的区域性股权交易市场，也有部分目前正处在筹备当中。但从已有的各类股权、产权交易市场的经营状况看，由于法律制度的不完善，监管层面的欠缺等问题，区域性股权交易市场发展停滞不前，相关的投资和交易并不活跃。对于区域股权交易市场而言，哪些模式是可选的和适合的？从长远来看，未来我们该如何发展和壮大区域性股权交易市场？本文便试图阐述上述问题。

一、 区域性股权交易市场发展现状

自2012年以来，地方股权交易市场实现快速发展，2008年最早成立的天津股权交易中心与新近成立的前海股权交易中心、佛山股权交易中心共16家，总的挂牌企业达4 000家，融资规模逾500亿。截至2015年6月，区域性股权交易市场共有20余家，主要分布在天津、重庆、深圳、广州、浙江等发达地区。

1. 组建模式——以券商参股为主。目前，区域性股权交易市场的组建有四种模式：一是产权交易机构主导模式；二是地方政府主导的事业单位模式；三是地方国企主导模式；四是券商主导模式。虽然各股权交易市场组建方式并不一致，但大部分都有券商参股，并且受到政策支持。地方OTC将成为券商产业的重要组成部分，具有“投资银行”模式与性质。

2. 横向比较——市场进入门槛存异。

（1）企业挂牌标准。目前各地方股权交易市场对于企业挂牌门槛也有不同要求。针对企业的经营形态，由于是大多股交中心处在初期试点阶段，对企业的经营形态要求还未放开，多数的平台目前只接受股份有限公司挂牌。而前海股权交易中心则对企业的具体形态不做要求，无论是股份有限公司、有限责任公司，还是合伙制企业，只要合规合法，达到标准，均可在申请成为该平台的成员企业。

针对企业的经营情况，区域性股交市场对上市企业的存续期要求一般较低，大多为一年以上即可；对于企业的在册股东人数，一般按照非上公众上市公司的标准来确定，即股东人数不得高于200，湖南股交所要求相对较高，该市场企业股东人数不得高于100。总体上，区域性股交市场现阶段对企业关于基本经营要求与场外市场要求相一致，能最大范围的涵盖不同层次但有共同投融资需求的企业。

针对企业的财务状况，各区域性股交市场均要求企业主营业务明晰、财务安全，在具体的财务要求上存在差异。其中，成立时间最长的天津股交所为例，其对企业设立的财务标准最高，要求掛牌企业最近两个会计年度累计净利润达到一千万，股本达到一千万，净资产达到两千万；对于达到以上条件的非股份制企业，还须进行股份制改造，总体要求较为严格。前海股交中心要求营业收入累计达到两千万、净资产达到一千万，对于非股份制企业仍适用，要求相对较低。整体来看，大多数的区域性股权交易市场对于企业的财务状况并无硬性要求，而重在考察企业的发展成长性，是否具有潜在的被服务需求。

（2）投资者进入门槛。由于区域性股权交易市场属于私募型的市场，风险相对较高，对于在该市场的投资者的风险承受能力有一定的要求，因此，现阶段，为控制市场风险，各区域交易市场都不同程度地对参与挂牌企业投资的投资者的条件进行了规定，对个人投资者，主要是限定其金融资产和从事资本市场投融资活动的经验，机构投资者侧重于机构性质、规模等。

3. 交易方式单一。目前，整个场外股权交易市场的交易极为不活跃。以去年的股权转让的数据为例，全年交易的股份数为2.02亿股，交易不足1 000笔，涉及金额为8亿，而这一交易额还不到创业板的日交易量。与场内资本市场比较，场外股权交易市场约为5.3%的年换手率远远低于其超过140%的年换手率，这也直接说明了目前场外市场中股权交易还不活跃。究其该现象原因，很大程度上是由于当前场外交易市场的交易机制还比较单一，导致市场的流动性无法获得提高。

就目前的现状来看，对比国外资本市场及场内资本市场的运行规律，我们不难发现，做市商制度是多被采用的交易机制。

最早成立的地方性股交市场，天津股交所最开始就是实行做市商制度，但未达到预期效果，出于风险控制的目的，之后转为采取“集合竞价+报价商双向报价+协商定价”混合型交易定价模式。重庆股份转让中心同样采取了集合竞价+协议转让的多元化策略。

整体来看，我国区域性股权交易市场的交易机制总体较为单一，多数采用的是协议转让交易方式。

二、 区域性股权交易市场发展弊端

1. 市场法律缺陷。

（1）法律定位不明确。对于发达资本市场来说，“区域性”指涵盖法律和自身业务覆盖能力范围的服务，而国内则简单按照区域进行划分。

国内定义的偏差和狭窄，导致可区域性股权市场可重复、高密度地设立。例如目前，广东已有包括于深圳、广州、佛山以及珠海成立的四家市场，福建省内也已设立了泉州和福州两地的区域性股权交易市场。

这种法律层面的不明确，导致了该市场处在合法与非合法的盲区。依照《证券法》和国务院38号文，区域性股权交易市场的设立必须依照法律法规和国务院的批准。而目前大多数的区域性股权交易市场并未获得国务院机构的批准，相关交易也已违反法律法规。

（2）监管真空。区域性股权交易市场为私募性的市场，各类创新型业务将在该平台中开展，包括资产证券化、企业私募债、自主股权交易等业务。

一方面，私募资本市场的市场透明度较低，同时由于我国目前对涉及到创新型业务的监管制度还不完善。因此，很有可能形成监管真空区。

例如，前海股权交易中心作为后续境外人民币回流和交易的重要平台，对于该领域业务的法律法规不完善，可能会形成风险积聚的监管真空区。

2. 市场制度缺陷。

（1）非公开市场的不平衡。区域性股权交易市场隶属于场外私募型和非公开的资本交易市场。这意味着市场行情是公开的，投资者都可参与，公开和非公开的区别，客观上造成了一些制度上的不平衡。非公开市场中，信息不对称可以引发道德风险，进而引起市场威机。

（2）融资功能缺失。区域性股权交易市场建立的根本目的即在于为参与该市场的主体提供新的融资和投资渠道，融资功能是衡量该市场机制完善与否的重要指标。

就现状而言，虽然区域性股权交易市场的数量在快速增加，涉及面迅速扩张。但与之相反的状况则是，大多数的区域性市场的融资规模较小，且融资形式局限于债券和股权质押形式，最重要的自主股权交易则较少涉及。

3. 运作机制缺陷。

（1）高度行政化。从设立上来看，区域性股权交易市场是以政治区域标准来划分的，这导致了市场设立密集、竞争无序、监管低效的局面。

（2）交易制度限制。在区域性股权交易市场适用的交易制度方面，国务院等中央及地方规定，不得采取份额交易、竞价交易和做市场交易，此规定负面影响较大。

相较于场内资本市场，场外市场中的挂牌企业在转让股份价格一般较高，同时，区域性股权交易市场投资者以机构投资者为主，投资者数量和规模还有待进一步扩大，这导致该市场内的交易相对不活跃。

三、 区域性股权交易市场创新发展建议

1. 监管创新措施。区域性股权交易市场风险高于新三板，股权交易各项法律法规不甚完善，个人投资者可能由于风险意识的淡薄，存在盲目投资行为，而机构投资者的投机行为也可能影响整个市场的稳定。因此，从这个角度来说，必须要加强相应的监督管理。

（1）准入标准相机设立。市场的监督管理主要从市场准入门槛的设置进行，股权交易市场需进行股权交易的企业进行严格的资格审查。

具体包括：①严禁违规操作，加大违规交易者的惩罚力度，严厉打击违法、增强交易的透明度；②将区域性股权交易市场纳入统一监管。

（2）信用体系建设。信用体系的建设将从以下措施进行开展，具体包括：①建立统一开户制度，加强信息建设，数据储备，便于监管和控制风险；②建立独立、公正、客观与科学的信用评级机构；③强化诚信理念，发挥市场机制作用，在鼓励投资的同时，应加强风险宣传及相应的培训教育，使得投资者能够对相关知识有所了解，维护市场长期稳定的发展。

（3）信息披露制度。区域性股权交易市场的信息披露与场内资本市场相比，思路一致，但有其创新措施。主要是在《公司法》、《证券法》与相关法律法规指导下，制订非上市公司股权转让、质押、托管制度；另外结合法律、审计，及時信息披露；同时制定监管规章，做好市场信息披露的及时性和有效性。

2. 市场运作规范创新措施。

（1）地方非上市中小企业的法律地位的明确。非上市中小企业作为区域性股权交易市场的主要参与者，主要是通过私募股权投融资的方式来进行交易。作为交易和服务的对手方，私募及风险投资个人及机构必然要对企业的合法性、规范性提出一定的要求，以保障自身的合法权益。因此，只有使非上市中小企业的内外部管理机制规范之后，才能使该市场中的交易合法阳光化，明确非上市中小企业合法的法律地位对于股权交易市场的有序发展起着积极的保障作用。

（2）地方股权交易市场中投资者的行为的规范。在区域性股权交易市场建立和发展的初期，一般都对参与本市场的交易者的条件进行了一定的限制，如进入资金门槛、风险承受力、投融资经验年限。但由于该市场的相对小众化、私募化，信息不对称度较高。因此，为防止投资者的盲目和短视行为，该市场内部必须合理规范投资者的交易行为。具体看来，主要有以下几种途径：

①投资者风险识别及划分。事前投资时，可预先按标准对投资者的风险识别能力、风险偏好、投资行为进行全方位的评定。事中投资时，可依照风险评定报告来对进行交易。事后，进行投资信息的及时反馈和备案。

②内外部机制约束。除遵守国家、地方的法律法规政策的强制约束效力，有必要在市场内部投资者的机构性质、实力规模来分级，建立适宜本市场内部运作的投资流程。

③全程咨询顾问体系。聘请专业化机构如证券公司，完善咨询顾问体系，加强对投资者风险意识和专业化操作能力的培养。可借鉴目前前海股权交易中心所实施的企业经纪人制度，针对投资者个人量身定制投资方案，针对投资机构提供覆盖全产业链的综合解决方案。

（3）区域股权交易市场的内部建设。区域性股权交易市场作为场外市场发展新的突破点，也是未来中国金融改革深化的重要领域，打造的是全新的、依托互联网建立和发展的新型生态环境，因此，健全其内部建设显得尤为重要。为提高经营管理和服务水平，区域性股权交易市场可从以下几个方面加强其内部建设。

①金融人才的吸纳和培养。由于区域性股权交易市场中的业务较为综合，需要包括银行、券商、基金、保险、信托等各细化领域的金融人才。因此，交易市场内部人才结构须与业务结构保持一致，建立人才培养和激励的完善机制。

②配套服务设施的完善。同时加强市场内部软、硬件设施和流程的建设；更新交易流程、依托互联网技术，采用模块化的设计和实时的交易监测。

③公开化、规范化的业务流程。区域性股权交易市场同时兼具高风险性和低透明度的特点，为此，有必要向市场的所有参与者选择性的公开业务流程，尽可能地降低交易对手之间的信息不对称状况。

3. 运作机制创新措施。

（1）备案制度。备案制度的实行可从两方面入手：

首先，由市场内部的特定部门对有意进入本市场的企业按流程资格审查，专业的证券公司为其提供必要的尽调、保荐，地方证券管理部门推荐，经由证监会有关部门备案后即可发行。

另一方面，加强对主办证券公司的管理。借鉴国外资本市场的经验，主券商既是市场交易的主体和对手方，同时，也负责整个交易市场的运营、管理和自律。证券公司只有尽力维护市场的秩序，為市场提供必要的流动性，才能股交市场中的交易正常、有序。因此，证监会主管机构有必要对主办券商实行严格的资格认可制度，建立主券商责任制，各参与的市场必须做好资格认定的工作。

（2）转板机制。区域性股权交易市场的一个重要功能即为潜在上市的企业提供前期培育、转板的服务。建立健全转板机制为区域性股权交易和多层次资本市场的建立创造条件和机会。

（3）做市商制度。引入做市商参与市场交易、适时报价买卖，将加强市场的透明度，提高所在市场的流动性及灵活性，对于投资者而言，风险降低。

但现阶段，一步到位地实行做市商制度会对原本就高风险的区域性交易市场的稳定性产生影响，须逐步引入，由单一的协议报价转入混合交易制度，最后全面实行做市商制度。

（4）报价、定价机制。对于价格的报价商而言，必须紧盯股票、债券发行企业最新的经营表现，同时，结合市场整体行情和行业的发展动态，制定合理的市盈率和报价。

（5）“线上+线下”交易模式。

区别于前述所及的从事互联网金融相关业务的各类机构，其本质是借助于公共平台的营造自主交易、多方参与的有机的互联网金融生态圈。该生态圈以信息技术为基础，以期实现一个“7*24”无空间与时间限制的交易模式，在这种模式下，未来最终需要达到的是自主股权交易的目的。

为此，针对每一家的挂牌企业，建立更全面的卖家和买家数据库， 为提供个性的服务提供基础； 对已有的平台进行整合， 为卖买双方提供成本更低， 服务更佳的配套服务； 大数据时代的到来对数据信息的收集、整理能力提出要求。通过整合平台中的各类信息资源， 促进数据的共享， 随着技术的更替，在必要条件时， 引入央行的征信系统，建立完备的企业征信体系。

参考文献：

[1] 曹和平.中国产权市场发展报告（2010-2011）[M].北京：社会科学文献出版社，2011.

[2] 高峦.中国场外交易市场发展报告（2010-2011）[M].北京：社会科学文献出版社，2011.

[3] 刘俊奇，杨玉冰.投资者关系管理对股权融资成本的影响——基于我国上市公司的实证分析[J].广西大学学报（哲学社会科学版），2015，（3）.

[4] Final Report of the 2011 SEC Government-Business Forum on Small[J] Business. Capital Formation， Nov.2011.

基金项目：国家自然科学基金面上项目（项目号：71273282）。

作者简介：迟永慧（1986-），女，汉族，山东省青岛市人，对外经济贸易大学国际贸易学院国际贸易专业博士生，研究方向为贸易理论与政策；梁鑫（1986-），男，汉族，山西省阳泉市人，齐鲁证券青岛分公司研究员，研究方向为金融理论与政策。

收稿日期：2015-08-16。