创业板超募资金使用与投资者福利、投资效率

戴青原++顾倩云

由于发行价格的市场化，在拟上市公司和保荐机构共同的利益驱动下，上市公司最终募集的资金远远超过了计划募集资金。我国《创业板上市公司规范运作指引》等文件规定，超募资金应存放于募集资金专户，用于投资公司的主营业务。然而，大量公司将超募资金用于买房置地、还贷，甚至放在银行坐吃利息。超募资金的不当运用是否会对创业板公司的发展造成不可估量的负面影响？自由现金流假说及相关研究结论都让我们对超募资金的使用效果甚感担忧。

根据Jensen的自由现金流量假说，企业高层管理人员可以相机处理的自由现金流越多，管理人员与股东之间的委托代理问题会恶化（Jensen，1986）。而在我国特定的制度背景下，超募资金很好地契合了Jensen对自由现金流的定义。

一、研究假设

Jensen的自由现金流假说表明，，管理者倾向于用可以相机处理的现金流进行过度投资或者进行在职消费等不理智的使用行为，而这些行为都会严重损害股东的利益和企业的价值。

我们合理推测，理性的经济人应该会对企业使用超募资金的行为及时做出负向反应。然而，现实中投资者并不完全理性，过度自信会导致投资者低估风险，对基础信息做出错误判断。因此我们猜想，现实中投资者可能无法及时对使用超募资金的行为作出负向反应。因此我们提出假设一：

（一）在短期，投资者福利不显著异于零，即短期内当企业使用超募资金时，投资者意识不到其利益受到损害，短期企业累计超额收益率不显著异于零。

随着时间的推移，超募资金使用对企业价值和投资者利益的损害效应越发显现，再加上投资者对信息的掌握越来越多，信息不对称程度减轻，我们合理推测，在中长期，投资者会意识到自己的利益受到损害并作出反应，自由现金流假说终将得到验证。因此我们提出假设二：

（二）在中长期，投资效率显著为负，即中长期企业使用超募资金对企业价值和投资者利益的影响明确显现，中长期企业累计超额收益率显著为负。

在本文中，定义投资者福利为在事件发生（即超募资金使用公告）后，投资者在短期对事件的反应。而投资效率反应的是此次超募资金动用对公司长期的实际作用。二、数据来源与研究设计（一）数据来源本文中超募资金使用情况的数据均手工收集于创业板上市公司在深圳交易所公开披露的公告，样本时间为创业板开板至2012年3月底。我们共收集2144条公告，整理出992起超募资金使用的案例。去除无效样本，最终确定了807个有效样本。

（二）研究设计

本文中我们重点度量超募资金使用后，投资者福利与投资效率的变化规律，以探究超募资金使用造成的长短期影响。下文中，我们将用短期的超额收益率（CAR）度量超募资金的使用对投资者福利的影响，并使用长期CAR来度量超募资金使用的投资效率。

衡量公司的超额收益率基本有两种方法，一种是股票收益率与市场收益率的差额，另一种是个股实际收益率与其预期报酬率的差额。本文中采用第一种方法。收益率数据来源于锐思（RESSET）数据库。

三、研究结果及解释

（一）超募资金使用与短期投资者福利检验

为了验证假设一，我们计算了超募资金使用前后的短期CAR情况。为使结论稳健，我们在短期采用了[-1，1]，[-3，3]，[-5，5]的窗口期，窗口期的选择以超募资金使用公告日为0时点。由短期CAR均值检验结果可以看出，在总样本中，短期CAR显著为正。根据自由现金流理论，自由现金流在使用时会损害投资者利益：但从我国创业板的实际情况看来，在短期，投资者对超募资金进行了积极的反应，CAR显著为正。说明了我国创业板股东对公司发展存在着乐观预期，对未来有着较为盲目的积极估计。

（二）超募资金使用与中长期投资效率检验

为了验证假设二，判断超募资金使用的投资效率，我们对中长期的CAR进行了检验。我们采用了梯度的窗口期，利用[0，10]，[0，50]，[0，100]，[0，150]，[0，200]，[0，250]的设计，对超募资金使用后在不同时间段内的投资效率进行剖析。在总样本中，我们观察到，随着时间推移，超额收益率明显由正转负。这就说明了超募资金使用的投资效率实际是比较低下的，它的使用在整体上损害了投资者的利益，在长期，股价的下跌说明了超募资金使用对投资者利益的损害明显表现出来，自由现金流假说在此处得到验证。在长期公司价值实际受到损害并表现出来时，股东才会最终意识到其利益受损，股价下跌，CAR才会显著为负。假设二得到有力检验。四、研究结论通过以上的研究，我们得出如下结论：在短期，企业累计超额收益率显著为正，说明短期内投资者无法及时判别出企业使用超募资金的行为损害了其利益;在长期，企业累计超额收益率显著为负，说明随着时间的推移，超募资金使用对企业价值和投资者利益的损害越发显现，加上投资者对信息的掌握越来越多，信息不对称程度减轻，投资者会意识到了自己的利益受到损害并做出反应，自由现金流假说得到验证。

参考文献：

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