我国股权众筹运行风险的法律规制

周灿

[内容摘要]股权众筹作为互联网金融的一种创新模式，深刻地冲击着传统融资模式和金融法制。作为新生事物，国内立法及监管政策尚未“落地”，因此存在涉及非法集资活动的法律风险和道德风险。文章通过对我国股权众筹平台运营模式及法律、道德风险的梳理。借鉴美国关于股权众筹的立法经验，提出加快众筹法规体系建设，准确界定股权众筹合格投资者、建立健全社会征信体系、加强对信息风险研究和监管的立法及监管建议。

[关键词]股权众筹；初创期企业推动法案；众筹规则；法律规制

[中图分类号]F832 [文献标识码]A [文章编号]1000-8306（2015）03-0014-08

长期以来，我国一直存在着中小微企业融资难和民间资本投资渠道不畅两个问题，这看似是两个问题，其实为一对矛盾，共同反映的是经济高速发展背景下的金融压抑。股权众筹作为一种新兴的融资模式，代表着互联网金融的发展方向与必然趋势，对拓宽中小微企业直接融资渠道、支持实体经济发展、完善多层次资本市场体系建设具有重要意义，被社会各界寄予厚望。但是，要解决中小微企业融资难和民间资本投资渠道不畅绝非易事，一方面，需要创新的金融模式、数据和技术；另一方面，更为重要的是金融监管。在当前股权众筹行业监管政策尚未“落地”的情况下，面临着包括法律风险、道德风险在内的双重风险。此外，众筹项目传播的快速性、涉众性，更需要监管层在制定行业准入制度、建立健全信息披露制度的同时，准确界定众筹股份合格投资者标准、建立健全社会征信体系、加强信息安全监管，以保护投资者的合法权益，促进股权众筹行业健康发展。

一、我国股权众筹平台运营模式及法律道德风险

为充分说明我国股权众筹的发展现状和运营模式，笔者选取了两家知名度高、运营规则透明的网站“天使汇”和“大家投”作为研究样本。“天使汇”关注电信、媒体科技行业初创企业，截至2014年年底，已为241个创业项目完成融资，总额超过人民币10亿元。“大家投”成立于2012年，是中国首家全民天使众筹平台，成功为“城隍庙”小吃连锁、“好阿姨”家政服务App融资，并在帮助初创企业众筹融资的同时，使自身估值增长近30倍。

（一）我国股权众筹平台运营模式

“天使汇”和“大家投”都采用了“领投+跟投”模式，并发布了平台领投人业务规则。两家平台的领投人业务规则都对领投人的权利、义务、责任及领投规则做了规定。概括起来，两家平台都认为应当由具有丰富投资经验的职业投资人或在某个领域具有丰富经历、独立判断能力、充裕行业资源和深厚影响力的人士为领投人。领投人负责对项目进行前期尽职调查，提供项目分析与尽职调查结论，帮助创业者确定项目估值、投资条款及融资额，协助项目路演并完成跟投融资。在完成跟投融资后，领投人还需对项目进行投后管理。这一过程可理解为领投人在自己投资创业项目的同时又为创业者及跟投人提供了投融资中介服务，而众筹平台在项目融资过程中只提供平台服务，对于项目风险控制及投后管理均不做支持。

在领投人、跟投人与创业者就投融资事项达成一致后，通常会由领投人与跟投人成立以该投资项目为中心的专项有限合伙，以有限合伙的名义投资进入创业企业。在领投人与跟投人确定投资后、有限合伙成立之前，领投人及跟投入的资金存放问题尤为关键。为降低投资人投资风险，部分众筹平台推出了募集资金第三方托管服务业务。该项服务的具体流程是：投资人认投项目时把投资款转入托管账户，待有限合伙企业成立后，再按照投资人的意见分批次将投资款转入有限合伙企业基本账户，最后由有限合伙企业普通合伙人（一般由领投人担任）将有限合伙企业基本账户的投资款划入初创企业基本账户。但该类托管账户是否为真正的第三方监管账户，还是仅仅为平台在银行或第三方支付机构开设的中间账户却很难得知。从第一财经新金融研究中心对借贷类众筹平台托管账户的调查情况来看，由于托管账户资金监管“钱少活多责任大”，银行和第三方机构不承诺进行操作和监管。

（二）现行股权众筹实践所面临的法律风险

众筹之众是互联网之众，意指参与众筹的投资者本质上是互联网现象，是网络驱动和支持的群体。通过互联网技术，互不相识且身份、背景迥异的不特定公众被聚集起来，共同投资于某一众筹项目。从行为心理学的角度看，呈现出盲从和从众的行为模式，容易产生群体疯狂的投资行为，诸如历史上出现的密西西比计划、南海泡沫和郁金香狂潮。从法律角度看，股权众筹也容易涉及非法集资活动。

根据现行制度，是否认定非法集资主要考虑下面三个因素：一是未经有关监管部门依法批准，违规向社会（尤其是向不特定对象）筹集资金，如未经批准吸收社会资金，未经批准公开、非公开发行股票和债券等；二是承诺在一定期限内给予出资人货币、实物、股权等形式的投资回报；三是以合法形式掩盖非法集资目的。为掩饰其非法目的，犯罪分子往往与受害者签订合同，伪装成正常的生产经营活动，最大限度地实现其骗取资金的最终目的。根据《刑法》相关规定，非法集资适用的罪名主要有三类：一是擅自发行股票、公司、企业债券罪。根据《刑法》第179条规定，未经国家有关主管部门批准，擅自发行股票或者公司、企业债券，数额巨大、后果严重或者有其他严重情节的，将承担刑事责任。二是集资诈骗罪。《刑法》第192条规定，以非法占有为目的，使用诈骗手段非法集资，数额较大的，应当追究刑事责任。三是非法吸收公众存款罪或者变相吸收公众存款罪。2013年9月，根据《国务院办公厅关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》，证监会将北京某文化传播公司利用淘宝网平台开设“会员卡在线直营店”，公开销售“凭证登记式会员卡”，以售卡附赠股权的方式转让其“原始股”的行为认定为“非法证券活动”并紧急叫停。《证券法》规定，向不特定对象或者累计超过200人的特定对象发行证券均属公开发行。通过开放的信息平台向不特定对象招股或销售债券的行为均涉嫌非法证券活动，符合《最高人民检察院、公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》第三十四条规定的将被立案追诉。因此，众筹平台采取了信息发布对象特定化、领投人加跟投模式以及成立有限合伙投资筹资对象等私募方式来降低触犯法律的风险。

由此可见，股权众筹在《证券法》、《公司法》和《刑法》的规制下，发展空间被极大地压缩并时常游走于法律的灰色地带，不利于股权众筹的长期发展，更不利于投资者合法权益的保护。彭冰认为，《刑法》中对于非法集资活动的“非法吸收公众存款罪”、“擅自发行股票、公司、企业债券罪”和“集资诈骗罪”等多个罪名打击非法集资活动未能为民间金融的合法化预留空间。除了以非法占有为目的的集资诈骗活动外，对于存在合理需求的集资活动不应一味禁止，而应加以正确引导。笔者认为就此问题，一方面需要出台相应的管理规则对其进行规范；另一方面是颁布安全港规则，划定合法股权众筹与集资诈骗罪、非法吸收公众存款罪、变相吸收公众存款罪及擅自发行股票、公司、企业债券罪的边界，引导中国股权众筹业界采取合法、适当的商业模式，以保护投资者的合法权益。

（三）现行股权众筹实践所面临的道德风险

在股权众筹融资中，众筹平台扮演了证券交易所的角色，压缩、精简了传统金融市场完整、严密的挂牌审核程序，很大程度上豁免了财务报表审计和法律合规性审查方面的义务，降低了初创企业的信息披露成本。这使初创企业融资更加开放、自由和高效，但也容易造成初创企业为了得到投资人青睐、提高募资成功率和公司估值，在项目描述、财务报表上倾力粉饰和包装，采用一些广告性、宣示性用语来夸大宣传和误导投资者。同时，众筹平台取代投资银行，将中介机构应当完成的工作，如项目尽职调查、规范运作辅导、投后监督管理均交给与众筹平台并无雇佣关系的“领投人”手中。这种模式设计使得众筹平台免于承担项目质量审核与投后监督管理的职责。如果出现欺诈行为，将会在很大程度上隔离法律风险，无法保护投资人的合法权益。同时，众筹平台的收入完全依赖于向成功筹资创业项目收取的服务费。在当前监管政策尚未有效实施的情况下，不排除平台为了增加收入、提高综合排名而主观上降低创业项目上线门槛，放行更多项目进入众筹平台募资的可能性，也不能排除平台与融资企业之间存在关联交易，甚至是“自融”行为的可能性。

二、我国股权众筹运行风险的法律规制：来自美国法的启示

《初创期企业推动法案》正式将股权众筹纳入法律调整的范围，为其发展扫清了制度障碍。该法案第三章对股权众筹做了原则性规定，SEC根据《1933年证券法》、《1934年证券交易法》、《初创期企业推动法案》，制定了《众筹规则》（Regulation Crowdfunding），其目的是建立一个初创企业通过网络众筹发行证券筹集资金的规则体系，帮助初创企业以相对较低的成本获得发展所需资金。同时，它允许互联网平台协助众筹证券发行和销售，而不必到SEC注册。

（一）美国法关于股权众筹的立法现状

1.众筹融资豁免注册的条件以及投资者的投资限额。《初创期企业推动法案》（以下简称《法案》）通过增加《1933年证券法》第四条的内容对证券法进行了修订。新增的4（a）（6）为符合下列条件的众筹证券转让提供了注册豁免，规定发行人在12个月内筹集的资金不超过100万美元，该数额将根据通货膨胀情况至少每5年调节一次。同时，个人在12个月内的投资应符合如下条件：（1）投资者年收入或资产净值少于10万美元的，只能投资2000美元或年收入、资产净值的5%，以较高者计；（2）投资者年收入或资产净值超过10万美元的，可投资的数额为年收入或资产净值的10%，但不得超过10万美元，以上数额将根据通货膨胀情况至少每5年调整一次。另外，要求转让必须通过已注册的经纪商或众筹平台进行。

2.众筹融资发行人信息披露标准。《法案》要求发行人在发行和销售证券时必须进行信息披露，披露对象包括SEC、投资者、经纪商或众筹平台以及潜在投资者。披露内容包括：发行人名称、法律性质、公司地址、网址；董事及管理人员姓名、持有20%以上发行人股份的股东；发行人经营状况及未来经营计划；发行人财务状况；发行人募投项目及拟募集资金总额；募集期限；证券价格及定价方法；发行人股权架构等。

3.众筹平台应当履行的权利义务。《法案》要求众筹证券的转让必须在符合《1933年证券法》4（a）规定的经纪商或众筹平台进行。根据《1934年证券交易法》3（a）（80）的规定，经纪商是指在证券交易中对他人账户的证券转让产生影响的人。《法案》第304条对众筹平台进行了规定，将其定义为在他人账户内的证券转让（包括发行和销售）中，起中介作用的个体。作为众筹平台，必须遵守《1933年证券法》，不得有以下行为：（1）提供投资建议或推荐投资；（2）劝诱投资者购买、出售本众筹平台所发布的证券；（3）为招揽或销售本众筹平台所发布证券而向雇员、代理商或其他人提供补偿；（4）持有、管理或以其他方式占有投资者的资金或证券；（5）其他法律法规或SEC明令禁止的行为。

（二）美国股权众筹立法的评析

面对2008年席卷全球的金融危机所带来的影响，美国制定了《萨班斯法案》，该法案所释放的过度监管政策导致美国资本市场的国际地位下降、上市小企业数量锐减和上市公司平均合规成本的激增。美国希望通过新规则的制定来促进中小企业发展，提供更多的就业机会，激发美国社会创新及创业力量。《初创期企业推动法案》在此背景下出台，在内容上主要解决以下问题：一是实现降低发行成本和适度信息披露之间的平衡；二是实现降低初创企业融资难度和适度保护中小投资者之间的平衡。

1.降低发行成本与适度信息披露的平衡。公司发行成本大部分来自信息披露成本，过多的信息披露导致筹资成本过高，降低公司产品市场竞争力；过少的信息披露则导致公司透明度不足，降低投资者信任度，长期来看将提高融资成本。《法案》对符合条件的众筹证券提供了注册豁免，相当程度上降低了发行人制作注册材料和审计费用，减轻了发行人负担。但《众筹规则》将信息披露分为两个阶段：一是发行前的披露；二是发行后的持续信息披露。除了因发行数额不同对财务信息要求不同外，注册豁免并不减少披露义务。据Campbell统计，筹资额低于50万美元的发行，需要披露的财务及非财务信息达到20个大类。对于持续信息披露，《众筹规则》要求发行人向SEC及投资者披露按照美国公认会计准则编制的财务会计报告。《众筹规则》对不同筹资额度设定了不同的会计审查标准。发行人筹资额小于或等于10万美元，财务会计报告只需公司总经理签字确认并保证其真实、完整即可；筹资额为10～50万美元，财务会计报告需由独立注册会计师审查；筹资额为50～100万美元，则必须经独立注册会计师审计。因此，Bradford对众筹融资降低发行费用提出质疑，认为《法案》及其配套规则并不能起到平衡降低发行成本与适度信息披露的作用，但积极的一面是，50万美元以下的发行确实减少了发行人筹资成本。

2.降低初创企业融资难度和适度保护中小投资者的平衡。《法案》为初创企业股权众筹融资提供了附条件的注册豁免，降低了融资难度，但加大了投资者的风险。其原因在于，SEC将不会对发行人所披露资料的真实性、准确性、完整性进行严格审查，也不能保证投资者能充分获取投资判断所需信息。如果因注册豁免而无法保证投资者获得与已注册证券投资者同等水平的保护，就需要在其他方面更全面的保护。因此，《法案》除对信息披露规则作出原则性的规定外，还采用如下几种方式保护投资者权益：一是限定投资者每年投资于众筹证券的额度；二是不允许采用广告及公开招揽促进发行，但允许发行人通过平台向投资者发出通知；三是限制对招揽或销售本平台证券的雇员、代理商提供补偿；四是赋予SEC对平台的监管权、行政执法权，授权其制定针对发行人和融资中介的规则；五是虽然《法案》规定众筹不受各州蓝天法的注册监管，但这一豁免仅适用于注册发行，各州仍有权根据其蓝天法的反欺诈条款对发行人进行调查和起诉。AFR认为，虽然《法案》提出了投资者保护的一般性规定，但《众筹规则》不能为投资者尤其是中小投资者提供足够保护。如果通过此项规则，投资者损失惨重的可能性将陡增，这不仅会促使其远离众筹投资，也会极大地降低初创企业通过众筹证券融资的能力。AFR希望通过进一步限制发行规模来降低风险，平台应为保证发行人合规经营承担更多的实质性义务；更重要的是，防止发行人通过利用不同豁免规则发行并列型产品逃避监管，这固然为投资者提供了更全面的保护，但对发行人来说意味着筹资额的减少，对平台来说意味着更高的成本和无法预测的法律责任。立法者面临降低初创企业融资难度和适度保护中小投资者的两难，但从法案所体现的促进创新、激发创业的精神来看，美国立法者应该会选择前者。

（三）我国股权众筹运行风险的法律应对

股权众筹作为一种新兴的融资模式，代表着互联网金融的发展方向与必然趋势。2014年12月18日，中国证券业协会发布《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》。《征求意见稿》对股权众筹的合法合规性予以明确确认，将股权众筹发行界定为非公开发行，并就股权众筹平台的定位、投资者的界定和保护、融资者的义务等作出规定。笔者认为，监管部门在股权众筹业务“去向不明”之时及时出台监管规则，有利于投资者规避前文所述的两大风险，但在准确界定众筹股份合格投资者标准、规范信息披露制度、建立健全社会征信体系、加强信息安全监管方面应以美国法为借鉴，结合我国众筹运行实践，逐步探索现阶段股权众筹立法及监管路径。

1.准确界定股权众筹合格投资者。众筹筹资者多为初创企业，大多数人并不能对初创企业的发展前景作出判断，因此众筹投资者需要承受的风险高于公开发行股票投资者，明确界定合格投资者十分必要。《征求意见稿》提出，股权众筹合格投资者应为具备相应风险识别能力和风险承担能力的单位和个人：（1）净资产不低于1000万元的单位；（2）金融资产不低于300万元或者最近3年个人年均收入不低于50万元的个人。但笔者认为，此番对于合格投资者的界定是否准确有待商榷。首先，个人金融资产不低于300万元或者最近3年个人年均收入不低于50万元的门槛过高。众筹诞生的初衷就是要解决普通居民投资渠道不畅问题，将门槛定得过高，不仅会使众筹从“普惠金融”变为“贵族金融”，而且不利于多层次资本市场的构建。美国《众筹规则》之所以没有对合格投资者设定准入门槛，只是对年收入10万美元以下的投资者设定了年投资额不高于2000美元或年收入、净资产5%的限制，是因为他们认为合格投资者不仅要具备承担风险能力，更重要的是对风险有充分认知和接受度。笔者认为，在设定合格投资者资产、收入恰当标准的同时，更应该强调投资者应接受过金融、法律、会计等与投资有关的教育、辅导，应阅读过众筹投资相关书籍，应对所投资企业行业状况有所了解。虽然“领投+跟投”模式从很大程度上降低了投资人不了解投资及行业基础知识带来的风险，但可以预见的是，今后的众筹平台不可能都使用该模式，且这种模式对领投人专业及道德要求极高，在代理风险存在的前提下，须准确定位合格投资者。

2.规范信息披露制度。《征求意见稿》未对平台及筹资项目信息披露标准作出规定，但对平台信息报送辟专章阐述要求。笔者认为，之所以暂不规范信息披露制度并将日常信息报送对象定为中国证券市场监测中心，是因为监管层对于股权众筹这一新生事物的监管标准尚不能完全确定，需要更长时间的观察、研究和论证。因此，应对信息披露这一监管核心环节持谨慎态度。在信息披露标准方面，美国《众筹规则》依据筹资额度不同设定不同标准的做法值得借鉴，特别是对会计信息披露不同程度的要求，对于企业的合规成本会产生较大影响。因此，笔者建议应在充分研究信息披露对筹资企业合规成本影响的基础上，建立适合我国股权众筹市场的信息披露制度。

3.建立健全社会征信体系。众筹融资筹资人和投资人均来自互联网，在虚拟世界中，双方信息是否真实，资金来源是否合法，募集资金投向是否合规难以判断。美国之所以率先承认股权众筹的合法性并由SEC立规监管，一方面是实践需要，另一方面更重要的是美国拥有完善的社会征信系统，也是企业、个人征信信息能满足平台项目筛选、合格投资者管理的需要。我国征信信息系统尚处在满足贷款授信业务需要的阶段，记录来源为各家商业银行，信息全面性以及覆盖率不能满足平台要求。因此，建立健全社会征信体系，对股权众筹乃至互联网金融发展不可或缺，不可忽视。

4.加强信息风险研究和监管。众筹融资在网上进行，涉及投融资方大量信息。平台在登记、维护过程中若处理不善，数据可能被破坏、泄露、盗用或丢失，这对平台、投资者、筹资者的打击是毁灭性的。建立信息管理安全审查制度，保护个人隐私及企业敏感信息不被泄露及滥用，设置安全机制对信息使用作出明确规定，不仅有利于交易双方信息安全，更有利于股权众筹的长远发展。

三、结语

由于历史的原因，我国金融业尚处于较低的发展水平，但新生的互联网业发展迅速，金融与互联网结合所催生的互联网金融也许会成为金融业发展的大趋势。因此，加快众筹法规体系的建设、明确界定股权众筹合格投资者、规范信息披露制度、建立健全社会征信体系、加强对信息风险的研究和监管是今后一段时间内我国股权众筹立法及监管的重点内容。

责任编辑：单丽莎