企业成长类型与资本结构

李军林　王麒植　姚东旻

[内容摘要]本文立足经典资本结构决定理论，从企业成长性角度对资本结构的决定因素进行了扩展，并利用中国A股市场数据对理论预测进行验证。本文的实证结果表明，由于成长型企业债务担保能力有限并且短期现金流较少，从承债能力角度看，成长型企业相对于非成长型企业较弱。同时，由于成长型企业内部代理成本较低，无须像非成长型企业那样通过负债引入监督机制，从借债动机看，成长型企业相对于非成长型企业较弱。通过以上两种途径，企业的成长性会影响资本结构，导致成长性高的企业更倾向于更大的股权融资比例。

[关键词]成长型；资本结构；融资方式

[中图分类号]F271.2 [文献标识码]A [文章编号]1000-8306（2015）03-0066-10

一、研究背景及综述

在公司金融领域内，企业的资本结构一直是一个被广泛关注的话题。一个广泛认同的结论是，企业特征与其所应选择的资本结构具有很强的相关性，但是哪些特征会产生何种影响至今学术界仍在进行讨论，并且尚未产生一个赢家。

关于企业资本结构的奠基性论文来自于Modigliani和Miller的研究，他们通过严格假设完美市场和无税收，得出结论企业的价值并不受到资本结构的影响。通过引入借贷的税盾效应和过度借贷带来的财务风险将该理论进行完善，通过税盾和财务风险之间的权衡，企业便可以选择资本结构进行融资，以最大化企业价值。Myers和Mailuf进一步指出，由于资本市场的信息不对称性，企业内部人员（经理人）相对于外部人员（投资者）具有信息优势。当股票价格高估时，经理人会利用其内部信息发行新股，投资者会意识到信息不对称的问题。因此，当企业宣布发行股票时，投资者会调低对现有股票和新发股票的估价，导致股票价格下降、企业市场价值降低，即权益融资会传递企业经营的负面信息。由于外部融资要多支付各种成本，因而企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。

现代企业理论认为，企业是一系列不完全契约的有机组合，在现代企业所有权和经营权分离后，股东和经理人之间的委托代理关系便成为理论界关注的焦点。这种委托代理关系的存在就会产生一定的代理成本。根据Jensen和Meckling的观点，在股东与经营者之间形成的委托代理关系中，由于经理人拥有企业主要的经营决策权而不拥有或不完全拥有企业的剩余索取权，这就导致了经理人激励不足，从而使经理人目标与股东利益最大化相偏离，表现在投资决策上即为过度投资，以满足自身需求而伤害股东利益。因此，利用债务为项目进行融资被认为是抑制经营者道德风险，进而降低股权融资契约代理成本的一种有效方式。债务融资主要通过以下三种途径抑制经营者的道德风险：（1）当企业的外部融资总额和经营者的持股数量不变时，降低股权融资比重而代之以债权融资，就会提高经营者的持股比重并增加他们对企业的剩余索取权，从而缓解道德风险行为。（2）由于债务定期付本还息的特点，清偿到期债务对相比较股利分配而言更有强制性，进而可以抑制经营者的过度投资行为，即债务的“控制假说”（control hypothesis）。（3）当企业现金流量很少，以至于不能清偿到期债务时，债权人具有强制清算企业的选择权。

债务融资的引入并不能解决所有问题，并有可能引入股东与债权人的冲突，又进而产生股东的道德风险。当举债融资比例较高时，股东具有从事高风险高收益项目的强烈动机，从而产生资产替代行为。Myers认为公司的价值可以分为两部分，即现有资产（asset in place）和增长机会（growth opportunity）。其中增长机会类似于一种期权，其价值由是否对未来项目投资行权和行权项目的净现金流决定。如果对未来项目进行债务融资，由于债务的固定索取权，使承担盈利性投资项目实现的收益在股东和债权人之间进行分割。在某些情况下，债权人获得足够多的利益以至于使一个盈利性项目不能给股东提供正常回报。在这种情况下，股东具有拒绝正净现值项目的激励，即产生投资不足的问题。从上述分析不难看出，债务对公司价值具有正负两方面的作用，需要结合公司的特征权衡债务的正负作用，以确定使公司价值最大化的最优债务比例。

通过对已有研究的回顾，我们发现在上述两种分析框架内，成长型企业和非成长型企业表现出了不同的特征，并从不同方向影响各自的资本结构，因此，有必要从成长性角度对企业资本结构问题进行进一步拓展。本文认为，所谓的成长型企业即指资产中增长机会较大的企业，该类企业所面临的正现金流回报的投资机会相对较多，对自由现金流的管理压力较小；而非成长型企业则相反，具有较大比例的现有资产，从而具有较小的融资压力和较大的自由现金流管理压力。对于产生大量现金流量而又缺乏有价值的投资项目的低成长企业来说，必须将产生的自由现金流量分配给投资者，以控制经营者的无效扩张行为，增加企业价值。债务通过控制自由现金流缓解经营者的过度投资行为而对公司的价值产生正面效应。而对于拥有大量有价值的投资机会的高成长企业来说，过多的债务融资可能因迫使企业放弃净现金大于零的投资项目发生投资不足或资产替代行为而对公司价值产生负面影响。综上分析，对于净现值大于零的投资项目很少的非成长型企业来说，债务融资的正面作用相对更突出，因此资本结构中债务的比例应该较大；对于拥有较多净现值大于零的投资项目的成长型企业来说，债务融资的负面作用相对更严重，因此股权融资的比例较大。

对现实结果的检验并不完全符合以上理论的预测，Smith和Watts，Gayer和Gaver，Barclay和Smith，McConnell和Servaes，Lang等和Antoniou等研究发现，成长性与股权融资比例具有反向关系；而Kester，WU和Yeung等文献却发现了二者之间的正向关系。对我国企业的研究也出现了分歧，高鹤根据制造业上市公司的数据，发现企业的成长性应与负债融资方式正相关。柴玉珂通过利用河南省上市公司的证据也证明了这一结论，并认为相比较债券市场，股票市场的相对不发达和制度不规范是产生债权融资的原因。也有部分文献的结果支持了理论预测，比如吴世农、李长青和余玮的研究认为，负债比率与成长性呈显著的负相关关系。于涛对制造业的研究也得出了相同的结论。

关于成长性研究的结论差异的一大原因在于，成长性的指标选取不同，即如何对成长型企业进行识别。用来衡量公司成长性的指标包括利润率增长率、托宾Q、资产增长率、市账比、有形资产无形资产比率等指标，而根据WU和Yeung，市账比和有形资产无形资产比率可以反映公司增长机会，因而更符合理论中对公司的成长性的刻画：成长型企业将会具有高的市账比和无形资产比例，非成长性公司相反。此外，对A股市场的研究中，无论利用何种指标进行识别，其基本方法均为直接观察总体样本的资本结构与当期识别指标的关系，正相关或负相关，而非先将企业进行识别后，再进行比较研究。这种研究方法的缺点在于，无法克服市场情绪对识别指标的扰动，具体说来，其指标值会被市场情绪所影响从而无法分辨其变动是否来自于成长性区别，进而使分析结果不准确。

本文参照WU和Yeung的分析方法，利用市账比指标对整体进行筛选分组，选取成长型企业组和非成长型企业组，利用面板回归对两组分别进行考察比较，以最大程度上排除市场情绪的扰动，从而利用中国A股市场的证据，对决定资本结构的理论进行了检验。本文发现，中国A股市场企业中成长型企业相对于非成长型企业，更倾向于股权融资，与理论预测相符合。本文的数据来源于国泰安经济金融研究数据库，由我们整理分类。

本文余下部分将按以下结构进行组织：第二部分在综述的基础上提出了本文研究假设，并说明了变量指标的选取；第三部分则给出了实证分析的结果，包括对研究假设的检验和相关讨论；最后一部分为结论。

二、研究设计

（一）研究假说

文献综述已经表明，根据以往理论，公司的成长性会影响企业的资本结构。首先，正如本文所界定的那样，成长型企业的无形资产（增长机会）比例较高，无形资产的规模决定于公司未来的投资机会，同时无形资产受信息不对称影响非常大，因此外部投资者很难正确地对其进行估价。加上无形资产所能提供的剩余索取能力低、债务担保能力差，因此很难完全通过债务融资获取充足资金。相反，非成长型企业有形资产（现有资产）较多，易于估价和抵押，因此更易于通过债券融资。其次，成长型企业面临着更多的投资机会，其中很多投资机会需要大量初期投入，并且在短期内无法或只能带来少量的回报（如R&D投资），因此无法承担债务融资的成本。同时，Cooney和Kalay发现假如市场相信公司选择权益融资是为了投资一个正的NPV专案，此时公司发行权益融资对市场来说，将不再是一个不好的信号。因此，成长型企业的股权融资的负面效应会小于以往模型的预测。最后，根据优序融资理论，内部资金（即利润）由于其成本低廉，不会释放负面信号，往往是所有融资渠道中优先被使用的，这应该是成长型企业和非成长型企业所共有的特点。

根据以上分析，我们提出三组假说：

假说1：成长型企业相对于非成长型企业更倾向于股权融资。

假说2：成长型企业相对于非成长型企业内部代理成本较小。

假说3：无论企业的成长性如何，内部融资总是第一选择。

假说1的理论基础在于，无论从承债能力还是债务资金供给角度分析，成长型企业很难获得充足的债权融资，为弥补资金缺口，必须利用更多的股权融资。对这一假说的验证，可以在控制了其他变量的情况下，观察成长型企业对企业杠杆率的影响是否显著。假说2说明，成长型企业的股权融资行为并非完全是获取债权融资能力不足引起的，也可以是因为其股权融资成本较之于非成长型企业而言更小，从而企业主动选择的结果。此假说可以由企业规模和杠杆率之间的关系进行检验。理论上讲，在信息不对称且自由现金流较大的情况下，经理人会有动机采取过度投资行为，是企业规模超过其最优规模。如果该类过度投资行为被股东意识到，则会要求更大的债权融资制约该类道德风险，以限制企业规模过大；如果没有被意识到，经理人便会避免债权融资给自己带来约束，继续无效率扩大企业规模。因此，如果企业规模与杠杆率相关（无论正负相关），则说明存在代理成本；若无关，则说明代理成本并不突出。假说3是一个显而易见的结论，在这里仅仅作为对模型有效性衡量的一个指标，若回归结果与假说3相悖，则说明模型构造可能存在问题。

（二）样本选择与数据来源

本文以企业成长性与企业资本结构为研究对象，选取的研究样本全部来自于A股市场的上市企业（共2542家），数据类型为2009年第一季度到2012年第三季度的季度数据，由我们进行手工筛选分类。首先，剔除了样本中的金融类企业、ST、PT的样本，剩余样本数为2345家企业；其次，剔除了在报告期内有数据缺失的企业，剩余样本数为1435家企业；最后，利用账面市值比这一指标进行第二次筛选。具体的筛选方法为：对所有公司的账面市值比进行排序，选取在15个报告期账面市值比均低于中位数的公司为成长型企业（370家），均高于中位数的公司为非成长型企业（350家）。

对成长型企业的筛选方法参照WU和Yeung的研究，账面市值比是反映一个企业现有资产和增长机会比例的直接指标，但是其准确性易受到市场情绪的污染：当所在市场情绪高涨时，非成长型企业市场价值被拉高，在其他市场没有相同反应的情况下，便伪装成了成长型企业；同理，成长型企业所在市场情绪低靡时也有可能被误识别为非成长型企业。因此，本文以15期的账面市值比作为参考指标，以全部企业账面市值比的中位数为区分标准，剔除在考察期内有成长性跳跃的企业，以最大程度地消除其他因素对成长型企业识别的影响。

（三）研究方法、模型设计和变量选取

将样本分为两组之后，本文希望能够考察不同组别之间资本结构的差异。由于固定效应模型会通过差分排除组内不变差异的同时，也消除了我们所关注的差异，因此，本文选取面板回归方法的随机效应模型对此问题进行研究。

三、实证结果

（一）描述性统计

截止到2012年第三季度，各变量共得到10800组观测数据，其中成长型企业观测数据5550组、非成长型企业5250组。从总体样本为基准，对比成长型和非成长型企业的各项指标，我们可以初步把握两类型企业的特点。从平均利润率角度观察，虽然成长型企业较高，但是波动性较大，分布较为分散；对企业规模的对比表明，成长型企业平均规模较小；而对于负债率，成长型企业也显著地低于非成长型企业。从这些变量的对比中，我们可以发现，成长性对企业的特点有很突出的影响。

（二）回归结果

表3列出了对15期观测数据的回归结果。为了对假说进行验证，本文利用模型中因变量和自变量的关系，进行了如下4次回归：以账面负债率为因变量进行回归；以市场负债率为因变量进行对照回归；对成长型企业进行回归；对非成长型企业进行回归。为证明成长性的影响，我们删除标志成长性的虚拟变量grwoth进行了对比回归，发现无论以账面负债率或市场负债率为指标，只要加入了growth变量，整个模型的解释力均有5%～15%的提升。从模型的回归结果来看，各研究变量对因变量具有一定的解释力。

观察利润率与杠杆率之间的估计系数全部为负，并且在多次回归中均在1%的显著性水平下显著，这与假说3的结论相一致，并且进一步验证了本模型的有效性。其实际意义可以表述为，当企业获取利润的能力较强时，根据优序融资理论，为投资项目进行内部融资成为首选。

从账面负债率和市场负债率的回归结果可以看出，是否为成长型企业与企业的总体债务融资负相关。该结果验证了假说1，即成长型企业相对于非成长型企业更倾向于股权融资。该结果与理论预测相符，由于企业价值中成长机会部分包含的不确定性和信息不对称性带来很大的估值困难，致使这部分价值很难为债务进行有效担保。此外，成长型企业的性质决定了其短期内现金流很难维持借贷成本，因此，成长型企业必须以股权融资为资金缺口进行弥补，导致其资本结构中债务比例较小。

另外可以看出，企业规模对于资本结构的影响在非成长型企业中显著为正，而在非成长型企业中不显著。此结果从一定程度上为假说2提供了证据，即非成长型企业中的代理成本大于成长型企业。由于自由现金流这一指标很难刻画，为了衡量企业中的代理成本，必须利用一些外部可观测的指标。根据Jensen的研究，当企业中存在大量自由现金流时，经理人有动机进行过度投资使企业规模过大，从而满足自身的晋升、薪资要求，而股东可以利用债务融资对此类道德风险进行制约。因此，当企业的规模与负债率产生明显相关的时候，我们即可以认为企业内存在代理成本；反之，如果二者之间不存在明显的相关关系，我们即可以认为该类企业中的代理成本并不显著。本文的回归结果表明，代理成本在成长型企业中并不显著，而在非成长型企业中较为明显。

（三）稳健性检验

对于结果的稳健性检验，本文将研究区间变为原研究区间的中间7期和最后8期，以观察回归结果是否会有显著变化。检验结果如表4所示。

对各系数符号的观察发现，两组回归的结果与全样本回归的符号全部相同，成长型企业显著的比非成长型企业负债比率小，企业规模对成长型企业负债率的影响依然不显著，与非成长型企业的负债率依然显著负相关，利润率的上升会削减各类型企业的负债率。

因此，我们认为此模型结果是稳健的。

四、结论

对资本结构决定因素的讨论在学术界已经进行了50余年，在理论上形成多种既相互补充又相互对立的观点，这也导致了实证研究的结果极其不统一。本文立足经典资本结构决定理论，从企业成长性角度上对资本结构的决定因素进行了扩展，并尝试利用中国A股市场数据对理论预测进行验证。

本文的实证结果表明，由于成长型企业债务担保能力有限并且短期现金流较少，从承债能力角度看，成长型企业相对于非成长型企业较弱。同时，由于成长型企业内部代理成本较低，无须像非成长型企业那样通过负债引入监督机制，从借债动机看，成长型企业相对于非成长型企业较弱。通过以上两种途径，企业的成长性会影响资本结构，导致成长性高的企业倾向于更大的股权融资比例。

责任编辑：廖中新