利率市场化对我国货币政策工具的影响

高培亮

[内容摘要]利率市场化对货币政策工具的影响主要表现在具有强烈行政指导色彩的贷款规模控制和存贷款利率控制效用的缺失，对存款准备金率的操作次数也会随利率市场化的不断深入而减少。本文认为，利率市场化之后，在数量型工具方面，央行会越来越重视定向公开市场操作和再贷款工具的创新；在价格型工具方面，央行会越来越重视再贷款利率和央票发行利率等政策性利率的作用。本文通过对货币政策工具现状的梳理与其实施效果的实证分析，研究了在利率市场化完成后我国中央银行货币政策工具库的建立方案，并提出以价格型工具为主、数量型工具为辅的转型方向。

[关键词]利率市场化；货币政策工具；中央银行

2013年7月19日中国人民银行取消贷款利率下限管制，自此，我国除存款利率上限有管制外其他利率都已放开，而放开存款利率是利率市场化改革最关键和最核心的一步。2015年3月1日，金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.2倍调整为1.3倍，存款利率按照循序渐进的原则被逐步放开。利率市场化进一步推进的风险在于存款利率上限完全放开之后，存贷款利率有可能会出现较大的波动，因此，防范这一风险的关键就在于中央银行能否让利率接近于其设定的目标利率，让利率掌握在央行的可控范围之内。“十二五”规划纲要专门提到了要“稳步推进利率市场化改革，加强金融市场基准利率体系建设”，为此，中央银行需要从完善建设基准利率体系人手，探索建立中央银行的政策利率体系，逐步从以数量调控为主向以价格调控为主转变，做好利率市场化改革完成之后调控利率的准备，加强对货币市场基准利率的调控能力，进而引导各类市场利率在合理区间内运行。

“工欲善其事，必先利其器”，货币政策工具是中央银行的武器，其利钝直接关系到利率市场化改革的成败。货币政策工具有“直接”和“间接”之分。直接货币政策工具的核心是控制性，即中央银行利用其行政权力来干预金融机构的活动以实现货币政策目标，如贷款规模控制、存贷款利率管制等工具；间接货币政策工具的核心是市场性，即中央银行与其他商业性金融机构一样，作为市场中的一员，通过应用手中所掌握的货币政策工具调节金融机构的流动性，进而实现货币政策的操作目标、中间目标和最终目标。随着利率市场化的推进，中央银行将逐步放弃带有强制性行政色彩的“直接”型货币政策工具，更多地使用更具市场性的“间接”型货币政策工具。这种转变有利于让市场在资源配置中起到决定性作用，有利于调动货币政策传导链条中的各主体发挥主观能动性和积极性。利率市场化完成之后，具有强烈行政指导色彩的窗口指导（管控贷款额度）和存贷款利率控制将失去原有的作用，对存款准备金率的操作次数也会随利率市场化的不断深入而减少。在数量型工具方面，央行会越来越重视定向公开市场操作和再贷款工具的创新；在价格型工具方面，央行会建立“利率走廊”调控机制，越来越重视再贷款利率和中央银行票据发行利率等政策性利率的作用，并更多地依靠价格型货币政策工具。

一、研究综述

货币政策工具的选择直接关系到货币政策的有效性。Poole提出的“普勒规则”为如何选择合适的货币政策工具提供了基本研究框架。之后，很多学者从其他角度对这一问题进行了探讨。Walsh对“普勒规则”提出了评判，他认为“普勒规则”忽略了很多重要因素，如通货膨胀、预期等，所以“普勒规则”是不准确的。Hoffmann和Kempa将这一问题扩展到开放经济的领域。他认为，对于大国而言，“普勒规则”提出的原理是适用的，但对于小国而言，数量型货币政策工具的效果要优于利率等价格型货币政策工具。Friedman认为应该放弃其他货币政策工具，包括准备金制度和再贴现，而让公开市场业务单独发挥作用。

从国内的研究来看，基于“普勒规则”对货币政策工具选择的研究并不多见。大多数学者认为，货币市场的发展为公开市场操作创造了条件。张红地认为公开市场业务已经成为中国中央银行货币政策实施的最重要工具之一，但利率的非市场化和债券市场规模约束成为中国公开市场业务操作的缺憾。在我国货币政策工具实施效果的实证分析领域，徐诺金认为存款准备金率作为传统的货币政策工具影响巨大，因此不宜频繁使用。樊明太分析了我国金融结构变迁对我国货币政策工具选择的影响，认为金融结构的变迁对我国货币政策传导机制有极大影响。耿强、樊京京分析了各种货币政策工具对物价稳定和经济增长的影响，认为在我国利率管制的情况下，贷款基准利率的效果是非常明显的。

中国人民银行课题组采用2003年1月～2010年12月的月度数据，从社会融资的角度研究了货币政策工具的有效性。其得出的结论是：存款准备金率更适合于短期调控，不适合长期调控。徐晓伟、王伟借助DSGE模型研究了不同背景下货币政策工具的效果，认为当中央银行要抑制通货膨胀时，数量型货币政策工具的效果要显著优于价格型工具。何东认为利率市场化之后我国的货币政策工具应逐渐建立“利率走廊”调控机制，中央银行首先需要确定一个“锚”，商业银行根据中央银行确定的“锚”，结合风险溢价和期限溢价进行定价。

从已有的研究来看，学术界尚未对利率市场化之后我国货币政策工具转型提出一个完整的框架，并对其进行论证。本文的研究将重点放在利率市场化完成之后我国中央银行货币政策工具库的建立上，提出以价格型工具为主、数量型工具为辅的转型方向。其中，价格型工具的核心在于构建合理的“利率走廊”，数量型工具的核心在于将公开市场操作作为日常调节流动性的工具。

二、我国货币政策工具的现状分析

从总体来看，我国的货币政策工具目前处于直接和间接并存的“双轨”时期。1998年，我国取消了对贷款规模的控制，实行新的间接调控的管理体制，这标志着我国货币政策工具的巨大转型。但是有些直接型货币政策工具仍在被央行使用，比如，“利率管制”这一主要的直接货币政策工具一直没有发生本质性的改变。此外，贷款规模管理这个本来已经退出的直接货币政策工具却经常复出，被中央银行或监管部门拿来使用，但这都不能阻挡间接型货币政策工具发挥越来越重要的作用，法定存款准备金制度、公开市场操作、再贴现与再贷款等货币政策工具已经成为央行进行宏观调控的主要手段。

（一）存款准备金制度的现状分析

我国的存款准备金政策从1984年开始实行，经过近30年的不断完善，已经成为金融货币政策宏观调控的重要手段之一。1984年以来，我国存款准备金制度经过了几次调整、改革。从1998年3月21日起，中国人民银行对我国的存款准备金制度进行了调整：一是合并法定存款准备金账户和备付金账户；二是降低准备金率，从13%下调到8%，超额准备金由商业银行自己确定，这标志着存款准备金制度成为我国的一项间接货币政策工具。2004年4月，中国人民银行推出差别的存款准备金率制度来调控宏观经济（有所差别的存款准备金率主要根据存款金融机构的资本充足率、不良贷款率和央行的调控需要来确定）。截至2012年年底，中国人民银行根据经济形势，多次调整了金融机构存款准备金率，在国家的宏观调控中发挥了很大的作用。我国的法定存款准备金率调整频率非常高，尤其是在某些特殊年份，如：2007年为了抑制物价上涨过快，连续10次上调存款准备金率；为了刺激经济增长，从2008年下半年开始，中央银行连续5次下调法定存款准备金率。我国的差别存款准备金率并不是针对不同的存款类型来设置的，而是针对不同的机构来设置的，同时，我国的存款准备金的计提基数不是每日的存款余额，而是旬末的存款余额。另外，我国对存款准备金支付利息，这与西方国家有很大的不同。

2013年以来，配合整个货币政策从“大水漫灌”到“精准滴灌”的大趋势，存款准备金率的调整更多体现出了定向性。“定向降准”是金融支持实体经济的正向激励政策，与“全面降准”相比更具针对性和指引性：既能增加金融机构的可贷资金，又能降低“三农”、小微企业的融资成本，从而有利于将更多的金融资源投放到“三农”和小微企业等薄弱环节，促进我国的经济发展、结构调整和转型升级。

（二）再贷款与再贴现的现状分析

再贴现属于非常古老的一种货币政策工具。早在1837年，英格兰银行就经常以贴现方式给予票据经纪人以短期资金融通，在此以后它就在很长时间成了中央银行一个主要的货币政策工具。和再贴现相反，中央银行信用贷款在西方市场化国家却很少使用，而且往往以有价证券为抵押，以保证中央银行的贷款能够收回来。与西方国家相比，我国的再贴现业务和中央银行贷款却是大相径庭：在西方国家，中央银行发放的信用贷款极少，因此通常将中央银行贷款纳入再贴现之中，作为对再贴现的补充；而我国却是中央银行贷款规模十分庞大而再贴现数额相对较小。

从1984年开始，我国中央银行对商业银行发放再贷款，并对商业银行贷款资金的投向进行监督，保证资金投向农副产品收购、国家重点建设等重点领域，对控制信用总量、调整信贷结构都起到了积极作用。长期以来，中央银行再贷款是我国增加基础货币供给的一条非常重要的渠道。从1993年开始，中国人民银行把对金融机构的再贷款权力统一集中到了总行。但在1994年外汇体制改革成功后，外汇占款迅猛增加，成为中央银行投放基础货币的主要渠道。2014年以来，在我国经济发展进入新阶段后，对冲销外汇占款和深度冻结流动性的货币政策操作需求下降，为央行资产方的操作提供了必要空间。再贴现与再贷款将改变其在旧常态中那种“绣花瓶”的形象，真正发挥其调节货币信贷总量及结构的政策功效。

（三）公开市场操作的现状分析

我国公开市场操作最初的目的不是为了中央银行调控货币市场短期利率，而是为了方便中央银行干预汇率。之后，中央银行逐步通过交易国债来调控金融市场的流动性。但人民银行的至“储备库”中的国债数量有限，很大程度上限制了公开市场操作工具作用的发挥。从2003年开始，人民银行开始发行中央银行票据，利用中央银行票据来回收银行体系过多的流动性。此，人民银行形成了搭配使用中央银行票据和国债来进行公开市场操作的机制，在调节货币市场流动性方面发挥了很大作用。

2014年以来，在我国经济新常态的背景下，公开市场操作仍将是货币政策微调的基本工具，但央行票据余额将进一步下降，甚至不再体现在央行资产负债表的负债方。因此，公开市场操作的对象可能转向国债或金融机构债券。同时，针对特定金融市场波动而展开的“定向公开市场”操作也要成为货币政策的新尝试。

（四）利率工具的现状分析

将调整金融机构的存贷款利率作为一项重要的货币政策工具在我国已经有很长的历史了，并且一直延续至今。金融机构存贷款利率，应是货币政策的目标而非货币政策工具，但我国央行一直以来都是通过直接调整商业银行存贷款利率来影响投资和消费，实现预期的经济增长目标。随着我国利率市场化的不断推进，我国已经完全放开了金融机构贷款利率，因此贷款利率已经不再作为货币政策工具而存在，而是逐步地回归本源，成为央行调控的货币政策中间目标。

三、我国货币政策工具实施效果的实证分析

货币政策工具是央行进行宏观调控的主要手段，其实施效果的好坏直接关系到央行的货币政策目标能否实现。我国目前还处于直接货币政策工具和间接货币政策工具并存的转轨时期，随着利率市场化的进一步推进，市场将在资源的配置中发挥决定性作用。因此，中央银行将会更多地依靠间接型货币政策工具来调控利率，疏通利率传导机制，实现物价稳定和经济增长的货币政策最终目标。本文将对当前我国主要货币政策工具的效果进行实证分析。

本文所选取的样本数据为2005年1月-2014年6月的月度数据，数据来源于WIND网。选择大型金融机构法定存款准备金率（RDRR）、一年期定期贷款利率（LOANR）、公开市场业务（OMOPER，指央行通过发行央行票据、央票到期、正回购、逆回购操作之后的货币净投放额）等货币政策工具作为模型中的解释变量指标。货币供应量（M2）是货币政策的中间目标，币值稳定是货币政策的最终目标，所以选择消费者物价指数CPI、货币供应量M2作为被解释变量。

（一）数据平稳性检验——单位根检验

由表1平稳性检验可知，在5%的显著性水平下，无法拒绝原假设；一阶差分以后能够拒绝原假设，是平稳序列。对存款准备金率、公开市场操作、贷款利率、货币供应量和CPI做协整检验，在5%的显著性水平下，Johansen协整检验表明各变量之间具有长期的均衡关系，可以进行脉冲响应函数分析。

（二）脉冲响应分析

脉冲响应分析能够直接刻画出变量之间的动态交互作用，而且能够衡量模型受到某种冲击后对系统的动态影响。下面将对存在协整关系的变量建立向量自回归（VAR）模型，考察CPI和M2分别面对RDRR、OMOPER、LOANR冲击下的脉冲响应结果。

如上图所示，在对M2的影响中，存款准备金率（RDRR）对M2当期几乎没有影响，第二期产生负向冲击，第三期达到最大，这种影响在随后几期逐渐减弱；从公开市场业务（OMOPER）对M2的影响来看，第二期的影响为负，第三期则转为正向，之后影响小幅波动；从贷款利率（LOANR）对M2的影响来看，最初具有正向冲击，在第二期达到最大，之后影响逐步减弱。在对CPI的脉冲响应结果中，存款准备金率（RDRR）对CPI的影响在第三期达到高峰，随后影响消退；公开市场业务（OMOPER）对CPI的当期影响很小；贷款利率（LOANR）对CPI一直为正向冲击，而且在第三期达到最大，之后逐渐减弱。

从脉冲响应图可以看出，各项货币政策工具都存在政策滞后性，即当期的效果不显著，在滞后一期或两期的效果较明显。存款准备金率对M2和CPI的影响都很大，而且存款准备金率具有强制性，中央银行在运用该工具的时候面临的阻力较小。公开市场业务对M2和CPI有一定的影响，但与存款准备金率相比要小得多。这其中最主要原因是我国货币市场较之发达国家还有很多不完善的地方，公开市场操作还很难独当一面。但也正因为公开市场操作工具较为“温和”，因此不会对经济、金融产生比较强烈的影响。

四、我国利率市场化改革将进一步推动货币政策工具转型

利率市场化改革的一个重要特征就是中央银行对利率的调控从直接走向间接，而货币政策工具是中央银行调控的手段，所以利率市场化改革的一个重要方面就是货币政策工具将逐渐从直接走向间接。从1998年开始，我国货币政策工具的转型开始逐步进行，央行取消了对商业银行的贷款限额管理，2000年以来，央行加强了对公开市场工具的运用，这些都是货币政策工具从直接走向间接的重要标志。1998年以来，货币政策操作工具逐渐向间接化趋势发展，主要包括法定存款准备金率、再贷款利率、再贴现率、公开市场业务以及存贷款基准利率、央行票据和新增贷款管制（又称“窗口指导”）等。总体来看，直接货币政策工具和间接货币政策工具在以下几个方面存在不同：（1）对价格的调控机制上，直接货币政策工具直接利用央行的行政权力来规定价格，金融市场的流动性主要通过间接货币政策手段来影响，进而再影响市场中资金的价格，因此间接货币政策工具影响下的价格是主动的；而直接货币政策工具管制下的价格是被动的。（2）在应对金融业混业经营的大趋势下，间接货币政策工具通过市场发挥作用，能够以市场的方式在不干预市场机制的情况下达到目标；而直接货币政策工具相当僵化，会误导资源配置。（3）直接货币政策工具更多地依靠“看得见的手”——政府；而间接货币政策工具更多地依靠“看不见的手”——市场。

（一）直接货币政策工具无法满足利率市场化改革的需要

利率市场化改革的核心是让市场在资源配置中起核心作用，让利率能够真正反映金融市场资金的供求状况。因此，直接管制的货币政策工具不符合利率市场化改革的初衷。具体来看，主要体现在以下几个方面：（1）直接货币政策工具无法合理配置资源；（2）管制的利率无法反映资金供求状况，容易导致金融“脱媒”现象的产生；（3）直接货币政策工具容易带来“一刀切”的负面影响。

（二）间接货币政策工具在利率市场化改革中的优势

间接货币政策工具较直接货币政策工具最大的优势，体现在能够更合理地配置资源、提高资金使用效率。具体来看，间接货币政策工具有以下优点：（1）间接货币政策工具以市场供求为基础，有助于摆脱行政干扰。间接货币政策工具能够避免受到各级政府的行政干预，从而增强中央银行制定货币政策操作的独立性。（2）间接货币政策工具更具有灵活性。，由于间接货币政策工具方便进行小幅微调，因此有助于中央银行对外部冲击迅速做出反应，及早纠正政策偏差，调整政策力度。（3）日益广泛的金融创新需要间接货币政策工具。间接货币政策工具通过市场机制来发挥作用，而金融创新只能产生于竞争性的、自由的市场中。

五、利率市场化改革对货币政策工具的影响

（一）法定存款准备金率的调整应体现定向性

结合我国存款准备金制度的特征，利率市场化改革需要从以下几个方面来改善我国存款准备金制度：（1）存款准备金是一剂“猛药”，不应该频繁地动用该政策来影响金融机构的流动性；（2）要对不同类型的金融机构采取不同的法定存款准备金率，体现“定向性”；（3）超额存款准备金利率作为“利率走廊”的下限，应该在合理范围内调至最低，以加大金融机构在金融市场上进行交易的积极性。

（二）再贷款工具将拥有更大的创新空间，能够发挥更大的作用

（1）准确定位和理解中央银行的“最后贷款人”角色。所谓“最后贷款人”，一方面意味着中央银行是基础货币供给的源头；另一方面表明中央银行贷款是在商业银行没有任何其他合理资金来源的情况下发放的，即最后的弥补途径。（2）中央银行再贷款应坚持公平公正的原则。中央银行要一视同仁，不应该有国有商业银行、股份制商业银行、地方性商业银行和民营银行的区分，在合理需求范围内都应发放贷款，真正的将中央银行再贷款看作一种货币政策工具，而不是一种特权和福利。（3）中央银行需要根据流动性需求的期限、主体和用途不断丰富和完善再贷款工具，包括常备借贷便利、中期借贷便利和抵押补充贷款等特殊工具。

（三）公开市场操作将成为间接货币政策工具的核心

公开市场业务在我国金融运行和货币供应量中发挥着其他货币政策工具不可替代的作用。（1）公开市场操作是对基础货币和货币供应量的调控性强。通过公开市场操作直接影响了商业银行的流动性，进而影响金融机构的信贷，最终调节了货币供应量，作为间接货币政策工具其主动和经常的调节作用是其他货币政策工具无法比拟的。（2）公开市场操作的货币政策工具作用面非常广泛且透明度很高，扩大了参加公开市场业务的成员的范围，并通过招标竞价与各金融机构达成交易，增加了交易过程的透明度。（3）具有较大的主动性和灵活性。中央银行不但进行正回购也开展了逆回购，交易品种不断增加。（4）对货币供应量进行“微调”，金融运行不会产生剧烈震动。随着我国利率的不断放开，经济发展要求货币政策调节的微妙性和高效性，中央银行在货币政策方向、力度上的决策越来越难。为了保持国民经济平稳发展，采用“微调”能够减少货币政策工具用力过猛带来的负面影响。

（四）中央银行将不再调控存贷款基准利率

随着利率市场化的不断推进，中央银行将不再规定金融机构的存贷款利率。这样一来，利率将不再是货币政策工具，而成为货币政策传导链条中的中间目标。中央银行将以货币市场为依托，通过利用间接货币政策工具调控货币市场短期利率来实现货币政策目标。

（五）管控新增贷款规模的工具和贷存比的工具都将被淘汰

（1）在利率管制时期，货币政策的传导只能通过信贷传导机制来完成。因此，贷款规模控制作为货币政策工具，是一种无奈之举，会引发货币政策调控中的许多问题：一是影响了资源的合理分配，一些急需资金的企业无法获得贷款。二是增加企业成本。企业为了获得贷款，就要想方设法满足金融机构诸多不合理要求。三是导致民间借贷膨胀，影响了金融稳定性。贷款规模控制是计划经济思维方式下的一种产物，完全不符合市场经济背景下依靠市场来分配资源的本质。随着利率市场化的推进，控制贷款规模必须从货币政策工具中退出。（2）商业银行贷存比工具的初衷是为了降低其经营风险，它更多的是一种监管手段。利率市场化完成之后，与贷存比工具相比较，存款保险制度能够更好地保护我国金融消费者。

（六）国债将成为主要的长期性货币政策工具

公开市场操作的“工具”将逐步转为债券。对于公开市场操作工具与国债市场的协调配合，需要改变国债市场分割的局面，形成统一的国债市场。第一步是改变当下我国国债二级市场处于分割的状态。目前，流通市场包括了银行间市场、交易所市场和其他的场外市场等。这将投资者分割开来，降低了国债的流动性，使得交易不活跃，而且造成性质相同的国债具有不同的流通性和收益率。第二步是统一发行市场和二级流通市场，设计类似于股票发行流通的连续国债发行机制。

（七）构建以政策性利率为主的价格型调控模式

从货币政策调控的角度来看，“量”的减少与“价”的上升是同步的，但“价”的优势就在于它的透明度更高。货币政策的高透明度有利于公众形成合理的预期，有利于增强微观主体的敏感性和疏通货币政策的传导渠道。在利率市场化进一步推进的过程中，中央银行需要更加重视政策性利率在引导市场利率中的作用，搭建“利率走廊”，完善货币政策价格型调控框架，充分发挥包括超额存款准备金利率和再贷款利率在内的政策性利率的重要作用。