IPO发行制度与信息披露质量——基于保荐制实施与否的比较

高 惠，韦玉龙，刘 阳

(南京师范大学商学院，江苏 南京 210023)



IPO发行制度与信息披露质量
——基于保荐制实施与否的比较

高 惠，韦玉龙，刘 阳

(南京师范大学商学院，江苏 南京 210023)

本文针对近年来国内IPO公司信息披露质量不尽人意的现状，综合考虑拟上市公司、保荐人和监管部门之间的委托代理关系，采用信息不对称问题的研究框架比较了有无保荐制的发行制度下的社会效益最优模型。理论上，通过求解各模型的均衡解并对结果进行比较发现，在适宜的监管函数下保荐制能够一定程度上提高拟上市公司的信息披露质量。然而通过实证分析发现，目前国内IPO保荐制在提高信息披露质量方面表现堪忧，主要原因在于监管行为的力度不足以对各方参与人形成有效制约。

拟上市公司;保荐制;信息披露质量

1 引言

我国IPO发行上市保荐制实施已有近十个年头，制度设计和执行力度也日趋完善。然而不断出现IPO公司上市后即业绩变脸、故意隐瞒重要信息等事件，在社会各方开始有人质疑保荐制对IPO信息披露的约束能力之时，需要针对保荐制在首发上市制度中所起作用进行更加深入的分析。目前已有文献对我国保荐制实施效果的分析其结论可分为两类，其中一类认为保荐制未能发挥应有作用，以王克敏和廉鹏[6]、尹蘅[7]以及陈祥有[8]为代表。王克敏和廉鹏[6]基于信息不对称的理论和盈余管理模型的实证检验发现，上市保荐制度并未根本性地提高公司盈余管理质量，仅仅影响到公司对盈余管理时机的选择。尹蘅[7]运用因子分析法综合衡量IPO企业上市之后的质量，同时检验承销商声誉是否与IPO企业质量相匹配，研究未发现二者之间存在比较明显的匹配关系，保荐制尚未使承销商声誉机制充分发挥作用。在信息披露质量方面，陈祥有[8]专门考察首发上市公司在持续督导期间其保荐人声誉与信息披露质量之间的关系，研究发现信息披露质量与保荐人声誉并不存在显著的相关关系。另一种观点认为，保荐制的实施起到了一定的预期效果。罗滕学[9]通过研究保荐制下投资银行声誉对IPO议价之间的关系，发现保荐制能够借助投资银行对声誉的珍视而强化金融中介的信息认证职能，有效降低了首发上市公司的异常收益。刘志军[10]通过对保荐制经济效应的分析证明了，保荐制通过对证券发行中各参与主体责任的明确界定，影响各主体的行动策略，最终改变了行为人均衡选择的结果。上述文献出现分歧的原因可能在于，大多数文献都是基于对现实市场数据的实证分析得出结论，而现实市场中存在多种其他因素有可能导致结论失效，即保荐制的“伪失效”问题。对保荐制作用效果的考察可以在对现实制度和市场环境作出一定假设的基础上，通过理论方法分析制度本身的有效性问题。Dierkens[3]通过检验发现，股票发行过程中存在多维委托代理关系，并且委托代理关系导致了一定程度的信息不对称。我国IPO保荐市场也由于作为市场参与人的拟上市公司、保荐人、监管机构之间存在着多层次的委托代理关系，而存在一定程度的信息不对称。从研究方法上，Tirole[1]较早地提出了解决多层次委托代理关系中信息不对称问题的思路，针对企业组织内存在的多层委托代理关系提出了激励相容约束模型，推导出最优均衡下工人所能得到的工资，并解释为实现最优均衡所需要的制度和监管安排。Huang和Wu[4]随后也通过构建委托人、监督者和代理人的多维委托代理关系模型，论证了涉及到串谋行为可能性的预期如何影响各方参与人的行为决定。而后，Guriev[5]基于比较视角证明了，在多级委托代理关系中均衡状态下监督者的串谋程度高于社会效率最优状态下的水平。那么，是否在我国IPO保荐过程中也存在多方主体串谋导致偏离社会最优的现象呢？或者，是否可以制定一种政策或机制，激励各方参与人回归社会最优状态呢？本文的出发点正是基于此，通过理论上建立多方参与人的委托代理关系模型，比较有无保荐制的市场环境下，信息不对称问题的解决效率情况；并通过实证分析检验，现实市场环境下保荐制的激励约束促进信息披露质量提高的作用效果。

2 研究假设

由于我国资本市场上参与人众多，不同参与人的地位和效益关系不同，参与人之间的收益与成本的关系错综复杂，为了便于研究，这里对问题的次要方面做出一些简化假设。

根据现实情况及理论研究需要，这里提出如下假设：

(1)监管层缺少监管上市公司的资源，即监管层无法直接获得上市公司的真实情况和信息披露质量，但公众具有相关的资源；

(2)保荐人既无提高社会效益的能力，又无管理的能力。保荐人只是创造了连接效益，即对拟上市公司的监督和促进社会效益的体现；

(3)在监管部门不完全了解拟上市公司情况时，拟上市公司与保荐人之间可以形成合谋——不披露其真实的信息。当然，监管部门也可通过建立机制约束信息与基于信息的合谋。

(4)假设监管部门部分代表社会整体的利益，这是由于监管部门还有提高自身声誉的需求。现实中，监管部门代替投资者为IPO把关，仍可能存在隐藏行动的道德风险问题，但这不是本文研究的重点，本文对其的处理体现在监管部门的收益函数中。

3 模型设定

3.1 IPO市场参与人

3.1.1 代理人——拟上市公司

公司上市能够给公司自身带来效益的同时也能带来社会效益。公司的自身效益体现在，发行上市可以向广大投资者融通资金，以扩大生产规模和加强研发能力。公司上市的社会效益体现在，将社会闲散资金集中起来有利于资源的优化配置，同时将公司置于公众的目光之下，有利于促进行业竞争。公司上市能否产生预期的社会效益主要取决于两个因素，公司本身的质量和公司信息披露的质量，即优质的公司同时具有高质量的信息披露水平才能获得社会的普遍认可，进而筹集到大量资金，获得社会效益和自身效益。因此，假定公司上市给社会带来的效益X，取决于其本身的质量θ和信息披露程度(质量)I，即X=θ+I。只有公司本身质量好并且信息披露良好的公司才能被社会认可，从而最大程度提高社会总效益。假定公司上市为自身带来的效益用公式表示为x=aX(0

然而，拟上市公司披露信息存在一定的成本。拟上市公司的信息披露成本C(I)是严格单调递增的凹函数，即C′(I)>0，C″(I)>0，且有C(0)=C′(0)=0。假设公司除发行中的信息披露成本外不包含其他成本(支付给会计师事务所和律师事务所以及保荐费用都算作信息披露成本，其他成本由于对信息披露活动的影响不大暂不考虑)。

监管部门监督核查拟上市公司信息披露状况，对拟上市公司信息披露质量的惩罚为F。

3.1.2 监督方——保荐人

保荐人的任务是获得并披露比监管部门所悉更多的拟上市公司内部信息。保荐人作为监管层和拟上市公司之间的桥梁，其努力程度假设为外生(仅受行业竞争影响，在所研究的局部环境中设为外生)。由于信息不对称现象实际存在，保荐人也许能够发现IPO公司的信息披露质量的问题，也许根本无法发现。当保荐人发现公司存在信息披露质量问题的时候，他也有选择的自由，既可以向监管部门报告所发现的问题，又或者假装未发现而不报告。这里隐含的潜在假设是保荐人已经做到尽职调查，那么若了解信息的保荐人未报告上市公司的问题，则认定为其故意隐瞒情况。

保荐人获得的收益形式是由三部分组成：上市公司承销费用(发行融资额按一定比例提成)、保荐费用、以及监管部门发现有未尽职情况下的惩罚(负收益)。由于保荐费用一般不受其他参数变动影响，对保荐人的行为决策影响不大，为了表达简便将其省略。因此有S=bx-G=abX-G，b表示承销费用占IPO公司融资的比例，G表示监管部门对保荐人的惩罚。

3.1.3 委托人——监管部门

由监管部门设计主要合约，即设定对保荐人和拟上市公司信息披露违规的惩罚。监管部门是风险中性的，其期望效用为E(X+F+G)。

3.2 模型的其他设定

3.2.1 关于不确定性的考虑

拟上市公司在选择信息披露质量时，可以观察到自身的质量θ，为了描述四种自然状态，S和A分别代表保荐人和拟上市公司：

对于一个给定的θ，保荐人可以选择两种行为{θ,φ}，分别为向公众披露θ或φ。信息结构为A>S>P(P为监管部门)。

3.2.2 为了简化，假设拟上市公司知道保荐人对公司真实质量了解多少，也就是说，代理人知道自然状态。

3.2.3 假设代理人信息披露质量不能被P完美观察到。

3.2.4 监管措施设定

监管部门(或市场机制、发行上市制度)向A和S提供了一组合约，在合约中规定了当保荐人和拟上市公司违反某些事先规定时，分别向A和S进行强度为F和G的惩罚。

F和G是基于一些变量的函数，如社会效益X，保荐人的辅导上市额外披露等。这里假设，保荐人的向外部包括监管部门披露的信息是“硬”的，即可证实的。当他发现拟上市公司的质量时，能以一种可信的方式传递给监管部门。保荐人可以向监管层传递拟上市公司真实质量的信息，也可以不传递，传递与否取决于保荐人的效用函数情况。

如果S=θ,r={θ,φ}；

如果S=φ,r=φ，其中r代表保荐人发出的关于拟上市公司质量的信息。

4 模型论证

模型依照以下的思路展开：首先，为了便于比较，引入对称信息情况下的均衡模型；然后针对非对称信息的现实考虑保荐制实施之前，承销商未对拟上市公司信息披露负责的机制下的均衡模型；之后考虑保荐制实施以后，保荐人和拟上市公司共同为信息披露质量承担责任机制下的均衡模型。

4.1 对称信息情况下均衡模型

为了便于比较，这里考察拟上市公司真实质量能够被监管部门观察到的情形。此时，保荐人没有监督函数，在任何自然状态下，他只能被动地接收到abX，同时，监管部门也对其不实施惩罚。拟上市公司的信息披露质量也可以被委托人观察到。最优信息披露质量是最大化“收益—成本”的结果。

在最优状态下针对所有自然状态，信息披露带来的边际成本等于边际收益。令C*=C(I*)，上市公司获得一份独立于自然状态的收益。

4.2 非对称信息情况下的均衡模型

非对称信息下的模型，可以分为保荐人能够与拟上市公司合谋以及无法与拟上市公司合谋。其中，在允许合谋的情形下，这里分别考虑了保荐制实施前后拟上市公司、保荐人(保荐制度实施前为承销商)以及监管部门的最优机制设计问题。

4.2.1 保荐制实施之前的均衡模型

在保荐制度实施之前，承销商没有代替监管部门调查拟上市公司信息披露质量的责任，那么三层的委托代理关系退化为两层，且G=0。

那么只存在两种自然状态：

那么监管部门的最优化函数为：

(AIC)a(θ1+I1)-F1-C(I1)≥a(θ2+I2)-F2-C(I2+Δθ)

拉格朗日函数为：

通过求解可以得到以下结论:

(1)

当F2-F1满足(1)的条件时，可以有效约束拟上市公司以正确披露信息。F2与F1之差取决于两类拟上市公司的信息披露质量差异(I2-I*)、两类公司本身的质量差异Δθ以及成本函数的曲度等。当出现上市公司质量过差问题，原因很可能在于监管力度不够。

与对称信息情况下的信息披露情况相比，非对称信息情况下拟上市公司整体都倾向于披露更高质量的信息，其中优质拟上市公司倾向于比劣质公司披露更高质量的信息。说明在非对称信息情况下，为了保证能够顺利通过发行审核并上市，拟上市公司倾向于提高信息披露质量；而优质上市公司为了与劣质上市公司相区别，更愿意主动提高信息披露质量。

4.2.2 保荐制实施以后的均衡模型

在保荐制下，保荐人以自身声誉为拟上市公司的信息披露质量担保，监管部门通过信用公示和冷淡处理的方式对保荐人实施监管。然而这种机制下，当拟上市公司上市能够给保荐人带来巨大收益，且远远大于监管惩罚所带来的负效用时，保荐人有激励与拟上市公司合谋，通过合谋后二者得到的额外利益再分配，以获得高于不合谋情况下的收益。此时，保荐人和拟上市公司之间的利益再分配取决于二者讨价还价的能力。而保荐人通过利益再分配得到的收益，决定了保荐人是否参与合谋。然而，这里为了简便，从问题的反面考虑，从而略过对利益再分配的考察。通过激励相容约束，保证保荐人与拟上市公司不能通过合谋获得高于不合谋情况下的总收益。对这个约束可以这样理解，如果上市公司在讨价还价中占有绝对优势，即使通过合谋能够得到高于不合谋情况下的收益，设额外收益为ΔR，那么上市公司能够获得几乎所有的ΔR，保荐人只能得到相当于被监管部门惩罚F的收益分配，那么保荐人将退出合谋，因此上市公司不能得到额外收益。此时，上市公司愿意从额外收益中再多拿出一部分分给保荐人，以使保荐人有正的净收益，从而合谋达成。只要二者合谋的总收益大于不合谋的收益，就存在使二者达成合谋的激励。

因此，保荐制下存在合谋情况的最优化机制模型如下：

(AfterS)s.t.

(AIC)a(θ2+I2)-F2-C(I2)≥a(θ3+I3)-F3-C(I3+Δθ)

(AIC’)a(θ3+I3)-F3-C(I3)≥a(θ2+I2)-F2-C(I2-Δθ)

(CIC1)a(b+1)(θ1+I1)-F1-C(I1)-G1≥a(b+1)(θ2+I2)-F2-C(I2)-G2

(CIC2)a(b+1)(θ4+I4)-F4-C(I4)-G4≥a(b+1)(θ3+I3)-F3-C(I3)-G3

(CIC3)a(b+1)(θ2+I2)-F2-C(I2)-G2≥a(b+1)(θ3+I3)-F3-C(I3+Δθ)-G3

(CIC3’)a(b+1)(θ3+I3)-F3-C(I3)-G3≥a(b+1)(θ2+I2)-F2-C(I2-Δθ)-G2

其中(SIR)和(AIR)分别为保荐人和拟上市公司的个人理性约束。(AIC)和(AIC’)是拟上市公司隐藏自身质量的激励相容约束，当拟上市公司处于状态2或3时，外界无法区分其具体状态，状态2的拟上市公司可能会假装成状态3，状态3的上市公司也可能会假装成状态2，因此有(AIC)和(AIC’)。从现实意义上讲，质量好的上市公司根本不会假装成质量差的公司，因此(AIC’)一定是松的。同理(CIC3’)也一定是紧的。因此，这里在求解最优机制的时候，暂时不考虑这两个约束，事实上经过证明它们的确是松的。

保荐制下允许合谋的最优机制拉格朗日函数如下：

当i≠3时，LAC基于Ii、Fi和Gi的取值仅涉及到Ii+Fi+Gi，abIi-Gi，aIi-Fi-C(Ii)，令max{Ii+abIi+aIi-C(Ii)}，有a+ab+a=C′(I*)=>C(I*)=(a+ab+1)I*，I=1,2,4。

通过计算可以得到，保荐制下存在合谋的最优机制解具有以下特征(限于篇幅，相关结论的证明过程可向作者索取)：

(2)

其中F3、G2和G4的具体安排取决于拟上市公司融资额占社会总效益的比例a、承销商对融资收入的提成比例b、两种拟上市公司质量的差异度Δθ，两种信息披露质量的差异度I3-I*，以及成本函数C的具体形式。与无保荐制的情况向对比，发现保荐制下拟上市公司整体倾向于披露更高质量的信息；本身质量较高且该情况无法被保荐人获知的拟上市公司倾向于较其他公司披露更高质量的信息。因而，保荐制能够有效提高拟上市公司整体的信息披露质量。

通过对激励相容约束下对称信息和非对称信息情况下的各种制度设计的均衡结果进行比较，分析得出以下结论：在非对称信息情况下，保荐制度的作用在于，能够提高劣质公司和本身质量良好且能被外界所知的公司的信息披露水平。然而，所谓的作用机制的发挥需要以实际监管措施满足监管函数约束为前提，并且这种设定适宜的监管函数也能保证本身质量较低的拟上市公司披露不低于优质上市公司的信息披露水平。但是需要注意的是，从机制设计理论的评价标准来看，保荐制下由于加入了更多的激励相容约束，使得帕累托最优状态下的社会总效益降低。

5 实证检验

本节采用实证分析方法，检验现实市场环境下的IPO信息披露状况。

5.1 保荐人声誉与IPO公司持续督导期间的信息披露质量

这里以深交所2004-2011年间IPO公司为研究对象，研究IPO公司的信息披露质量是否与其保荐人的声誉存在一定联系。实证分析中以每年公布的“上市公司信息披露质量考评结果”作为表征IPO公司信息披露质量的变量，取保荐机构每年的承销保荐业务的排名的倒数为声誉值，并以财务指标、公司治理结构情况、股权结构等指标作为控制变量，用年度虚拟变量将各年政策变化的影响分离出去，通过主成分分析法选取影响因子较大的作为重要控制变量纳入模型中：

(3)

如果保荐人声誉SUR的系数显著为正，则说明保荐制对IPO公司信息披露质量产生一定影响，反之如果系数显著为负或不显著，则无法说明保荐制对信息披露质量的影响情况，需要进一步分析。

对于被解释变量INFO(即IPO公司的信息披露质量)，这里定义“优秀”=3的级别高于“良好”=2， “良好”=2又高于“合格”=1， “合格”=1也高于“不合格”=0.由于INFO只取有限个整数值(0，1，2，3)，而且不同取值之间具有可比性，因此这里的采用面板有序Logit回归模型，并对可能存在的异方差问题进行了修正，回归结果见表1。

表1的第(1)列是以04年1月——11年深交所全部IPO公司组成样本的回归结果。从回归结果看，保荐制实施以来IPO公司在持续督导期间的信息披露质量受前期信息披露质量影响，影响方向显著为正；受保荐人声誉的影响方向为负且显著，说明保荐人声誉没能有效促进上市公司的信息披露质量提高。第(2)列是在(1)的样本中剔除04年IPO公司以后的样本进行的回归结果，信息披露质量的一阶滞后的系数仍然显著为正，保荐人声誉变量的系数转而为正且显著，说明保荐制对信息披露质量的影响可能已经初显。第(1)和第(2)列中保荐人声誉的系数差异明显，由04年以后全样本的-0.9412提升到05年以后样本的1.1367，可以解读为04年当年的IPO信息披露质量受保荐制影响极弱，05年以后保荐制的影响才得以显现，且保荐制对IPO公司信息披露质量的影响显著。第(3)列是由第(2)列样本中剔除05年IPO公司后构成新样本的回归结果(第(4)、(5)、(6)列下同)，与第(2)列相比保荐人声誉的系数降低同时显著性水平也降低。比较第(4)列与第(3)列中保荐人声誉的系数，同样出现系数下降且显著性降低的情况。直到第(5)列(也就是08年以后的IPO)中系数开始回升，显著性也有所回升。然而在第(6)列(09年以后的IPO)和第(7)列(10年以后的IPO)中，模型整体的显著性降低，而且主要解释变量均未通过显著性检验。综合来看，保荐制对不同年份IPO信息披露质量的影响程度是不同的，在一些样本中保荐人声誉系数为正，而另一些样本中系数为负，从整体上看，呈现一种非稳定的上升态势。

从理论分析可以知道，保荐制度的作用效果取决于监管部门的监管行为，随着近年来监管行为的逐渐明晰和规范，监管力度有逐渐加强的趋势，保荐制对信息披露质量的影响应该是逐年加强的。然而从实证结果来看，保荐制对信息披露的影响虽然总体呈上升趋势，但仍存在一定幅度的上下波动，说明保荐制在实施过程中必然存在一些“漏洞”，对实证结果一种可能的解释是监管强度不足以威慑劣质上市公司及其保荐人，从而有一些劣质上市公司混杂在IPO市场上。对于劣质上市公司及其保荐人，弱监管使得劣质公司及其保荐人敢于冒险申请IPO；对于优质上市公司，其保荐人只需尽职辅导期间为上市公司提供一些辅助建议即可保证了上市公司的信息披露质量。因此保荐人声誉机制进而保荐制的实施效果受制于IPO项目资源的质量。具体说来，04年保荐制度推出以后，当年上市的IPO项目大多在保荐制未推出前已经开始着手准备，这些IPO项目受保荐制影响较小，声誉机制的作用效果不明显。05年市场开始重视保荐制度，各方主体都持比较谨慎的观望状态，当年全国只有15家公司上市(其中12家在深交所上市)，很多以“圈钱”为目的的劣质上市公司都未进入保荐流程，在优质IPO的市场上保荐制的威慑作用有效提高了当年IPO公司的信息披露质量。然而从06年以后很多质量较差的公司也准备发行上市。直到08年推出正式的保荐制管理办法以后，各项标准和惩罚机制逐渐明确和落实，才有效遏制住大量上市公司入市圈钱的现象，保荐制作用效果才再次凸显。

表1 IPO公司信息披露质量与保荐人声誉 被解释变量：IPO公司信息披露质量(持续督导期间)

注：*，**，***分别表示回归系数在10%，5%，1%的水平上显著，年度虚拟变量在报告中省略。Sur变量在08-11样本回归系统的显著性水平为10.3%。

表2 保荐人声誉机制的传导途径问题

注：*，**，***分别表示回归系数在10%，5%，1%的水平上显著。

5.2 保荐人声誉机制的传导机制

基本模型的实证分析发现，保荐人声誉能够改善上市公司的信息披露质量，然而从声誉指标系数来看，在年度之间又存在明显的上下波动现象，说明保荐人声誉机制本身并不是稳定的，前面的分析认为是由于监管力度不够导致保荐人追求声誉的动机不足。这个结论只是对实证结果的一种推断，这一部分意图通过深入考察保荐人声誉机制的传导机制问题，进一步解释前文实证分析中得到的结果。

通常人们理解的声誉机制是，保荐人保荐IPO项目时可以决定该项目的信息披露质量，如果其信息披露质量好，那么这项保荐行为将提高保荐人的声誉，从而有更多的资源流向该保荐人；反之，如果保荐项目的信息披露质量差，未来将不会有IPO项目愿意经该保荐人保荐，因此，从保荐人的角度更愿意真实地披露信息。如果保荐人真实披露拟上市公司的信息披露质量，市场将会做出理性反应，从而优质上市公司得到上市机会，劣质上市公司无法成功上市。而保荐人作为承销商又都希望自身保荐的IPO项目能够上市，因此会选择质量较高的公司推荐上市。为了未来能够获得更多的IPO项目资源，保荐人应当更加珍视自身声誉，长期来看保荐人声誉对信息披露质量的影响应该是逐渐加强的。然而，在基本实证模型中发现，这种声誉机制不是逐渐加强的，那么就需要对声誉机制本身提出疑问，声誉机制的传导渠道是否受阻？

对声誉机制传导机制的检验主要是检验声誉机制发挥作用的渠道是否畅通。如果某保荐人所保荐的上市公司信息披露质量好，而其声誉未因此提高，或者更常见的是某保荐人保荐的上市公司信息披露质量较差，其声誉却未因此而受损，或者说即使声誉受了损，其未来的业务收入和行业地位没有受到较大影响，那么这种声誉机制发挥作用的途径“受阻”，声誉机制无法正常发挥作用。因此，实证模型就是以此为出发点的，检验保荐人承销保荐业务的信息披露质量是否决定了其声誉。

以保荐人当年承销保荐业务排名的倒数为声誉机制的被解释变量，以保荐人平均信息披露质量、保荐人前一年的声誉为解释变量，以年度虚拟变量为控制变量，实证模型如下：

(4)

其中m*是面板回归的起始年份。面板回归样本经过hausman检验，确定各组样本均采用固定效应模型。由于样本存在异方差现象，用广义最小二乘法对异方差现象进行修正。

表2是对保荐人声誉机制传导途径的检验结果。从结果可以看出，保荐人声誉受其前一年声誉的影响，系数在0.77-0.87之间，且通过1%的显著性水平。信息披露质量的系数较小，普遍低于0.01，近年来显著性有所提高。总体来看，信息披露质量对保荐人声誉的影响与其固有的经营能力相比微乎其微，保荐人本身的经营能力至少相当于其信息披露质量约束的80倍，也就是说，保荐人声誉机制的传导途径的确存在，但对保荐人信息披露行为的约束力太弱。这种作用力的悬殊差异暗示了，在一些情况下保荐人即使信息披露质量不高，对其承销收入仍然是九牛一毛。这就可以解释在实证分析基本模型中，保荐人声誉机制对IPO公司信息披露质量的影响力在不同年份之间显著不同了。保荐人声誉机制作用力微弱的原因在于监管力度不足，当监管力度不足以约束信息披露质量差的保荐人时，信息披露质量不良构不成承销保荐业务的“硬伤”，保荐人声誉机制的稳定而有效发挥受到了抑制。因此，提高保荐人声誉机制的作用从而有效监管IPO公司信息披露质量的关键，在于对保荐人设定严格的信息披露监管规则，强加给信息披露违规的保荐人以无法用其他能力弥补的惩罚，从而激发保荐人群体珍视其声誉，提高声誉机制的作用力度，用法制监管的手段提高并稳固IPO公司的信息披露。

6 结语

本文运用多方委托代理关系的研究框架，构建以社会效益最优为目标函数、以IPO各参与主体激励相容约束为条件的含约束线性规划模型，分别针对对称信息、非对称信息条件下无保荐制、有保荐制和无串谋可能的保荐制各种制度设计下的信息披露构建模型，依次求解各机制下拟上市公司的均衡信息披露水平，以及相应的监管函数情况。研究发现，在首发上市的信息披露环节中，适当设定的监管函数能够对拟上市公司形成充分披露信息的有效激励，这一结论破解了目前劣质公司信息披露不佳的难题。信息披露问题的监管工作重点在于监管机制设计，只有按照市场各方主体的收益与成本函数实施量化监管，才能有效遏制劣质公司提供低质量的信息披露报告。基于理论分析的结果，后文实证检验了保荐人声誉对IPO公司持续督导期信息披露质量的影响、保荐人声誉的持续效应，以及保荐人声誉机制作用渠道有效性问题。检验发现，保荐制有助于提高IPO公司信息披露质量，且信息披露质量的提高具有稳定性。但是，由于信息披露质量对保荐人声誉的影响与其固有的经营能力相比微乎其微，声誉机制对保荐人信息披露行为的约束力太弱，其作用效果尚未有效释放。这种现象的根源在于，约束保荐人承担保荐责任的监管力度不足，弱化了对保荐人的行为约束，从而使得保荐人未对其声誉加以足够重视。因此本文认为，目前提高IPO中信息披露质量的关键在于加强对保荐过程中违反信息披露要求的各方主体行为的监管力度。

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TheDesignofIPOListingSystemandtheQualityofInformationDisclosure——BasedontheComparisonofWhethertheSponsorPolicyisImplementedornot

GAO Hui, WEI Yu-long, LIU Yang

(Business School of Nanjing Normal University, Nanjing 210023, China)

In view of the status quo of unsatisfactory quality in the domestic IPO information disclosure in recent years, comprehensively considering the relationships among pre-listing companies, sponsors, and regulatory authorities, the research framework of information asymmetry is applied, the social optimal models of whether the sponsor policy is implemented or not are compared. In theory, by solving and comparing the equilibrium of the models, it is found that under the appropriate regulatory functions, the sponsor system can improve the quality of information disclosure of pro-listing companies. However, the empirical analysis found that, the current domestic IPO sponsor system performs poorly in improving the quality of information disclosure, for the reason of insufficient regulatory actions which fails to effectively constraint participants.

pre-listing company; sponsor system; quality of information disclosure

1003-207(2015)05-0023-09

10.16381/j.cnki.issn1003-207x.2015.05.004

2013-03-26；

2014-02-26

高惠(1985-)，女(汉族)， 黑龙江人，南京师范大学商学院，硕士研究生，研究方向：资本市场、投融资分析.

F224

A