养老金入市：利好还看政策

郁风

备受关注的养老金入市终于迈出关键一步。8月23日，国务院对外公布《基本养老保险基金投资管理办法》（下称《办法》），《办法》已于8月17日正式印发并实施。

华泰证券高级策略研究员薛鹤翔在接受《中国经贸聚焦》记者采访时表示，《办法》的发布时点正值股市连续调整，而监管层相继祭出央行“双降”、证金公司重新入市、中金所修改股指期货规则等组合拳，《办法》出台应有维稳股市之意。但短期影响不宜过度解读，养老金入市尚需时日，不仅要等待资金划转到位，亦需等待市场明确筑底。长期而言则将构成实质利好。

入市规模到底多大

基本养老保险基金也称公共养老保險，主要是为了保障老年人口的基本生活。在中国，基本养老保险由国家统一建立且强制实施，保险资金来源于企业单位缴费、个人缴费以及财政支持等。目前，中国基本养老保险主要包括城镇职工基本养老保险、新型农村社会养老保险、城镇居民基本养老保险三部分，后两者合称城乡居民基本养老保险。

数据显示，截至2014年底，城镇职工基本养老保险累计结存31800亿元，城乡居民基本养老保险累计结存3845亿元，两项合计35645亿元。

这些资金过去投资范围被限定于银行存款和购买国债，尽管安全性高，但低风险低收益。根据中国社科院之前发布的相关报告，2001-2010年10年间，基本养老保险基金年均投资收益率低于2%，而同期年均通胀率为2.14%，资产面临明显的贬值缩水风险。

此次《办法》首次明确规定了基本养老保险基金的投资比例及入市比例，其中，投资股票、股票基金、混合基金、股票型养老金产品的比例，合计不得高于基金资产净值的30%。

不少人据此计算，养老金入市有望带来约1万亿元的增量资金。

而8月28日，人社部副部长游钧表示，截至2014年底，养老金累计结余3.5万亿，各地除去当期支付和支付准备外，估算约有2万亿养老金可用于投资。国泰君安首席宏观分析师任泽平称，按股票类投资上限30%计算，最多有6000亿资金可入市。但按照保险公司平均股票类投资10%、社保基金这一比例为20%来看，以15%估算，实际入市资金约3000亿元。

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新教授表示，如果考虑社保制度实施后的转制欠账、个人账户空账运行问题以及当年或次年需要留足的应付退休金，实际可用于投资的可能不足3.5万亿结余的1/3，即仅有1万亿。再按最高入市比例30%计算，实际入市资金总量约为3000亿元。而且，各地养老保险结余状况差异巨大，一般地，劳动力净流入的发达省份结余较多，而劳动力净流出的中西部大多数省份结余较少，甚至收不抵支（需要靠财政补贴），自然也拿不出多少资金委托炒股。更重要的是，与全国社保基金相比，养老保险基金大部分将用于中短期的现收现付，真正的长期结余部分并不多。中短期结余不利于进行稳定的、长期性组合投资安排，而且流动性要求更高。

薛鹤翔则告诉《中国经贸聚焦》记者，他倾向于维持6000亿元的判断，这也是官方口径。不过，实际入市规模短期内肯定达不到6000亿。首先，从资金来源来看，委托管理的养老金依赖于地方养老金账户的主动上缴，但并无强制性上缴要求，而地方养老金低息存放于当地银行，贷给当地企业，可促进当地经济发展，因此，短期内满额上缴的可能性并不大。实际上缴规模取决于试运营后的业绩，且将分批划拨。其次，他认同30%只是监管规定的最大持仓比例，实际很难达到这一上限，各基金管理人实际仓位一般低于30%。

“其实我们大可不必纠结于具体入市资金规模，因为数千亿级甚至比不上此前两市单日万亿元成交额的水平。”薛鹤翔认为，养老金入市后，将伴随更多政策利好，为其投资保驾护航。例如，8月31日，证监会、财政部、国资委、银监会等四部委就联合发文，鼓励上市公司现金分红、支持上市公司回购股份。“该举措意在优化股市回报机制，可以认为是对养老金入市投资营造有利条件。后续政策利好仍值得期待。”

时间表是怎样的

游钧表示，养老保险基金的主要目的是在保证资金安全的情况下实现保值增值，因此托市、救市不是基金的功能和责任，入市的时机选择将由市场决定。

据媒体引述券商宏观研究者介绍，养老金投资流程是：由地方政府制定养老基金归集办法，将投资运营的养老基金归集到省级社会保障基金财政专户，以省级政府名义与受托机构签订投资协议，将资金划转到指定账户，再由受托机构遴选托管人和投资管理机构，进行资产配置，受托机构留一部分资金进行自主投资，投资股市的资金将交由专业投资管理机构运营。

上述人士称，以中国养老保险资金体系的另两大构成——全国社保基金和企业年金的入市经验来看，公布《办法》到确定基金管理机构需要1年左右时间，之后从确定基金管理机构签署委托协议等，到实际开展投资还需要3-6个月的时间。

无法回避的是，目前养老保险基金统筹的层次偏低，将阻碍养老金的入市速度。省级统筹并没有真正到位，资金结余仍然大多掌控在市级、县级等行政单位手中，全国现有2000多个社保统筹单位。

薛鹤翔表示，养老金从市、县级统筹单位归集到省，再由省政府作为委托人，分批划转至受托人全国社保基金理事会的账户，需要一个长期的过程。

比如，继2012年3月广东之后，山东省今年3月试点社保基金投资运营，计划将全省养老保险基金结余1000亿元交由全国社保基金理事会托管，但年内也只能拿出100亿元的结余上交托管，其余额度则要在以后各年分期上交托管。

除了统筹上的复杂性之外，养老金划转可能还面临地方利益的阻拦。因为这些资金原属地方银行的低息信贷资产，并贷给当地企业，促进当地GDP增长。但薛鹤翔也称，“市场化的运作若能获得较高投资回报，便可很大程度上解决这一困难。这依赖于全国社保基金及其委托基金管理人的精耕细作，以及股市回报机制的不断优化。”

在具体时间表上，他认为，考虑资金划转和股市筑底都需要时间，第一笔养老金入市可能最快要两三个月之后。低风险偏好的养老金断不会在股市筑底之前“接下落的飞刀”，而本次股市底部确立将是一个长期而复杂的过程，养老金入市可能选择右侧操作。第一笔入市资金规模应该不大，大规模运作可能要等到2016年。

清华大学就业与社保研究中心主任杨燕绥也预计，2015年内能实现第一笔养老金入市，但对入市的资金数量不能有过高期待，广东和山东这两个已有试点的省份新增资金入市的可能性最大。

短期影响有限长期利好

鉴于养老金入市总体资金量有限，而且是分批投入，业内普遍认为，其短期对股市影响不大，对性价比高的蓝筹有一定利好。

相比股市，债市可能成为更大的赢家。任泽平称，由于之前基本养老金仅能投资銀行存款和国债，此次《办法》实行后，债券类投资规模可达净资产的135%，收益更高的信用债将更受青眯，新增需求可能万亿以上。

民生证券同样称，养老金入市“远水解不了近渴”：短期来看，其对市场的情绪提振作用大于实质，养老基金入市是个长期推进过程，增量资金短期内仍难兑现；长期来看，增量资金效应利好股市，养老险金作为长期资金，配置久期长，将有利于减少股市波动，符合提高机构投资者占比的资本市场发展方向。

中国社科院世界社保研究中心主任郑秉文表示，目前全国社保基金（截至2014年末为1.53万亿元，投资股票的比例最高为40%）和企业年金（截至2014年末为7689亿元，投资股票比例上限30%）合计可以入市的规模理论最大值是8200亿元（全国社保基金6000亿+企业年金2200亿），占总市值的约1.3%。再加上数千亿基本养老保险基金的入市，其作为追求长期稳定收益的重要机构投资者，“将逐步成为资本市场的压舱石”。

针对也有市场人士指出，养老金入市短期可以看作是利空的消息，因为“养老金要保证稳赚不赔，这意味着必须在低点入市，或许市场还会砸出个大坑”，薛鹤翔反驳说，择低入市并不意味着养老金有主观砸盘的动机，社保基金作为国家队，担负着股市维稳重任，短期利空之说无从谈起。

“总体而言，养老金入市，短期不是市场核心变量，长期构成实质利好。长期利好的主要原因不在增量资金，而在国家为养老金保驾护航而推出的后续政策利好。”薛鹤翔称。

他还表示，可以将养老金入市比作中国版“401K”计划。美国“401K”计划是20世纪80年代初开始推行的税收优惠退休储蓄计划，它允许员工将部分税前工资存入该账户，积累至退休后使用；账户资金大多被转投于共同基金账户进入股市，成为美股最稳定的资金来源。随后，美股走出了1980-1999年的长期牛市。与中国养老金交中央统筹不同的是，美国“401K”计划的基金管理人由各雇主自行选择，运作更加市场化；入市资金比例由雇员自行决定，成为美国居民大类资产配置的工具，且有利于养老金投资风险分散。这些都值得借鉴。