经济转型是人民币国际化前提

潘英丽

人民币贬值、全球恐慌与国际金融相互依存度加深

8月11日早间，央行宣布调整人民币汇率中间价报价方式。央行规定，做市商每天在银行间外汇市场开盘前，参考前一天收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。

尽管央行研究局首席经济学家马骏强调，这是一个技术层面的变化，但政策发布当天，人民币兑美元中间价大幅下调。8月11-13日，人民币连续3天贬值，贬值幅度接近5%，

人民币汇率因中间价报价方式的改变造成的贬值给全球金融市场带来震动。全球股市应声下挫、亚洲地区的各国货币竞相贬值、大宗商品价格也出现暴跌、黄金等避险资产价格则出现回升。

对市场而言，人民币汇率被全球投资者看作是中国经济的一个显性指标，连续的贬值似乎暗示着中国经济存在较为严重的问题。因此，以中国为出口目的地的国家，尤其是作为中国加工产业链上游的周边国家市场更是做出强烈的反应，比如全球最大的铁矿石出口大国澳大利亚，澳元汇率走势急速下跌。像苹果公司这样在中国或亚洲地区有较多业务的欧美跨国公司，它们的股票价格也因此受到影响。

市场的震荡是因为市场参与者不甚了解中国经济真实情况所致。值得注意的是，美国彼得森国际经济研究所高级研究员拉迪迅速撰文表示，市场对中国经济前景的担忧存在过度反应，中国经济问题没有人们想象的那么严重，以此平息市场恐慌。

有意思的是，在此次人民币贬值过程中，我发现美国可能并不真正期望人民币汇率市场化，一次性下调也许是它们更愿意接受的。人民币汇率中间价报价更为市场化的技术变化引发的贬值显然是无法一步到位的，因此进一步贬值的预期会比一次性贬值到位更容易引发恐慌性资本外流。如果央行的干预需要抛售美国国债以换取流动性的话，这对美国来说并不是好消息。美国国债收益率也许会像欧债危机时的希腊国债那样往上升，如果市场投资者也跟着抛售美国国债的话，人民币贬值压力就会很快传导到美国国债市场上。

随着中国经济规模的不断扩大，中国经济以及中国政府政策的变动对全球市场都开始产生重要影响，这在一定程度上提升了中国与其他国家之间的政策要价的谈判能力。但这也是一把双刃剑，需要我国政府妥善把握。

中国在推进人民币国际化的过程中，需要维护现有国际货币体系的稳定。其实，中国和美国是同一条船上的难兄难弟，中国持有美国那么多国债，如果美国国债市场大幅度波动，中国肯定也要受很大损失。不仅是维护人民币稳定，维护美元的稳定，也是人民币国际化推进过程中需要考虑的重要因素。

怎么才有可能实现美元稳定前提下的人民币国际化？很重要一条是，资本账户不能激进地全面开放。如果中国资本市场全面开放，各国央行会调整储备资产组合，增值人民币资产、减持美元资产，市场投资者更会抢先调整，抛售美元资产，这对美国国债市场会形成巨大压力，并通过推高美国国债利率，增加美国财政的利息负担，对美国财政的可持续性形成不利冲击。

未来国际货币三足鼎立

人民币国际化问题近年来备受关注，关于人民币今明两年能否成功纳入特别提款权（SDR）货币篮子也成为人们广泛议论的话题。

早在上世纪90年代，人民币国际化问题就被提出。2008年全球金融危机后，人民币国际化才真正上升为国家战略。随着经济全球化的深入，以及作为全球进出口大国，中国对人民币国际化的需求也越来越强烈。

人民币国际化的基本目标是在国际大宗商品以及国际金融产品市场实现人民币计价。如果人民币国际计价与结算实现，中国在参与全球经济金融活动的过程中就可以规避很大一部分汇率风险以及美元体系本身的不稳定风险。

尽管美联储加息步伐渐近，未来3-5年美元可能会走强，但是再往后的十年，美元地位不可避免会陷入衰落，美国在全球GDP的比重会继续下降，美国财政对美元体系的支撑能力也会下降。更重要的是，人民币的崛起会成为重要的变数。作为全球金融不稳定时期别无选择的避风港，美元将不再拥有别无选择的垄断地位。

人民币国际化将为国际货币体系引入新的稳定力量，分担美元作为储备货币所承受的过大压力，与美元、欧元一起形成三足鼎立的稳定格局。以国际货币的多极化适应全球经济的多极化是未来国际货币体系改革的唯一出路。

人民币国际化的终极目标是中国发挥全球银行的功能，建成全球经济金融强国。中国以发行国债的方式低成本筹集国际资本，并通过企业和金融机构进行全球资源的有效配置，在促进东道国的经济发展的同时获取高回报；前者相当于银行的存款业务，后者相当于银行的资产业务。通过全球银行功能的发挥，人民币国际化将给中国提供在全球范围通过制度和人才红利弥补人口红利缺失的机会。

我們将人民币国际国际化分为前期和后期两个阶段。前期也即未来5-10年，将致力于“稳健创造国际需求”，后期才实现资本账户的全面开放，“激进释放人民币资产供给”。在前期创造人民币国际需求方面，首先要加快经济金融的转型，实现经济可持续发展，为人民币国际化的崛起提供稳定的经济基础。其中的核心是在岸资本市场的建设。与此同时，企业和金融机构应加快“走出去”，促进资本输出和人民币的海外投放。

当前，中国实行资本账户全面开放的时机尚未到来。资本账户开放度很大程度上取决于中国企业和金融机构在全球有效配置资源的能力。资本账户开放最好的方法之一是发国债，可以用最低廉的成本实现海外资金的筹集，但与此同时，国内的企业与金融机构必须有能力通过对外投资获取更高回报。目前外商在中国的投资可获取15%左右的回报，这些资本作为国家外汇储备投资美国国债年收益率仅3%左右。

经济转型是人民币国际化前提

人民币国际化需要总结和借鉴美国的经验。美国作为全球银行，在1996-2010年间实现了4.67万亿美元的净利差收益。但也存在产业结构扭曲、资产业务与负债业务分离、美元体系成为全球金融不稳定因素等缺陷。

中国是实体经济和制造业大国，我们应该加快制造业升级，发扬广大我们的制成品生产的强项。只有强大的可贸易产品生产与出口能力才能为人民币国际化提供强有力的支撑。因为使用人民币能很方便地买到人们日常生活所需要的产品，才是境外投资者持有人民币的最基本需求。因此，我们不应让虚拟经济驾驭实体经济，脱离实体经济过度发展。

中国经济转型的成功是人民币真正成为国际储备货币的基本前提。若不能成功实现中国经济的转型和可持续发展，中国将陷入中等收入陷阱，谈何人民币国际化？

多年来，我们通过银行信贷的高速增长支撑经济高增长，导致制造业、房地产和地方政府基础设施等重资产产业出现严重的产能过剩。经济转型，要求大规模淘汰落后产能。改革开放以来，中国经历了数次经济调整，每次都是政府大刀阔斧的关停并转帮助经济走出低谷。但是现阶段过剩产能的消化十分艰难。地方政府面临失业等一系列问题，主观上不愿意关闭企业。调整期比预期的要长。

由于地方政府招商引资和地方保护主义，竞争性行业企业的数目极多，估计90%的企业需要退出。企业过多导致无序的价格竞争，价格不断往下压，企业要盈利，或要生存只能压成本，但成本不可能无限降低，最后只能以次充好或者搞假冒伪劣，因此，产业不仅不能升级，反而出现降级。而随着人均收入的提高，追求生活品质的中产阶级显然无法接受低劣商品。这就出现了很尴尬局面：一边是产能过剩，产品卖不出去；另一边是众多中产家庭“海淘”或者出国扫货。

中国13亿人口的大市场可以支撑中国经济中高速发展，关键是结构调整、产业升级与高品质产品与服务供给能力的大幅度提升。这样的转型要求资本市场健全快速地发展。

资本市场发展是经济转型的核心

中国当前经济结构扭曲很大程度上是因为资金融通过度依赖银行。银行作为审慎型金融机构，其长期贷款有抵押品要求，因此导致有抵押品的传统产业过度扩张，相比较，高风险的农业、高新技术产业和轻资产服务业则得不到相應支持。因此，在岸资本市场的健康发展才能推进国家的创新驱动战略，促进经济的成功转型，并且为人民币充当国际储备货币奠定金融交易市场基础。

6月15日，证监会发布2014年报告，系统总结了证券市场所取得的改革政绩。但是讽刺的是，当天股市开始暴跌。中国股票市场制度变革是个系统工程，深层次制度不健全的背景下，交易品种的创新与交易制度层面的技术变革往往于事无补，甚至添乱。

我提出一个股灾的“大浴缸”理论，水龙头注入场外增量资金，下水道流出的是IPO融走的、高价套现的、券商和政府拿走的资金总和。流入资金与价格或市值的看涨预期正相关，流出资金则与实际市值正相关，并由看跌预期加速驱动。股市的涨跌有其规律，但中国市场如此大起大落、市场的狂热与崩溃之间快速的切换则是市场缺乏长期投资价值和融资杠杆、股指期货等不当使用共同造成的。上市公司既不分红又没有成长性，那么市场交易只能是零和博弈或庞氏骗局。

股票市场健康发展要求有好的制度，确保优秀企业上市，有成长支持给投资者持续的回报，这样才能真正确立价值投资理念。

资本市场制度变革首先要求政府的立场和职能实现根本的转变。政府的立场需要从帮助企业筹建廉价资本转到保护中小投资者防范商业的欺诈。政府的职能应从市场准入、发行定价等行政管制转到维持市场秩序的监管上来，从亲企业重GDP转到亲民众，重社会公平与正义。这样才能避免产能过剩扩张，实现生产与消费的平衡。这一转变的实现需要政治制度和税收制度的改革。因为政府的税收是与GDP挂钩的，增值税分成制度不改，政府过度追求GDP的倾向很难扭转。建议减少地方政府增值税成分，允许其开征消费税和房地产税。另外需要推进财政民主化和政府债券市场的发展，确立地方政府自身的市场信用，摆脱对金融功能财政化的路径依赖。

保护投资者和债权人防范商业欺诈要求健全立法、司法和执法制度，大幅度提高犯罪成本。这需要强化证监会的专业队伍建设、提高证监会的行政级别、提高其监管的权威性和威慑力；需要对商业欺诈和金融犯罪引入刑法和集体民事诉讼制度。

另外需要提高股票融资的成本，融资成本是确保投资效率的门槛，也是奠定市场投资价值前提。具体而言，一是实行发行注册制，降低发行价格，提高股票融资成本或投资价值。对经营收入和利润增长率低于长期贷款利率的非成长型企业，设定硬性分红要求。最后可采取新老划断的退市制度，令低劣企业退市，可避免恶性炒作，并通过新陈代谢确保市场的活力，夯实市场的价值基础。