基于预期和反应滞后行为的股利效应分析

李 敬

（泰州职业技术学院，江苏 泰州 2 2 5 3 0 0）

全球债券之王格罗斯有句名言 “市场总是被高估或低估，因为人们总是贪婪和恐惧”。投资者的心理因素和行为模式等会对金融资产的价格产生不可忽略的影响，这已经被行为金融理论研究所证实。在该研究领域，市场预期会导致金融资产价格的剧烈波动，另一方面投资者对信息的反应滞后会使得股票价格运行具有一定的惯性。预期和反应滞后同样会体现到市场对股利信息的反应上。从预期的角度看尤其是市场对股票股利的预期会使得一些具备送股条件的公司股价产生提前反应；另外相关实证得出送转股不但在年报日有超额收益现象，在其后的股东大会日、权益实施分配公告日和除权日也会产生显著正超额收益，这是较明显的反应滞后行为引起的结果。本文正是以预期行为和反应滞后为出发点，对股利效应的研究方法进行了大胆的修正。

1 相关文献回顾

较早研究中国市场股利效应问题的是魏刚（1998）， 其对1998年4月30日前公布年报的260个样本股按不同股利分配方式进行分组，以年报日作为事件窗口中心，事件窗口 [-5，5]，结果显示所有组的累计异常报酬率 （CAR）均显著为负，但送股的组优于现金组，分配的组优于不分配的组[1]。魏刚的研究样本数量有限并且该研究对公告日事件研究窗口天数的选择没有说明原因。其后是俞乔和程滢 （2001）的研究，其对1992年至2000年的股票样本按照三种股利形式进行分组，选择的公告日是权益分派实施的临时公告，结果显示股票股利和混合股利的市场反应强于现金股利，且股票股利和混合股利在CAR之间没有显著差异[2]。该研究在样本数量上远远超过魏刚的研究，大样本使得研究结论更加客观；在事件窗口的说明上也相对比较明确，时间窗口为事件中心的前后各3天及 [-3，3]；该研究比较有特点的是其对公告日的选择上否定了年报日，认为年报日含有公司其他信息对股价产生影响，如盈余信息。虽然如此，但部分上市公司在年报前一个月左右一般都有业绩快报，快报甚至三季报已经释放了盈余信息，所以不能仅仅凭年报内含其他信息 (如盈余信息)而否定以年报日作为公告日。同样采用大样本进行股利市场效应检验是严武等 （2009）的研究，其对1993年至2006年间在两市上市的1413只证券分为发放股利组和不发放股利组、以及股票股利组、混合股利组和现金股利组，利用0-1市场模型对 [-5，5]事件窗口发生的CAR进行了计量，发现不派发股利组也具有显著的正的CAR，虽然其明显小于派发股利组CAR；混合股利组优于股票股利组的CAR且两者均为正值，现金股利组的CAR为负[3]。此研究在CAR的计算上进行了有效的简化，采用0-1模型可以减少大样本计算中上千次的风险贝塔值的计算和公告日前后理论预期收益的预测，可以使CAR的计算更加便捷；但是其在事件窗口时段的选择上和魏刚一样没有具体说明，仅仅说明是股利宣告日前后5天。

学者在研究我国股利市场效应的结论上较为统一。但各类研究事件窗口和事件日的选择上没有形成统一的规范。在针对事件窗口的选择上有前后各3天的 （不含窗口中心的那一天），也有前后各5天的，也有更长天数的情况例如：陈晓和陈晓悦 （1998）以及孔小文和于笑坤 （2003）窗口期设定为 [-20，20]，夏文峰等 （2007）窗口期设定为 [-10，10][4-6]。在事件日的选择上有的学者选分红预案的年报日，如上文提到的魏刚以及严武等的研究；有的选择权益分派实施临时公告日，如上文提到的俞乔和程滢 （2001）；有的选择股权登记日作为公告日，如夏文峰等（2007）的研究，其在研究市场股利偏好一文中在描述样本和数据时还特地强调了股权登记日前10天必须包含股利正式公告日 （其意指权益分派实施临时公告）[6]。说明股利市场效应的分析在事件窗口期的选择和事件日的确定上没有定式，比较随意。这里大部分涉及股利效应的研究都是基于对股利公告效应的比较，且均通过短期的波动来比较不同股利偏好行为。问题是股利偏好行为不仅仅局限在这一较短的期限内，所以需要分析股利信息涉及的时间段，下文将从市场行为和相关制度去探讨这一问题。

2 理论研究与研究假设

2.1 市场的预期与反应滞后给股利事件分析带来的影响

通过股利公告效应的事件研究法来研究股利偏好会面临这样一个问题，即股利事件窗口选择问题和事件日的选择问题。

除了预期导致的提前反应，当然也有滞后反应的现象，滞后反应主要对事件日的选择提出了挑战。滞后反应虽然一般用来解释交易中的惯性策略，但是这里同样可以解释为什么年报日后的股东大会日、权益分派实施公告日和股权登记日也会产生超额收益的问题，Hong and stein(1999)利用信息逐步扩散和有限理性两个假定完成了其对市场价格反应滞后行为的解释[7]。在股利效应问题上，投资者可能在权益实施公告后股权登记日前才获知股利的信息，原因在于信息的扩散需要一个过程，且不同投资者对信息获取能力和理解能力不同。也可以利用 “有限注意”理论来解释反应滞后问题，行为金融奠基者之一卡尼曼提出人对市场信息关注的注意力是有限的，他称其为有限注意 （limited attention），其后Bernard&Thomas（1989）便利用卡尼曼的有限注意理论解释了资产价格信息反应滞后问题[8]。投资者要面对众多的市场信息，由于各家上市公司的股利信息分布在不同的时间点上，使得投资者会顾此失彼，从而使得一些不那么吸引投资者眼球的低送转比例证券其价格不能及时反应股利信息，出现一定的滞后现象。这时，究竟是以年报日、股东大会日、权益实施分派临时公告日和股权登记日中的哪一天作为事件日，也就成为了难题。

2.2 市场相关制度与事件分析的观察月份

本文尝试结合相关市场制度将年报公布日、股东大会日、权益实施的临时公告日、股权登记日以及除权日通盘考虑，因为这些事件日均和股利政策密切相关。通过编制代表不同股利政策的股利指数的月度价格序列，利用1～5月的超额收益分析非预期的股利市场效应，利用10～12月的超额收益率数据分析市场的预期反应，这主要基于如下分析：

我国 《上市公司信息披露管理办法》第20条规定年度报告应当在每个会计年度结束之日起4个月内公告； 《上市公司股东大会规则》第四条规定年度股东大会应当于上一会计年度结束后的6个月内举行。若考虑权益分派实施公告，那么6月才开股东大会的公司，权益分派实施公告可以拖到7月甚至8月份。但从经验来看主要的股利政策效应涉及的时间窗口集中在1月～5月，拖到7月和8月才实施的公司不多，因为8月底中报都出来了。为了解决预期和滞后反应问题，本文将各类不同分配形式的证券按照指数的编制规则编制成具体的指数，然后利用该指数在国家规定的年报发布和股东大会阶段的波动来代表某一类股利政策对市场的影响。计算指数在每月度出现的超额收益，这样做既可纵观三类股利的组合12个月的表现，也可以集中观察股利政策影响的主要时间段 （1月～5月），同时可以研究第四个季度是否会出现相应的预期的反应，这种股利效应的测度方法就不需要考虑样本中每个股票的公告日，也不需要考虑事件窗口究竟是公告日前后几天，也无需考虑究竟选择哪一个事件日作为公告日，这样不但可以减轻大样本检验的工作量，也能更加综合地分析股利效应，甚至可以观察超长期范围内市场的股利偏好随时间的变动而发生的变化。

2.3 研究假设

假设一，在1～5月股票股利组合指数的市场表现优于现金股利，现金股利组合指数优于无股利指数。这一假设通过指数的超额收益率和累计超额收益率的比较来验证；

假设二，由于市场预期的存在，在最后一个季度，10月～12月，股票股利组合指数市场表现优于现金股利组，现金股利组合指数优于无股利组合指数。这一假设主要通过股利指数在10月到12月的超额收益率的比较来验证。为客观体现市场对不同股利投资组合指数的预期，对股利投资组合指数的样本更换时间点做了具体要求，这在下文指数构建中给予说明。

3 实证研究

3.1 分类股利组合指数构建

样本数据取自WIND数据库和中证指数有限责任公司网站提供的数据。本文按照不同股利分配方式构建了股票股利组合指数、现金股利组合指数与无股利组合指数。三类股利组合指数的样本来自沪深300指数2008年12月31日至2013年12月31日的各期样本，以沪深300指数 （CSI300）样本股作为总体的原因主要考虑CSI300比较有市场代表性。虽然CSI300每隔半年调整一次样本，为简化样本分类，三类股利组合指数的每期的样本仅根据CSI300每年1月份首个交易日的样本变化进行调整。为使得编制的指数能够反应市场对股利政策的预期反应，将每期1月份的调入和调出的样本调入股利组合指数或调出股利组合指数的时间均定在每年的第二个季度末，换言之，就是将三类股利指数样本变动时间提前半年，每批次样本的时间段均从上年度6月底开始，到下年度6月底结束。这样做可以使得每期编入指数的样本股既能反应1～5月的股利市场反应，也能观测他们由于市场预期引起的在10～12月份的超额收益情况。样本股剔除临时调整的样本，剔除带帽样本以及市值偏高的金融和地产股。编制方法采用派氏加权综合指数的计算方法，以流通市值作为权数，这样可使得价格指数保持一致性和可比性。三种股利指数分别为：股票股利组合指数（IS）、现金股利组合指数 （IC）和无股利组合指数 （IN），其中无股利组合作为参照。

指数的编制采用的具体公式如下：

公式 （1）中分母项并不一定代表原基期市值，除非该类指数的样本股和个股流通盘均没有发生变化，否则分母项就是利用除数修正法对原基期市值修正后的一个新基期值。具体的基期修正公式如下：

纵观近年来城市发展过程中的环境情况，各种生活垃圾与废水的不合理处理情况频繁发生，且多数废弃物均被排放到城市河流中，对城市水环境造成了极大的不良影响。城市水环境污染不仅会影响城市形象，同时对周边居民的身体健康也会造成不良影响，为此，需要加强对水体处理技术的研究，并将其应用到城市水环境治理工作中。现阶段比较常用的水体修复技术包括水流动力调节技术、河道生态修复技术等，应用时，应结合实际污染情况进行选择，在达到治理效果的基础上尽量降低投入成本。

公式 （2）中修正后流通加权市值等于修正前流通加权市值加新增减市值。

3.2 股利组合指数平均超额收益率的分析

数据采用的是三类股利组合指数的月度数据，我国上市公司年报和股东大会的时间段主要集中在1～5月份 （有中期利润分配的上市公司不在本文研究的样本范围内），本文平均超额收益率的相关研究，也主要集中1～5月间，各个股利组合平均超额收益率的股利预期反应的对比分析主要集中在10～12月。平均超额收益率的计算步骤：

首先计算超额收益率，计算方法采用严武（2009）中采用的0-1市场模型[4]，公式如下：

公式 (3)到 (5)中DLNIS，DLNIC，DLNIN和DLNCSI300分别表示IS、IC、IN和CSI300的月度对数收益率，ARIS、ARIC和ARIN分别表示IS、IC和IN的月超额收益率。

其次计算平均超额收益率 （Average AR:AAR）

表1 股利组合指数5年月度平均超额收益率AAR

对假设一的判断：从表1可知，股票股利组合在1月到5月份均出现了正的平均超额收益率，2月份最小而3月和4月份较大分别为4.02%和2.69%，说明其在1～5月份的股利效应非常明显。现金股利组合在1到5月份没有较为显著的正的收益，除了1月和5月有较低的正超额收益率外，2月到4月均为负数。无股利组合在1到5月份中的2月和4月有较为明显的大于零的正的平均超额收益率，并且波动较大。

对假设二的判断：从10～12月来看，三类组合仅在在11月份的差异较为明显，股票股利组合只在11月有较高的超额收益达到0.0167，现金组在11月份也有正向的超额收益为0.0094，无股利组最小仅为0.0049，股票股利组合在11月有非常明显的高于其他两组的超额收益，现金组和无股利组的差异不大。虽然10月份股票股利组为正超额收益，其他两组为负超额收益，但是正向超额收益没有11月份来得明显，所以认为10月份的预期反应不明显。

3.3 股利组合指数累计平均超额收益率差异的显著性检验

这里利用全年12个月各指数的月度累计平均超额收益率对假设一进行了进一步验证，累计平均超额收益率CAAR的计算公式如下：

式 （7）表示将5年中每月的超额收益率进行累加计算均值，12个月的CAAR见表2。

表2 三类组合指数月度CAAR和组间差异显著性检验

对假设一的进一步验证：从表2中CAAR的配对T检验的相伴概率可以发现三组对比的差异均非常明显，另外股票股利组的CAAR全年除了2月份低于无股利组合外其他月份的CAAR均大于无股利组合 （CAARIN），无股利组优于现金股利组合 (CAARIC)，股票股利组合指数的CAAR在5月达到最大值；而现金股利组合的累计平均超额收益率不仅1到5月份并且几乎全年为负数。总体说来，股票股利组合全年的累计平均超额收益率显著大于其他两类组合，并且无股利组合显著大于现金股利组合。

4 研究结论与启示

从实证结果看，股票股利组市场表现均优于现金组和无股组，且现金股利组合指数市场表现没有无股利组合指数表现好，数据表明市场对现金组样本偏好较弱。这一结论类似于瑾 （2013）的研究，其采用横截面回归的方法来验证进行现金分红的公司是否比不分红的公司股票收益率高，以此来判别国内和台湾强化现金分红政策的合理性，其认为国内市场正的红利溢价长期不存在[9]。从体现股利市场预期的角度而言，11月份的数据非常具有说服力，股票股利的超额收益，明显高于其他两组，而现金组略高于无股利组且差异不大。

从投资者的角度看，每年的1月到5月，10月和11月的股票股利组合的平均月度累计超额收益均为正，虽然1月到5月这一数据整体大于10月和11月，但是从6月向后的时间段来看，10月和11月的市场表现还是值得肯定的，尤其是11月份。从预期的角度看5年的观察期中11月的平均表现，应该是对年报行情或者具体点是对分红股的提前预期，12月份虽然也属于年报行情的预期时间段，但是年末各方资金需求较大，这一时间段往往要避开，而10月份显得太早，不过可以进行证券筛选。从投资实践的角度而言可以在每年10月中旬，根据每股未分配利润、每股公积、公司股本规模等具体因素来筛选具有送转潜力的个股作为投资对象。由于样本股局限在沪深300指数样本范围，大部分证券送股的比例不像中小盘，所以反应预期的超额收益会受到一定的限制。

从监管者角度看， 《上海证券交易所上市公司现金分红指引》意在规范上市公司行为，引导价值投资。本文认为监管当局若能够构建恰当的具备稳定红利能力的上市公司的现金股利指数就可以便利地检测市场股利偏好的变化并引导价值投资取向，上海证券市场在2005年1月4号发布了000015红利指数，从目前该指数样本构成来看，四大国有银行、中石油、中石化在整个指数中市值占比太高，再加上其他一些超大盘周期性行业例如煤炭、钢铁等。该红利指数样本股数一共才50只，由于行业市值的分布严重不均，投资分析意义和检测反应功能较弱。深交所和深圳证券信息有限公司在2014年4月份发布了深红利50（代码399672）和巨潮加权红利100指数 （代码399411），从公布以来的表现来看这两个指数的走势好于上证50指数以及上证红利指数 （代码000015），这两个指数最大的特点是红利样本必须是5年连续派现，这方面要优于上证50和上证红利指数，在引导价值投资方面起到了较好的作用，可以作为投资者证券选择的标的池。

[1]魏刚.我国上市公司股利分配的实证研究[J].经济研究，1998，(6):30-36.

[2]俞乔，程滢.我国公司红利政策与股市波动[J].经济研究，2001，(4):32-40.

[3]严武，潘如璐，石劲.中国上市公司股利公告效应实证研究：1993一2006[J].当代财经，2009,(9):50-55.

[4]陈晓，陈小悦，倪凡.中国上市公司首次股利信号传递效应的实证研究[J].经济科学，1998，(5):23-27.

[5]孔小文，于笑坤.上市公司股利政策信号传递效应的实证分析[J].管理世界，2003，(6):114-118.

[6]夏云峰，刘朝晖，袁芳.投资者坡利政策偏好及其交易行为[J].财经科学，2007，237(6):32-38.

[7]Hong Harrison and Jeremy C.Stein.A unified theory of under-reaction，momentum trading and overreaction in asset markets[J].Journal of Finance,1999,(54):2143-2184.

[8]Bernard,V.L.andThomas,J.K.Post-earnings-announcement drift:Delayed price response or risk premium[J].JournalofAccountingResearch,1989,(27):1-27.

[9]于瑾，张婷，吕东锴.强化现金分红政策是在迎合投资者么—来自中国内地和台湾的经验证据[J].当代财经，2013，（2）：58-66.