企业并购中的财务风险研究

陆学忠

摘 要：资本扩张和运营活动中，并购是核心环节之一，也是实现企业扩张的重要手段之一，同时还能迅速实现资源的优化配置。毋庸置疑，大量企业的飞跃式发展和惊人的业绩都是通过并购实现的。然而相关数据表明有近70%的企业并购活动最终未尝胜果。而在诸多并购的风险中又分为市场、法律、政策、道德等风险，其中财务风险尤为突出，甚至是在并购活动中起决定性作用，因而研究企业扩张中的财务风险显得尤为重要。文章解析并研究了并购中的财务风险。试图找出防范并购活动中的财务风险的关键因素。

关键词：企业并购 财务风险 启示

中图分类号：F275  文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2015）11-136-02

并购是兼并（merger）和收购（acquisition）的合称。并购的本质意义在于为达到更高效的更有利的运营模式而进行的一种权利让渡。在恰到好处的时点选择最优的并购单位，有利于实现资源优化配置，提高资产利用效率

当今社会，并购是资本运作、企业资本扩张的重要手段。通过合理合适的并购，无数的初创公司成为巨头，甚至是行业大鳄。例如美国沃尔玛公司通过收购英国的ADSA公司（1998年排名第354位），销售收入达到1668亿美元，成为1999年500强的第二名，仅次于美国通用汽车。

从上世纪末到本世纪初的十年间，IBM公司调查了近1200家知名企业，然而研究成果则让人大跌眼镜。在这些著名企业的收购并购案例中，按流程实施后，竟有七成以失败告终。诚然，导致并购失败的原因可能是多样的， 企业战略、企业文化、财务等原因不一而足， 但是不可否认，其中的财务因素是至关重要的。财务风险控制得是否有效，极大地决定了并购活动的成败。

一、企业并购财务风险分析

（一）企业并购的财务考虑

1.合理避税。在并购中使用合理的财务处理方法巧妙避税。例如利用利息股息的税率差异选择不同的利润分配方法。同理，由于营业收益和资本收益在税法中的差异也为财务人员操纵理论，为企业谋得福利提供了空间。另外，基于税法的亏损递延条款，较大盈利的企业往往考虑并购有巨额亏损的企业。依照税法的规定，不同的资产适用不同的税率，例如，股权融资并购虽然无需大量流动资金但所需承担的股利无法在税前扣除，而通过债权融资则可通过列入财务费用，合理避税。

2.抢夺低估值企业的先机。一般公司通常倾向并购价值被低估的公司，从而取得其控制权。在这种情况下，对于并购“嗅觉”敏锐的公司来说，实施并购被低估公司比投资新建更经济。有效地实现公司扩张，财务成本降低，获取溢价。同时，一般在放出企业并购消息后，市场与股市中的投机者对公司的关注度会大幅提升，极大可能拉伸双方股价。

3.协同效应。通俗的解释协同效应，就是实现一加一大于二的过程。（1）提高公司运作效率。通过并购，总公司可以迅速整合散落在各小公司的资源，从而优化资源配置，提高公司运营的效率的同时降低运营成本。并购能使公司资本成本降低、资本结构改善、资源配置有效。（2）潜在的管理协同。并购后，两家或多家相关方在组织结构，管理方式不同，整合资源，交融和协调后可能有所创新，取其精华去其糟粕，创造出更佳的经营环境。

4.企业分散风险。在经济周期性震荡的过程中，总有行业的发展的起伏。并购不同行业的企业可增加集团公司的多样性，降低投资经营风险，增强应对市场变化的抗风险能力。从而为集团公司持续稳定的铺路。

（二）企业并购财务风险类别分析

1.支付风险。企业在并购活动中，常用的支付方式有：现金、换股并购、杠杆和混合等。而支付风险就是与并购资金使用有关的风险的统称。支付风险，与融资风险、债务风险等有一定的关联关系。

2.融资风险。融资风险的内涵即为维持企业集团的正常运营亦或是资本扩张而向社会各方筹集资金的过程能否顺利进行。可否按时获得资金来源，企业核心权力是否转移，以及融资后企业资产负债状况是否变动过大等等，这一系列因素都将是重要的直接关乎企业并购成功与否的因素。一般企业会采取发行债券，IPO，杠杆收购等方式融资，但也有选择较为谨慎的内部融资策略，如未分配利润转增资本以扩大再生产，更为安全稳妥。

3.杠杆支付的风险。

4.流动性风险。与杠杆支付风险的内涵相似的是流动性风险，顾名思义，其核心就是流动性对并购结果的影响，诸如支付方式等诸多因素都会影响流动性风险。

（三）导致企业并购财务风险影响因素

1.信息不对称。

2.支付方式选择不准确。支付风险可谓深刻影响了并购活动中的每一个环节，决策前，并购方应周全考虑各因素，权衡各支付方式的利弊，参考多方意见或邀请相关专家介入，来最终决定合理的支付方式。然而目前，由于企业融资难，负债高，支付方式多选用并偿还债务或是现金的方式。但是，这样的方式都可使得公司财务环境恶化，资本结构变差，还债能力减弱，最终使企业走向下坡路。

3.融资方式决策失误。企业的融资、支付方式共同影响并购成果。由于证券市场监管严格，IPO等待时间漫长，大量企业只得谋求其他出路。更有国企、民企，大企、中小企贷款难度差异较大，资本成本参差不齐，融资难事故频发。

二、简要案例分析

（一）优酷土豆并购案例回顾

2009年开始，土豆与优酷公司开始就合作与并购问题展开对话，但双方没有进一步的接触。

2011年8月土豆IPO，实现在美上市的重大战略布局。

2012年2月优酷与土豆重启有关企业合作与合并的谈判。

2012年3月10日拟定并签署相关文件，最终实现合并。

2012年3月12日美国股市开盘前，优酷和土豆发布联合声明，宣布合并协议生效。并于次日开始执行相关文件。

并购将以两家公司100%换股合并的方式执行。合并后，土豆网之前发行的所有普通股将直接兑换为相应数量的优酷股份。类似，土豆发行的美国存托凭证将兑换成优酷美国的存托凭证。因此，仅存优酷一家留在纽约证交所，实现吸收合并。

1.优酷土豆并购前风险识别。进入新行业风险;信息不对称风险。

2.优酷土豆并购中风险识别。法律风险;财务风险。

3.优酷土豆并购后风险识别。经营风险;人力资源整合风险;文化整合风险。

（二）优酷土豆并购风险控制措施

1.优酷土豆并购前风险控制措施。（1）战略风险控制。并购后，短时间内，其迅速扩大的市场份额可以保证优酷土豆的整体战略优势和市场优势。但是，在大量传统行业已经启动互联网转型升级的时候，仅仅依赖于并购当前的优势企业并不一定能保证企业在将来的几年甚至一两年中高枕无忧。横向扩张后的竖向扩张或许是可以考虑的扩张方式。当然最重要的是要积极制定长远的发展规划和战略，拓展更多可能。（2）信息不对称风险控制。专业的尽职调查（Due Diligence）通常只是全面了解一家企业的第一道门槛，也是必要的程序。但是土豆已经在纳斯达克市场上市，这个成熟的市场已经极大减小了在财务报表方面的信息不对称风险。

2.优酷土豆并购中风险控制措施。（1）法律风险控制。运用系统分析和动态分析的方法，剖析并购的潜在法律风险。详细审查被并购方的组织管理架构，主营业务与其他业务的收入比，被并购方的综合外部环境等所有因素。关注同行业中存在过的法律纠纷和问题，避免重蹈覆辙。（2）财务风险控制。一是对土豆公司的信息全面分析。通过对土豆的财务状况、市场价值、发展前景等方面进行全面的分析。包括国家对视频产业的政策、视频产业的潜在价值、营业额、利润、市场占有率、技术、资产、负债等分析。评估企业的人力资源，尽可能的缩小评估价格与实际价值的差距。对于土豆财务报表之外的有关信息，更是要谨慎分析，这都可能对估价造成影响。二是准确评估价值并详细审查财务状况。对于土豆市场价格低于实际价格一说，优酷方面可以聘用几家专业性强的评估机构来进行土豆的价值评估，得出尽可能准确的评估结果。并购前评价土豆网的产权是否明晰，现代企业制度是否建立。详细审查土豆网的财务报表，对于容易引起债权债务方面的法律纠纷以及土豆网某些资产处理上的法律纠纷的项目特别注意，更不能忽略己经在视频产权上与其他公司有法律纠纷的项目。

3.优酷土豆并购后风险控制措施。（1）优酷土豆经营风险控制。为合理规划并购活动，优酷公司拟定了三个百日规划，首先一个百日是合并合作，第二个百日是资源整合，第三个百日是组织结构调整。另外优酷土豆并购交易完成后，土豆仍可保留平台的独立性，继续推广其核心理念“每个人都是生活的导演”，将业务重心转移到与优酷业务内容不同的自媒体业务上来，充分利用并购带来的益处，与优酷形成优势互补。对于双方的特有产品和服务同时注重发展其他企业没有的业务，使得合并后的企业竞争性更强。（2）人力资源整合风险控制措施。设立专门的信息反馈沟通渠道，及时更新并购事宜的进展情况，并接受员工的意见和建议，使得公司的沟通渠道畅通。另外，加强双方中高层的沟通，及时准确传递信息。基层员工之间也可以展开活动，营造和谐的工作氛围。也可以设立专门的协调部门，负责信息沟通和反馈，减少人员流失等给新公司带来的影响。（3）文化整合风险控制措施，建立制度强化融合。正所谓没有规矩不成方圆，以制度和规范来强化新集团的战略目标，道德与行为规范。并严格执行奖惩分明的措施。形成全新的适应优酷和土豆两者企业的文化，使双方的文化更有利地融合。

三、案例启示

（一）并购之前阶段，全面了解被并购单位概况

1.尽职调查。并购前对目标企业详尽的审查和合理估价是必不可少的，可减少风险。需方可以聘请中介机构，基于其丰富的经验，进行整体规划，推导计算出目标企业的未来现金流。合理预测其真实价值，估值的基础上，已接近企业的目标，以减少其定价的风险。

2.合适的企业价值评估方法。对于同一家目标企业的评估，不同的价值评估方法，它可能有不同的购买价格。公司可聘投行等专业机构，依据公司本身的成长规划和外部环境，选择合理的评估方式，以达到最大的效果。此外，因为有企业价值的许多评价体系，因此该公司可以根据合并、兼并和收购目标公司的动机，和其他因素来确定最佳的评估方法和公司价值。

（二）并购之中阶段，变换支付手段

如今，并购已可以通过不同方式实现。基于公司本身的经营状况和将来发展规划和目标，灵活选择支付手段可以有效防范财务风险。对于收购或并购上市公司而言，有以下几种方式。

1.可转换债的支付方式。可转债具有极强的灵活性，也是该金融衍生品的最大特点。对于公司而言，用可转债的方式支付，筹资成本低，有效保护原始股东的对公司的控制权且可转债持有人无法获得超额利润，有一定局限性。但同时风险较小，稳定性强。若在并购中使用该方式可以充分发挥其固有优势，让并购方和被并购方双方受益。

2.股权支付方式。股权支付方式以其独特的优势受到了广泛欢迎。例如本文中优酷土豆的并购案就是采用100%换股合并的方式。此方式合并往往有利于缓解资金流动性压力，也可以享受税收优惠。

3.权证的支付方式。权证支付主要有融资成本低、风险低的优势。同时，因为权证拥有者有选择是否兑换、出售该股的权利，因而权证发行后，股票不会被稀释且对股东结构不会造成重大影响。

4.混合支付方式。结合以上多种支付方式，综合后取此所长，补彼之短，还可结合部分现金收购等增加并购结构的多样性，降低风险。

（三）并购之中阶段，融资风险的防范

流动性风险作为一种结构性风险，不可避免。因而必须利用其它方式改善资产结构，降低风险来应对这个问题。通过改变资金的支付方法以及支付时点，或者分期付款等来改变整体的风险。通过精确计算各时间段所需的发展资金，优化资金利用率，提高资金利用效率，最终降低资金成本的同时也可控制流动性风险。也可设立流动性强、回报率高的资产组合来规避部分非结构性风险，利于并购的最终成功。

（四）并购之后阶段，运营风险的防范

当今股市，已经更倾向于长期的发展、企业的成长而非以投机的心态来上市圈钱。因而在并购完成后，如何有效整合和运营一直都是影响并购成果的决定性因素。而其中的风险主要来自于两个因素。

1.活动前的预算。对于并购中的一系列活动，财务部门应提前做好预算，准确预估各活动可能需要的资金总量和现金流量。预算不够，可能导致该活动无法进行，若超出预算过多，则可能破坏整体的活动进程，最终导致整个财务规划崩盘。

2.合并后的资产重组。合并后两家或多家公司资产重组，必须要求新公司合理且及时地处理相关问题。若处置不善，则可能加重亏损，恶化资产和财务结构，最终落得并购活动整体失败。

参考文献：

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[2] 王丹.浅谈企业并购中的合理避税[J].中国管理信息化，2011（10）

[3] 李天剑.企业并购财务风险及其控制分析[J].财税会计，2012（6）

[4] 杨守德.浅析优酷网横向收购土豆网[J].北方经贸，2013（8）

[5] 康锐冬.优酷并购土豆的原因分分析[J].中国证券期货，2012⑶

（作者单位：中国石化销售有限公司浙江湖州石油分公司 浙江湖州 313000）

（责编：贾伟）