内部控制缺陷披露、最终控制人性质与债务融资

赵洁 王君彩

摘要：内部控制缺陷的披露对于资本市场和商品市场均具有一定的信息价值。以2008年～2013年中国A股非金融业上市公司作为样本，通过研究内部控制缺陷披露对企业债务融资的影响，发现披露重大或重要内部控制缺陷、内部控制审计报告披露有内控缺陷的企业在资本市场和商品市场获得较少的债务融资。相比于国有企业，披露了内部控制缺陷的非国有企业获得了更少的债务融资，内部控制缺陷整改后，非国有企业受到更大的长期声誉机制影响。

关键词：内部控制缺陷；债务融资；最终控制人性质；长期声誉机制

上市公司披露的内部控制缺陷信息逐步引起了投资人、企业、审计师、监管部门及社会公众等利益相关者的重视，研究内部控制缺陷披露对于企业债务融资的影响具有重要的理论意义和现实意义。由于企业不同类型的负债之间存在异质性，研究内控缺陷对于不同类型负债的影响具有现实的必要性。本文基于负债异质性的考虑，研究了披露内部控制缺陷对于企业三种类型对外债务融资（银行借款、债券融资、商业信用融资）的影响，并结合企业最终控制人性质对以上影响进行了长期动态的比较分析。

一、 文献综述与研究假说

1. 文献综述。对于内部控制报告与公司债务融资的关系上，学者们不同角度的研究得到了相关但有区别的结论。Dhaliwal等（2011）通过检测了上市公司债务工具，而Kim等（2011）则检测了非上市公司与金融机构签订的债务合同，两个研究得到了相同的基本结论——重大内控缺陷导致了较高的债务成本。Dhaliwal等（2011）檢验了内控缺陷的披露对银行监督的敏感度，发现银行监督的影响力很大，这个发现包含了银行是对债务市场有效监督者的观点。Kim等（2011）检验了债务契约，研究发现具有内部控制缺陷企业贷款利差高于非内控缺陷企业28个基点；有较严重的公司层面内控缺陷的企业支付了明显更高的贷款利率；银行对内控缺陷企业债权人实施了更严格的非定价条款；较少有银行愿意与内控缺陷企业签订贷款合同，公司层面重大缺陷与更多贷款收缩的债务契约相关；具体企业的分析表明银行在企业披露内控缺陷后提高了贷款利率，在补救了之前报告的内控缺陷后降低了贷款利率。此外，Costello和Wittenberg-Moerman（2011）的研究根据SOX内部控制报告来衡量财务报告的质量，检验了财务报告质量对于债务契约中选择不同监督债务人机制的影响。也得出了与上面研究相同的基本结论，并进一步发现：重大的与欺诈相关的内控缺陷导致了债务契约的显著减少，这是因为债权人减少了对财务报告数字的使用，采取了较多的诸如抵押贷款等更严格的保护措施及信用评级为基础的定价办法，披露内部控制缺陷提高了债务契约的效率。Samir M. El-Gazzar等（2011）发现内控缺陷披露能导致企业未偿贷款的等级显著降低。Aaron Crabtree等（2012）发现企业内控缺陷披露与企业信用等级负相关，与债务成本正相关，给信用分析师提供了增量信息。

以上文献的研究结果表明，披露内控缺陷的企业往往具有较低的财务报告质量，将面临更低的信用等级，更高的贷款利率，更难获得债务融资。在我国，方红星等（2011）、李万福等（2012）探究了内部控制的信息传递功能和投资者保护效应，研究表明有效的内部控制有利于企业外部利益相关者做出正确的决策，提高企业的信息质量，保护投资者利益，缓解企业的融资约束等。郑军等（2013）从货币政策变更的视角考察了内控质量对企业商业信用融资的影响。这些文献以中国数据为背景，考察了内部控制的质量对外部利益相关者的影响，但缺乏进行长期动态的研究。据此，我们认为有必要研究内部控制缺陷披露对企业不同债务融资的长期动态的影响。

2. 研究假设。在资本市场中内部控制信息起到了信号标识的作用，有利于投资者识别企业质量的种类。薄弱的内部控制还会降低财务信息的质量，从而加大了债权人的信息不对称程度。债权人继而会减少对内部控制薄弱企业的投资额度来规避投资损失，所以本文提出如下研究假设：

假设1：与内部控制较完善的企业相比，内部控制薄弱的企业，将获得较少的对外债务融资。

企业主要的对外债务融资包括三种渠道：银行借款、债券融资和商业信用融资。三类融资渠道之间存在着互补性和替代性。银行借款和债券融资属于金融性负债，是企业从资本市场上获得的负债，而商业信用融资属于经营性负债，是从商品市场上获得的负债。考虑到融资成本和风险的差异性，当商业信用融资能够满足企业资金的对外债务融资需求时，企业往往会首先选择用成本和风险都低的商业信用融资（李心合等，2014）。供应商/客户通过与企业日常交易以及人员之间的交流接触，可以及时了解到企业的运营情况。相比于银行，供应商对企业更具有信息优势，在得到企业存在内部控制缺陷的信息时，可以结合自己之前已经获得的相关信息及时调整提供信用的决策。商业信用融资通常具有短期融资的特点，灵活性较强。所以我们预期在内部控制缺陷披露后，企业商业信用融资额将会变少。如果企业存在债务资金缺口，商业信用融资已无法满足企业的资金需求时，企业会考虑采用金融性负债方式融资。而此时财务报表将是一个重要的机制，促进了监管机构和放贷机构对企业的信息交流。当企业存在内部控制缺陷时，其财务报告的质量会受到影响。一个重大错报的可能性将增加对公司信誉的不确定性，从而增加债务的代理成本。因为企业管理层相对于银行的信息优势，这更高的不确定性将扩大公司与债权人之间的信息不对称，这将减少银行与披露内控缺陷的企业债务契约的签订。即不同属性的财务报告质量将影响债务合同的签订，当财务报告质量较低，银行将收缩债务契约的签订。所以我们预期内部控制缺陷的披露将减少企业获得的银行借款。债券市场上，债券评级代理商利用财务报告信息来评估一个企业的流动性和长期偿债能力，并作为重要的决定企业负债等级的因素。内部控制缺陷报告增加了财务报告信息可靠性及透明度的风险，会导致评级机构修订企业违约风险。企业在债券市场上的信用评级的降低，影响了债券投资人对债券未来收益的预期，会减少企业债券对投资人的吸引力，对企业债券融资的获得将产生负面影响。

一些研究质疑“金融歧视”，认为民营上市公司更少的银行贷款、较短的债务期限结构更可能是企业自主决策的结果（方军雄，2010），在信贷市场上，企业规模等自身条件及宏观金融环境对企业获得融资影响较大，而国有企业和非国有企业没有显著的信贷配给差异（苟琴等，2014）。理论上，由于受到广泛的监督，发行公司债券往往具有硬约束。内部控制缺陷披露对于银行借款、债券融资和商业信用融资的影响在不同最终控制人性质的企业中的表现究竟如何？本文将进一步考察在不同最终控制人性质的企业中披露内部控制缺陷的企业对债务融资的影响是否不同。鉴于我国司法体系尚不完善的制度环境，由于某些政治导向可以降低债权人对债务人预期违约成本，进而影响企业的债务融资，而国有企业往往承担着政策性责任，政府可以直接干预银行借贷决策，帮助企业获得贷款（孙铮等，2005）。所以我们预期在政府干预少、更多受到市场机制影响的非国有企业中，披露内控缺陷将会难以获得更多的债务融资，故提出以下假设：

假设2：相对于国有企业，非国有企业披露内部控制缺陷将获得更少的债务融资。

二、 研究设计

1. 样本选择。本文研究中用到的上市公司财务报表数据来自国泰安数据库（CSMAR），最终控制人性质数据来自色诺芬数据库（CCER），采用的内部控制缺陷数据来自DIB迪博内部控制与风险管理数据库。本文以2008年～2013年非金融类上市公司为样本，剔除了相关变量缺失的观测后共得到10 009个有效观测值，并在1%水平下对公司层面的所有连续变量进行了Winsorize处理。

2. 模型设计与变量定义。为了验证本文的假说1，我们设定以下模型：

NEDFit=β0+β1LWEAKit+CONTROL+εit （1）

模型（1）中的被解释变量NEDF采用第t年i企业新增对外融资额占年初总资产的比重，本文将在稳健性检验中将企业当年的债务融资额占总资产比重和债务融资额的对数分别作为被解释变量进行回归。为了进一步研究内部控制缺陷对融资具体类型的影响，本文还将以下三个变量作为被解释变量：银行借款增加额占年初总资产的比重，债券融资增加额占年初总资产的比重，商业信用融资增加额（应付账款、应付票据和预收账款三项的新增额）占年初总资产的比重。模型（1）中的解释变量采用虚拟变量LWEAK，表示企业上期是否披露了内部控制缺陷。参照相关研究，我们对如下方面进行了控制：公司规模、成长机会、财务风险、盈利能力、担保能力、行业和年份等。

本文进一步对披露内部控制缺陷的影响进行长期、动态的观察，我们对披露内部控制缺陷的企业分三个不同的时期来分析：披露内部控制缺陷之前阶段；从内部控制缺陷披露后至缺陷纠正之前的期间，作为“未纠正阶段”；不再披露内部控制缺陷期间，作为“纠正阶段”。分阶段来验证假设1，我们设定了如下模型：

NEDFit=β0+β1UNCORRECTEDit+β2CORRECTEDit+CONTROL+εit （2）

模型（2）中的解释变量为披露内控缺陷企业所处阶段的虚拟变量，UNCORRECTED用来表示企业是否处于“未纠正阶段”，CORRECTED用来表示企业是否处于“纠正阶段”。对样本分时期的目的是表明内部控制质量的变化。债权人可以根据披露信息来判断公司在未纠正阶段有较低的内部控制质量，而在纠正阶段恢复了内部控制质量。然而，如果一个内部控制缺陷产生了长期的声誉效应，有可能是缺陷纠正后，之前的信息依然对债权人进行判断有影响，比如供应商/客户仍然会顾虑企业之前的不良表现，银行或债券分析师会查看之前的低质量财务报告来对企业信用进行评估等。内控缺陷的披露信息意味着企业的信用可能降低。我们预期当企业披露了内部控制缺陷，作为一种事后的监管措施，债权人将减少对企业的信用额度。

三、 实证分析

1. 描述性统计与相关性分析。根据主要变量的描述性统计结果，披露内部控制缺陷的企业新增对外债务融资占年初总资产比例的均值比未披露内部控制缺陷的企业低。主要变量的相关系数中，内部控制缺陷披露与新增对外债务融资负相关，与预期一致。各回归的自变量之间的相关系数都不超过0.5，表明变量间不存在严重的多重共线性（限于篇幅，相关表格略去）。

2. 回归分析。当对披露内部控制缺陷LWEAK进行回归分析，并没有出现显著的结果。当对内部控制缺陷按照严重程度进行分类研究时，只有披露重大或重要内控缺陷与企业对外债务融资显著负相关，仅披露一般内控缺陷结果并不显著。再把上市公司按最终控制人性质分为国有企业组和非国有企业组分别检验重大或重要内部控制缺陷披露与企业对外债务融资之间关系，仅在非国有企业样本中，对新增债券融资的系数在1%水平上显著为负，对新增商业信用融资的系数在5%水平上显著为负。对内部控制缺陷披露按所披露的报告进行分类，企业内部控制审计（鉴证）报告中披露内控缺陷的系数均为负，其中对新增对外债务融资、新增银行借款、新增债券融资的系数显著（在非国有企业样本中，对新增债券融资的回归系数显著为负；国有企业结果不显著）。企业没有在内部控制审计（鉴证）报告中披露内控缺陷，而在其他报告（内部控制自评报告、年报等）中披露了内控缺陷时，回归系数均不显著。

我们分析披露内控缺陷在不同时期对于企业对外债务融资影响。结果表明在重大或重要内控缺陷披露后的未纠正阶段，企业获得了较少的对外债务融资，尤其是显著较少的商业信用融资（对国有企业的商业信用融资有比较显著的影响，对非国有企业的债券融资和商业信用融资在未纠正期间负向影响都比较显著），但在重大或重要内控缺陷的纠正阶段影响不显著。在内控审计（鉴证）报告披露内控缺陷后的未纠正阶段，企业获得了较少的新增对外债务融资，尤其是顯著较少的新增银行借款和新增债券融资。内控审计（鉴证）报告披露内控缺陷的纠正时期，国有企业会获得显著更多的对外债务融资，但非国有企业获得对外债务融资显著较少，有其是银行借款和债券融资在纠正期间显著较少。以上结果表明，企业在内控缺陷未纠正期间，由于代理成本以及信息不对称程度的提高，从而获得较少的对外债务融资，而在纠正期间，无显著负向影响，这与假设1的预期一致。披露内控缺陷给非国有企业带来了长期的声誉机制影响，在内控缺陷纠正期间，即使已不再披露内控缺陷，仍然没有恢复债权人对企业的信任，还是会获得较少的对外债务融资，这从长期和动态的角度对假设2的验证提供了证据。

3. 稳健性检验。我们进行了相关的稳健性检验，回归结果与以上研究基本一致。尤其考虑到本研究所涉及内部控制缺陷样本主要为披露内部控制自评（审计）报告的企业，这可能产生样本选择偏误问题进而导致内生性问题，为此，本文还运用了Heckman两阶段样本选择模型（Heckman，1979）进行了估计和回归，原解释变量回归结果依然稳健。

四、 结论与建议

本文的研究结果表明，披露重大或重要的内控缺陷、内控审计（鉴证）报告披露的缺陷，对企业债务融资产生显著的影响，使企业获得较少的新增对外债务融资。尤其对于非国有企业，披露了重大或重要的内控缺陷、内控审计（鉴证）报告披露内控缺陷，将导致新增对外债务融资显著减少。长期和动态地来看，披露内控缺陷会给非国有企业带来了长期的声誉效应，即使不再披露内控缺陷，但仍然会获得较少的对外债务融资。对于国有企业，在内控缺陷纠正期间可以获得显著更多的新增债务融资。本文的贡献主要在以下几个方面：本文检验了不同类型债务融资受到内部控制缺陷披露的影响，同时提供了内部控制缺陷披露对不同最终控制人性质企业债务融资影响的证据。本文的研究还丰富了现有学术中关于内部控制质量对于企业融资长期、动态影响的文献。内部控制缺陷信息披露作为资本市场和商品市场上企业的利益相关者可以感知的声誉信息，对企业的融资具有深远的影响。本文的实证结果为企业通过改善自身的内部控制质量来提升对资本市场和商品市场债权人的吸引力提供了启示，尤其是非国有企业更应该重视内控信息的声誉机制影响，积极提高内控水平。鉴于研究结果显示出内部控制缺陷披露的信息价值，我国对于内部控制披露应加大对发生隐瞒内部控制信息和虚假披露的相关企业及人员的法制监管和处罚力度，提高信息透明度，减少交易成本，从而提高债权人资源配置效率。

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作者简介：王君彩（1942-），女，汉族，河北省宁晋县人，中央财经大学会计学院教授、博士生导师，研究方向为会计理论与方法；赵洁（1980-），女，蒙古族，内蒙古自治区巴彦淖尔市人，内蒙古财经大学会计学院讲师，中央财经大学会计学院博士生，研究方向为会计理论与方法。

收稿日期：2015-09-11。