风险资本对企业成长影响的研究述评

摘要：文章在国内外风险资本对企业成长影响的相关研究的基础上，按照风险资本与企业成长关系的理论工具、风险资本影响企业成长的机制、风险资本对企业成长作用的影响因素等三条主线对已有研究文献进行系统梳理并述评。关于风险资本对企业成长的影响研究，需要注意风险资本特征、企业家特征和环境特征的调节作用，进一步探究风险资本影响企业成长的机理和路径。

关键词：风险资本；企业成长；研究述评

一、 引言

随着2004和2009年中小板、创业板的陆续开板，风险资本（Venture Capital）逐渐成为理论界和实践界关注的焦点。截止到2012年12月31日，356家创业板上市公司中，有风险投资支持的企业207家，占58.14%。因而风险资本对企业的作用和影响一时成为热点问题。

风险资本以权益形式投资于未上市中小企业，在宏观和微观层面都有重要影响。一方面，在宏观经济层，风险资本不仅可以通过提高雇员成长率而增加就业机会（Belke等，2006），还通过投资于高科技企业促进技术创新，从而提高国家的创新能力。另一方面，在微观企业层面，风险资本不仅为被投资企业提供资金支持，还提供价值增值服务，例如帮助获得额外的融资、战略规划、管理层招募、经营计划、介绍潜在的顾客和供应商、解决薪酬问题等（Gorman & Sahlman，1989）。本文仅集中探讨风险投资对微观层面的影响，即风险投资对企业成长的影响。

二、 分析风险资本对企业成长影响的理论工具

1. 代理理论。风险资本投资于未上市中小企业，则风险资本作为委托人而企业作为代理人的委托代理关系契约成立。一方面，两者有共同的利益（Fried et al.，1998），都期望企业成长，风险资本可以从企业成长中获利，而企业家的战略目标得以实现。另一方面，两者的目标也可能存在冲突，风险资本是利润导向的，他们帮助被投资企业快速成长，然后退出企业从而获利，而企业家则寻求长期发展，所以在战略目标上可能存在冲突。为了确保自己的利益，防范企业家道德风险，风险资本家会监督被投资企业（Lerner，1999；Hellmann，1998），这种紧密的监控帮助风险资本觉察企业中潜在的问题，减少代理成本并且可以提高被投资企业业绩（Croce et al.，2013）。

在研究风险资本与企业成长的问题上，大多体现了风险资本与企业利益冲突的一面，但风险资本与企业家利益一致方面没有得到足够的重视，即考虑风险资本价值增值和企业家特征共同作用于企业，从而促进企业快速成长的机理和路径尚不清晰。

2. 资源依赖理论。根据企业成长理论，人力资源、技术资源、财务资源和社会资源是决定企业成长模式、类型的重要因素（Wright & Stigliani，2012）。风险资本被认为是最适合高科技新企业的融资来源（Bertoni et al.，2010）。Bertoni等（2013）提出未上市中小企业，其投资严重依赖于内部产生的现金流，而风险资本的进入减轻了这种依赖性，风险资本会缓解企业融资约束，降低投资现金流敏感性。风险资本不仅可以为企业成长提供财务资源，还能提供人力资源、技术资源和组织社会关系资源（Balboa et al.，2011），此外，风险资本还可以帮助企业培育动态能力，适应相应的环境，提高企业应变能力（Arthurs & Busenitz，2006）。

风险资本还可以担当公司边界扩展者的角色。风险资本为企业提供接近对企业成功至关重要的外部资源的路径，帮助公司和外部环境之间建立联系。例如，风险资本帮助企业接近和发展与其他外部组织的社会关系（如供应商、顾客、投资者和法律事务所），或者运用风险资本家的信息专长和认知能力加强公司决策的综合性、创造力和一致性（Wijbenga et al.，2007）。

3. 信息不对称理论。信息不对称是理解风险资本行业的关键，风险资本在信息不对称环境中较其他传统的金融中介有比较优势，逆向选择和道德风险经常被认为是风险资本融资的关键决定因素（Amit et al.，1998）。风险资本可以减少信息不对称成本。

理论框架集中在两类主要的信息不称形式：隐藏信息（导致逆向选择）；隐藏行为（导致道德风险）。风险资本具有专业的行业知识和经验，在投资前，对被投资企业进行详细的尽职调查，评估企业的价值，因此可以在一定程度上避免逆向选择行为。投资后，风险资本家会密切监督被投资企业，并且采用阶段性投资等工具，一定程度上抑制了企业家的道德风险问题。因此，风险资本可以缓解企业与外部投资者的信息不对称，向外部传递企业质量的信号。Davila等（2003）认为融资轮次是一个有价值的潜在传讯机制，研究发现，在风险资本第一轮融资之前的几个月和融资事件之后，雇员数量都会增加，因此风险资本融资事件传递了企业质量的信号。

三、 风险投资影响企业成长的机制

1. 创新。研发投入和创新是公司成长的引擎（Klette & Griliches，2000）。风险资本对创新有显著正向影响（Kortum & Lerner，2000）。Keuschnigg（2004）把风险资本作为创新的决定因素，风险资本的经验和市场知识决定了企业成长率，因此创新成为了风险资本促进企业成长的路径。Ahmed和Cozzarin（2009）比较了天使投资人、风险资本、政府基金、银行等多种资本对生物科技公司研发和销售收入增长的作用，结果显示风险资本对企业成长最重要。Bertoni等（2010b）提出风险资本投资积极影响了随后的专利产生行为。

但是也有大量的实证结果表示，有无风险资本支持的企业的创新显著差异来源于事前的筛选而非风险资本提供的价值增值服务。例如，Engel和Keilbach（2007）研究风险资本与企业创新和成长的关系，结果显示风险资本在事前筛选了创新型的企业，但是投资后，风险资本仅仅是将已有创新成果商业化，而没有进一步促进企业创新。Guo和Jiang（2013）利用中国上市公司数据，研究发现虽然有无风险资本支持的企业在业绩和研发支出上有显著差异，但是这种差异来自于风险资本事前选择的结果，而不是价值增值的结果。Caselli等（2009）提出在风险资本筛选企业阶段，创新是一个重要的因素，但是一旦投资完成，风险资本就不再促进持续的创新。

2. 公司治理。依据资源依赖理论，风险资本为被投资企业提供公司治理等方面的管理资源，可以促进企业成长。Wijbenga等（2007）认为风险资本通过治理行为，如提供价值增值服务，监督企业经营，对创业企业做出贡献。郑晓博和吴晓晖（2012）将风险资本对企业的作用分为价值保护和价值创造两种，这两种创业投资的治理行为均有利于企业成长的。实证结果显示，当风险资本致力于提供增值服务时，成本控制体系对创业企业财务业绩有积极作用；当风险资本高度集中于监督，成本控制体系的使用倾向于与创业企业财务业绩负相关。Fried等（1998）以被投资企业为调研对象，调查结果显示，企业认为风险资本加入董事会是最有用的。

3. 投资。有风险资本支持的企业投资水平更高、投资速度更快（黄福广等，2013）。在一个竞争产品市场中，风险资本作为积极投资者，通过早期战略性过度投资引起创业企业在投资、盈利和公司成长等方面比无风险资本支持的新企业更具有优势，而且有风险资本支持的新企业可能在长期占据行业领先地位（Inderst & Mueller，2009）。吴超鹏等（2012）提出一方面，风险资本通过监督作用的发挥，约束企业家或者管理层对自由现金流的过度挥霍，抑制企业过度投资；另一方面，风险资本可以缓解企业融资约束，为企业所需投资项目筹集款项，缓解企业投资不足。Bertoni等（2013）提出风险资本投资的标的企业，一般来说，企业投资水平严重依赖于内部产生的资源，而风险资本的进入减轻了这种依赖性，风险资本会缓解企业融资约束，降低投资现金流敏感性。

四、 风险资本作用于企业成长的影响因素

风险资本家投入到高科技企业中，帮助建立管理策略和监督管理行为，但是风险资本对公司的影响会受到企业家特征和风险资本特征的调节。不同风险资本会采取不同的投资策略（Bertoni & Colombo，2012），因而对企业成长模式产生不同的影响（Bertoni et al.，2013）。而企业家或者创业团队的认知水平或者管理水平等会影响其与风险资本家的合作，最终对企业成长产生影响。

1. 风险资本特征与企业成长。

（1）风险资本类型与企业成长。不同性质的风险资本其投资目标、投资偏好、投资策略等不同，对企业成长会产生不同的影响。Grilli和Murtinu（2014）使用欧盟数据，检验了国有风险资本和民营风险资本对欧洲高科技创业企业销售收入和雇员增长的影响。结果发现，民营风险资本对公司销售收入增长有显著正向影响。相反，国有风险资本的影响可以忽略。Bertoni等（2013）认为有经验的国有风险资本支持的企业比民营风险资本支持的企业有更高的存活率。

外资风险资本较国内风险资本在市场范围、行业经验、知识背景等方面不同，因此会对企业成长产生不同的影响。Fraser等（2013）提出短期内，国内风险资本支持的企业成长更快，但是长期来看，跨国风险资本支持的企业成长性更强。银行风险资本是指金融机构附属的股权投资机构，考虑到银行性质的风险资本和其投资后企业与银行的借贷关系，更有利于缓解企业融资约束（Hellmann et al.，2008）。Bertoni等（2013）基于逐名效应，认为动机不同导致独立风险资本（Independent Venture Capital）和母公司附属风险资本（Corporate Venture Capital）对其所投资企业成长模式的不同，研究结果显示独立风险资本支持的企业短期销售收入增长在进入企业后会立刻超越母公司附属风险资本支持的企业，而在雇员增长方面没有区别。

（2）风险资本声誉与企业成长。高声誉的风险资本，其认证作用和价值增值作用更大，但企业引入高声誉风险资本所付出的代价也更高（Hsu，2004）。Nahata（2008）提出一个新的测量风险资本声誉方法，并且分析它对于未上市公司的业绩影响，研究发现更高声誉风险资本支持的企业越快接近公开市场并且拥有更高的资产生产率。Fraser等（2013）认为而高声誉风险资本能够改善公司的效率通过增加销售收入减少生产成本。Krishnan等（2007）研究结论提出风险资本声誉与IPO后长期业绩有很强的正相关关系。Chemmaur和Nandy（2011）认为高声誉的风险资本通过降低生产成本提高企业总要素生产率。

（3）风险资本辛迪加与企业成长。风险资本辛迪加有两大优势：其一，在筛选阶段，不同风险资本的专业知识背景和行业经验不同，辛迪加可以进行优势互补，不仅拓宽了可投资领域，而且还会在一定程度上避免逆向选择；其二，在投资后管理阶段，不同风险资本的社会关系网络不同，以及不同的经验、知识可以为企业带来更好的价值增值服务。但是风险资本辛迪加的劣势在于不同风险资本之间的利益冲突会削弱辛迪加带来的优势，对企业成长产生不利影响。

Tian（2012）验证了风险资本辛迪加对创业企业价值创造的影响。从两个维度进行了论证：第一，风险资本辛迪加为投资企业创造了产品市场价值，例如，风险资本辛迪加投资大量资金在较为年轻的企业、较早期的融资轮次，和企业的早期阶段，并且风险资本辛迪加培育被投资公司的创新，帮助他们获得更好的IPO后经营业绩；第二，风险资本辛迪加为被投资企业创造金融市场价值，例如，风险资本辛迪加支持的公司更倾向于成功退出，享有较低的IPO抑价，并且受到更高的IPO市场估值。风险资本倾向于与其他风险资本共同投资，而非单独投资，因为联合投资不但能更好的筛选企业而且能更好的培育企业，一旦风险资本投资了，他们就会动用其关系网络为企业提供服务——猎头公司、专利律师、投资银行等——促进企业成功（Hochberg & Ljungqvist，2007）。

（4）风险资本持股比例与企业成长。风险资本在被投资企业中的持股比例一方面说明了风险资本的参与程度，另一方面代表了风险资本对于企业战略决策的话语权。因此不同的风险资本持股比例对企业成长也会产生不同影响。

陈见丽（2012）以2010年10月30日前在创业板上市的134家公司为研究样本，实证检验了风险投资对创业板公司业绩增长的影响。研究发现当风险资本持股比例超过30%后，创业板公司的业绩增长状况明显变差。孙杨等（2012）以深圳中小企业板的2004年～2009年的上市公司为样本，研究发现风险投资机构的持股比例与企业的经营绩效呈正相关关系。Florin（2005）从创业者和创业团队角度研究风险资本支持和IPO业绩的关系，将样本分为没有风险资本干涉、低风险资本干涉（股权低于30%），以及高风险资本干涉。研究结果显示，当风险资本支持非常高的时候，企业的资源和资金状况改善明显。

2. 企业家特征与企业成长。风险资本对企业成长的影响会受到企业家特征的调节，因此在研究风险资本与企业成长的关系时，考虑企业家特征的互动作用是必要的。Paglia和Harjoto（2014）研究发现少数民族、女性和外国企业家不愿意接受PE和风险资本融资。Colombo和Grilli（2010）研究创业者人力资本和风险资本共同作用于新高科技公司成长，即风险资本作为调节创业者人力资本和企业成长的变量，研究结果发现创业者人力特征对高科企业成长的正相关作用，在有风险资本支持的企业中更明显。

Amlt等（1990）提出不同的企业家特征对是否寻求风险资本融资采取不同的态度，当企业家是风险厌恶的，企业家决定引入风险资本最主要的原因是承担风险需求而不是资本需求。如果企业家是风险中性的，他对于风险承担没有需求，他仅当融资出现困难时，才会引入风险资本，所以风险承担和缺少资金是驱动企业家寻求风险资本融资的动力。

不同的企业家特征对与风险资本提供的管理和经营方面的帮助给予不同的评价，当新企业团队的经验是另一个行业的，并且追求技术创新，那么引入风险资本的帮助比自我改变已有的经营模式所花费的成本小，但是对于追求更多的技术创新的新企业团队，风险资本的帮助没有得到更高的评价（Barney et al.，1996）。

五、 未来研究方向

1. 考虑环境特征。环境特征会影响风险资本作用于企业成长的路径和模式，是一个重要的调节变量。重要的环境特征包括制度和法律环境、行业竞争。已有研究的缺陷：首先，只关注资源独立性，而忽略了潜在的资源配置会产生不同的成长模式上；其次，研究创业企业资源和资源对成长影响，集中在公司生命周期后期，忽略了这些资源整合如何随着时间发展以及他们配置的方式；第三，忽略了竞争环境的特征，尽管证据表明环境很重要（Clarysse et al.，2011）。例如，风险资本市场竞争激烈，会导致风险资本对被投资企业基于更高的投资前评估，，而企业将以更少的股权为代价，获得风险资本更多的融资（Hong et al.，2012），新风险资本的进入会对资本市场产生连锁反应。

2. 考虑不同的成长模式。成长模式分为组织成长和并购成长（Organic Versus Acquisitive），成长方式分为高成长、低成长和不稳定成长（Erratic Growth）或者也可以分为超级绝对成长企业、稳定销售成长企业、超级相对成长企业、只有一次成长企业、雇员成长企业、稳定整体成长企业（Delmar et al.，2003）。风险资本家和企业家的相互作用如何影响企业不同成长模式仍是一个亟待解决的问题。

参考文献：

1. Bertoni， F.， Colombo， M.G.， Grilli， L. Venture capital investor type and the growth mode of new technology-based firms.Small Business Economics，2013，（40）：527-552.

2.孙杨，许承明，夏锐.风险投资机构自身特征对企业经营绩效的影响研究.经济学动态，2012，（11）：77-80.

3.陈见丽.风险投资对我国创业板公司业绩增长的影响.财经科学，2012，（3）：50-58.

4.郑晓博，吴晓晖.创业投资治理行为与新创企业绩效——一个中介模型及讨论.研究与发展管理，2012，24（2）：67-78.

5.黄福广，彭涛，田利辉.风险资本对创业企业投资行为的影响.金融研究，2013，（8）：180-192.

6.吴超鹏，吴世农，程雅静，王璐.风险投资对上市公司投融资行为影响的实证研究.经济研究，2012，（1）：105-119.

7.Grilli， L.， Murtinu， S.Government， vent- ure capital and the growth of European high-tech entrepreneurial firms.Research Policy，2014.

基金项目：国家自然科学基金面上项目（项目号：71072098；71272179）。

作者简介：张晓（1987-），女，蒙古族，内蒙古自治区呼和浩特市人，南开大学商学院博士生，研究方向为风险资本和创业企业。

收稿日期：2015-01-16。