母公司治理结构与子公司股权进入模式的关系

宋泾溧 林润辉 曹萌

摘要：在世界各国积极发展海外事业的国际背景下，文章通过收集中国上市企业集团的FDI相关数据，对母公司治理结构与海外子公司股权进入模式的关系进行了研究，并实证检验了所有权结构、董事会特征对海外子公司股权进入模式的影响，且证实了母公司境外金融机构投资者和董事的政治关联性对海外子公司股权进入模式的正向影响。

关键词：公司治理结构；股权进入模式；所有权结构；政治关联

一、 引言

为了促进国际金融稳定和经济的持续增长，于1999年12月16日于在德国柏林成立了20国集团，又称G20。中国作为20国集团的创始成员，对其跨国企业母公司治理结构与海外子公司股权进入模式这一战略决策之间的关系研究显得尤为重要。

二、 母公司治理结构与股权进入模式的选择

1. 海外子公司股权进入模式的选择。学术界从不同角度对进入模式的定义不同，已有研究也早已证实不同的所有权结构（股权结构）会导致不同的控制能力；Killing认为母公司对子公司直接的所有权控制机制比非所有权控制机制效率要高。Anderson和Gatignon（1986）从企业进入海外市场，掌握的控制权的角度出发，将进入模式进行了定义和划分。他们把海外进入模式看作是使企业能够控制其境外业务的治理结构，将企业进入海外市场的各种形式安排从高到低进行控制的连续统一体。他们根据进入者控制水平对进入模式进行分类：（1）高控制模式——绝对控股、全资子公司；（2）中等控制模式——对等权益、较大权益、等权益（50/50股权）、契约式合资公司、管理合同、限制性排他合同、特许经营、非排他吐限制合同、排他性非限制合同；（3）低控制模式——分散权益、非排他性非限制合同（如集中分销、某些许可经营）、小股东。而Pan和Tse提出的市场进入模式层次模型，首先将进入模式视为股权与非股权两种，其次股权进入模式又分为全资经营和合资，而非股权进入模式则分为契约合同和出口。本研究将强调母公司对子公司的所有权控制，因而研究海外子公司的股权进入模式的选择。

2. 公司治理结构对股权进入模式选择的影响.广义上的公司治理结构包括股权结构、债权结构和董事会结构。根据以往对公司治理的研究（La Porta et al.，1999；Mallin，2004），对企业对外直接投资决策产生重要影响的公司治理特征在于公司所有权及其控制权，即公司治理结构中的股权结构和董事会结构。

Lien等（2005）的研究表明：在企业中，决策能力的基础主要来源于高管和董事会成员所持有的股权。Claessens等（2000）则研究认为上市的企业股份广泛持有，或者被金融机构持有。最近的一些学者研究认为不同类型的机构投资者会对企业战略（包括国际化）产生不同的影响（Hoskisson et al.，2002；Tihanyi et al.，2003）。特别是Douma等（2006）的研究表明境内金融机构持股与境外金融机构持股相比，对企业绩效具有负面影响，而且境内金融机构往往通过复杂的非正式关系网络与家族企业产生联系。此外，境外机构投资者则与企业投资组合公司没有强业务联系，因而企业更有可能鼓励高风险、高承诺的FDI决策，即高股权进入模式；而境内金融机构则更可能与规避风险的家族企业、母公司股东和业内人士形成联盟，进而支持低承诺进入模式，即低股权进入模式。

此外，企业FDI的战略决策将由董事会成员共同作出，同时监事会负责监督。而且越来越多的战略性研究已经意识到了公司治理因素在决策过程中的战略作用，不仅仅包括董事会的规模，还包括在决策过程中对董事会进行监督的监事会规模，以及政治关联等因素。因而，在母公司对海外子公司股权进入模式进行选择的过程中，母公司的所有权结构（境内金融机构、境外金融机构）、董事会规模、监事会规模和政治关联等因素对其决策具有重要的影响。

三、 假设提出

1. 所有权结构对股权进入模式选择的影响。从委托代理理论的观点来看，机构投资者是一种非常重要的股东。一些学者对发达国家和发展中国家的研究的已经验证了这一观点，即机构投资者的出现对公司治理具有促进作用，并且深刻影响着公司的战略选择。（Filatotchev et al.，2001；Hoskisson et al.，2002；Lien et al.，2005）。

一些学者将投资者（如Brickley et al.，1988；Kochhar & David，1996；David et al.，1998）进行了区分，即将其分为“压力反抗型”（Pressure-resistant）和“压力敏感型”（Pressure-sensitive），并且通过实证，证明了不同的机构投资者类型对战略决策的不同影响。其中，一种典型的“压力反抗型”机构投资者就是境外金融机构投资者，它们不太可能与其投资组合公司拥有较强的业务联系，而对企业战略决策可能拥有更大的影响力（Hoskisson et al.，2002）.。另一方面，境内金融机构投资者则是一种典型的“压力敏感型”机构投资者，它们很可能与其所投资的公司拥有业务联系，并且有责任或义务来支持管理者所提出的议程安排（Tihanyi et al.，2003）。

因此，提出如下假设：

H1a：在母公司所有权结构中，境内金融机构的股权与母公司对海外子公司所持有的股权呈负向关系；

H1b：在母公司所有权结构中，境外金融机构的股权与母公司对海外子公司所持有的股权呈正向关系。

2. 董事会特征对股权进入模式选择的影响。董事会和监事会对企业决策具有重要的作用。如，母公司董事会的监事为内部战略信息知识的交流提供了重要渠道，这些信息知识将被管理者在决策过程中使用（Hambrick，Geletkanycz & Fredrickson，1993）；战略研究特别强调企业面临新兴经济体和发展中市场经济体的高不确定性环境时董事会的服务与支持功能（Peng，2004）。而董事会的服务与支持功能通常与董事会的规模和多样性有关，主要集中在董事和监事的总人数。Yermack（1996）研究已表明董事会的总规模影响监督的质量。此外，中国企业中董事的多样性特征主要体现在政治关联性（政治关联是指总经理、副总经理、董事长或副董事长是否曾任人大代表、政协委员和官员），即具有政治关联性董事的企业比不具有政治关联性董事的企业更倾向于选择高股权进入模式。由此，我们提出如下假设：

H2a：母公司的董事会规模与海外子公司的股权进入模式选择呈正向关系；

H2b：母公司的监事人数与海外子公司的股权进入模式选择呈正向关系；

H2c：若母公司董事具有政治关联性，则其海外子公司更倾向于选择高股权进入模式；若母公司董事不具有政治关联性，则其海外子公司可能更倾向于选择低股权进入模式。

四、 数据收集与变量测量

1. 数据收集。为了确保数据搜集的可获得性和准确性，本文选择属于G20创始成员中国的上市企业的海外子公司作为基础研究对象，通过对Bvd数据库中的《OSIRIS-全球上市公司分析库》2013年4月数据的收集，初步整理出186家在中国（包括港澳台）以外的国家或地区拥有子公司的非金融类集团企业。作为研究对象的母公司企业都是在沪深两个证交易所上市并按要求定期编制合并报表的母公司，且母公司编制综合反映企业集团经营成果、财务状况及其变动情况的报表，主要数据来源包括：国泰安数据库和上市公司年报。

在具体选取数据过程中，为了消除个别样本的特殊性和信息缺失的样本，本文选取样本集合中至少拥有十个属于中国企业海外子公司的东道国作为研究样本，因此进一步选定了在17个东道国（US——美国、DE—德国、SG——新加坡、AU——澳大利亚、NL——荷兰、CA——加拿大、JP——日本、GB——英国、ID——印度尼西亚、IN——印度、IT——意大利、VN——越南、RU——俄罗斯、TH——泰国、FR——法国、PH——菲律宾、MY——马来西亚）的子公司。最终，除去不符合本研究主题以及数据不完整的海外子公司样本，最终得到的样本为在上述17个东道国分别属于中国企业集团的186家海外子公司样本，约占总样本的18.3%。

2. 因变量。中国企业集团FDI背景下，跨国经营时的海外子公司股权进入模式的测量，主要采用子公司所占股权比例来衡量。由于母公司对海外子公司所占的股权比例一般是比较稳定的，因此本文选取了最新获得的2013年4月的海外子公司数据来测量其股权进入模式。本文将股权进入模式作为连续性变量（EM）回归使用。

3. 自变量。对境内金融机构投资者的股权（DFIN）和境外金融机构投资者的股权（FFIN）测量，本文通过母公司前十名股东持股情况，来计算境内金融机构和境外金融机构投资者的股权比例；对于董事会规模（DN），本文采用母公司年报中董事的总人数来进行测量；对于监事人数（SN）的测量同样通过公司年报获取；政治关联性（PC）则作为虚拟变量，通过年报中公布的总经理或董事长是否曾任人大代表、政协委员和官员，是则为1，否则为0。

4. 控制变量。在母公司层面，本文选取了母国企业集团母公司规模（SIZE）、总资产（TA）作为控制变量。其中，母公司规模通过海外子公司成立前母公司年报中的员工总人数来测量；总资产则是海外子公司成立前的资产总额。

在母国（中国）和东道国层面，本文选取了东道国对外直接投资额（FDII）、东道国与中国的政治制度距离（ID）、经济制度距离（ED）、文化距离（CD）、东道国GDP增速（GDPS）、腐败控制（CC）、政治风险（PR）以及国家风险中的腐败（CCR）作为主要控制变量。其中，东道国对外直接投资额体现了东道国的经济政策与市场开放程度；政治制度距离体现了东道国与母国（中国）在规制制度方面的差异性；经济制度距离则体现东道国与母国（中国）之间在市场开放性等方面的差异；文化距离体现了东道国与中国的文化差异，在对外直接投资，建立海外子公司时密切影响着企业的决策与经营；东道国GDP增速体现了东道国的经济发展水平和经济现状，是成立子公司需要考虑的重要东道国环境因素；腐败控制、政治风险以及国家风险中的腐败，则共同体现东道国的腐败程度和风险性。

五、 实证结果与分析

1. 回归模型与结果。本文的数据分析方法采用多元回归分析。首先，采用一般线性模型对控制变量进行了回归，即模型1；然后，对所有权结构（境内金融机构与境外金融机构投资者的股权）与海外子公司股权进入模式选择之间的关系进行回归分析，即模型2；最后，对董事会多项特征（董事会规模、监事总数和政治关联性）与海外子公司股权进入模式选择之间的关系进行回归分析，得出模型3。

本研究中大多数变量的相关系数都远远低于标准0.8，所以模型中各主要变量之间不存在严重的多重共线性问题。但为了更好的诊断自变量之间的多重共线性，本文计算了解释变量的方差膨胀因子（Variance Inflation Factor，VIF）值，所有解释变量的VIF值均远远小于10，除了个别控制变量以外，其他解释变量的VIF值在1.221与1.763之间，可见不存在明显的多重共线性。于是，通过多元线性回归，得到的回归结果如表1所示。

2. 实证结果分析。表1中模型1对所有的控制变量进行了回归，回归结果显示东道国对外直接投资额、腐败控制和经济制度距离对海外子公司股权进入模式的选择的影响显著，其中东道国对外直接投资额和腐败控制与股权进入模式的选择呈正相关关系，而经济制度距离与股权进入模式的选择呈负相关关系。而本文着重研究模型2和模型3，模型2对母公司治理结构中的所有权结构对海外子公司股权进入模式的影响进行了验证，如表1所示，境内金融机构投资者的股权对海外子公司股权进入模式的选择的相关关系不显著，因而假设H1a没有得到验证；而在置信水平为95%时，境外金融机构投资者的股权对海外子公司股权进入模式的影响显著为正（Beta=2.435，P<0.05），支持了假设H1b，即母公司境外金融机构投资者所持有的股权越高，则其对海外子公司更倾向于选择高股权的进入模式，反之，选择低股权进入模式。模型3则对董事会特征与海外子公司股权进入模式的影响进行了验证，如表1所示，在置信水平为95%时，母公司董事会的政治关联性对海外子公司股权进入模式的影响显著为正（Beta=7.924，P<0.05），支持了假设H2c。而董事会规模和监事总人数与股权进入模式选择之间的相关关系不显著，因而H2a和H2b没有得到验证。因此，董事会特征中，董事的政治关联性对企业海外子公司股权进入模式的选择具有重要的正向影响，即在成立海外子公司时，相对于不具有政治关联性的母公司而言，具有政治关联性董事的母公司更倾向于选择高股权进入模式。

六、 结论

通过上述研究，本文的主要贡献与结论在于：

首先，本文较早地将母公司治理结构与海外子公司股权进入模式的关系进行了研究，并且从所有权结构和董事会特征两大方面进行了验证。

其次，本文的控制变量结合了母公司、母国和东道国三大层面，尤其是考虑了母国与东道国之间的政治制度距离、经济制度距离和文化制度距离，具有一定的创新性。

最后，通过收集G20创始成员中国的上市企业集团相关数据，实证检验了所有权结构、董事会特征对海外子公司股权进入模式的影响，且证实了母公司境外金融机构投资者和董事的政治关联性对海外子公司股权进入模式的正向影响，为中国企业集团进一步开拓国际市场提供了适合中国情境的管理决策依据。

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基金项目：国家自然科学基金项目（项目号：71132001）；国家自然科学基金项目（项目号：70972085）；国家自然科学基金青年项目（项目号：71302097）。

作者简介：林润辉（1972—），男，汉族，河北省邢台市人，南开大学商学院教授、博士生导师，研究方向为网络组织与治理、跨国治理；宋泾溧（1987—），女，汉族，山西省平遥县人，南开大学商学院博士生，研究方向为网络组织与治理、跨国治理；曹萌（1983—），女，汉族，天津市人，南开大学经济学院博士研究生，研究方向为人口城市化、社会保障。

收稿日期：2015-01-13。