我国新股发行制度与IPO发行抑价的研究

摘 要：IPO发行抑价的现象广泛存在于世界各国的证券市场上。作为发展中国家，我国股票市场上的IPO发行抑价程度更高，过高的新股发行抑价水平激化了各市场参与主体之间的矛盾，使证券市场的资源配置功能难以有效发挥，造成资源浪费。本文立足于我国的证券市场，通过回顾我国新股发行机制的历史演变和IPO发行抑价的概念及理论解释，对我国IPO发行抑价的特征和原因进行了深入分析，最后在总结全文研究成果的基础上给出政策建议。

关键词：新股；发行制度；IPO发行抑价

一、新股发行和IPO发行抑价概述

1.我国新股发行机制的演变

新股发行机制主要包括新股发行制度、定价机制和发行方式三个方面。

我国经济正处于改革和转轨的阶段，股票发行制度也在不断地变化和完善。一般而言，国际上存在两种新股发行制度：注册制和核准制。由于我国证券市场自身的特殊性，新股发行制度的演变大致经历了以下四个阶段：第一个阶段是在1993年4月之前。这一阶段，我国企业进行了股份制改造，新股发行制度带有明显的行政审批模式。第二个阶段开始于1990年中国证券市场建立，一直到2001年3月结束，在这一阶段，我国的新股发行制度采用审批制。国务院在1993年发布的《股票发行与交易管理条例》中正式提出我国新股发行应实行审批制的制度。第三个阶段开始于2001年4月，结束于2004年1月，这一阶段的新股发行制度为核准制，核准制开始的标志是《证券法》的正式实施。《证券法》颁布于1999年3月1日，但直到2001年4月才正式实施。《证券法》规定，我国公开发行的股票不再采取审批制，改为实施核准制。第四个阶段是保荐制。中国证监会在2003年12月28日发布的《证券发行上市保荐制度暂行办法》中规定，从2004年2月开始，我国的新股发行制度改为实施保荐制。

相比于新股发行制度，我国新股发行的定价机制更加反复多变，定价经历了由行政干预控制到趋于市场自主决定，再到行政干预，最后又回到趋于市场自主决定的发展过程。主要包括固定价格阶段、市盈率法定价格阶段、机构开始参与定价阶段、控制市盈率定价阶段和二次询价阶段。固定价格阶段是在深圳证券交易所和上海证券交易所刚刚建立、我国证券市场成立之初，当时的股票发行价格和数量大多是由证监会决定的。市盈率法定价格定价机制包括固定市盈率定价机制和相对固定市盈率定价机制，这一阶段开始于1996年，一直持续到《证券法》颁布才结束。1999年颁布的《证券法》和《关于进一步完善股票发行方式的通知》使我国的证券市场进一步市场化，进入机构开始参与定价阶段。2001年下半年，为了缓解股市下行的困境，证监会重新介入新股定价，我国新股发行的定价机制进入控制市盈率定价阶段。中国证监会在2004年12月颁布《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》，规定新股发行的定价采用二次询价方式，使我国的证券市场进一步市场化。

随着证券市场的不断改革和发展，我国的新股发行方式也在不断进行演变，总体来看，主要包括内部认购方式、新股认购表方式、专项存单方式、全额预缴款方式、网上定价发行方式、试行上网竞价发行方式、网上发行和对法人配售相结合的方式、向二级市场投资者配售、网下询价网上定价发行方式等。

2.IPO发行抑价的概念界定

IPO即首次公开发行，是指股份公司委托承销商等金融中介机构，第一次在股票市场上公开发售股份，募集资金的过程。

IPO发行抑价是指股票在一级市场上的发行价格低于新股上市首日股票在二级市场上的收盘价格，因此，一级市场和二级市场的价差可以使投资者通过认购新股获得超额收益。根据均衡原理，超额收益率会促进一级市场上股票发行价格的提高，从而使超额利润消失，使市场恢复均衡状态。因此从理论上来讲，如果一级市场上股票发行定价是以二级市场上的交易价为基础，那么随着市场自动调节作用的发挥，IPO发行抑价现象最终会消失。但是从实际情况来看，IPO发行抑价现象在世界各国普遍存在，发达国家IPO发行抑价的平均水平位于15%左右，一些发展中国家的这一数据为60%左右，我国的IPO发行抑价水平更高。过高的IPO发行抑价使大量资金囤积在一级市场，二级市场上资金萎缩，使股票市场的资源配置作用难以被有效发挥，导致了大量投机行为的出现。

二、IPO发行抑价的理论解释

针对IPO发行抑价现象，国内外学者通过长期的分析研究，提出了丰富的理论，并得出了不少可观的成果。迄今为止，学术界提出了四种有关IPO发行抑价现象的理论解释，分别是控制权理论、行为金融理论、信息不对称理论和市场制度理论。

基于控制权的理论研究包括股权分散假说和代理成本理论等。股权分散假说认为发行公司的管理层为了降低未来公司被收购的可能并维护自己对公司的控制，会设法分散公司的股权，因此他们会通过抑价发行的方式来吸引更多的投资者。代理成本理论是指当发行公司决策者的目标和发行公司的利益不一致时，代理成本会增加，此时发行公司的决策者基于自身利益最大化的考虑，更愿意接受较高的IPO发行抑价。

基于行为金融理论的假说包括投资者行为假说、从众效应假说和过度包装假说等。投资者行为假说认为IPO发行抑价是由于新股风潮或者投资者过于乐观而抬高了新股的交易价，并非是新股发行价偏低。从众效应假说指出在投资者认购新股的过程中存在着从众效应，因此，发行公司和主承销商会降低新股发行价格来吸引初始投资者，从而利用从众效应吸引更多的潜在投资者。过度包装假说认为大多数公司都会在上市前出现过度包装的现象，导致投资者过于乐观，使新股的市场需求过高，最终导致二级市场上的交易价格偏高。

信息不对称理论包括“胜者之咒”假说、投资银行信息垄断假说、信号显示假说和动态信息收集假说等。“胜者之咒”假说将股票市场上的投资者根据他们所掌握信息的充分程度，分为“知情投资者”和“不知情投资者”。其中，“知情投资者”掌握有充分的信息，完全了解发行公司的真实价值，他们只会投资发行价格低于真实价值的股票，而“不知情投资者”由于缺乏有效的信息，经常会购买到发行价格高于真实价格的股票，做出失败的投资，迫使他们退出一级市场。发行公司和主承销商为了降低发行失败的可能性，只能通过降价发行吸引这些投资者，导致IPO发行抑价现象的出现。投资银行信息垄断假说是指，由于行业优势，投资银行往往处于股票市场的信息优势方，因此很多发行公司都委托投资银行进行发行定价，投资银行出于自身利益的考虑，为了降低发行风险，往往采取抑价发行的方式。信号显示假说是指，股票市场上存在着高价值公司和低价值公司两种公司类型，但由于投资者无法完全识别，因此不会出高价购买新发的股票。在这种情况下，高价值公司认为上市后的再融资可以补偿发行抑价，因此愿意抑价发行新股，导致IPO发行抑价现象的出现。动态信息收集假说是指，在发行公司和主承销商通过“路演”获取市场需求信息时，投资者为了自身利益保留真实需求，导致发行公司和主承销商故意抑价发行促使投资者显露真实的市场需求。

基于制度安排的理论研究包括承销商托市假说、法律责任假说、发行定价方式假说和政府管制及政治动机假说等。承销商托市假说是指为了防止新股的交易价格低于发行价格，主承销商会以投资者的身份进入二级市场，抬高新股的交易价格。法律责任假说认为发行公司和主承销商面临较大的诉讼风险，而一般只有那些在新股投资中蒙受损失的投资者才会提起诉讼，因此，发行公司和主承销商往往会降低发行价格以规避诉讼风险。发行定价方式假说认为新股发行的价格和发行定价方式有直接关系，固定价格定价和市盈率法定价格定价等方式难以反映股票的真实价值，导致资源配置效率低下，也使IPO发行抑价水平居高不下。政府管制假说是指由于世界各国的政府对证券市场都会有或多或少的管制，政府的干预使新股的发行价格偏低，导致IPO发行抑价现象的出现。政治动机假说是指有些国家的国有企业发行新股不仅是为了募集资金，还带有一定的政治动机，政府的介入使IPO出现抑价现象。

三、我国IPO发行抑价的特征及原因分析

1.我国IPO发行抑价的特征

与世界其他各国相比，我国IPO发行抑价具有以下特征：

首先，我国IPO发行抑价水平远高于世界其他国家和地区。从上世纪70年代开始，世界主要国家和地区的新股发行抑价水平在4%到40%之间。发达国家中，法国为4.2%，加拿大为5.4%，德国为10.9%，英国为12%，美国为15.3%；新兴国家中，马来西亚为80.3%，巴西为78.5%，泰国为58.1%。总体而言，发达国家新股发行抑价的平均水平要低于新兴国家，而我国的这一数据更高。

其次，我国IPO发行抑价的总体趋势下降。随着我国的新股定价方式由行政干预控制向市场化的过渡，我国IPO发行抑价现象逐渐有所好转，新股抑价水平趋于下降。

2.我国IPO发行抑价的影响因素分析

影响我国IPO发行抑价水平的主要因素是随着新股发行改革措施的不断推进而逐渐变化的。总体来看，影响IPO发行抑价水平的主要因素包括以下几个：

（1）新股发行与股票上市之间的时间间隔。一般而言，新股发行与股票上市之间的时间间隔越长，则投资者在这段时间内面临的不确定性风险就越高，因此发行公司和主承销商就需要在一级市场上提供更高程度的抑价水平来补偿投资者所面临的风险。反之，新股发行与股票上市之间的时间间隔越短，投资者面临的风险也就越小，新股抑价水平也就越低。

（2）信息的不对称。我国IPO发行抑价水平與信息不对称呈现出显著的正相关性。在股票市场上，由于发行公司和投资者之间存在着信息不对称的现象，投资者无法充分评估发行公司的真实价值，因此不会轻易接受较高的发行价格，导致新股发行出现抑价现象。

（3）证券市场新股发行制度。造成我国IPO发行抑价水平居高不下的本质原因是证券市场的新股发行制度。由于我国证券市场新股发行制度的特殊性，我国投资者在购买新股时面临着较大的机会成本，这一机会成本的决定因素为中签率。面对较大的机会成本，发行公司和主承销商便通过新股抑价发行来对投资者进行补偿。随着我国证券市场逐渐与国际接轨，新股发行制度最终将向注册制转变，这将有利于我国IPO发行抑价水平的降低。

最后，除了以上因素，二级市场的投机行为、发行规模、市盈率、市场回报率、高管层持股比例、上市首日换手率、创业板、净资产收益率和投资者对新股的狂热投资行为等因素也会影响我国IPO发行抑价水平。

四、政策建议

作为发展中国家，我国证券市场的发展起步晚、发展速度慢，市场化程度不高，制度建设也不够完善，这使得IPO发行抑价现象在我国尤为严重。根据本文以上部分的分析，为了促进证券市场的发展，提高股票市场的资源配置效率，降低我国IPO发行抑价水平，本文提出以下政策建议：

1.解决一级市场上股票供求不均衡的问题。由于我国证券市场自身的特殊性，政府的制度干涉对证券市场的发展起着至关重要的作用，新股发行制度在很大程度上决定了证券市场上新股的供给。为了稳定二级市场上的股票价格，我国证券监管部门通常会放缓甚至暂停新股的发行，这会使一级市场上的股票供求更加不均衡，导致资源配置效率低下。因此，我国的股票发行制度应在维持证券市场稳定的基础上，逐渐向注册制发展，证券市场应逐渐趋近市场化。

2.减少二级市场上投资者的过度投机行为。对于大部分中小投资者而言，他们并不具备完备的金融理财知识、正确的投资理念和充分的风险意识，因此通常会在从众心理的引导下选择盲目跟风，使证券市场的资源配置作用难以被有效发挥。在这种情况下，一方面，证券监管部门应加大对机构投资者的监管，确保证券市场上的各项交易正常进行；另一方面，也应该对中小投资者进行基本金融知识教育和风险教育，帮助其树立正确的投资理念和风险意识，使他们成为理性的投资人。

3.丰富公司融资渠道，发展多元化的融资方式。在公司融资途径有限的情况下，发行公司为了提高融资的成功率，通常会选择抑价发行。因此，要降低我国的IPO发行抑价水平，就得丰富公司融资渠道，发展多元化的融资方式，要在优化传统融资渠道的同时，发展多元化的公司融资途径。

参考文献：

[1]范汉熙.基于发行风险的IPO抑价理论与实证研究[D].西南财经大学，2011.

[2]朱菁.我国新股发行制度与IPO抑价关系实证研究[D].复旦大学，2009.

[3]黄磊.新股发行改革对我国资本市场IPO抑价影响的实证研究[D].西南财经大学，2012.

作者简介：张敏璐（1989-7），浙江宁波人，厦门大学经济学院2014级课程进修班，现供职于工商银行宁波东门支行，研究方向：金融理论与实践。