美、韩、德中小企业债券市场发展的经验与对我国的启示

摘 要：近年来，越来越多的中小企业不断涌现，然而，我国中小企业的发展却面临着许多问题，其中融资约束更是成为制约我国广大中小企业高速发展的瓶颈，需要引起足够的重视。而想要解决中小企业的融资问题，大力推动中小企业债券市场的发展至关重要。本文就将基于我国债券市场现状，并结合国际债券市场发展经验，提出推动我国中小企业债券市场发展的建议，以助力于解决我国中小企业融资难问题。

关键词：中小企业；直接融资；债券市场；资产证券化

近年来，随着我国经济环境的改善与产业格局的变化，越来越多的中小企业涌现出来，成为推动我国经济发展的重要动力。然而，尽管对我国经济有如此巨大的贡献，我国中小企业却普遍面临着十分艰难的生存环境，尤其是与大型国有企业相比，由于没有国有资本背景和缺少政策支持，其融资困难的问题十分突出，这严重阻碍了我国中小企业的业务扩张和进步。因此，解决中小企业融资问题迫在眉睫。而众多融资渠道中，尽管通过银行进行间接融资一直是我国企业融资的主要渠道，但是对于中小企业而言，由于其风险高、信誉差的企业特点，银行融资额度必然十分有限，且贷款利率较高，资金成本昂贵，会给企业带来较大的财务负担；而目前国内股票市场上市融资监管严格，不仅需要达到严格的财务业绩指标，还要经历较长时间的审核流程，对于民营中小企业而言更是难上加难，因此，发展债券融资这种直接融资方式对于拓展中小企业融资渠道十分重要。

目前国内债券市场的发展稍显落后，国内企业重股轻债的思想观念根深蒂固，因此，我国急需大力发展债券市场，尤其是中小企业债券市场，以为中小企业提供新的融资渠道，而借鉴国际债券市场发展经验将对此十分有益。本文将分别总结美国、韩国、德国的中小企业债券市场发展经验，从中获得启示，并结合我国经济现状，提出推动我国中小企业债券市场发展的建议，以助力于解决我国中小企业融资问题。

一、美国的高收益债券市场模式

高收益债券也称垃圾债券，指信用等级较低的企业发行的债券，在美国主要是标普信用评级在BB级以下的债券，由于其信用水平差，因此为吸引投资者，相应的其债券利息较高。而中小企业大部分评级较低，因此中小企业债券属于典型的高收益债券。高收益债券目前在欧洲和美国较为普遍，而由于其诞生于美国，且发展时间较长，在美国，发行高收益债券已经成为了中小企业进行直接融资的主要方式。

美国市场上的第一只高收益债券诞生于1977年，然而，在诞生初期，其发展较为缓慢，且受制于全球几次金融危机，尤其是美国经济泡沫的破裂，高收益债券市场一度陷入萎靡，但是随着美国经济逐步缓和，美国国内高收益债券市场也在经历了多次冲击后逐渐成熟完善。

本文认为，美国高收益债券市场模式的成功，有以下几点关键因素：

1.完善的信息披露制度

高收益债券的核心问题在于发债企业的信用风险，为控制中小企业债券较高的风险，美国建立了严格的债券风险控制机制，其中，完善的信息披露制度起到了重要作用。美国规定，中小企业发行高收益债券，必须在SEC登记注册，且发行企业必须披露与债券发行相关的一切信息，一旦发行企业披露的信息有误，持有证券的投资者可以要求发行企业、保荐人和承销商等任何相关责任人承担相应责任。这样严格的信息披露制度为投资者投资决策提供了有力的保障，也极大的限制了企业利用筹集资金投资于高风险领域等不合理行为，确保中小企业发行债券筹资的资金能用于企业经营，推动业务发展。

2.健全的投资者保护机制

为了减轻投资者投资中小企业债券的风险，美国制定了一系列有利于投资者的保护制度，例如其债权契约制度就规定，投资者可以限制企业将抵押物再用于其他用途，或者可以要求企业提前成立基金用于到期偿还本金等。这一系列完善的投资者保护机制有限限制了中小企业违约风险，保护了投资者的利益，从而使更多投资者愿意投入到中小企业债券市场。

3.市场流动性强

美国的中小企业债券市场较为多样化，发行企业可信度较高，并且高收益债券为众多风险偏好型投资者提供了良好的投资机会，满足了其投资需求，因此。大量的投资机构参与到了高收益债券市场中，使得美国的中小企业债券市场市场得以保持较强的流动性，从而确保了市场的良性发展。

二、韩国的P-CBO模式

不同于美国，韩国国内资本市场尚不完善，也没有发达的垃圾债券市场，因此，为了解决国内中小企业融资问题，韩国推出了创新性的P-CBO模式。所谓P-CBO是CBO，即抵押债券的一种，是资产证券化的一种形式，其通过集合大量垃圾债券，将这些债券打包并分层，出售给不同的投资实体，从而在实现信用风险分散的前提下，盘活资产存量，为中小企业债券融资提供可能。具体而言，韩国中小企业通常各自向某一特定的小型商业公司发行债券，再由该公司集中将中小企业债券转移给特殊目的实体，特殊目的实体通过对债券评级、分层的操作，将债券打包出售给不同投资者，从而筹得资金。

韩国的P-CBO模式采取单个企业发债、多个企业捆绑证券化的模式，此举既克服了企业集合债券或集合票据模式下发行效率低下、企业协调较为困难的局面，提高了债券发行效率，也通过集合证券化，有效的分散了单个企业的违约风险。并且，此模式突出的特点在于其内部增信机制，即通过对中小企业债券的打包与分层，将其分为优先级与次级，韩国规定只有优先级部分可以公开向投资者出售，而次级债券部分则由特殊目的实体自身持有。这样的制度安排避免了中小企业由于难以找到合适的外部增信担保者而阻碍其债券成功发行的局面，利用结构化分层有效实现了债券的内部增信，提高了优先级部分债券的信用评级，确保了债券的成功发售，而且也保护了广大投资者利益，降低了债券违约风险。

三、德国的贷款证券化模式

德国在解决中小企业融资困难的问题上一直处于欧洲前列，其采用的方法是允许商业银行将中小企业贷款证券化。具体而言，德国商业银行通常采用合成证券化的模式，即商业银行将其持有的中小企业贷款打包作为标的资产进行资产证券化，然后将证券化的资产分层，分为优先级、夹层和首损三个部分，其中优先级占比最大，属于信用高、风险小的部分，德国银行将其对外出售换取即期流动性，而夹层风险稍大，通过特殊目的实体在资本市场上进行担保出售，而风险最大的受损部分则由发起银行自身持有，并且证券化的资产本身也保持在发起银行的资产负债表上，由银行承担相应的责任。

纵观德国的贷款证券化模式，其之所以能成功实施，离不开以下几点要素：

1.证券化产品分层设计实现了激励相容效果

资产证券化产品拥有盘活资产存量、提高社会资本流动性的好处，然而，其杠杆性质也导致其具有较大的风险，尤其是当证券化后的资产不再列入发行银行的资产负债表内时，极容易导致银行降低其信贷审核标准，盲目的给不符合风险要求的对象贷款，又凭借着高风险的资产进行大量证券化操作，从而将风险扩大到了整个金融体系，美国次贷危机的爆发，就充分揭示了资产证券化业务的此种风险。因此，大规模开展中小企业贷款证券化，就需要在解决企业融资问题的同时，有效防范上述风险，而德国的合成证券化模式就巧妙的采用激励相容的设计，规避了银行盲目放贷的风险。由于德国银行证券化的资产仍然保留在自身表内，且其资产证券化后，自身将持有风险等级最高的首损部分，这就为促进德国银行更好的实行其贷款资质审核提供了激励，从源头上控制了资产证券化产品的风险。

2.公共部门支持

在整个欧盟层面，其金融系统都为成员国中小企业债券市场提供了大力支持，尤其是欧洲投资银行和欧洲投资基金两大主体，成为支撑德国中小企业贷款证券化的重要力量。一方面，欧洲投资基金积极为其成员国的贷款证券提供外部信用增级和担保，另一方面，欧洲投资银行更是直接在市场上买入大量的优先级集合贷款证券，为投资者投资树立信心，起到信用背书的目的。这种政策上的支持有效促进了德国中小企业贷款证券化业务的发展。

3.基础产品的差异化和透明度

数据显示，德国的中小企业贷款证券化违约率极低，远低于房地产抵押贷款证券化等其他资产证券化产品，这很大程度上是得益于德国进行证券化的资产其资产池产品的高度差异化与透明度特点。一方面，德国的集合贷款证券化产品，其标的资产保持了较高的差异化，无论是贷款企业的行业分布、地区分布或是行业地位、企业规模都相差甚远，通过这种差异化安排，有效分散了地区性的、行业性的大规模违规风险，保证了较低的违约率。另一方面，由于欧洲地区中小商业银行主要服务于当地中小企业，通过长期接触和较为完善的信用平台建设，当地银行对于中小企业的内部信用评级较为准确、可靠，因此可以保证产品的发行对象和分层合理。

四、国际债券市场经验对我国发展中小企业债券市场的启示

目前，我国债券市场发展稍显滞后，存在着诸多问题，例如债券发行审批流程缓慢、交易所债券市场和银行间债券市场被人为分割、债券发行主体严重受限、债券市场投资热情不足、市场流动性欠缺等等。而我国为解决中小企业融资困难的问题，也在债券市场上做出了许多尝试，例如允许中小企业集合票据和集合债券的发行、推广信贷资产质押再贷款试点的运行等等，然而，这些尝试大多效果不尽人意，我国中小企业债券市场仍然显得不温不火。因此，有必要吸取其他国家的债券市场发展经验，从中得到启示。根据前文介绍，本文认为美国、韩国和德国的中小企业债券市场发展模式可以给中国发展中小企业债券市场带来如下启示：

1.推动创新性的债券产品设计

如前文所述，我们可以看到，无论是美国的企业单独发行垃圾债券的模式，还是韩国的分开发行、集合证券化的债券发行模式，又或者是德国的企业贷款证券化分层模式，都是金融创新的体现，是在传统的债券发行模式之上进行适当的、符合其本国金融市场状况的创新所形成的，可以说，各国中小企业债券市场的发展都需要创新性的债券产品设计。并且，我们要意识到，尽管不同的模式都一定程度上取得了成功，可以为我国所借鉴，但是每个国家由于其国内经济体制、市场发展程度的不同，其适合的债券市场运行模式也是截然不同的，因此，要想实现我国中小企业债券市场的合理发展，还需要根据我国国情，进行创新性的产品设计和改进。

2.应强调国内集合债券产品的风险分散

目前，国内也推出了多支中小企业集合债券产品，然而，集合债券产品的效果并不及预期，产品数量有限，大多依靠政府协调、协调难度大，且集合债券产品流动性严重不足，换手率极低，并不被市场所看好。更重要的是，在较低的市场接受度下，本就数量不多的集合债券产品还屡次出现违约行为，导致无法偿付投资人本息，这无疑会导致市场更加消极的评价。而国内集合债券产品之所以表现出较高的违约风险，一方面是国内金融市场监管不足，对发行企业信誉评级出现偏差，另一方面也是因为国内集合债券产品基本上都是将同一行业、同一地区的企业统一协调进行发售，这无形中加大了区域、行业经济风险，使地区或行业经济的波动极容易影响到债券表现。因此，我国集合债券的发展需要学习德国债券市场经验，打造更为多元化、差异化的资产池，从而通过不同资产的配置实现风险分散。

3.应提升国内投资者债券市场投资热情

不同于发达国家以机构投资者为主体的投资者结构，我国市场中个人投资者数量众多，受制于个人投资者的专业知识水平、风险承担能力和我国长期以来“重股轻债”的投资偏好，我国债券市场的投资规模一直显著低于股票市场，而即使是债券投资中，也是国债投资占绝大多数。因此，要想发展我国中小企业债券市场，就迫切的需要鼓励更多投资者进入，尤其是机构投资者的进入，以促进我国中小企业债券市场的流动性，从而促进市场更快的发展。

4.推动评级、担保和信息披露制度的完善

从国外资本市场的发展历程来看，健全的评级、担保和信息披露制度对于债券市场的发展都是至关重要的。而目前，我国权威评级机构较少，且其评级结果在市场中的接受度不高，银行等金融机构更多的还是依靠其内部评级，因此，培养我国自己的权威评级机构对于推动债券市场发展十分重要。在担保方面，目前我国普遍采用以银行或大型国有企业为主的外部担保模式，而缺乏相应的内部担保制度设计，这样的担保体系无疑增加了中小企业融资的难度。在信息披露方面，近年来我国也一直在完善信息披露体系，加强企业的信息披露要求，但是从目前来看，我国企业在信息披露内容的质量和广度上还与发达资本市场存在较大差距，还需要不断完善。

参考文献：

[1]王信.缓解中小企业融资难题的欧式路径——欧洲中小企业贷款证券化的经验与启示[J].金融市场研究，2014，（09）.

[2]李训，李萍，刘涛.美国高收益债券市场对中国中小企业私募债券的借鉴与启示[J].财经理论与实践，2013，（02）.

[3]温彬，张友先，汪川.国际债券市场的发展经验及对我国的启示[J].上海金融，2010，（09）.

作者简介：林豪坤（1986-9），浙江宁波人，厦门大学经济学院2014级课程进修班，现供职于平安银行宁波分行，研究方向：金融理论与实践。