股权激励对战略性新兴产业研发投资的促进作用实证研究

乔军华　符栋良　杨忠直

摘要：文章对沪深主板、中小板和创业板市场近三年战略性新兴产业上市公司的面板数据进行了实证研究，发现股权激励对研发投资是有促进作用的，而研发投资强度与股权激励之间有着倒U型的二次关系；不同层次的资本市场环境下，企业的股权激励政策有显著差异，但是股权激励对研发投资的促进效应没有显著区别。

关键词：股权激励；研发投资；战略性新兴产业

一、 引言

对于企业高层管理人员的股权激励及其对企业研发投资的影响，一直是学术界关注的课题。Jensen和Meckling很早就研究了企业的股权激励问题，基于委托-代理理论研究了企业股东与高层管理人员的利益追求不一致现象，并认为高层管理人员持股可以缓解这种利益错位问题，奠定了股权激励的理论基础。Dechow和Sloan对美国公司的实证研究发现，没有持有公司股权的CEO会在任期的最后几年减少研发投资，而持有公司股权的CEO则不倾向于这样做。这说明股权激励的确能够促进企业研发投资、有利于企业的长期发展。

为了适应不同类型企业的融资需要，中国已经逐渐形成了多层次资本市场的格局，沪深主板市场、创业板市场都开始进入良性发展的轨道。那么，不同层次资本市场环境下，企业的研发投资行为是否存在差异？不同市场板块上的股权激励政策是否有所不同？股权激励对研发投资的促进作用是否在不同市场板块上表现出不同的特征？在多层次资本市场环境下比较分析高管股权激励对研发投资的促进作用，这方面的文献目前还比较少见。本文以战略性新兴产业上市公司的财务数据为基础，试图从这个角度分析股权激励对研发投资的促进作用。

二、 研究设计

1. 样本选择与数据来源。根据《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》（国发【2010】32号）文件的内容，中国将7个产业列为战略性新兴产业。考虑到数据的可得性和可比性，本文对多层次资本市场环境的研究主要集中于沪深主板市场、中小板市场和创业板市场。对于如何判定一个样本公司是否属于战略性新兴产业，在佘坚[3]以及殷红和肖龙阶的研究中，都采用了以下标准：企业的第一主营业务必须属于国家规划的七大战略性新兴产业之一，且相应的主营业务收入占比超过50%。本文也沿用这一标准，同时剔除三年间出现ST和PT状态的企业，最终获得649家公司的样本资料。样本的资料和数据均来源于上市公司的历年年报和国泰安数据库。

2. 不同板块资本市场企业的研发投资比较。由于研发投资的绝对指标通常受资产规模的影响，因而不适于在不同層次市场板块之间进行比较，所以本文采用相对指标研发投资强度作为研发投资的衡量指标：

式中，RDI即为研发投资强度，RD是以货币计量的研发投资金额，Asset是公司的总资产。采用非参数Mann-Whitney U检验比较不同市场板块企业的研发投资强度，对上海主板、深圳主板、深圳中小板和创业板战略性新兴企业的研发投资强度进行两两对比，结果显示，从企业的研发投资特征看，上海主板和深圳主板企业之间的差异不显著，中小板和创业板企业之间的差异也不显著；但沪深主板与中小板、创业板之间的差异是非常显著的（P<0.01）。这与我们的常识也是一致的：沪深两市主板企业具有一定的共同性，而2004年推出在深圳主板内推出中小板，实际上是作为创业板的试点，因而两个板块的企业特征有一定相似性。因此，本文的研究将沪深主板并为一类，称为“主板市场”，将中小板和创业板并为一类，称为“新兴市场板块”，进而对比两者之间的研发投资特征。

3. 研究假设。技术创新是战略性新兴企业的重要特征之一。作为人才激励的重要方式之一，我们可以预期股权激励能够有效促进企业的研发投资。有文献指出，股权激励对研发投资有促进作用，而且两者之间有倒U型的二次关系。因此本文的待验证假设有：

假设1：对于战略性新兴产业，股权激励对研发投资有促进效应；

假设2：对于战略性新兴产业，研发投资强度与股权激励有倒U型的二次关系。

在多层次资本市场环境下，不同层次板块上的企业特征具有较大差异，不仅规模上有着数量级上的差别，而且在上市公司定位上也有所不同，因而在股权激励政策上应该也会表现出一定的差异。深圳证券交易所的研究报告显示，中小板和创业板市场的定位更偏重于战略性新兴产业。但是，不同层次资本市场环境下股权激励对研发投资的促进效应是否有差异，则比较难以预料。王燕妮的研究显示，在高新技术企业中，股权激励对研发投资的促进效应显著高于非高新技术企业。鉴于战略性新兴产业和高新技术企业的相似性，我们预期新兴市场板块企业的股权激励对研发投资的促进效应应该更为强烈。因此我们提出以下假设以待验证：

假设3：不同层次资本市场环境下，战略性新兴企业的股权激励政策有显著差异；

假设4：不同层次资本市场环境下，股权激励对研发投资的促进效应有显著差异。

4. 变量选择与模型设计。根据假设，本文的研究模型以研发投资强度为因变量，以股权激励作为自变量，从而研究股权激励对研发投资的促进作用。由于除了股权激励之外还有很多其他因素如企业规模、融资约束、资金来源等都影响着企业的研发投资。为了剔除其他因素的影响，本文引入了7个因素作为控制变量进行分析。本文模型使用的变量定义如下：

研发投入强度（RDI）：企业当年研发投入/年末总资产×100%；

高管持股虚拟变量（SD）：实施了股权激励则取1，否则为0；

高管持股率（Share）：当年高管持股数/总股数；

高管持股率的平方（ShareSQ）：（当年高管持股数/总股数）的平方；

市场板块（MD）：如果企业是中小板或创业板的上市公司则取1，否则取0；

内源融资率（INT）：（期末盈余公积+期末未分配利润-期初盈余公积-期初未分配利润）/期末总资产×100%；

股权融资率（EQT）：（期末股本+期末资本公积-期初股本-期初资本公积）/期末总资产×100%；

债权融资率（Debt）：（期末非流动负债-期初非流动负债）/期末总资产×100%；

现金流指标（CF）：企业经营净现金流/年末总资产×100%；

企业规模（Size）：期末总资产的自然对数；

市场机会（Q）：企业的Tobin's Q值，即：（股市市值+净债务市值）/期末总资产；

经营效益（Profit）：销售利润率，即：净利润/营业收入×100%。

三、 实证分析的结果及解释

1. 比较股权激励组和非股权激励组的研发投资强度差异。为了研究股权激励对研发投资有促进效应，首先将样本分为股权激励组和非股权激励组，比较两组样本的研发投资强度差异。采用Mann-Whitney U检验方法比较两组样本的研发投资强度差异，结果显示两组样本的研发投资强度有着显著的差异（P<0.01），实施了股权激励的企业在研发投资强度上要显著高于非股权激励组企业。为了剔除其他因素干扰，考察股权激励对研发投资强度的“净影响”，进一步考察以下回归：

采用加权最小二乘法进行估计，以普通最小二乘法所得残差的绝对值倒数为权重。回归结果显示，股权激励SD的系数？茁1显著为正，说明控制其他变量之后的股权激励仍对研发投资强度有显著的正向影响。于是，假设1得到验证。

2. 股权激励对研发投资强度影响的二次效应检验。为了验证假设2的合理性，针对实施了股权激励的样本考察以下回归：

同样以普通最小二乘法所得残差的绝对值倒数为权重，实施加权最小二乘法进行估计。回归结果显示，股权激励变量的系数仍是显著的。其中，股权激励的一次效应系数？茁1显著为正，二次效应系数？茁2显著为负，说明在控制了其他变量之后，股权激励对研发投资强度的影响的确有“倒U型”的二次效应，假设2得到验证。

3. 多层次资本市场环境下的股权激励对研发投资强度的促进效应比较。采用非参数Mann-Whitney U检验比较新兴市场板块企业的股权激励政策（高管持股比例）与主板市场的差异，结果显示差异显著，假设3得到验证。

进而对主板市场和新兴市场板块的样本分别实施模型2的回归，可以得到不同层次资本市场环境下股权激励对研发投资强度的促进效应。相比之下，两个市场板块的样本都表现出二次效应，且数据有所不同。进一步引进市场板块虚拟变量（MD，当企业为新兴市场板块企业时取1，主板市场企业取0），通过虚拟变量与股权激励的交叉效应来判断不同市场板块的股权激励作用的差异：

结果显示，j=2时股权激励与市场板块交叉乘积项的系数（？琢12和？琢22）都是不显著的。这告诉我们，在引入了控制变量因素之后，尽管不同层次市场板块上的股权激励效应数据有所不同，但是这种股权激励效应的差异在统计上并不显著，假设4没有得到验证。由此可以看出，尽管股权激励对研发投资是有促进作用的，但是在新興市场板块上，股权激励政策并没有更多地促进研发投资（相对于主板市场）。

在回归分析的结果中，各控制变量对研发投资强度的影响都表现显著，说明本文采用这些变量作为控制变量是合理的。

四、 结论和建议

本文的研究显示，股权激励对研发投资是有促进效应的，股权激励仍对研发投资强度有显著的正向影响。在引入高管持股比例的二次项以后，可以发现研发投资强度与股权激励有“倒U型”的二次关系。尽管不同层次资本市场环境下企业的股权激励政策有显著差异，但是本文的研究发现，新兴市场板块的股权激励政策并没有比主板市场更有效地促进研发投资。

进一步考察本文的回归结果，营业利润（profit）的影响系数为负值，在主板市场的回归系数表现不显著，而新兴市场板块的回归系数表现显著。这种现象描述了不同层次市场上企业提升销售利润率时对研发投资的“挤出效应”。由于主板市场企业的经营相对成熟，资金来源也相对较多，因此提高当期利润的同时并不会显著地降低研发投资；但新兴市场板块企业的研发投资对利润率比较敏感，如果刻意提升当期利润率，就会影响研发投资、影响企业的长期经营效益。

实际上，由于产业和企业发展所处的发展阶段不同，发展规模、市场成熟度的不同，其研发行为特征也具有很大差异。有的企业处于发展的早期阶段，整体规模就不可能很大，其研发活动也更多地偏向于应用研究，受市场需求的影响很大；而另一些企业发展更为成熟，生产规模可能已经达到主板的上市要求，则其研发活动也就能够更多地面向长远的战略发展，更多地考虑未来如何领导市场走向。对于战略性新兴产业中处于不同发展层次上的企业，全部都放在同一个资本市场上显然是不适宜的。所以，在多层次资本市场环境建设方面，我们应该加快构建和完善多层次资本市场环境，以适应不同层次企业的发展需要，特别是注重发挥资本市场的融资功能和人才激励功能，创新各种金融工具，以满足不同发展阶段的企业需要。

参考文献：

[1] Jensen M C， Meckling W H.Theory of the f- irm： managerial behavior， agency cost and ownership structure[J].Journal of Financ- ial Economics，1976，3（4）：305-360.

[2] Dechow P M， Sloan R G.Executive incenti- ves and the horizon problem： An empirical inve- stigation[J].Journal of Accounting and Econ- omics，1991，14（1）：51-89.

[3] 佘坚.战略性新兴产业上市公司现状及特点分析[R].深圳证券交易所综合研究所课题研究报告，2011.

[4] 殷红，肖龙阶.股权结构、负债与公司价值——基于战略性新兴产业上市公司的数据分析[J].中国管理科学，2012，20（11）：840-847.

[5] 唐清泉，夏芸，徐欣.我国企业高管股权激励与研发投资——基于内生性视角的研究[J].中国会计评论，2011，（1）：21-42.

[6] 王燕妮.高管激励对研发投入的影响研究——基于我国制造业上市公司的实证研究[J].科学学研究，2011，29（7）：1071-1078.

作者简介：杨忠直（1956-），男，汉族，陕西省富平县人，上海交通大学安泰经济与管理学院教授、博士生导师，研究方向为技术经济、产业经济；乔军华（1977-），男，汉族，湖北省荆州市人，上海交通大学安泰经济与管理学院博士生，美国哥伦比亚大学访问学者，研究方向为科技金融；符栋良（1980-），男，汉族，浙江省慈溪市人，上海交通大学安泰经济与管理学院博士生，高级工程师，研究方向为技术经济。

收稿日期：2015-04-21。