人民币国际化对我国货币政策实施的影响及对策

刘克　王曦

摘要：作为世界第二大经济体，近年伴随着中国经贸地位的不断提高及政府的大力推动，人民币国际化进程正在不断加快，其对中国货币政策实施效果存在正反两方面影响：一方面可减少汇价风险，促进贸易和投资发展，带来国际铸币税收入；另一方面则可能削弱我国实施货币政策的独立性、大大增加货币政策的实施难度，并对我国金融环境的稳定、国民经济的宏观调控产生一系列负面影响。政府应通过加强资本跨境流动信息统计监测、开拓新的金融工具、深化国内金融市场改革等途径减轻人民币国际化对我国货币政策带来的负面影响。

关键词：人民币国际化；货币政策；货币替代；政策溢出效应

作为世界第二大经济体，近年来中国综合国力和国际地位日渐上升，但与“经济大国”不相称的是，中国目前仍是“货币小国”，人民币仍未如美元、欧元等完成国际化进程成为国际货币。尽管如此，在中国经济自身的发展及政府积极推动下，2009年至今人民币国际化进程在贸易、货币与投资、价值储藏职能等方面已取得相当成果。然而，货币国际化也是把双刃剑，一方面可以提升本国的国际影响力，减少汇价风险，促进贸易和投资发展，更重要的可以给本国带来国际铸币税收入；但另一方面，一国的货币国际化又会对本国的金融稳定、宏观经济调控等产生一系列负面影响，尤其是在货币政策实施方面。本文在梳理相关文献的基础上阐释了人民币国际化对我国货币政策实施的影响并提出相应的政策建议。

一、 文献综述

关于一国货币的国际化对该国货币政策产生的影响问题，国内外学者以不同的切入点、采用不同的分析方法进行了探究。

国外研究方面，主要从货币国际化对本国货币政策独立性和货币政策有效性等方面进行阐述。Aliber（1964）和Bergsten（1975）研究认为美元作为世界主要货币，不仅使美国面临“特里芬难题”，而且也使其较难实施独立性的货币政策。Griton和Roper（1981）建立了模型，认为在开放经济条件下，货币的替代程度越高，汇率越不稳定，破坏一国货币政策的独立性。Arize（1991）认为本币与外币利差引起的货币替代，也将影响货币政策的有效性。Jeffrey Frankel（1991）认为货币国际化容易造成该国货币需求的波动性增强，削弱本国货币当局对本国货币的控制力，降低本国货币政策效力。Tavalas（1997）分析了两种汇率制度下货币国际化的影响。在钉住汇率制下，外国对本国货币偏好的转移可能破坏本国央行对基础货币的控制力；在浮动汇率制下，外国对本国货币偏好的转移可能导致汇率的大幅变动，进而限制国内货币政策的效力。

国内研究方面，大多数研究都指出人民币国际化会对中国货币政策执行效果存在抑制和削弱作用。例如梁勤星（2003）认为，人民幣国际化使我国的整个金融体系更容易受到外界影响。王勇（2003）认为，我国的金融市场容易被国际上的外汇投机者干扰，进而影响其货币政策。姜波克和张青龙（2005）提出，一国货币政策的自主权会随着货币国际化的进程而减弱。刘力臻、王益明（2005），邱兆祥、粟勤（2006）认为，在人民币国际化进程中，汇率浮动、资本可自由流动、人民币可自由兑换等制度，将动摇我国货币政策的独立性，使货币政策效力的发挥产生较大的偏差。江凯（2010）指出，人民币国际化将提高货币政策调控的难度，影响人民币现金管理和监测。张青龙（2011）利用IS-LM模型从均衡收入、利率、消费、经常项目收支、汇率等途径，分析了人民币国际化对中国货币政策的系列影响，并解释了其中的放大效应。匡可可（2011）认为，人民币国际化会使货币存量的管理与监测难度加大，削弱货币政策的独立性，同时人民币离岸业务也制约了货币政策的效果。

以上这些分析从各个角度分析了货币国际化对一国货币政策的影响。普遍的观点认为，货币国际化对一国货币政策会造成负面影响。本文在这些观点的基础上，更加系统、深入地整理研究了人民币国际化对中国货币政策实施的影响，并结合中国的实际经济状况提出了相应对策建议。

二、 人民币国际化对我国货币政策的影响

随着人民币国际化的进程不断推进，我国参与经济全球化的程度日益加深。在这个大背景下，我国货币政策目标不仅要着眼于国内，还要着眼于国际。不难看出，人民币国际化对我国货币政策的实施产生了多方面的影响，既有正面影响，也有负面影响。

1. 增强货币政策的灵活性和自主性。当人民币还没有完成国际化时，为了防止发生货币支付危机乃至金融危机，我国必须要持有充足的国际货币作为储备资产。2013年我国货物进口总额为19 504亿美元，按照国际上通常采用的特里芬标准，满足5个月进口大约需要7 800亿美元。2013年我国拥有3.82万亿美元的外汇储备，超标率达389%。这些巨额的外汇储备虽然有利于防范国际金融风险的冲击，但也限制了我国货币政策的灵活性和自主性。一方面，我国外汇储备高，央行在收汇时需要投放更多人民币基础货币，这就造成了广义货币（M2）的超发，导致通货膨胀。研究表明，1994年以后，外汇占款一直是我国基础货币投放的一个重要渠道。另一方面，由于没有更好的保值增值手段，我国大量的外汇储备只好用于购买美国的政府债券。数据显示，2013年，我国持有的美国国债的规模达1.3万亿美元，占外汇储备的比重超过三分之一。目前，中国是美国的第一大债权人。外汇储备倚重美元资产的格局不仅加强了我国货币政策对美元的依赖，还迫使我国不得不承担美元兑人民币贬值的汇率风险。然而，人民币国际化则有利于增强我国货币政策实施的灵活性和自主性。人民币国际化将不断提高我国在国际市场上的资金融通能力，降低对外币的过度依赖。可以预见，随着人民币国际化程度的不断深化，中国外汇储备占款将大大降低；同时，人民币将会成为国际贸易中越来越多商品以及劳务的计价结算货币，并在投资和金融领域被越来越多的境外投资者认同和接受，因此，外币的汇率变化将越来越少地影响国内的商品、劳务和资本市场的价格。

2. 影响货币政策的独立性。由“三元悖论”可知，一国货币政策的独立性、资本的自由流动以及汇率的稳定性这三个目标最多只能同时满足两个。其他国家的经验表明，实现货币国际化的重要前提是高度开放的金融市场和稳定的币值，因此，国际货币发行国通常选择资本自由流动和汇率稳定的宏观经济政策组合。推而广之，在人民币国际化进程中，为保证资本的自由流动和人民币汇率的稳定，将导致我国在货币政策上丧失独立性。在此背景下，我国需要与一些国家和地区加强货币合作，建立有效的货币政策协调机制，这同样不可避免地会限制货币政策的独立性。

3. 减弱货币政策的有效性。本质上，货币的国际化意味着一国货币在区域乃至世界范围内发挥计价、结算、价值储备等功能。人民币的国际化必然造成人民币同时在境内境外流动。人民币货币功能范围的扩大将从以下六个层面影响中国实施货币政策的有效性。

（1）造成人民币需求量增加，降低了货币政策调控力度。人民币国际化后，不仅国内居民出于交易或投机等目的而需要持有人民币，境外的居民也会由于消费、投资等目的而需要人民币。大量人民币在国境之外流通会逐步影响我国的货币供给。此外，人民币国际化还会增加货币流通速度，国际化程度越高，货币流通速度越快。此时，人民银行将难以准确统计和监督人民币的存量，进而无法保证对货币的控制能力，从而削弱货币政策的调控力度。又由于境外人民币离岸市场没有法定存款准备金这一要求的限制，从理论上来说，境外市场将具有无限创造存款的能力。这样一来，我国的法定存款准备金这一货币政策工具的效力就会大打折扣。

（2）利率政策工具受限。在人民币国际化后，当我国执行紧缩性货币政策时，就会导致市场利率提高，国内外利差的扩大将会吸引大量境外资本流入中国，大大增加国内的货币供给，提高通货膨胀的压力，最终将抵消国内紧缩性货币政策的效果。反之亦然。此外，人民币国际化后，人们可以用人民币购买国外的各类金融资产，此时，国内利率不再是影响货币需求的唯一要素，国外的市场利率和金融资产收益率等也都会影响货币需求，这就减弱了利率这一货币工具的效果。同时，人民币国际化后，融资渠道变得更加多样，境内企业可以从银行贷款以外的更多其他渠道获得资金，所以利率提高造成的投资下降幅度就会比人民币国际化前要小，这就会使得货币政策通过利率渠道传导的效果进一步减弱。

（3）人民币将面临货币替代与反替代。伴随着人民币国际化进程，货币替代和反替代都可能增加央行对货币数量管理的难度，进而干扰货币政策的实效。货币替代（反替代）对货币政策的影响途径如下：首先，货币替代（反替代）影响货币数量的来源和构成。人民币国际化后，货币需求由本币需求和外币需求两部分构成，货币供给也不再局限于我国央行的发行行为，货币供求的衡量变得更加复杂，从而影响到货币政策的实施。其次，货币替代（反替代）加速本外幣资本流动，重塑银行体系的准备金、国内存款和信贷，削弱央行对货币总量的调控能力。再次，货币替代（反替代）会干扰外汇市场供需平衡，加剧汇率波动，甚至可能导致本币贬值（升值）幅度超过货币供给增长幅度，形成“汇率放大效应”。最后，货币替代（反替代）的存在使各国货币政策间产生高度相关性，一国货币当局在制定货币政策时不得不考虑其他国家货币政策情况，这无疑会减少本国货币政策独立性和有效性。

（4）汇率政策工具部分失效。人民币国际化后资本大规模的跨境流动成为常态，资本的跨境流动会引发人民币汇率的大幅波动。具体地，资本大规模流入将造成人民币有升值的压力；反之，资本大规模流出将造成人民币有贬值的压力。根据蒙代尔-弗莱明模型，一国只有实施浮动汇率制度才能保证该国货币政策的独立性和有效性。我们认为，人民币国际化后，央行不会放任人民币汇率大幅或频繁波动，这样实现内外平衡之间就会出现矛盾，进一步限制了货币政策实施的有效性。

（5）金融脱媒加速，削弱央行运用货币政策的能力。人民币国际化后，金融市场更加发达，使得金融脱媒现象加剧。一方面，商业银行获得资金的方式更加多样，如直接融资市场，降低了央行通过存款准备金调节商业银行可贷资金规模的能力。另一方面，企业融资的方式和渠道也增加了，这不仅减弱了企业对银行的依赖，而且减弱了利率政策的敏感程度，削弱了央行运用货币政策的能力。

（6）政策的溢出效应。货币国际化后，伴随着货币的自由兑换、资本的自由流动，各国在货币经济领域的关联程度和依存关系不断深化。与经济政策的溢出效应类似，一国制定的货币政策可能会对其他国家的货币政策产生显著的影响。例如，本国如果实施紧缩性货币政策，大量国外资本将被吸引进来，那么其他国家的货币供给将会减少，进而对其他国家的货币政策带来影响。反之亦然。目前，我国已经成为世界第二大经济体，第一大贸易出口国。无论是对成熟的经济体，还是新兴市场，人民币国际化将逐步放大我国货币政策的溢出效应。需要指出的是，政策的溢出效应不仅具有两面性，而且其他主要经济体为了减少我国政策负面溢出效应往往会采取一些应对策略。而这些策略又会通过贸易、资本跨境流动等途径对我国产生反作用，从而削弱央行货币政策的有效性。

三、 提高货币政策有效性的对策

理论上来说，本币国际化实质是本币的交换媒介、支付手段、储藏工具等基本职能在更广范围内发挥作用的过程，其对本国货币政策效率的影响是难以避免的，但央行与相关部门至少可采取配套手段来减小或对冲其负面影响。

1. 加强资本跨境流动信息的统计监测，适时进行对冲操作。央行和相关部门应加强对人民币跨境流动信息的动态监测，建立危机预警指标体系，完善各种常规和非常规的政策调控手段，适当干预，维护金融稳定。具体包括：建立跨境资本流动数据采集、分析和监督体系，构建完善的跨境资金流动统计监测平台，准确把握跨境人民币的发展趋势；不断加强运用汇率、利率、税率等工具来调控跨境资本的流动；进一步完善货币政策逆周期调节的方法，适时开展对冲性操作，积极预防和缓解大规模跨境资本流动可能带来的突发性冲击。例如，在人民币大量外流时，央行可以适当扩大货币供给量；在人民币大量回流时，适当加大收缩货币供给量的强度来加以冲销。

2. 积极开拓新的金融工具，稳定本国货币政策的效果。央行应该积极开拓新的金融工具，来控制外国资产对本国带来的冲击。例如，建立一个发达的国债市场，当离岸人民币大量流入时，央行可以迅速卖出国债，及时回笼货币，防止带来通胀压力；反之则买入国债，增加货币供给。这样，央行能够根据国内市场的需要以及货币政策的目标，及时、灵活调节国内市场的货币供给，逐步减小跨境资本流动对国内货币政策的影响，逐步提高本国货币政策的灵活性和独立性。

3. 深化国内金融市场改革，优化货币政策传导渠道。商业银行是传导货币政策的关键机构，应加快商业银行改革，更好地发挥其在货币政策传导中的重要作用。要加快商业银行制度改革，明确产权关系，构建科学的法人治理结构，推动国有银行进行商业化改革。同时，尽快放松市场准入的条件，加大金融市场的开放力度，支持外资银行与国内银行进行战略合作，优化金融机构结构和完善信贷市场结构，更好地发挥人民币国际化条件下货币政策信用渠道的传导作用。此外，央行应尽快建立市场化货币调控机制，更多地依赖价格型调控工具，提升货币政策的实施效果。

4. 积极参与国际货币体系改革，建立新型国际货币关系，加强国际间货币政策协调。从未来趋势看，全球应逐步从目前以美元为主导的国际货币体系，过渡到多个国际货币共同竞争的国际货币体系，最终达到建立一个非国家货币主导的新型多元化国际货币体系。为此，各国政府应加强合作，不断完善、改革现有国际货币体系，增加新兴市场和发展中经济体在国际货币体系中的代表权和话语权。此外，考虑到在人民币国际化进程中我国货币政策的溢出效应将更加显著，因此我们应充分评估本国货币政策实施对其他国家的影响，不断加强与相关国家的货币政策沟通与协调，建立健全货币合作机制和危机预警、处理机制，有效管理货币政策冲突及其影响。

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作者简介：刘克（1958-），男，汉族，山东省威海市人，北京语言大学商学院院长、教授、硕士生导师，中国人民大学经济学博士，研究方向为国际金融、对外投资；王曦（1978-），女，汉族，辽宁省本溪市人，北京语言大学商学院副教授，北京语言大学文学博士，研究方向为创意产业、文化贸易。

收稿日期：2015-04-10。