股指期货并非股灾元凶

唐运

[摘 要]2015年6月26日这是终将载入A股历史的一天，惨痛的一天，悲伤的一天，股灾！又见股灾！逾两千只股票疯狂跌停！沪指暴跌7.4%！深成指暴跌8.24%！创业板指暴跌8.91%！A股告急！牛市告急！两周暴跌一千点，从5178跌到4139，惨烈程度，前所未见。文章通过数据进行分析，得出本次股灾并非是股指期货做空中国股市的元凶。

[关键词]股指期货；套期保值；融资融券

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2015.44.093

1 前 言2015年6月A股市场发生了股灾，伴随着股指暴跌，期指市场频频出现巨大卖盘，三大期指特别是IC1507频触跌停，期指市场被认为是股票价格发现者，对股价有引导作用，可以带动股市杀跌，期指市场的恶意做空，或是这一切的元凶。股指期货市场做空者不乏两类：一是套保需求，二是投机做空。不可否认，由于近期市场剧烈动荡，一些基金和融资盘通过做空期指以对冲正股风险，通过期货套保，高位套牢者持有股票的同时卖出股指期货，这样就可以减少账面的亏损。恶意做空的演进路径可以归结为：IC1507率先砸盘，直接带动中证500成分股跌停，引发场外融资盘和场内两融的融资盘被迫平仓，公募基金也遭到赎回。因为涨停板限制，先跌停的股票卖不出去，只能卖出尚未跌停的股票，从而引发A股市场的大面积跌停。从盘面分析看，每次下跌都是从期指开始，股市的下跌紧随在期指之后，所以说做空股指期货可能才是本轮股灾的导火索。

2 股指期货的是是非非

自从期指推出以来，对股市二级市场走势的影响就一直被世人诟病。许多市场人士直言，期指对大盘指数有向下带领作用，并强烈质疑“期指机构在清一色做空”。目前股指期货的做空成本很低。只要10%的保证金，而且与套期保值者不同，不需要持有现货，可以裸空，直接开空单，业内人士称，这是变相在鼓励投机行为。但事实上，数据显示，2015年6月15日—7月31日，沪深300、上证50和中证500指数分别下跌26.90%、24.56%和31.82%；相应股指期货主力合约跌幅分别为28.97%、26.09%和34.11%，与现货跌幅相近。值此各种观点莫衷一是之际，我们更应廓清误解、正本清源、正确认识股指期货的功能作用，才能更好发展金融衍生品市场，完善中国多层次资本市场建设，提升市场的风险管理能力。

股指期货是成熟资本市场的基础“组件”，是被投资者最普遍采用的风险管理工具。从这些产品的实践看，股指期货并非做空股市的工具。在1987年美国股灾爆发后，也曾引起市场关于股指期货市场的广泛质疑和批评，但最终理论研究和各方认识均明确了股指期货非引起股灾的原因，并承认了股指期货在风险管理等方面的重要的经济功能和在股灾中的积极作用。2008年金融危机期间，在主要金融市场的动荡中，股指期货的避险功能得到了更充分的发挥。9月15日雷曼兄弟申请破产，芝加哥期货市场迷你标准普尔500指数期货主力合约交易量从前一交易日的256万张激增至399万张，18日交易量更达到601万张，承受了大约3600亿美元的抛盘，这对于分流股市抛压、缓解美国股市崩盘式下跌作用十分明显，客观上起到了稳定市场的重要作用。

不仅如此，此次A股股灾救市维稳过程中，股指期货还扮演了拯救者的角色，更发挥了引领和中流砥柱作用。维稳维的是流动性和市场信心而非指数，自7月8日起，交易所提高了卖单保证金，“国家隊”则改变了拉大盘股、拉指数的策略，通过平准基金的方式在股票现货市场做多，对指标股和中小创跌停板扫货，同时在股指期货降低贴水拉高升水，增强机构持股信心，吸引机构和买入现货股票、卖空期指的套利资金进场，形成救市合力，极大地注入了市场流动性。

股票指数期货交易的实质是投资者将其对整个股票市场价格指数的预期风险转移至期货市场的过程，其风险是通过对股市走势持不同判断的投资者的买卖操作来相互抵消的。当前，在中国经济逐步走向新常态的进程中，金融体系也在出现剧烈的变革，迫切需要与之相匹配的风险管理市场。而中国金融期货市场起步晚、品种少、规模小、上市慢，困难和挑战十分明显。尤其是在股市下跌中，一些对股指期货较为情绪化的判断，需要从理论和实践角度予以说明，否则，如果因此而破坏了中国金融衍生品市场发展的良好氛围，相信是任何期望中国金融市场风险管理能力不断提升的市场参与者所不愿意看到的。

数据显示，2015年6月15日—7月31日，沪深300、上证50和中证500指数分别下跌26.90%、24.56%和31.82%；相应股指期货主力合约跌幅分别为28.97%、26.09%和34.11%，与现货跌幅相近。尽管期现拟合度较前期有所下降，但仍维持在85%以上的较高水平，期、现货并未出现大幅背离，体现了衍生品市场的一般特性，也无从说谁在打压谁。

股指期货市场的多空头寸都是一一对应的关系，有空必有多，多空必相等。或者说，股指期货是一个零和博弈的市场，采取的是双向交易机制。对市场中某一类投资者而言，多空持仓可能会出现不平衡，即持仓净多或净空的情况；但从全市场角度看，每一张空单都和一张多单相配对，如没有对手方，单边的做多、做空都无法开仓。因此，股指期货市场并不会出现打压股市的净空头，也就是利用股指期货做空不能单独成立，那么所谓的做空打压市场也可以说是无稽之谈。

从当前中国股指期货市场中各类型参与者来说，跨市场操纵的交易行为是相当不切实际的，风险极大。股指期货市场的参与者可分为套保、套利、投机三类。对于套保者而言，空头套保头寸须与现货股票仓位相匹配。股市下跌时，机构在期指上盈利，但现货上却亏损，且亏损甚至超过期指上的盈利。所以套保机构在股市上砸盘、期指上做空，根本得不偿失。实际上，许多机构在股指期货上做空的同时，在股市中进行买入操作，而不是抛出股票。中国股指期货市场的空头持仓主要是机构投资者的套期保值持仓，此类套保空头持仓的目的不是打压市场，反而有助于缓解股市抛压、提高股市稳定性。机构投资者的空头套保持仓没有打压市场，反而有助于缓解股市抛压、提高股市稳定性，这可以从几方面理解：首先，机构参与股指期货主要是进行套期保值，空头持仓对应着其持有的股票现货。机构投资者通过持有期货空仓管理了现货价格风险，提升了其持有股票现货的信心，在市场下跌不需要抛售股票。其次，机构投资者空头持仓规模远小于其股票市值，整体上仍是净多头。以6月15日股市大跌时为例，参与股指期货交易的证券公司合计期指空仓金额1203.78亿元，而合计持有A股现货市高达2598.69亿元，多空比例是2.16∶1。最后，机构套保持有空仓是为了管理现货风险，投机多头承接了套保空头，进而承接了转移而来的现货风险。股指期货市场始终自身多空平衡，没有给股市施加压力，反而承接了股市抛压。对于套利者而言，他们往往同步持有期、现货头寸，其交易目的是获取价差收益，市场的涨跌并非其关注的重点，没有必要通过消息配合来做空期指。而且，股指期货市场的套利机制能够保证期现价格的收敛，如果有资金试图操纵市场，一旦出现股指期、现货指数的偏离，套利资金就会做出反应，将期现价差迅速抹平，操纵者无异于在给套利者送钱。对于投机者而言，他们基本都是中小散户，其持仓仅占较低比例，根本不可能撬动整个股市。

3 结 论

综上所述，在此次股灾中，许多针对股指期货的指责，实际上很难成立。股指期货在海外市场已成功运转多年，而中国股指期货推出至今，都在持续健康成长，功能正在逐步发挥和完善，实际上股指期货并不是做空中国股市的工具，而是逐渐成长中的股市稳定器。这一次中国股市的大震荡，恰恰反映了整个市场在风险管理能力上是短板，而股指期货正好发挥了这样的风险管理作用，因此，理性的反思之后，我们得到的结论，应当是继续支持股指期货的健康发展，支持中国的金融衍生品市场在资本市场演进过程中自我调节、自我改进，为中国实体经济打造出风险管理的成熟体系，而不仅仅是停留在情绪化的缺乏理论和实践支持的指责。