众筹融资法律困境与解决思路

摘要：众筹融资已经发展成为新的金融产业，众筹融资网络平台已发展成为一类新的金融中介机构，满足不同融资需求。众筹已发展成为多层次线上资本市场，并且迅速地产业化、延伸和丰富了资本市场层次和拓展资本市场边界。众筹融资发展面临的困境是：需突破传统法律与监管环境下对公开募集的严格限制;采取捐赠模式众筹面临着项目产业化后产权界定不清晰的困境;众筹融资网络平台很容易被滥用，成为监管套利，游离于监管者之外的影子金融系统，积聚金融风险，危害金融安全和金融稳定。并针对此提出了区别对待与分类规范的的建议。

关键词：众筹融资;捐赠模式众筹;分类规范;小微融资

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2015.05. 048

一、引言

中国人民银行副行长刘士余将互联网金融定义为“是互联网与金融的结合，是借助于互联网技术和移动通信技术实现资金融通、支付和信息中介功能的新兴金融模式”。将互联网金融分为互联网支付、P2P网络借贷、众筹融资和金融机构创新型互联网平台等四大类。按照刘士余提供的数据，截至2013年8月，获得许可的250家第三方支付机构中，提供网络支付服务的有97家。2013年前三季度，支付机构共处理互联网支付业务122.59亿笔，金额总计达到6.55亿元。P2P网络借贷领域，截至2013年12月31日，全国范围内活跃的P2P网络借贷平台已超过350家，累计交易额超过600亿元。在非P2P的网络小额贷款方面，截至2013年12月31日，阿里金融旗下三家小额贷款公司累计发放贷款已经达到1500亿元，累计客户数超过65万家，贷款余额超过125亿元。在众筹融资领域，目前我国约有21家众筹融资平台。以“天使汇”为例，自创立以来累计已有8000个创业项目注册入驻，通过审核挂牌的企业超过1000家，创业者会员超过2000人，认证投资人达840人，融资总额超过2.5亿元。

众筹是在吸收和整合网络技术发展、众包、微金融、微信贷、人人贷等创新成果，并在此基础上不断进行创新而发展起来，目前众筹已经开发出满足多样化投融资需求的线上多层次资本市场，网络平台服务商发展成为一类新的金融服务机构并形成一个新的金融服务产业，但在许多国家，包括众筹最发达的美国，众筹的创新和进一步发展还面临诸多难以克服法律困境。在这方面，美国新近颁布的众筹法在解决这些法律困境上有所突破，为我们进一步突破这些困境提供了宝贵经验，但其仍然存在非常大的局限。本文在此基础上就如何突破这些困境提出了解决思路。

一、众筹的基本涵义与发展特征

本部分主要从以下两个方面来进行分析。

（一）基本涵义

Crowdfunding，国内译为“众筹”、“众筹模式”或“众筹融资”。广义的“众筹”是指艺术家、政客、公益团体和企业家借助网络向不特定社会公众为艺术创造与制造、慈善公益事业、竞选公职和创业项目募集资金的一种融资模式。据国外学者考证，众筹应该是众包（Crowdsourcing）模式的一种。所谓“众包”，是指一个人通过社交网络向社会公众寻求支持，以推动和实现某个目标或完成某个事项或事业，并给予提供支持的人某种形式的回馈。总之，众包模式是充分利用网络群聚效应，通过集体协作完成一件对单个人来说看起来完全不可能成就的事情。

学界和业界都公认，众筹最初发端于艺术领域，即艺术家为完成音乐、电影制作、演出，借助互联网社交网络向公众寻求资助。首次成功采用众筹模式的是1997年英国摇滚乐队Marillion到美国演出成功筹集到6万美元资金。该活动是粉丝自发组织和管理的，乐队没有参与。但自此，该乐队利用众筹成功地为唱片的录制和销售募集了资金。众筹随后被广泛地被应用于竞选与慈善事业募捐、音乐、电影制作和创业项目的资金募集等，并迅速发展成为全球性的新兴金融产业。据路透社报道，2011年，世界范围内通过众筹模式募集15亿美元，估计平均每个美国人将他们1%的收入投入到众筹投资的公司。据福布斯网站报道，估计2012年融资规模翻了一番，达到30亿美元，该网站还预测，众筹年交易量将达到5000亿美元，并将完全改变创业融资的状况。

众筹在全球范围内迅速推广及近几年爆炸性增长引起金融、经济、社会与法律学界广泛关注和研究，早期的研究主要集中在众筹兴起的原因、影响以及发展趋势等方面，而目前研究的焦点则转移到了众筹的发展、引导、促进和规范方面。

（二）众筹业发展特征

综观学界对众筹业发展的研究，可以归纳出现阶段众筹业发展呈现出如下两个显著特点。

1.迅速产业化

迅速产业化主要体现在以下三个方面。一是众筹越来越多依靠专业的网络平台进行，而这些平台也逐步发展成为专业化提供众筹服务的营利性金融中介;二是越来越多应用于创业项目权益或借贷融资，创新步伐加速;三是规模越来越大。根据Crowdsourcing.org （一家专业从事众包研究和顾问公司） 的报告显示，截止到2012年4月，众包网站上提供众筹网站名录（能够提供全世界范围最完整众筹网络平台数据），截止2012年初，全世界范围内活跃的众筹网络平台有452家， 而就2012年，该数字就上升到536家，主要分布在北美和西欧。大多数众筹网络平台收入来自于从融资中按比例提取的佣金，通常是根据融资总额或根据融资目标是否实现等来确定佣金。北美的费率通常在7%左右，而欧洲则为8%。

2011年全球范围的众筹融资网络平台募集资金15亿美元，成功地为100万个项目完成了资金募集。在众筹融资中，为创业企业融资的权益融资在众筹中的比重增幅不断增长。近3年，众筹规模每年增幅高达63%， 而权益融资增幅高达114%，而且，无论是从单笔融资规模，还是从总的规模来看，权益融资规模也是最大的，有80%的项目募集资金超过25000美元。2011年，通过美国众筹网络平台Kickstater为创业项目募集的资金就达到9900万美元。

2.延伸和丰富了资本市场层次和拓展了资本市场边界

众筹延伸和丰富了资本市场的层次和拓展了资本市场的边界，将资本市场从线下拓展到线上，从现实的社区扩大到虚拟的网络社区。众筹是众包与微金融、微信贷、人人贷、微创业等相结合创新出来的新的金融模式。从技术特征上来讲，众筹、人人贷没有本质上的区别，都属于因特网为基础的融资（Internet-based  Financing），当人人都成为天使投资者，一起为同一创业项目或创意项目提供微信贷时，微金融、微信贷、人人贷就创新为各种模式的众筹了。

3.众筹已经发展成为多层次线上资本市场

对于创新与创意产业化的金融支持而言，众筹已经发展成为线下传统资本市场无法替代的多层次线上资本市场。Crowdsourcing.org将各种模式众筹归纳为两大类四种。

两大类是指捐助类众筹和投资类众筹，捐助类主要用于艺术、慈善和公益事业等非营利项目融资，按融资方给予出资者的对价可分为捐赠模式（Donation-Based）和礼品模式（Reward-Based）两种，前者是纯粹的捐赠，后者融资方则给予出资者具有纪念意义的礼品，如T恤等作为答谢。此类众筹融资方主要是诉诸于资助者的信念和情感认同，而不是靠投资回报来募集资金。投资类的众筹则是指融资方承诺给予出资方投资回报，它分借贷模式（Lending-Base）和权益模式（Equity-Based）两种。除了这四种模式外，学界有将众筹区分为五种模式，除上述四种模式，还包括预售模式（Pre-sale Based），即出资者将获得其投资支持项目提供产品或服务作为对价。根据Crowdsourcing.org发布的报告，众筹网络平台中，礼品模式众筹网络平台是最多的，而且年增幅达到79%，借贷基模式众筹平台最少。而权益众筹网络平台增长最快，年均增幅高达114%。

二、众筹业发展困境

全球范围兴起的众筹网络平台已经成长为一个新的金融服务产业，众筹市场已经发展成为区别于传统线下资本市场的线上资本市场，这个行业和市场在对创新与创业的金融支持上具有传统资本市场无法替代的独特的功能和价值。

但作为一种突破性的金融创新（Disruptive Innovation），众筹的发展也面临严峻的困境。一是众筹业的金融创新与传统法律、监管环境产生冲突，受到传统的法律、监管环境的制约;二是众筹广泛推广应用带来新的金融风险和新的监管问题，如投资者保护与监管套利。美国一家在2009年设立的名为Profounder的众筹平台在2012年2月主动关闭了。该网站向公众解释说，目前监管环境阻碍了我们认为是对顾客最有价值的创新，所以决定关闭公司。众筹独特功能与价值在于其能够通过社交网络将早期创业阶段科技创新和创意项目的风险广泛分散到普罗大众之中，使传统天使投资、风险投资都无法承受的集中于单个项目的巨大风险降低到可以忽略不计的地步。2012年美国Pebble Technology公司的创始人Eric Migicovsky 与其创业团队计划开发一种与因特网向连接的个性化的腕表，该手表可以通过蓝牙显示智能手机信息，具有计算机，或播放音乐遥控的功能。他们向风险资本寻求资金支持遭到拒绝，随后转向美国众筹网络平台—— Kickstarter，请求公众提供10万美元资金支持，37天后，就获得了68929人支持，募集了资金超出其请求的10倍，达到100多万美元。但此种融资模式往往与传统法律、监管制度相冲突。

在波兰，现行的1933年公开募集法（The Public Collection Act）禁止任何为个人利益的目的向公众募集资金，这让波兰出现的捐赠模式众筹网络平台面临合法性的困境。在美国，向不特定对象募集资金，无论采取哪种形式，都可能被认定为联邦证券法上的证券。2008年，证交会认定美国人人贷网站Prosper上的贷款属于证券，未按法律要求在证交会注册，构成违法，迫使该网站运营商Prosper Marketplace，Inc.与证交会达成和解，接受查处。如果严格按照联邦证券法豁免的小额发行豁免和私募豁免来操作，则众筹的特点和优势就无法发挥出来，因为这两类豁免受到严格条件的限制，有很大的局限性。前者在12个月内募集金额不得超过100万美元，后者则有人数最多不能超过500人。如按这些规定，上述Pebble项目众筹就可能涉嫌违法。英国是欧洲众筹业最发达的国家，英国金融服务局在2012年通过其网站向众筹网络平台和公众发出警示，众筹只能向老练合格投资者劝募，也就是说，限制在传统的私募范畴。尽管欧洲是全球范围众筹业增长最快的地区，但Bedino 和Castrataro认为 （2012），在整个欧盟，众筹迅猛发展与传统监管环境产生冲突给许多国家带来相当大的困惑，欧盟还未就此采取任何措施，欧盟成员国只能各自寻求不同解决方案。

众筹发展也带来新的问题和金融风险。一是对出资者的欺诈;二是监管套利。2012年8月14日，澳大利亚证券与投资委员会（ASIC）发布了一个关于众筹的指南。在指南中，该委员会列举了众筹可能带来的风险。一是不法者通过众筹网站进行欺诈的风险;二是融资的项目未完成和项目赞助人未获得承诺奖品的风险;三是因为众筹网站运营者欺诈或倒闭融资方或投资方蒙受损失。

三、美国众筹法的突破、创新与不足

针对众筹业发展遭遇困境和带来问题，美国率先垂范，通过立法消除阻碍众筹发展的法律与监管障碍，同时加强对众筹引导和规范。2012年4月，就在Pepbble通过众筹网络平台募集资金前6天，奥巴马签订了《促进创业企业融资法》（Jumpstart Business Startup Act， JOBs Act）。白宫指出，该立法“将让主街小企业和高成长企业能够更有效率地从投资者募集到资金，让全国小的和年轻的企业更快成长和创造更多就业机会。”该法案就包括了一个名为“2012资本在线募集欺诈和不道德隐匿真相法”（Capital Raising Online While Deterring Fraud and Unethical Non-Disclosure Act of 2012）（CROWDFUND Act， 简称众筹法），该法旨在为类似Pebble创新项目通过众筹网络平台更为便利募集到所需要的资金。一是放宽了私募向不特定对象劝募的限制;二是将小额发行注册豁免从每年100万美元的上限提高到5000万美元;三是将享有注册（这里所说注册就是按照1934年证券交易法规定的公众公司持续信息披露要求履行信息披露义务）豁免的非公众公司股东人数上限从500人提高到2000人。

为在便利创业融资和保护投资者之间保持平衡，众筹法在给予众筹豁免待遇的同时，也附加了诸多的条件限制。通过众筹法新增订的1933年证券法第4（6）节规定，众筹要享受到豁免待遇，必须符合下列四个条件：（1）发行人过去12个月出售给所有投资者的证券总额不超过100万美元;（2）虽然投资者人数不受限制，但发行人前12个月出售给单个投资者证券总额不超过2000美元或该投资者年收入的5%或净值财富的5%，如果其年收入或净值财富少于10万美元;如果投资者年收入或净值财富等于或超过10万美元，不超过该投资者年收入或净值财富的10%，但累计总额不超过10万美元。（3）该交易必须通过符合条件的经纪人或融资门户（Funding Portal），包括在证交会和有关自律组织注册的经纪人或融资门户，并提供了证交会认为适当的信息披露。此外，经纪人和融资门户必须审查投资者教育信息，采取措施减少欺诈风险和保护从投资者取得个人隐私，向证交会和投资者提供发行人提供的信息。不能对推销者、发现者等支付报酬，禁止其主要职员在利用该服务的发行人拥有任何关联利益。最后，经纪人或融资门户必须遵守证交会规定的其他要求。（4）发行人自己也必须遵守下列条件：一是向证交会申报，向投资者和有关经纪人，或融资门户披露信息，以便潜在投资者能够获得这些信息。二是除向投资者、经纪人或融资门户提供告知外，不能对发行条件作广告。三是披露给予发行中通过经纪人或融资门户提供的沟通渠道促销其发行人的报酬。四是至少每年向证交会报备，并向投资者提供发行人经营和财务报告。五是遵守证交会规定其他要求。

从上述规定也可以看出，众筹法认可了众筹网络平台新型金融中介机构的合法地位，将其称之为“融资门户”（Funding Portal），并把通过众筹网络平台进行众筹融资作为享受注册豁免的前提条件。

除美国在2012年对众筹在资本市场应用加以立法规范外，目前世界上还没有第二部明确或专门针对众筹的立法。但美国尽管有了专门的众筹立法，但该法并未有效解决众筹发展面临的困境和带来的问题，众筹健康发展需要法律与监管环境远未完善。目前，学界对众筹法已有两种立场完全对立的责难和批评。有的认为该法对投资者保护不足，担心众筹可能演变为对公众集体抢夺（crowdfleecing）;有的则认为众筹法管制过度，豁免条件过于苛刻，管制过度，加重了发行人的成本，导致众筹的实用价值大打折扣，损害了众筹融资的效率。还有学者建议，提高发行人向单个投资者年度融资总额的上限，即从10万提高到50万，甚至100万美元。

美国众筹法实际上只涉及到权益众筹模式发展所面临困境及问题，没有涉及到捐赠模式众筹、礼品模式众筹、预售模式众筹所面临法律困境和诸多问题，如捐赠模式众筹支持项目最终成果产权归属问题等。因此，从这个意义上来说，众筹发展所面临的法律与监管环境上的困境及发展所带来的问题远未得到有效解决。

四、破解众筹发展困境的思路：区别对待与分类规范

在我国，任何个人或企业向不特定对象集资，如果系借贷方式，承诺还本付息，则可能构成非法吸收公众存款;如果采取发行有价证券方式募集资金，不经证监会公开向不特定对象发行或销售，则可能构成非法发行证券。所以，由于受到法律环境制约，众筹只能在灰色地带成长，为避免违法吸收公众存款或非法发行证券，所有众筹项目要么包装成捐赠模式，要么包装成预售模式，或干脆包装成个人间“人人贷”的民间借贷模式。此外，网络借贷欺诈风险暴露也让监管机构对在线资本市场异常警惕。2011年就发生了了拥有10多万会员的哈哈贷网络运营商卷款潜逃， 2012 年 6 月，一家号称国内最大最安全的网络借贷平台“淘金贷”上线两天后就卷走百万元出逃，导致500多人被骗。针对哈哈贷事件，2011年银监会办公厅也发布了《关于人人贷有关风险揭示的通知》。它对人人贷发展带来的两种风险提出了预警：一是资金通过人人贷流入限制性行业，影响宏观调控效果;二是人人贷中介机构有可能演变为吸收存款、发放贷款的非法金融机构，甚至非法集资。因此，在我国，众筹发展也面临诸许多合法与非法不确定性的法律困境，如何优化众筹法律与监管环境，引导、规范和促进众筹发展，充分发挥线上多层次资本市场在对创新的金融支持，同时防止众筹被滥用，为出资者提供有效保护，防止监管套利不仅是目前世界各国，也是我国亟待解决的一个紧迫课题。

笔者认为，众筹将多层次资本市场的线下由私募与公募，场外市场、创业板、中小板与主板等构成的多层次资本市场，同时也包括由人人贷、众筹等金融创新发展起来的线上多层次资本市场，线上多层次资本市场克服了线下传统资本市场功能上的缺陷，尤其是在创意与创新金融支持方面，延伸和扩大了多层次资本市场边界与功能。

借鉴马斯洛多层次需求理论扩大线上多层次资本市场概念的内涵及外延，把捐赠模式、礼品模式、借贷模式与权益模式看着是满足多层次融资需求与投资需求市场层级。在捐赠、礼品众筹模式中，出资方追求不是物质上的投资回报，而是情感的表达、信念的追求及自我价值实现等更高层次的需求，因此，他们对创业与创意项目支持更有激情，对其失败更为宽容，对风险有更大的承受能力，其在创意与创新的金融支持上的价值和优势是传统天使投资、风险投资都是无法比拟的，无法替代的。有鉴于此，解决我国众筹融资发展所面临法律困境需要创新思路。

一是将众筹限制在小微投资、小微融资范畴，通过控制风险敞口上限来保护投资者和防范金融风险，借鉴美国众筹法采取的做法，这适用于权益众筹与借贷众筹。

二是针捐赠众筹、礼品众筹遭遇到的产权界定困境，应将捐赠模式、礼品模式众筹在多层次资本市场功能定位上定位在介乎天使投资与公共财政支持、公益捐赠之间准公益性资本市场层级上。基于准公益性定位，在制度安排上，可以将此类众筹产生的权益界定为准公共财产，原则上不能私有化到项目发起人名下，但允许其在条件成熟时，赎回或收购此部分权益。

五、结论

第一，满足不同层次投融资需求的众筹模式已经形成了一个线上多层次资本市场，它们对创意或创新产业化提供融资支持是传统线下资本市场不可替代的。线上多层次资本市场对资本市场体系的丰富和完善。众筹实现了被业界称之为“创业的民主化”（Democratize Entrepreneurship）。从金融角度上来说，通过线上资本市场的众筹，能够更有效率地动员和整合民间储蓄，更有效率分散创意与创新项目投资风险，让更多的人能够参与和支持创意与创新。

第二，众筹是一种突破性的金融创新，它突破了传统资本市场的边界，产生了新的金融行业、新的金融中介机构和带来新的金融产品，同时，相伴相生的也带来了投资者保护问题和新的金融风险。

第三，不同众筹模式，面临的困境和带来的问题也个不同相同，如权益模式众筹而言，传统的法律与监管框架对向不特定对象劝募的严格限制和呆板僵化的信息披露制度对众筹而言都是不堪重负的限制约束;而对于捐赠或礼品模式众筹而言，众筹支持项目产业化后产权归属将成为一个新的棘手的法律问题，因为该模式颠覆了传统资本市场最基本一个产权界定的法则，即谁投资，谁受益，因此，产权界定将是该模式发展必须要解决的一个难题。

第四，美国众筹法在解决众筹发展面临的法律困境上作了有益尝试和提供有非常有价值可资借鉴的经验，但美国众筹法也有很大的局限性，尤其它只适用于权益众筹模式，而不适用于其他众筹模式。

第五，彻底解决众筹发展面临法律困境需要进行思路上创新，即尊重满足多样化的投融资需求所产生的多层次的众筹模式，区别对待，分类规范，而不是采取一刀切的解决方案。

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（编辑：韦京）