互联网众筹融资的风险分析及法律思考

[摘 要]股权众筹作为新兴互联网金融的代表，在短时间内得到充分的发展，为解决民间融资问题提供了新的思路和渠道。2014年《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》的出台为我国股权众筹中的风险规避提供了一定的法律依据。基于我国股权众筹实践，针对投资人保护、信息不透明、投资资金安全及与非法集资界限不明确等风险，对比美国JOBS法案具体规定，提出对于征求意见稿的完善建议，构建针对众筹融资的投资人保护制度、“安全港”制度及资金第三方托管机制，提升我国众筹融资的监管要求和体系建设。

[关键词]互联网金融；众筹融资；风险；监管体系

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.24.087

1 互联网金融发展中的众筹融资及我国的现状

信息化的发展与互联网技术的进步带给了金融市场深刻巨大的变革，其中社交网络的发展所带来的变化尤为明显，这使得资金供给者与需求者之间的距离极大地缩小，民间资金的配置更为高效。在《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》完善金融市场体系中特别提到了要“发展普惠金融，鼓励金融创新，丰富金融市场层次和产品”。李克强总理也明确提出了互联网金融的概念，表示要扶持、鼓励互联网金融发展。众筹融资即是互联网金融中一个十分重要的领域。

1.1 众筹融资的定义

众筹融资，是指筹资人在众筹平台上发布筹资项目，吸引众多投资人进行集合性投资，从而获得资金支持的一种直接融资模式。根据融资形式不同，众筹可分为捐赠众筹、回报众筹、借贷众筹和股权众筹四类。本文中主要论述股权众筹。股权众筹是以发行证券为融资手段的直接融资行为。其中筹资人主要是以发行证券来募集资金的，并且以不特定多数普通的投资人为融资对象。在此种互联网融资活动中，目前投资人群体的分散性和非专业性使得在此种环境下存在极大的法律风险。

1.2 众筹融资在我国的发展现状

众筹融资在我国属于新型互联网金融创新产品。我国目前尚不存在严格意义上的股权模式。但已有一些平台涉及股权融资，主要以红岭创投、天使汇、大家投、京东众筹为代表不断上线并快速发展，为融资项目寻找资金支持。

其中，红岭创投主要是利用自有资金来进行股权投资，而天使汇和大家投主要是通过“领投+跟投”模式来进行众筹融资，但天使汇对投资人设定了较高的准入门槛，导致普通的众筹投资者难以进入该众筹领域，而大家投则相反，是通过吸引足够数量的小额投资人并凑满投资额度后，成立有限合伙企业并以企业法人的身份入股被投资的项目，持有项目公司出让的股份。2014年电子巨头京东也在其网站上线京东众筹项目，截至2015年11月，京东产品众筹融资总规模已超12亿元，项目数超3000个，项目成功率达90%。这让京东众筹成为全国最大的产品众筹平台，也是首个达到10亿级的众筹平台。

2 我国众筹融资面临的主要风险与法律问题分析

针对股权众筹这一新兴的互联网产品，中国证券业协会于2014年12月18日起草了《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》，该意见稿的起草对于股权众筹的发展具有里程碑式的重大意义，体现了监管层对于互联网融资模式下的众筹合法性的认可和积极推动。在该意见稿中，对于互联网融资的监管方向和制度建设都已经形成了较为完整的框架，但在具体细节中仍然略微显得保守，与实践上的操作还无法完美契合，甚至在某些方面会阻碍其发展。

2.1 投资人保护问题

作为互联网金融的新模式，众筹融资形式、风险都与传统融资方式不同。投资人的风险主要来源于筹资人和众筹融资平台两大方面。一是筹资人的欺诈和违约风险。目前在“征求意见稿”第十、十一条中有相关规定，其中筹资人必须为实名注册的用户，且需保证融资项目的合法性，提供信息的准确性等职责。在第四项中规定了筹资人需按约定向投资人如实报告影响或可能影响投资者权益的重大信息，但这条规定操作性不强。目前网络平台的虚拟性以及信息不对称等特征往往使得投资人难以从互联网上获得关注的众筹项目的基本信息。由于缺乏对于筹资人欺诈等恶意情形的制约机制，投资人可能因此而承担极其高的违约风险。而且一般投资前都是由投资人对筹资人信息进行主动调查，意见稿中此项规定无法保证筹资人尽职履行其相关的披露义务。二是众筹融资平台的运营风险。众筹融资平台因为本身的运营问题而关闭，或者因为遭受网络攻击致使系统非正常运行以及个人信息被泄露，都可能给投资人造成损失。“征求意见稿”第九条就对众筹融资平台的禁止行为进行了规定，但并没有对众筹平台违反禁止性规定所承担的责任后果有详尽的规定。

此外，我国众筹实践还面临着众筹平台负责人捐款“跑路”和倒闭风险。2012年6月，淘金贷创办人在平台上线一周后卷款百万元跑路。2013年4月，上线刚满1个月的P2P网贷平台“众贷网”宣布倒闭，投资人只能收回部分比例的投资款。据统计，截至2015年9月底，在国内上线的众筹平台至少有338家，其中，停运或网站关闭的达到了43家之多。另外，一些不具备承担能力的投资人针对众筹平台中的高风险产品无法识别，上述两个方面更使得投资风险无法避免。

2.2 信息不透明风险

股权众筹过程中对于筹资人和投资人的资格审核以及相关的信息披露标准基本上都是由众筹平台自己单独设定的，这其中存在极大的信息不透明风险。在我国“意见稿”第八条第三项中规定，众筹平台应当对众筹项目的合法性进行必要的审核，且其作为为筹资人和投资人提供中介服务的机构，有义务对信息进行真实性审核。然而对于筹资人而言，若允许任何投资人任意对其用于筹资项目的重要信息进行查阅，就更有可能造成商业秘密的泄露，从而变相地将其创意扼杀于初始阶段。另外，对于投资人而言，若众筹平台对筹资项目的审核缺乏相应的监督和制约机制，就可能使某些达不到标准的筹资项目进入到实际的融资活动中，而事后就算将投资失败的责任归结于股权众筹平台未尽到合法性的审核义务，投资者也将承担失败的投资后果和损失。同样，“意见稿”第十一条中也没有对筹资者的信息披露义务做出具体的规定。而信息披露是众筹成功的关键步骤，无论是信息不透明抑或是信息造假，都会对投资人带来巨大的损失。

2.3 资金流动与管理风险

股权众筹整个流程中实际上有筹资人、投资人与股权众筹平台这三方参与者。在此三者之间的众筹资金流动与管理存在的风险相较于简单的双方交易更为巨大。股权众筹平台往往要求投资人将投资资金预先在众筹平台的一个指定账户中进行汇集，当资金达到其要求的数额后才向筹资人的筹资账户中进行流转，在此过程中容易形成数额较大的“资金池”。在“意见稿”第八条中对这一问题只进行了形式上的规定，其规定对募集期资金应设立专户管理。由此可以看出，其并没有具体明确融资平台得到募集资金后应该如何管理，“资金池”中的资金的属性以及适用范围，对于已筹资金的不当管理和使用没有有效的约束机制，这些都给投资人带来了极大的资金损失隐患。

2.4 与非法集资的界限

非法集资涉及刑法中的非法吸收公众存款或变相吸收公众存款（罪），其在《刑法》与《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》中都有较为明确的界定。其中，违反国家金融管理法律规定，未经有关部门依法批准或者借用合法经营的形式吸收资金，通过媒体等途径向社会公开宣传，承诺在一定期限内以货币、实务、股权等方式还本付息或者给付回报，向社会不特定对象吸收资金的，除刑法另有规定的以外，应当认定为刑法第一百七十六条规定的“非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款”。

基于此，我们首先要弄清“不特定对象”所指代的内容，张明楷教授认为对象的不特定性是指投资人与筹资人是没有联系的。基于互联网的虚拟性、公开性以及交互性，在股权众筹融资中大多数都是不特定的投资人。而众筹平台为了避开非法集资这一法律禁区，往往通过一系列的实名认证、投资人资格认证等方式来将不特定对象明确化，使其转化为特定的具有一定资质条件的投资者。其次还要明确人数限制的问题。根据2010年《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》中第三条的规定，“个人非法吸收或者变相吸收公众存款对象30人以上的，单位非法吸收或者变相吸收公众存款对象150人以上的，应当依法追究刑事责任”，在众筹融资中，大多数的融资项目的投资人都能超过30人，在较大的众筹平台上甚至有些融资项目投资人数达到了上万。极易看出，众筹融资合法生存空间的压缩已经削弱了其原有的“众人拾柴火焰高”的意义，法律限制在很大程度上约束了股权众筹在我国的推广。

关于非法集资的问题，“意见稿”中进行了特别考量。在第十二条中规定，融资完成后，筹资人或者筹资人发起设立的融资企业的股东人数累积不得超过200人。可以看出，此条规定是特别考虑股权众筹这一新型互联网融资模式的特点而进行的大胆突破。但问题在于，在《公司法》《证券法》《刑法》等法律法规未作出相应修改的情况下，此条规定是否能够获得执行力，值得商榷。

3 美国JOBS法案对众筹融资的监管及对我国的启示

在欧美等发达国家，金融机构间百年来竞争激烈。股权众筹在近20年来已成为比较普遍的一种投融资行为。其中美国众筹融资发展的相对较早，2012年4月5日，JOBS法案经美国总统奥巴马签署后正式生效。该法案正式将众筹融资合法化，促使初创企业和小企业获得了大量的潜在投资人。该法案签署后，众筹模式在法律层面得到认可，针对我国股权众筹融资出现的以上四个风险，美国JOBS法案有极高的借鉴意义。

3.1 投资人保护制度

第一，针对筹资人。JOBS法案中提出筹资人在进行筹集资金前需要提前向美国证券交易委员会进行备案，并同时向融资平台和投资人提供充分的信息披露，其中包括公司基本信息、筹资计划、财务信息等，筹资金额越大，则其要求的信息披露余额严格。相对于投资人来说，对筹资人了解越多，投资的确定性就越大，风险即越小。

第二，针对众筹平台。法案中要求众筹平台在证券交易委员会和相关自律监管组织进行注册，并提供包括风险提示和投资人教育等在内的相关信息，从而保证投资人知悉众筹过程中的相关风险，采取相应减少投资欺诈的措施。众筹平台必须在确保融资额达到预期数额之后才可将投资资金转移给筹资人，并且投资人具有一定期限内的反悔权，确保互联网融资环境的安全，可以极大地减少投资人的投资资金风险。

3.2 信息披露制度

由于我国“意见稿”中并没有对筹资者的信息披露义务做出详细具体的规定，而JOBS法案中则规定：发行人在发行和销售证券时具体披露的内容包括发行人名称、经营状况及计划、财务状况、董事及股东姓名，以及需要募集的资金总额等。此外，证券交易委员会还规定企业需按规定向投资人提供发行机构的财务报表及经营计划，其中按照筹资金额的大小，来进行不同程度的财务信息披露。

3.3 资金流动与管理风险规避

在美国JOBS法案中明确规定，众筹平台不得在完成融资目标额度之前，把所有融资资金转移给筹资人，同时在最终融资金额达成前，保证投资人有适当的机会撤回投资的规定。针对众筹平台的董事、股东或者合伙人与筹资人之间不得有任何的经济利益关系。并且禁止众筹平台的董事、股东通过筹资而获得经济利益，这又是对众筹平台自身合规性的进一步要求，目的是防止众筹平台利用本身资源在筹资过程中获取不正当的利益。这些对于资金流动与管理风险的规避措施，都能够减小投资人资金的投资风险，为投资人的资金提供了一道安全的屏障。

3.4 与非法集资的区别

JOBS法案还为众筹融资创设了相对于联邦证券法的豁免制度，其主要适用于在一年内融资额不超过100万美元的发行人，同时限制了每个投资人的投资额度，必须通过在美国证券交易委员会注册的众筹平台进行交易才可以获得发行豁免。除此之外，法案对于众筹融资中投资人数量的限制也进行了豁免，将公开发行人数由300人提高到1200人。

4 完善我国众筹融资制度的法律思考

众筹模式在中国才刚刚起步，在许多方面都亟待完善。由于其遭遇合法性危机，发展的困境主要源自政策和法律障碍。故而，在相关政策与法制方面有所作为，方能破除中国众筹发展的现时障碍。

4.1 完善针对互联网众筹融资的投资人保护制度

保护投资人的权益应当是规范众筹融资的出发点和根本原则，投资人权益保护应当贯穿于整个筹资过程的始终。基于我国目前的互联网融资的实践基础，可充分借鉴投资人权益保护的制度设计，严格要求筹资人的信息披露标准，降低信息不透明带来的投资风险，并且要求众筹平台及时向投资人明确提示筹资存在的风险并采取相关的措施防止投资欺诈。

4.2 构筑互联网众筹融资的“安全港”制度

在众筹融资与非法集资之间需要划分明确的区分标准，制定必要的豁免制度，即在众筹融资中确定一个“安全港”，使得满足融资标准的众筹项目不会因为突破了现有法律法规而被界定为非法集资，众筹平台以及筹资人也可根据该豁免制度自行判断其筹资行为是否符合法律的规定，更加促进众筹融资在我国的发展。

4.3 构建资金第三方托管机制避免集合资金

以独立的、受监管的第三方机构负责投资人投资资金的划拨，第三方托管机构预先拨付给融资成功的项目筹资人部分资金后，待项目筹资人兑现诺言、得到投资者的确认后，再拨付剩余金额给筹资人。在平台与筹集资金之间形成了有效的隔离带，减小了投资资金流动与管理的风险，同时又通过第三方机构的账户准确掌握融资双方的账目，在一定程度上减少了欺诈行为的发生，也为之后的追责提供相应的基础数据。资金第三方托管制度不仅有利于解决筹资人恶意挪用投资者资金、增大众筹融资风险的问题，也从根本上有助于众筹平台摆脱非法集资的恶名。

4.4 构建政府主导、行业自律结合的监管体系

针对目前的互联网融资的基本形态，构建政府主导，行业自律的体系往往会更加有效和及时。证监会负责相应行业的准入及退出机制的制定活动，投资人保护制度、信息披露制度和风险防范制度的详细制定，而证券业协会则负责对互联网众筹活动中的具体操作标准和流程进行相应的监督，促进行业标准以及约束机制的形成，从体系上保证股权众筹的合法性与合规性。

参考文献：

[1]刘明.美国《众筹法案》中集资门户法律制度的构建及其启示[J].现代法学，2015（1）.

[2]胡吉祥，吴颖萌.众筹融资的发展及监管[J].证券法律与监管，2013（12）.

[3]刘姝姝.众筹融资模式的发展、监管趋势及对我国的启示[J].金融与经济，2014（7）.

[4]梁清华.我国众筹的法律困境及解决思路[J].学术研究，2014（9）.

[5]杨东，苏伦嘎.股权众筹平台的运营模式及风险防范[J].国家检察官学院学报，2014（4）.

[6]张明楷.刑法学[M].北京：法律出版社，2011：686.

[7]李有星，范俊浩.非法集资中的不特定对象标准探析——证券私募视角的全新解读[J].浙江大学学报：人文社会科学版，2011（9）.

[8]李有星，陈飞，金幼芳.互联网金融监管的探析[J].浙江大学学报：人文社会科学版，2014（7）.

[9]袁康.互联网时代公众小额集资的构造与监管——以美国JOBS法案为借鉴[J].证券市场导报，2013（6）.

[10]周灿.我国股权众筹运行风险的法律规制[J].财经科学，2015（3）.

[11]余涛.美国JOBS法案之评析——以股权式众筹为中心[J].金融法苑，2014（89）.

[12]邓建鹏.互联网金融时代众筹模式的法律风险分析[J].江苏行政学院学报，2014（3）.

[13]董竹，尚继权，孙萌.对《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》的讨论[J].上海金融，2015（8）.

[作者简介]李妍妍（1993—），女，江西九江人，浙江工商大学法学院硕士研究生。研究方向：经济法。