上市公司双重股权移植问题探析

林亮春 吴杰 吴艳琴

摘要：香港特区及美国对上市公司双重股权的不同态度引发了本土新兴互联网公司纷纷赴美上市的格局。上市公司双重股权虽然有助于实现原始股东在保有控制权的前提下上市融资并且在全球范围内日渐获得认可，但其存在的优先股控制风险及董事监督机制失效风险在我国当前法律环境之下难以获得有效防控。我国应加快完善公众股东合法权益保障，进一步提高证券市场的透明度并积极加强资本市场监管体系建设，为上市公司双重股权制度的移植创造适宜的法律环境。

关键词：上市公司;双重股权;制度移植

2014年，阿里巴巴在美国纽交所的成功上市，一举超越eBay、Facebook、腾讯和亚马逊，成为仅次于谷歌的全球第二大互联网公司。在阿里巴巴最初的上市规划中，港交所曾是其上市的最优首选地。由于阿里巴巴实行的“合伙人制度”被港交所界定为实质意义上的公司双重股权结构，而自20世纪80年代引发的“B股风波”后，港交所于1989年修订《上市规则》，进一步强化了公共利益优先的原则。《上市规则》明确规定，除特殊情况外，原则上不再考虑股票市场中双重股权结构公司的上市问题。作为全球最大的电子商务交易平台，阿里巴巴本应是各大证券交易所争抢的对象，但却两次被阻挡在首选地港交所的门外，致使我国的优质资产流失海外。正如阿里巴巴集团CEO陆兆禧所言，中国港交所对于新兴企业的治理结构创新，还需要时间研究和消化，对于上市公司双重股权结构，我国有必要对其进行重新的审视，深化对该治理模式的认识。

一、上市公司双重股权的构造

传统公司法理论认为，一股一权作为股东大会表决的根本原则有着坚实的理论基础，是股东及股份平等原则的集中体现。上市公司双重股权结构恰恰突破了传统理论同股同权的要求，通过分离现金流及控制权对上市公司的控制权做出特殊的安排。推行此种治理结构的上市公司可以根据需要发行投票权高低不同的股票类型，向社会公开发行的A类股为普通股票，每股持有一个单位的表决权。与之相反，高投票权的B类股票又称优级股，享有高于A类普通股票数个、十数个甚至数十个的表决权。例如，百度在IPO中将股票分为A、B两类股票，原始股东持有的B类股票享有高出A类股票10倍的表决权;京东商城创始人刘东强通过双重股权的运用，所持有的5.65亿股在上市后即转为B类股，每股拥有A类股20倍的表决权。其目的在于同等资本持股的前提下扩张公司内部股东所享有的表决权，进而在上市股票交易的资本市场洪流中预防因股权稀释而引发的公司控制权旁落或公司被收购、并购的风险。一般而言，上市公司的优级股通常由公司创始人、家族成员、原始股东或当前内部高级管理团队成员享有，在成员构成上具有明显的封闭性及人合性的特点。此外，优级股原则上为预设的特殊群体成员持有，在股票流通性上受到严格的限制。倘若优级股持有人在证券市场上将该类股票用于交易流通，自股票所有权主体变更之时起便丧失了优越于A类普通股票的表决权，亦即由B类优级股自动转化为A类普通股，该设计进一步强化了双重股权在公司控制权独特配置上的优越性，成为多数新型互联网企业热衷和追捧的上市股权配置模式。

二、上市公司双重股权的比较法考察

从世界范围而言，上市公司双重股权结构运用较为广泛的国家集中在美国、加拿大、墨西哥、巴西、德国、丹麦、瑞典、意大利及韩国;英国、法国、日本、澳大利亚、南非、智利等国家虽然允许上市公司采取双重股权结构，但在实践中并未形成较大的规模和比例;我国香港地区在20世纪70年代初至80年代末曾迎来上市公司发行双重股权股票的高峰期，期间由于引发了证券市场上声势浩大的B股风波，港交所采取修例的形式禁止上市公司再度发行双重股权的股票。到目前为止，太古股份有限公司所发行的B股为我国香港地区唯一的上市公司双重股权股票。从各个国家或地区的发展历程分析，总体而言，上市公司双重股权获得了日渐广阔的发展空间，但作为一项新型制度仍处于较为缓慢的发展阶段。

以上市公司双重股权较为发达的美国为例，早在19世纪末期，家族企业为了在融资中保有企业的控制权便开始发行优先股股票，由于社会公众及广大学者对双重股权违背同股同权基本原则的批判，纽交所拒绝双重股权股票上市交易并明令上市公司不得发行有损股东表决权的股票类型。由于当时美国的纳斯达克市场允许上市公司发行双重股权的股票，为了遏制上市公司在纽交所退市并提升综合竞争力，纽交所于1985年正式修订了上市标准，放宽了上市公司发行双重股权股票的限制。时隔三年之后，基于公众利益保护与企业经济效益的再度博弈，美国证券交易委员会以4：1的票数比通过了《19C-4规则》，严格限制表决权差异股票的上市交易。此后又经美国商业圆桌会议（Business Roundtable）提起诉讼，《19C-4规则》被哥伦比亚特区上诉法院宣布无效。此后，美国证券市场正式放弃同股同权制度，对上市公司的股权结构采取灵活的处理规则，双重股权也因此获得了更为宽松和自由的发展环境。

在欧盟地区，同股同权仍为当前公司治理结构中的主要原则，双重股权则作为原则的例外并存于欧盟地区的公司治理结构中。根据欧盟的规定，在不违背经济合作与发展组织（OECD）规定的《公司治理准则》前提下，各个国家可以对股票种类做出符合实际需求的合理性调整。而欧盟的绝大多数国家的法律也都允许上市公司发行具有不同表决权类型的股票，双重股权股票作为当前创新科技公司和新型网络公司青睐的治理模式存在于欧盟的证券市场中。在亚洲地区，战后大量借鉴学习英、美、法系国家立法的日本为了摆脱经济萧条的困境，为公司在不稳定的资本市场中能够实施有利于长远发展的长期规划提供制度保障，在立法层面上也承认了上市公司发行多种类型股票的做法。

三、上市公司双重股权的优劣

上市公司双重股权结构最显著的特征体现在股东表决权与现金流量权的分离上。双重股权结构在公司存续的不同阶段都发挥着作用。具体而言，在公司考虑由闭锁到上市或是公司上市后考虑发行新股的阶段，传统同股同权的股权结构将导致公司陷入选择融资抑或选择保有控制权的困境。一方面公司上市融资可给企业筹集大量做强做大的资金，另一方面公司原始股东或控制人却会因此而大量稀释股权，在表决权与股权正比挂钩的股权结构之下，稀释股权则意味着削弱了对公司的控制权，成为多数公司放弃上市的重要原因。双重股权通过表决权与股权的分离，既可以实现公司上市融资的需求，也可兼顾公司原始股东或控制人保有控制权的诉求。在上市公司股票进入证券市场流通交易的阶段，公司原有股东或控制人通过双重股权的设计已基本稳固地获取公司的控制权，不仅能够持续地贯彻公司既定的运营方针，避免公司控制权的频繁更迭而对公司经营管理造成负面影响。并且，在证券市场敌意收购的狂潮中，双重股权结构的股权设计能够阻滞上市公司被恶意收购，从而维持公司的稳定。正如谷歌共同创始人拉里·佩奇对谷歌采用双重股权结构的讴歌那样，可以在很大程度上掌控公司的决策和未来，纵使普通股股票转手流通，对公司的战略决策的影响也大大小于其他公众公司。

作为一项新型制度，上市公司双重股权同样存在着法律上的风险，主要体现在如下两个方面。其一，与其他单一股权结构公司相比，双重股权结构公司可能引发的关联交易或其他损害普通股股东的风险增加。在双重股权结构之下，B类优先股股东所控制的表决权远远大于其所持有的股权。换句话说，B类优先股股东在公司中所享有的经济利益远远超过其所握有的公司控制权，这就可能引发相应的公司控股风险，即控股股东为牟取个人私利而牺牲公司的整体利益。其二，在双重股权结构之下，公司原有监督机制的功能受到限制。优先股股东控制着独立董事的任免权，执行董事与高管共同掌控超级表决权，二者的界限几近消失，而在公司内部治理结构中，事前监督机制的失效必然会加重司法机构事后救济的压力。

四、我国对待上市公司双重股权移植的态度

自从阿里巴巴集团在美国上市并获得巨大成功之后，社会公众及学术界学者对双重股权结构投射了更多的关注度，并日渐引发了针对双重股权结构研究的热潮。基于香港联合交易所与美国证监会对双重股权的不同态度，本土优质的资产不得不放弃国内证券市场，千里迢迢远赴美国上市的情形，部分学者提出了我国应尽快移植双重股权的建议。虽然双重股权在世界范围的主流证券市场中获得了广泛的认可，为了给本土企业提供更为灵活的融资环境并增强国内证券市场的竞争力，双重股权在我国的引入势所必然，但同时也应清楚地看到，目前我国缺乏相应的配套制度，证券市场的监督管理体系尚未最终完成，公众投资者合法利益保护的法律法规仍显匮乏，我国移植上市公司双重股权制度的时机尚未成熟。当前我国应加快建设和完善中小股东合法权益保护的法律制度，加快提高证券市场的透明度并积极加强资本市场监管体系建设，唯有如此，我国方能为上市公司双重股权制度的引进创造良好的法制环境。

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（作者单位：林亮春，海南大学法学院;吴杰，福建泰宁法院;吴艳琴，福建泰宁检察院）