混合所有制经济中国有资本的比例探析※——不同所有制资本的优势与弱势

闵 乐

当前推进国有企业混合所有制改革的工作面临许多现实挑战，人们对混合所有制的优势、混合所有制中不同所有制资本应如何配置等问题还缺少明确和深入的认识。国有资本管理部门担心国有资产的流失，也担心可能失去对国有企业的控制权。民营资本担心国有企业凭借强大的资金实力和行政权力侵占民营资本的利益，即大股东侵占小股东的利益，还担心“公私合营”使个人资产国有化以及政策变化造成“进易退难”。国有资本和民营资本都要求在混合所有制经济中的控股权和主导地位。发展混合所有制的目标不仅在于推进国有企业改革，实现国有资本战略性调整，更重要的是国有资本和民营资本的双赢、国有企业与民营企业的共同发展，进而实现国民经济持续稳定地增长。只有各种所有制资本取长补短、相互促进、共同发展，混合所有制改革才能真正成功。

一、国有资本的优势

公有制为主体是社会主义的内在要求，市场经济中民营资本不愿或无力进入的领域是国有资本发挥作用的重要领域。国有资本的重要地位和作用源自于国有资本的独特优势。

优势之一：能够克服外部性，使外部成本内部化。从本质上来说，国有资本的所有者是全体人民，这种特殊的属性把一些对于私有企业来说的外部成本转换为内部成本，因此能够自动地克服环境污染和垄断等负外部性带来的问题，发挥公共品生产和保护国家安全等正外部性。举例来说，私人资本在生产过程中给环境带来的成本不需由其个人承担，因此会造成社会福利的损失 （虽然负外部性可以通过监管来克服，但是监管有成本并且存有漏洞），但对国有资本来说，环境污染的成本并非外部成本，而是必须要承担的内部成本。在实际中，我们发现在对环境影响较大的采矿和电力等行业，国有资本参与的企业普遍具有更好的环保设施，实现了更高的环保标准的生产。同样，国有资本也不会滥用垄断地位攫取垄断利润，因为攫取垄断利润必然会损害其他行业利益和整体社会福利，这并不符合全体人民即国有资本股东的利益。在市场经济中，还有一些具有正外部性的行业，由于存在“搭便车”现象而影响投资收益率，私人资本所有者不愿提供这些产品，但国有资本的特殊所有者属性能够使这些外部收益内部化，因此国有资本能够提供具有公益性质和保卫国家安全性质的产品。

优势之二：综合收益。除了获得资本增殖的财务收益以外，国有资本还能够得到税收、经济发展、制度改进等间接受益。国有资本由国家政府代表全体人民进行管理，国有资本除了自身增殖增加政府直接收入外，还能通过缴税的方式增加政府收入以及协助政府实现在社会管理方面的目标。国有企业不仅直接向政府上缴税收，还能带动上下游企业的发展，为政府扩大税基，进一步增加政府的税收收入。国有资本投资于基础设施，为经济发展创造条件，政府不仅获得税收这样的间接财务收益，还有助于政府实现促进经济增长的管理目标。在法制和市场机制不甚健全的发展中国家，政府利用国有资本实施社会管理功能在成本上更具有优势。国有资本全民所有和综合收益的特点衍生出国有企业的优势就是能主动承担更多的社会责任。

优势之三：其收益的风险较低。在公有制占主体地位的我国，国有经济几乎遍布所有的行业。经济理论证明，分散化可以降低风险（Markowitz，1952）。具体来说，资本投资和企业经营时受到各种不确定性因素的影响，实际收益与预期收益产生偏差，即为资本所有者面临的风险。不同行业企业面临的不确定性因素以及同一宏观不确定性因素对不同行业企业造成的影响不完全相同，这就使得分散化能够降低风险。例如当能源价格波动时，煤矿、发电厂和制造业企业的实际收入与预期收入产生偏差的方向和程度并非完全一致，因此同时投资这三类企业比单独投资一类企业所面临的风险要小。我国国有经济广泛的分散化极大地降低了国有资本面临的风险。当企业面临破产清算威胁时，破产的可能性越大，投资者要求回报率就越高，债权成本和股权成本就越高，这被称做破产的间接成本。行使国有资本所有权职能的政府拥有税收权和铸币权，在国有资本遭遇风险遇到困难时，具备强大的再注资能力，因此国有企业具有相对较低的破产清算风险。理论和实践都表明资本的要求回报率与其风险水平正相关（Jones，2007），风险较小的国有资本具有相对较低的要求回报率。

国有资本的第二个优势和第三个优势，即社会综合收益和较低风险水平结合在一起构成了国有企业的一个重要优势——较低的资本成本。因为社会综合收益，国有资本对自身增殖的要求只是其总体要求回报中的一部分，相对较低的风险进一步降低了资本的要求回报率。资本所有者较低的要求回报率就是企业较低的资本成本（Peacock，2003），资本成本较低成为国有企业的一个重要优势。

国有资本较低的要求回报率 （从企业的角度来说，就是国有企业较低的成本）衍生出国有资本另外两个显著优势——前瞻性的长期投资和较强的科技创新能力。企业在进行投资决策时要进行资本预算，即计算投资带来的预期收益是否大于投资成本，资本成本就是资本预算时使用的折现率。资本成本越高，未来收入的现值越低，短期收益的价值越高。因为国有资本的成本较低，远期收益也具有可观的价值，因此国有资本更擅长于具有前瞻性的长期投资。科技创新需要大量长期的投入，并且风险较高，没有大量的低成本的资金投入不足以支持重大的科技创新，国有资本恰好在这方面具有民营资本不可比拟的优势。我国的高铁技术、深潜技术和太空技术的发展就是很好的证明。

二、国有资本的弱势

弱势之一：较长的委托代理链条。现代企业普遍实行所有权和经营权的两权分离，企业所有者委托企业经营者作为代理人，但是国有企业的委托代理链条明显过长，带来相对较高的代理成本。国有资本的最终所有者是全体人民，全体人民显然无法直接行使对国有资本的所有权，需要由政府代表人民来管理全民所有的国有资本，政府通过国有资产管理部门来行使具体的所有权，雇佣国有企业的管理者进行国有资产的具体经营。如此长的委托链条，代理成本自然较高，较高的代理成本可能降低国有企业的绩效以及国有资本的收益率。

弱势之二：缺少众多分散的决策主体。市场机制依靠众多独立的分散决策主体，通过竞价产生价格信号，生产效率较高的资产能够获得较高的市场定价，从而实现资源的有效配置。虽然国有企业的数量众多，且都是独立经营的法人实体，但是国有资本的控制者数量较少，不能形成有效的国有资本市场，无法产生有效率的国有资本价格信号，

上述国有资本的两个劣势衍生出国有企业的两个弱势——缺少客观的评价以及缺乏有效的监督。现代企业制度的一个重要特点就是企业的经营水平能够反映在资本市场的价格变化上。当缺少资本市场的价格信号时，不易判断企业经营的绩效。虽然财务报表可以在一定程度反映出企业经营情况，但是报表中的财务指标只能反映已经发生的收支情况，并不能反映企业决策对未来业绩的影响，不能反映企业经营的前景如何，也不能反映企业经营风险的水平。利用资本市场还可以对企业经营进行有效监督。一方面资本所有者可以利用公开的市场价格对经营者实施股权激励计划，另一方面资本市场使企业被收购可能性与股票价格密切相关，即管理层需要通过努力经营提高股价以降低被恶意收购的可能性。由于国有资本缺少足够的市场参与主体，不能充分利用资本市场提供的评价和监督机制。

三、民营资本的优势与弱势

优势：民营资本具备较高的运营效率、配置效率和强大的创新能力。资本的价格取决于未来的现金流数量和资本的成本。资本（特别是权益资本）的未来现金流是不确定的，市场参与者越多，对未来现金流的平均估计值就越接近于真实期望值。资本的成本实质上是投资的机会成本，市场的规模和范围越大，投资者越容易锚定其投资的机会成本。民营资本众多分散的决策主体形成资本交易的市场，提供了不可或缺的流动性，投资者可以比较容易地进入和退出投资。资本的运营效率是资本配置效率的基础，众多民营资本的所有者在市场中竞相出价，形成资本的价格信号，能够自动地指导金融资本流向最有效率的部门和企业。不仅如此，资本市场价格的信号还能成为评价企业经营状况的参考标准和监督企业经营的重要手段。

众多的市场参与者使试错求解成为可能，是模式创新的主要来源。顶层设计固然重要，但试错法也是解决问题的重要方法，很多重要的创新来自于试错性探索。在竞争激烈的行业中，众多民营资本所有者为了获得竞争优势，尝试各种新的模式试图获取超额收益，尝试者越多通过市场的优胜劣汰机制越能够产生更优的创新模式。例如我国互联网行业中的阿里巴巴模式、手机行业中的小米模式等。对于民营企业，特别是民营小微企业来说，代理问题很小甚至不存在，这也是民营资本的一个重要优势。

劣势：民营资本除了无法克服外部性以外，分散化程度低和投资者的非理性行为也是民营资本的劣势。民营资本的总体规模很大，但每个投资者的规模非常有限，因此在实践中其投资分散化程度低所以风险偏大、要求回报率偏高。投资者只会投资于预期回报大于其要求回报率的项目，因此要求回报率高必然导致民营资本可投资的项目减少，这使得民营资本的投资规模小于社会最优规模。要求回报率高还导致民营资本过度追求短期利益。投资者的有限理性使资本市场并非总是有效的，市场产生的价格可能偏离合理的价格和价值水平。受到情绪的影响，个人投资者对资本的要求回报率的波动可能很大。羊群效应可能使价格的偏离程度加深以及偏离长期存在。这可能导致资源的错配，造成投资的浪费或不足，严重时还能引起宏观经济波动甚至是经济危机。

表1 国有资本和民营资本的优势劣势分析

表1是国有资本和民营资本优劣势分析的总结。推动混合所有制改革首先要明确国有与民营资本的各自的优势劣势所在，才能有针对性地涉及混合所有制改革方案，真正实现取长补短、相互促进、共同发展。

四、结论和建议

发展混合所有制是深化国有企业改革的重要手段。通过发展混合所有制可以引入民间资本参与投资，加强对股东的外部监督，改进公司董事会的结构，实行更加市场化的管理机制，提高企业和经济的绩效。混合所有制企业中的员工持股有助于形成资本所有者和劳动者的利益共同体，有利于调动国有企业员工特别是经营管理者的积极性。国有企业发展混合所有制能够促进企业转换机制，推动国有企业完善适应市场经济发展的现代企业制度。国有企业发展混合所有制还可以实现国有资产的“资本化”，推动国有资产管理部门按照以管资本为主加强国有资产监管，通过建立和改组国有资本投资运营公司，调整国有资本在混合所有制企业中的股权，实现 “国有经济有进有退”，优化国有经济的战略布局。

国有企业发展混合所有制要注重市场化原则。国有资本的存在一定程度上是市场失灵的结果，因此国有企业发展混合所有制并不能完全由市场来决定，但政府在进行决策时是要充分重视市场信号。混合所有制改革不应简单通过政府行政命令推动，应当借助市场机制来有序地推进。国有企业发展混合所有制选择投资者时，不能由主管部门搞“拉郎配”，而要充分尊重市场规律，发挥不同所有制资本的优势，以提高企业竞争力和优化国民经济的结构和布局为目标。在决定国有资本占多少比重等问题时，不能简单地搞行政命令，应充分尊重企业意见和市场配置资源的决定性作用，根据企业的发展战略科学地制定混合的模式。

国有企业发展混合所有制时要充分发挥股权多元化的优势，推动企业转变经营机制，健全和完善对企业管理人员的激励机制和约束机制。通过改善董事会结构，发挥多方利益主体的有效制衡作用，建立职业经理人制度，增加市场选聘比例，推进管理人员的去行政化改革。通过改革企业管理人员的收入与选任方式，使管理者的工资与企业效益相匹配，探索采用岗位分红、股票期权、激励基金等中长期激励方式，并发展与激励机制相配套的约束机制。

国有企业发展混合所有制改革时要注重同步推进国资管理体制改革。要利用混合所有制的改革反过来促进国有资产管理体制的改革，继续深化政企分开和政资分开，实现以管资本为主加强国有资本监管。国资管理部门要减少对企业的直接干预，管理方式从管人、管事、管资产向以管资本为主转变。对不同比例的持股企业实行不同的监管方式，避免行政性管理向下延伸。积极推动国有资本投资运营公司的组建，推进国有资本分类监管的改革。

发展混合所有制经济最终目的是要实现国民经济持续稳定快速地增长。我们对混合所有制中国有资本的比例选择提出以下建议：

一是混合所有制企业中国有股权的比例要参照行业的不同特点。国有资本利用自身的优势，要把更多的国有资本投向经营风险较大或者预期回报率较低的行业。中共十八届三中全会《决定》要求国有资本应更多投向关系国家安全，国民经济命脉的重要行业和关键领域，重点提供公共服务，发展重要前瞻性战略性产业，保护生态环境，支持科技进步，保障国家安全。国家安全及公共服务领域比较容易界定，而从一般竞争行业中界定出重要前瞻性战略性产业则不容易。民营资本具有追求短期利益的特点，因此对长期和大型项目的要求回报率较高，造成民营资本对这些领域投入的不足，而这些领域就有可能包涵重要前瞻性战略性行业，因此国有资本要更多地进入民营资本要求回报率较高的这些行业，而经营风险较小的即民营资本要求回报较低的行业可以更多地由民营资本来承担。对于市场充分竞争的领域，国有资本可以逐步退出；对于社会经济发展的瓶颈领域，国有资本可以发挥杠杆作用，引导社会资本共同投资。

二是国有资本可以成为国家调控经济周期的工具，混合所有制企业的国有股权比例应当考虑经济周期的因素。民营资本的所有者并非完全理性的经济人，受到信心、欲望等心理因素的影响，决策个体对风险的估价会随着经济形势的变化而发生较大波动。因此国有资本一方面要多进入那些受经济周期影响较大的行业和领域；另一方面在经济波动时通过对混合所有制中的国有股权比例调整来稳定资本成本总体水平。在经济不景气阶段，民营资本要求回报较高、投入不足时增加国有资本的总体投入；而在经济繁荣阶段，民营资本要求回报较低、投入较多时要减少国有资本的规模，防止经济过热。

三是国有资本的比例要考虑到行业和企业的生命周期。根据生命周期理论，行业和企业的发展周期要经历幼稚期、成长期、成熟期和衰退期四个发展阶段。处于幼稚期和成长期的企业经营风险大、收益低，国有资本应多进入这些行业；当行业进入成熟期后，经营风险变小、收益率提高，国有资本与民营资本的成本差异变小，因为国有资本也是稀缺的资源，所以这时国有资本的投入可以减少或者退出。

四是国有企业发展混合所有制的重要意义还在于推动民营经济的发展和政府职能的转变。当前一些地区经济面临的挑战，并不仅仅在于国有企业的经营效率问题，还有民营经济的创新和发展问题以及政府对经济的管理问题。通过国有企业的混合所有制改革，一方面将国有企业在资本成本方面的优势以及国有企业在制度建设方面的优势注入到民营企业当中；另一方面促进地方政府对市场经济的辅助作用，解除政府对市场主体的各种限制，推动政府提高服务水平。

1.Markowitz，H.：Portfolio Selection ［J］.The Journal of Finance，1952.Volume 7（1）：77－91.

2.Jones C.：Investments：Analysis and Management，Milton：Wiley，2007.

3.Peacock et al.：Financial management，NSW：Pearson Education，2003.