美国量化宽松货币政策的退出、影响与我国的对策※

王 超 陈乐一

2008年金融危机爆发以来，美国在长达6年之久的时间里先后实施了四轮量化宽松 （QE）货币政策。这一非常规货币政策的运用固然起到了稳定美国金融体系、刺激其经济复苏的积极作用，但作为迫不得已的一种应急举措，它也带来了扭曲金融市场、催生资产泡沫、孕育通胀风险的消极影响，因而一直都面临强烈的退出呼声。随着美国经济形势逐步好转，2013年5月，美联储发布退出QE的意向；2013年12月20日，美联储宣布缩减资产购买规模，开始启动退出程序；2014年9月18日，美联储声明将进一步缩减资产购买规模，同时公布了退出大纲；2014年10月29日，美联储宣布结束资产购买计划，正式退出QE（戴金平，2014）。截至目前，美国QE的退出已经对全球和中国的经济运行产生了重大影响。

一、美国量化宽松货币政策的实施与退出

1.四轮量化宽松货币政策的实施步骤及效果

量化宽松货币政策是中央银行在实行零利率或近似零利率政策后，通过购买国债、房产抵押债券等中长期债券的方式增加基础货币供给，向市场注入大量流动性的一种非常规货币调控模式。一般来说，只有在利率等常规货币政策工具失效的情况下，货币当局才会采取这种极端的做法（姜华未，2014）。量化宽松货币政策通过零利率政策无法实现的三种效应——资产配置再平衡效应、告示效应以及时间轴效应——来提升市场信心、刺激经济复苏 （潘成夫，2009）。从美联储的货币政策实践来看，2008年金融危机爆发后，其先后四轮量化宽松货币政策的实施，事实上遵循了“紧盯经济形势、相机而动”的基本策略，同时，采取了“首先稳定金融体系，其次应对通缩风险，最后促进经济复苏”的具体步骤（见下页表1）。

（1）稳定金融体系。2008年金融危机爆发初期，美联储连续7次下调联邦基金利率，并于2008年年末将其下调至0–0.25%的历史低位，从而开始了零利率政策的历程。但之后一个时期美国金融市场风险溢价居高不下，信贷严重萎缩，经济衰退程度加深（陈静、袁征，2015）。在此情形下，美联储于2008年11月–2010年3月期间实施了第一轮量化宽松货币政策（QE1）。其基本内容是：首先，美联储通过创设定期拍卖便利（TAF）、一级交易商信贷便利（PDCF）、资产支持借贷便利（AMLF）、定期证券抵押借贷便利（TALF）等一系列工具来补充流动性，以稳定金融市场。其次，美联储亲自入市收购资产以提供融资，借以妥善处理贝尔斯登、AIG等具有系统重要性的金融机构的破产。最后，美联储通过购买总额达17250亿美元的长期国债、机构债券和机构抵押贷款支持债券（MBS）向市场注入大量流动性（谭小芬，2010）。

（2）应对通缩风险。2010年11月3日，美联储宣布推出QE2。美联储承诺将于2010年11月至2011年6月间，每月购买额度为750亿美元的长期国债，购买总额达6000亿美元。美联储推出QE2的主要目的在于：借助大量购买国债压低长期利率，借助扩大货币供应抬升资产价格、防止通货紧缩、提升市场信心，并降低高达 9.5% 的失业率（（陈静、袁征，2015；王爱俭、林远、林文浩，2011）。

表1 美联储量化宽松货币政策（QE）实施及退出基本情况一览

（3）促进经济复苏。2012年9月13日，美联储宣布启动QE3。其内容包括：首先，美联储从当年9月开始，以并不预先设定购买结束时间的方式每月购买400亿美元的机构抵押贷款支持债券，直至就业市场明显改善；其次，继续执行卖出短期国债并买入长期国债的“扭转操作”至2012年底；最后，于2015年中期之前将联邦基金利率维持在 0－0.25%（刘锐，2013）。美联储推出QE3的意图在于：通过向国内金融市场进一步注入流动性，引导房地产市场按揭利率下行并推动房价上升，以此修复金融机构的资产负债表，扩张信贷规模，刺激私人部门的投资和消费，进而带动经济增长。2012年12月13日，美联储推出QE4，其内容包括：首先，以并不预先设定购买结束时间的方式每月购买450亿美元国债来替代 “扭转操作”，叠加QE3时期美联储每月400亿美元的购买额度，新的月度资产购买额度达到850亿美元；其次，继续执行到期机构债、抵押债的本息再投资计划，对到期国债进行滚动操作；最后，将货币政策取向与失业率指标挂钩，宣布在失业率未降至6.5%之前不会改变 0－0.25%的联邦基金利率水平（张茉楠，2012）。 美联储推出QE4的主要目的在于：继续推动抵押贷款市场与房地产市场复苏，以此巩固经济上升势头并进一步降低失业率。

四轮量化宽松货币政策的实施，使得美国的经济复苏基本成为定局。客观地看待这四轮量化宽松货币政策的效果，必须承认：QE1的实施阻断了华尔街金融机构大面积崩塌的势头，拯救了大量濒临破产的金融机构，对于稳定美国的金融体系起到了至关重要的作用。而QE2、QE3、QE4的相继实施，确实提振了市场信心，抬升了资产价格，使得美国失业率逐步降低、长期通胀向合意的水平锚定，主要经济指标呈现持续改善的趋势（戴金平，2014）。不过，自实施之日起，量化宽松就是一种应急措施，它在促进经济复苏的同时，也扭曲了美国金融市场的固有结构，明显推动了资产价格上涨，为中长期通货膨胀埋下了种子。随着量化宽松货币政策取得明显效果，其择机退出也就不可避免地被提上美联储的议事日程。

2.美国量化宽松货币政策的退出策略及步骤

2014年10月29日，美联储宣布结束资产购买计划，标志着量化宽松货币政策的退出正式拉开序幕。从实际操作来看，美联储退出QE采取了“平稳退出战略”（戴金平，2014）。在具体步骤上，虽略有出入，但美联储基本上还是遵循了其于2011年提出的 “先停止到期证券再投资，再提高联邦基金利率，最后缩减资产负债表”的总体构想（益言，2015）。

（1）逐步停止资产购买 （2014年1月–2014年10月）。这是退出QE的全过程的第一阶段。从2014年1月起，美联储以平均每月减购100亿美元的节奏持续减购国债和机构抵押贷款支持债券。在此前的2012年12月至2013年12月期间，美联储每月按照总额850亿美元的规模购买该两项资产。其中，机构抵押贷款支持债券每月购买额度为400亿美元，国债每月购买额度为450亿美元。2014年11月，美联储终止购买该两项资产，从而资产总额高达4万多亿美元的美联储资产负债表在实施QE以来首次停下扩张步伐，也意味着退出QE全过程的第一阶段正式完结。

（2）加息（预计2015年10月－2017年）。这是退出QE的全过程的第二阶段。加息（美联储借助公开市场操作提高联邦基金利率）的必要性在于美国的金融市场需要摆脱自2008年12月以来短期利率一直接近于零的非正常状态，以规避中长期通胀风险。美联储调整利率的固有模式是渐进式、单方向、多次微调的平滑调整模式（王春丽，2015），从而短期利率水平被美联储引导至目标水平需要一定的时间。2015年3月底，美联储主席耶伦（Yellen）暗示，联储可能在当年晚些时候开始加息，甚至可能在通胀和薪资恢复稳健之前加息，但又强调恢复正常利率水准将是一个逐步的过程。耶伦还强调，如果未来经济运行数据表现不尽如人意，那么政策路径将作出调整。美国不少人士预计，美联储很可能要等到2015年10月才会执行金融危机之后的首次加息。

（3）缩表（预计2016年10月–2023年）。第三个阶段是缩表，即美联储出售其持有的大量债券资产以缩减危机期间被急剧放大的资产负债表，使充斥美国金融市场的流动性回到合理的水平。2014年11月，美联储的资产负债表规模超过4万亿美元，而金融危机爆发之初的2008年，美联储资产负债表的规模仅为8000亿美元。显而易见，缩表将是一个十分漫长的过程。根据耶伦的讲话，它可能持续10年之久（谭凇、安鹏，2015）。就缩减资产负债表的具体手段而言，在出售机构抵押贷款支持债券之外，全额供应国债逆回购（RRP）和定期存款便利（TDF）将是美联储长期的、主要的依仗（戴金鸿，2014）。按照美联储的意向，通过出售资产来缩减资产负债表的行动只有在短期利率水平被引导至目标水平之后才会展开。鉴于危机以来的首次加息到目前为止仍然未能实行，从而美国金融市场的短期利率水平被美联储引导至目标水平需要一定的时间。因此，预计美联储最快也得在2015年下半年的首次加息之后才会成规模地回笼流动性、缩减资产负债表。

二、美国退出量化宽松货币政策对我国的影响

如果不考虑美元作为主要世界货币的地位，那么，美国QE的退出对中国经济的影响可以说是利弊互现。但如果充分考虑美元占有主要世界货币的独特地位，那么，美国退出QE对于我国来说更多地还是意味着一种挑战，必须谨慎应对。

一方面，撇开美元作为主要世界货币的事实，片面考察双边经济交往关系中美国退出QE对我国经济的影响。这不外乎双边贸易和资本流动两个方面。就双边贸易来说，注意到美联储退出QE的前提是美国经济的实质性复苏，在此背景下，美国的经济增长支持其扩大对中国产品的需求；同时，一个不短的时期内人民币对美元的趋势性贬值将加强我国出口产品的价格优势，这也支持我国对美国的出口增长。看来无疑是一种利好。就资本流动而言，在美联储退出QE并且走上逐步加息的轨道之后，中、美之间的利差缺口将持续缩小甚至出现方向性逆转；同时，在美元走强的背景下，之前人民币对美元的升值趋势逆转并引发人民币对美元的贬值趋势。受此双重因素的影响，之前短期国际资本持续流入中国的局面也会逆转，这必将逐步收紧中国金融市场的流动性。只要短期国际资本不是大量、迅速地撤离并且引起中国境内金融动荡，那么，它客观上能够起到促使我国居高不下的房地产价格回归合理水平、降低我国因流动性充裕而孕育的中长期通胀风险的积极作用。看来也绝不是什么坏事。

另一方面，当充分考虑美元占有主要世界货币地位这一事实，再来考察美国退出QE对我国的影响，就绝不是那么简单了。情况骤然变得复杂、严峻起来（见图 1）。

图1 美国QE退出影响中国经济运行的传导路径图

首先，中国的总体出口将因为美国退出QE而受到实质性损害。原因在于，中美双边贸易只是中国对外贸易的一部分而不是全部，中国因美国退出QE所带来的对美国出口扩大的得益无法弥补因美国退出QE所引起的中国对其他国家尤其是新兴市场国家出口缩小的损失。导致这一局面的基本机理如下：在美国经济复苏并支撑美元一路走强的背景下，金融危机期间涌入经济基本面不够良好的新兴市场国家的国际游资会大量撤离，引发这些国家的经济动荡，抑制其经济增长进而抑制其对中国产品的需求，最终损害中国的总体出口。据海关总署数据，我国2015年3月份、4 月份出口同比分别减少 14.6%、6.4%，进口同比分别减少 12.3%、16.2%，进、出口均大幅减少，为近 6年来同期最差。当然，美国退出QE带来的不利影响应该是短期的，随着新兴市场国家经济逐步复苏，我国的总体出口可望慢慢恢复。

其次，我国金融市场的整体流动性将因为美国退出QE而大为收紧。我国近年来流动性充裕的根源是外汇占款持续增加，而外汇盈余主要来自贸易顺差、短期资本流入和外商直接投资。如前文所述，美联储退出QE，不仅使得之前短期国际资本不断流入我国的基本态势逆转，而且使得我国的总体出口在短期内受到实质性损害，从而今后一个时期内我国国际收支顺差将显著减少乃至出现趋势性逆转，结果必然是因结汇而投放的基础货币显著减少，进而经由货币乘数的放大作用大大限制国内货币供应增速，加大经济下行压力。国家外汇管理局网站数据显示，2015年第一季度我国国际收支平衡表中非储备性质的金融账户逆差1594亿美元，尽管同期经常账户顺差789亿美元，但难以弥补金融账户逆差缺口，致使国际储备资产减少802亿美元，大幅超出2014年第四季度的水平。据人民银行网站数据，2014年9月末至12月末，我国外汇占款余额由 272017.91亿元逐月下降至270681.33亿元；2015 年 2月、3月和 4月，广义货币供应量 M2余额同比增幅分别为 12.5%、11.6%和10.1%，其中4月份M2增速创下自1995年以来的新低。种种迹象表明：短期资本外流较为明显，外汇占款数量变化方向初步逆转，而以M2口径衡量的国内金融市场流动性正逐步收紧。不仅如此，如果人民币单边贬值趋势长期持续，国内企业会增加外币资产和人民币负债，国内家庭部门可能用美元存款替代人民币存款。这将进一步收紧国内金融市场的流动性，冲击国内房地产市场，动摇世界对中国经济的信心（张茉楠，2013）。

最后，我国的人民币国际化进程和金融改革进程将因美国退出QE而受到某种牵制。世界金融史表明：没有一个国家的货币是在其主要竞争对手的货币币值稳定上升的过程中实现其世界货币地位的。英镑、美元、德国马克、日元等货币获得世界货币地位的历史过程，同时也就是英国、美国、联邦德国、日本等国家经济持续稳定增长从而英镑、美元、德国马克、日元的现实表现优于其他货币的历史过程。美联储退出QE以及紧随其后的美元稳中有升的走势只是表象，美联储退出QE的背后是美国经济的实质性复苏，这才是事物的实质。换言之，如果中国没有经济持续稳定增长的基本格局，因而人民币缺少对世界上其他主要币种持续稳定升值的内在动力，那么，境外投资者持有人民币及相关资产的动力自然减弱，人民币充当国际结算货币的适用范围也就受到严重的限制，人民币充当国际储备货币的进程也会受到明显的拖累。除此而外，在美国退出QE使得我国国内整体流动性逐步收紧和国内经济结构调整过程中经济下行的双重压力之下，我国央行有可能被迫反复动用直接降低银行存贷款利率和降低法定准备率等货币政策手段，从而妨碍利率市场化改革的正常进程。

值得补充的是，由于美元占有主要世界货币的地位，美联储退出量化宽松的货币政策，也会通过其促使国际大宗商品价格下降这一渠道降低我国相关行业的进口成本并且减轻我国的输入型通胀压力。此外，从长期来看，美元升值有利于我国以美元资产为主的外汇储备整体的保值、增值，也有利于我国扩大对外直接投资。

三、应对美国量化宽松货币政策退出的对策建议

我国应紧密跟踪美国QE退出的实际进程，密切关注QE退出全过程的各个环节的潜在影响，预先采取措施，防患于未然，避免QE退出对我国金融市场、经济运行和金融改革带来大的冲击。

1.灵活运用多种货币政策工具，保证流动性适度充裕

央行应密切监测国内流动性的整体状况，在坚持“总量稳定、结构优化”这一基本原则的前提下，继续运用原有的一些传统货币政策工具，如国债逆回购来投放基础货币。同时，灵活运用2013年以来创设的短期流动性调节工具（SLO）、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）和抵押补充贷款（PSL）等政策工具，适时补充不同期限、不同领域的流动性。在经济下行压力加大的情形下，依然可以借助差异性动态调整存款准备金率和小幅度、高频次下调金融机构人民币存、贷款基准利率的方式，将我国广义货币供应量（M2）的增速维持在略高于12%的水平。

2.推进人民币汇率形成机制改革，加强国际短期资本流动监管

在扩大人民币汇率浮动区间、提高人民币汇率弹性的基础上，我国应尽快建立由市场供求主导并适当辅以政府干预的宽幅波动的人民币汇率形成机制，以避免人民币加权汇率过度波动，避免人民币持续、单边的贬值或者升值预期（张茉楠，2013）。同时，加强对短期国际资本流动的监测与统计工作，必要时采取适当资本管制措施，以规避短期国际资本大规模出逃带来的风险。在实施资本项目可兑换的进程当中，应谨慎对待短期资本项目开放事宜，不断优化有关子项目的开放次序，努力达成资本流入、流出的双向动态平衡。

3.加强国际沟通与协作，督促美国QE平滑有序退出

尽管美国QE的实施和退出主要以美国经济形势为决定因素，美国有其自由裁量的权利。但是鉴于美国经济对世界经济的重大影响，美国货币政策操作需要顾及对其他国家特别是新兴市场经济体的溢出效应；再者，QE退出步伐过快，对于美国的经济复苏进程本身也是一种威胁。因此应督促美国在货币政策操作上加强同新兴市场经济体的沟通，建立信息共享机制和政策协调机制，确保平滑有序退出，以减轻QE退出对新兴市场国家和对我国的负面影响 （谭小芬，2013）。此外，我国还应与其他新兴市场国家加强跨境资本流动管理的政策协调，共同开发金融避险工具，合作建立风险救助机制（张茉楠，2013）。

4.优化我国外汇储备结构，积极、合理扩大外汇运用

美国退出QE一方面会增加以美元计价的储备资产相对于欧元、日元储备资产的真实价值，另一方面会导致美国长期国债等资产价格的下跌。为实现外汇储备保值、增值，我国总体上应适度增持美元资产并调整美元资产结构。在美联储QE退出的初期适度增持短期债券，在QE退出的中期适度增持股票等风险资产，在QE退出的后期适度增持长期债券（谭小芬，2013）。长期来看，应逐步扩大能源资源类产品的进口以及高附加值设备与技术的进口，通过设立外汇投资产业基金来推动我国企业拓展国外直接投资（张茉楠，2013）。

1.戴金平：《美国量化宽松货币政策的退出与当前国际金融形势》，《中国高校社会科学》2014年第6期。

2.谭小芬：《美联储量化宽松货币政策的退出及其对中国的影响》，《国际金融研究》2010年第2期。

3.刘锐：《美国量化宽松货币政策对中国经济的影响及对策》，《财经问题研究》2013年第5期。

4.张茉楠：《美国第四轮量化宽松会给中国带来什么？》，《金融与经济》2012年第12期。

5.王春丽：《市场起决定作用下的利率调控模式：国际比较与借鉴》，《亚太经济》2015年第2期。

6.谭凇、安鹏：《美联储货币政策规则变化及QE退出后政策走向》，《债券》2014年第11期。

7.张茉楠：《应对美国量化宽松退出之策》，《中国经济报告》2013年第10期。

8.谭小芬、熊爱宗、陈思翀：《美国量化宽松的退出机制、溢出效应与中国的对策》，《国际经济评论》2013年第5期。